Trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tài liệu luận văn phân tích trì hoãn giá của rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán. Tổng hợp nghiên cứu, dữ liệu và mô hình thực nghiệm.

• Tác giả: Lý Minh Tiến
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh Tế
• Đề tài: Trì Hoãn Giá - Rủi Ro Thanh Khoản Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Tp.HCM

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• TÓM TẮT
• MỞ ĐẦU
• 1. Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT, TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán
• 1.1.1. Phân loại thị trường chứng khoán
• 1.1.2. Vai trò của thị trường chứng khoán
• 1.1.3. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán
• 1.1.4. Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán
• 1.2. Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán
• 1.2.1. Sự cần thiết hạn chế rủi ro trong đầu tư chứng khoán
• 1.2.2. Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán
• 1.3. Các khái niệm khác
• 1.4. Các mô hình nghiên cứu
• 1.4.1. Mô hình LCAPM của Liu (2006)
• 1.4.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường
• 1.4.3. Mô hình Fama French ba nhân tố
• 1.4.4. Mô hình Mark M.
• 2. Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Công trình nghiên cứu của Ji- Chai Lin, Ajai K. Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012)
• 2.2. Công trình nghiên cứu của Liu
• 2.3. Công trình nghiên cứu của Hou và Moskowitz
• 2.4. Công trình nghiên cứu của Viral V. Acharya, Lasse Heje Pedersen
• 2.5. Công trình nghiên cứu của Yakov Amihud
• 2.6. Công trình nghiên cứu của Mark M.
• 2.7. Công trình nghiên cứu của Peterson và Fialkowski
• 2.8. Công trình nghiên cứu của Fama và French (2012)
• 2.9. Công trình nghiên cứu của Fama và French (1993)
• 3. Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005)
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu của Liu
• 4. Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Đo lường trì hoãn giá và thanh khoản của cổ phiếu
• 4.2. Tương quan giữa trì hoãn giá và thanh khoản
• 4.3. Định giá tài sản
• 4.4. Đo lường trì hoãn giá- thanh khoản và lợi nhuận của 3 cổ phiếu VNM, LAF, VSH
• 5. Chương 5: KẾT LUẬN
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá Trì hoãn giá và Rủi ro thanh khoản chứng khoán

Trong bối cảnh Thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển, các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều loại rủi ro tiềm ẩn, trong đó nổi bật là hiện tượng trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản chứng khoán. Trì hoãn giá (Price Delay) là khái niệm chỉ tốc độ mà thông tin mới (bao gồm cả tin tức chính thức và tin đồn) được phản ánh vào giá của một cổ phiếu. Một cổ phiếu có độ trì hoãn giá thấp sẽ biến động giá gần như ngay lập tức khi có thông tin liên quan. Ngược lại, cổ phiếu có độ trì hoãn giá cao cần một khoảng thời gian dài hơn để giá cả điều chỉnh. Hiện tượng này thách thức lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH), vốn cho rằng giá tài sản luôn phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn có. Song song đó, rủi ro thanh khoản chứng khoán đề cập đến khả năng một nhà đầu tư không thể bán tài sản của mình một cách nhanh chóng ở mức giá hợp lý. Rủi ro này đặc biệt nghiêm trọng ở các thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi tình trạng bất cân xứng thông tin còn phổ biến và khối lượng giao dịch ở một số mã cổ phiếu còn thấp. Nghiên cứu của Lý Minh Tiến (2014) đã chỉ ra mối liên hệ sâu sắc giữa hai yếu tố này, cho thấy những cổ phiếu có độ trì hoãn giá cao thường đi kèm với thanh khoản kém, đòi hỏi nhà đầu tư phải có một phần bù rủi ro cao hơn để nắm giữ chúng.

1.1. Định nghĩa Trì hoãn giá trong bối cảnh thị trường Việt Nam

Trì hoãn giá là thước đo mức độ chậm trễ trong việc giá cổ phiếu phản ứng với thông tin mới trên toàn thị trường. Trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi các nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn, tốc độ lan truyền và xử lý thông tin không đồng đều, dẫn đến hiện tượng tốc độ điều chỉnh giá của nhiều cổ phiếu bị chậm lại. Cổ phiếu của các công ty quy mô nhỏ, ít được các nhà phân tích chú ý thường có độ trì hoãn giá cao hơn. Điều này tạo ra một môi trường bất cân xứng thông tin, nơi một số nhà đầu tư có thể nắm bắt thông tin trước và hưởng lợi, trong khi phần còn lại phải chịu rủi ro do giá chưa phản ánh đúng giá trị thực. Hiểu rõ về trì hoãn giá giúp nhà đầu tư nhận diện các cổ phiếu tiềm ẩn rủi ro về thông tin và đánh giá đúng hơn về hiệu quả thị trường.

1.2. Nhận diện Rủi ro thanh khoản và tác động đến nhà đầu tư

Rủi ro thanh khoản chứng khoán là một trong những rủi ro nghiêm trọng nhất, đặc biệt với các cổ phiếu có khối lượng giao dịch thấp. Rủi ro này thể hiện ở hai khía cạnh: (1) Khó khăn trong việc bán cổ phiếu mà không làm giá giảm mạnh; (2) Chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) lớn, làm tăng chi phí giao dịch. Đối với nhà đầu tư tại sàn HOSE và HNX, rủi ro này có thể dẫn đến thua lỗ đáng kể, đặc biệt khi thị trường biến động mạnh. Một cổ phiếu kém thanh khoản không chỉ khó chuyển đổi thành tiền mặt mà còn nhạy cảm hơn với các cú sốc thị trường, tạo ra một loại rủi ro hệ thống tiềm tàng. Việc đo lường tính thanh khoản trở thành một kỹ năng quan trọng để nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư an toàn và hiệu quả.

II. Thách thức khi định giá Vì sao mô hình truyền thống thất bại

Việc định giá tài sản một cách chính xác luôn là mục tiêu hàng đầu trong lĩnh vực tài chính, nhưng các yếu tố như trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản lại tạo ra những thách thức lớn. Các mô hình định giá tài sản truyền thống, chẳng hạn như Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), thường giả định một thị trường hoàn hảo, nơi thông tin được phổ biến ngay lập tức và không có chi phí giao dịch. Tuy nhiên, thực tế tại Thị trường chứng khoán Việt Nam lại khác xa. Sự tồn tại của bất cân xứng thông tin và thanh khoản không đồng đều giữa các cổ phiếu làm cho các mô hình này trở nên kém hiệu quả. Nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005) đã chỉ ra rằng phần bù lợi nhuận do trì hoãn giá không thể được giải thích bởi các mô hình CAPM hay Fama-French ba nhân tố. Điều này cho thấy có một nguồn rủi ro khác, chưa được các mô hình kinh điển nhận diện, đang tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Sự thiếu hụt này thúc đẩy sự ra đời của các phương pháp tiếp cận mới, cố gắng tích hợp các yếu tố về cấu trúc vi mô thị trường và hành vi nhà đầu tư vào quá trình định giá.

2.1. Hạn chế của mô hình CAPM và Fama French ba nhân tố

Mô hình CAPM chỉ xem xét rủi ro hệ thống (đo bằng hệ số beta) là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng. Trong khi đó, mô hình Fama-French ba nhân tố bổ sung thêm yếu tố quy mô (SMB) và giá trị (HML). Mặc dù hiệu quả hơn CAPM, cả hai mô hình này đều bỏ qua tác động thanh khoản và tốc độ thông tin được tích hợp vào giá. Luận văn của Lý Minh Tiến (2014) khẳng định rằng, tại Việt Nam, các mô hình này không giải thích được tại sao các cổ phiếu có độ trì hoãn giá cao lại mang lại lợi nhuận vượt trội. Sự thất bại này cho thấy cần có một khung lý thuyết toàn diện hơn để lý giải tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên một thị trường có nhiều yếu tố phi hoàn hảo.

2.2. Tầm quan trọng của Bất cân xứng thông tin trong định giá

Bất cân xứng thông tin là gốc rễ của hiện tượng trì hoãn giá. Khi thông tin không được phân bổ đồng đều, quá trình khám phá giá (price discovery) bị bóp méo. Các nhà đầu tư có thông tin (informed traders) sẽ hành động trước, trong khi các nhà đầu tư khác (uninformed traders) phải chờ đợi giá điều chỉnh. Sự chậm trễ này tạo ra rủi ro cho nhóm nhà đầu tư đến sau. Các mô hình định giá tài sản truyền thống không có biến số nào để nắm bắt rủi ro này, dẫn đến việc định giá sai lệch các cổ phiếu bị ảnh hưởng mạnh bởi tình trạng thông tin không minh bạch. Do đó, việc tích hợp một yếu tố phản ánh rủi ro thông tin hoặc tác động của thông tin đến giá là cần thiết để cải thiện độ chính xác của mô hình.

III. Phương pháp đo lường Trì hoãn giá theo Hou Moskowitz

Để giải quyết vấn đề định lượng hóa sự chậm trễ thông tin, phương pháp của Hou và Moskowitz (2005) đã trở thành một công cụ chuẩn mực trong phân tích định lượng tài chính. Phương pháp này không chỉ cung cấp một con số cụ thể để đo lường mức độ trì hoãn giá mà còn giúp phân loại các cổ phiếu dựa trên độ nhạy cảm của chúng với thông tin thị trường. Cách tiếp cận này dựa trên một mô hình hồi quy dữ liệu bảng, trong đó lợi nhuận của một cổ phiếu riêng lẻ được hồi quy theo lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận trong quá khứ của toàn thị trường. Ý tưởng cốt lõi là nếu một cổ phiếu phản ứng nhanh với thông tin, phần lớn biến động giá của nó sẽ được giải thích bởi lợi nhuận thị trường trong cùng kỳ. Ngược lại, nếu giá cổ phiếu có độ trễ, lợi nhuận của nó sẽ có tương quan đáng kể với lợi nhuận thị trường của các kỳ trước đó. Thông qua phương pháp này, các nhà nghiên cứu có thể xác định được "phần bù trì hoãn giá" (price-delay premium), tức là phần lợi nhuận kỳ vọng mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ các cổ phiếu phản ứng chậm với thông tin, từ đó hiểu rõ hơn về tác động của thông tin đến giá.

3.1. Mô hình hồi quy xác định mức độ phản ứng của giá

Cụ thể, mô hình hồi quy lợi nhuận của cổ phiếu j tại tuần t (Rj,t) theo lợi nhuận thị trường cùng tuần (Rm,t) và lợi nhuận thị trường của 4 tuần trước đó (Rm,t-n). Sau đó, mô hình được so sánh với một phiên bản rút gọn chỉ bao gồm lợi nhuận thị trường cùng tuần. Sự khác biệt về sức mạnh giải thích (đo bằng hệ số R-squared) giữa hai mô hình này chính là thước đo trì hoãn giá D1. Một giá trị D1 cao cho thấy lợi nhuận quá khứ của thị trường có vai trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận hiện tại của cổ phiếu, đồng nghĩa với việc cổ phiếu đó có độ trì hoãn giá lớn.

3.2. Chỉ số D1 Thước đo định lượng tốc độ điều chỉnh giá

Chỉ số D1, được tính từ mô hình hồi quy dữ liệu bảng, là một đại lượng trực quan và hiệu quả. Nó được định nghĩa là D1 = 1 – (R²_rút_gọn / R²_đầy_đủ). Giá trị D1 càng gần 1, mức độ trì hoãn giá càng cao. Nghiên cứu áp dụng trên sàn HOSE và HNX cho thấy các công ty có D1 cao thường là các công ty quy mô nhỏ, giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M) cao và giá cổ phiếu thấp. Chỉ số này không chỉ là một công cụ học thuật mà còn có ý nghĩa thực tiễn, giúp nhà đầu tư sàng lọc và nhận diện các cổ phiếu có rủi ro thông tin cao, từ đó điều chỉnh chiến lược đầu tư cho phù hợp.

IV. Bí quyết đánh giá Rủi ro thanh khoản với mô hình LCAPM

Trong khi phương pháp của Hou và Moskowitz tập trung vào khía cạnh thông tin, mô hình định giá tài sản tăng cường thanh khoản (LCAPM) của Liu (2006) lại tiếp cận vấn đề từ góc độ thanh khoản. Liu cho rằng các thước đo thanh khoản truyền thống như khối lượng giao dịch hay chênh lệch giá mua-bán không nắm bắt được một khía cạnh quan trọng: tình trạng thiếu thanh khoản do không có giao dịch. Để khắc phục điều này, ông đã phát triển một thước đo mới là LM12, được thiết kế để phản ánh cả những ngày cổ phiếu không có giao dịch nào. Dựa trên thước đo này, mô hình LCAPM ra đời như một sự cải tiến của mô hình CAPM kinh điển. Nó bổ sung thêm một nhân tố rủi ro thứ hai bên cạnh rủi ro thị trường, đó là nhân tố rủi ro thanh khoản. Nhân tố này được xác định bằng chênh lệch lợi nhuận giữa danh mục các cổ phiếu kém thanh khoản nhất và danh mục các cổ phiếu thanh khoản nhất. Mô hình LCAPM đã chứng tỏ sự vượt trội trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đặc biệt là với các cổ phiếu nhỏ và kém thanh khoản trên Thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1. Thước đo thanh khoản LM12 Cách tiếp cận sáng tạo của Liu

Thước đo LM12 của Liu (2006) được tính toán dựa trên số ngày không có giao dịch và tỷ lệ vòng quay cổ phiếu (turnover) trong 12 tháng trước đó. Công thức này đặc biệt hữu hiệu tại các thị trường như Việt Nam, nơi nhiều cổ phiếu small-cap có thể trải qua nhiều phiên không có lệnh khớp. LM12 có tương quan cao với các thước đo khác như thước đo Amihud nhưng ưu việt hơn trong việc nắm bắt rủi ro từ việc "đóng băng" thanh khoản. Việc sử dụng LM12 để đo lường tính thanh khoản giúp nhà đầu tư có cái nhìn thực tế hơn về chi phí tiềm ẩn khi muốn thoái vốn khỏi một cổ phiếu.

4.2. Vai trò của hệ số beta thanh khoản trong dự báo lợi nhuận

Mô hình LCAPM giới thiệu một hệ số mới là beta thanh khoản (liquidity beta), đo lường mức độ nhạy cảm của lợi nhuận một cổ phiếu với những cú sốc thanh khoản trên toàn thị trường. Một cổ phiếu có beta thanh khoản dương và cao có xu hướng giảm giá mạnh khi thanh khoản chung của thị trường cạn kiệt. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy hệ số beta thanh khoản có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai. Các cổ phiếu có rủi ro thanh khoản chứng khoán cao hơn (beta thanh khoản cao) thường đòi hỏi một mức tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng cao hơn để bù đắp cho nhà đầu tư. Đây là một phát hiện quan trọng, giúp nhà đầu tư xây dựng danh mục phòng thủ tốt hơn trước rủi ro hệ thống.

V. Kết quả nghiên cứu Mối liên hệ Trì hoãn giá và Thanh khoản

Nghiên cứu thực nghiệm trên Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2014 đã cung cấp những bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ chặt chẽ giữa trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản chứng khoán. Kết quả phân tích cho thấy một sự tương quan dương và rất mạnh mẽ giữa chỉ số trì hoãn giá D1 của Hou và Moskowitz và thước đo kém thanh khoản LM12 của Liu. Cụ thể, các danh mục cổ phiếu được xếp hạng có độ trì hoãn giá cao nhất cũng chính là những danh mục có chỉ số LM12 cao nhất, đồng nghĩa với việc chúng có số ngày không giao dịch nhiều nhất và thanh khoản kém nhất. Điều này khẳng định giả thuyết rằng sự chậm trễ trong việc phản ánh thông tin phần lớn là do sự thiếu hụt thanh khoản gây ra. Các công ty có giá trị thị trường nhỏ, giá cổ phiếu thấp thường có mức độ trì hoãn giá cao. Phát hiện này có ý nghĩa quan trọng, cho thấy rủi ro thanh khoản không chỉ là một yếu tố độc lập mà còn là nguyên nhân sâu xa giải thích cho phần bù lợi nhuận liên quan đến trì hoãn giá, một điều mà các mô hình định giá truyền thống đã bỏ qua.

5.1. Bằng chứng thực nghiệm từ sàn HOSE và HNX

Phân tích trên dữ liệu của 36 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX cho thấy hệ số tương quan chéo giữa D1 và Logarit của LM12 (lnLM12) lên tới 0.91, một con số rất ấn tượng. Khi hồi quy lợi nhuận cổ phiếu với cả hai biến D1 và LM12, kết quả chỉ ra rằng biến LM12 (đại diện cho thanh khoản) vẫn giữ được ý nghĩa thống kê, trong khi biến D1 (trì hoãn giá) thì không. Điều này hàm ý rằng, sau khi đã kiểm soát yếu tố thanh khoản, bản thân sự trì hoãn giá không còn tác động đáng kể đến lợi nhuận. Nói cách khác, nhà đầu tư được trả một phần bù không phải vì giá cổ phiếu phản ứng chậm, mà vì cổ phiếu đó kém thanh khoản.

5.2. Mô hình LCAPM giải thích thành công phần bù trì hoãn giá

Khi áp dụng các mô hình định giá khác nhau, chỉ có mô hình LCAPM của Liu mới có thể giải thích được sự khác biệt về lợi nhuận giữa các danh mục cổ phiếu có độ trì hoãn giá khác nhau. Các mô hình CAPM, Fama-French ba nhân tố và Carhart bốn nhân tố đều thất bại. Mô hình LCAPM chỉ ra rằng các cổ phiếu có độ trì hoãn giá cao sở hữu hệ số beta thị trường và beta thanh khoản cao hơn một cách có hệ thống. Điều này chứng tỏ phần bù lợi nhuận mà các cổ phiếu này mang lại thực chất là phần thưởng cho việc gánh chịu rủi ro hệ thống và rủi ro thanh khoản chứng khoán lớn hơn, chứ không phải do một sự phi hiệu quả nào của thị trường.

VI. Hướng dẫn ứng dụng Đầu tư thông minh hơn tại Việt Nam

Từ những kết quả nghiên cứu học thuật, nhà đầu tư cá nhân trên Thị trường chứng khoán Việt Nam có thể rút ra những bài học thực tiễn quý giá để tối ưu hóa chiến lược và hạn chế rủi ro. Việc hiểu rõ bản chất của trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản chứng khoán không còn là lý thuyết suông mà trở thành công cụ phân tích hữu hiệu. Thay vì chỉ tập trung vào các chỉ số tài chính cơ bản, nhà đầu tư nên tích hợp thêm các yếu tố về cấu trúc vi mô thị trường như thanh khoản và tốc độ lan truyền thông tin vào quá trình ra quyết định. Nhận diện sớm các cổ phiếu có độ trì hoãn giá cao, thường là các mã small-cap với khối lượng giao dịch thấp, giúp nhà đầu tư lường trước được rủi ro kẹp hàng và chi phí giao dịch cao. Đồng thời, việc hiểu rằng lợi nhuận cao của các cổ phiếu này đi kèm với rủi ro tương xứng giúp nhà đầu tư xây dựng một danh mục cân bằng, phù hợp với khẩu vị rủi ro của bản thân, thay vì chạy theo những cơ hội đầu tư có vẻ hấp dẫn nhưng tiềm ẩn nhiều cạm bẫy.

6.1. Bí quyết lựa chọn cổ phiếu hạn chế rủi ro thanh khoản

Để tránh rủi ro thanh khoản chứng khoán, nhà đầu tư nên ưu tiên các cổ phiếu có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày ổn định và cao. Cần kiểm tra lịch sử giao dịch để phát hiện những phiên có khối lượng đột biến bất thường hoặc những giai đoạn dài không có giao dịch. Sử dụng các chỉ số như chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) cũng là một cách hiệu quả; spread càng hẹp cho thấy thanh khoản càng tốt. Đối với các cổ phiếu blue-chip trên sàn HOSE, thanh khoản thường được đảm bảo, nhưng với các cổ phiếu mid-cap và small-cap, đặc biệt là trên sàn HNX, việc thẩm định kỹ lưỡng yếu tố này là bắt buộc.

6.2. Tương lai nghiên cứu Mở rộng mô hình và ứng dụng mới

Nghiên cứu về trì hoãn giá và thanh khoản tại Việt Nam vẫn còn nhiều tiềm năng để phát triển. Các hướng đi trong tương lai có thể bao gồm việc áp dụng các mô hình định giá tài sản phức tạp hơn, tích hợp các yếu tố về tâm lý nhà đầu tư hoặc ảnh hưởng của truyền thông xã hội đến tốc độ điều chỉnh giá. Bên cạnh đó, việc xây dựng các chỉ số cảnh báo sớm về rủi ro thanh khoản dựa trên dữ liệu thời gian thực có thể trở thành công cụ hỗ trợ đắc lực cho cả nhà đầu tư và cơ quan quản lý, góp phần nâng cao hiệu quả thị trường và tính minh bạch cho Thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 trình bày các cơ sở lý thuyết về thị trường chứng khoán và các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Theo đó khi đầu tư vào chứng khoán thì nhà đầu tư dễ dàng bị gặp rủi ro thanh khoản. Những cổ phiếu có rủi ro thanh khoản càng cao thì đòi hỏi lợi nhuận càng lớn, cổ phiếu có rủi ro thanh khoản thấp thì lợi nhuận mang đến càng thấp. Bên cạnh rủi ro thanh khoản, nhà đầu tư cũng dễ dàng đối mặt với những cổ phiếu có trì hoãn giá.

Những cổ phiếu có trì hoãn giá càng lớn thì rủi ro thanh khoản càng lớn, để nắm giữ những cổ phiếu này nhà đầu tư đòi hỏi phải có lợi nhuận lớn để bù đắp lại rủi ro mà họ gánh chịu và ngược lại. 17 Chƣơng 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Công trình nghiên cứu của Ji- Chai Lin, Ajai K. Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012) Ji- Chai Lin, Ajai K. Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012) nghiên cứu về: “Price delay premium and liquidity risk” được đăng trên Journal of Financial Markets năm 2012.

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là các cổ phiếu thông thường trên thị trường chứng khoán NYSE/AMEX/NASDAQ được thống kê trong giai đoạn từ 1973- 2009. Để gộp vào bài phân tích tác giả đề nghị mỗi công ty mẫu phải có: dữ liệu khối lượng giao dịch hằng ngày trong 1 năm gần nhất để có thể tính toán đại lượng đo lường thanh khoản của Liu (2006), LM12 và lợi nhuận hằng tuần trong 2 năm gần nhất để ước tính giai đoạn 1 và 2 của các đại lượng đo lường trì hoãn giá của Hou và Moskowitz. Những dữ liệu này sẽ cho phép tác giả tiến hành kiểm tra định giá tài sản từ 1974 cho đến 2009. Bài nghiên cứu bắt đầu từ đo lường trì hoãn giá, đo lường thanh khoản cổ phiếu, tìm mối tương quan giữa trì hoãn giá và thanh khoản sau đó kiểm tra giá trị tài sản.

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình định giá tài sản của Liu (2006), các tác giả kiểm tra chi phí trì hoãn giá đưa ra bởi Hou và Moskowitz’ s (2005). Ý tưởng của bài nghiên cứu dựa trên bài nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005). Liệu tốc độ mà thông tin được phản ánh vào giá cả có tác động đến lợi nhuận kì vọng của cổ phiếu? Theo nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005) chỉ ra rằng cổ phiếu phổ thông có sự trì hoãn giá (do phản ánh thông tin) cao hơn sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn và khoản phí do sự trì hoãn này không thể giải thích bởi mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, hoặc mô hình 4 nhân tố của Carhart. Cũng không thể giải thích bằng các đại lượng đo lường thanh khoản thông thường.

Họ khẳng định rằng khoản phí này quy cho sự chia sẻ rủi ro không thích hợp do thiếu hiểu biết của nhà đầu tư. Sử dụng mô hình định giá tài sản chi tiết và có hiệu quả của Liu (2006), bài nghiên cứu kiểm tra lại các vấn đề và phát hiện rằng các công ty với khoảng trì hoãn giá lớn thì sẽ khó thu hút nhà đầu tư hơn (xác suất không có giao dịch hơn) và các cổ đông của công ty này phải đối diện với rủi ro lớn hơn, rủi ro này giải thích cho lợi nhuận bất thường của họ. Phát hiện của bài nghiên cho thấy rằng khoản 18 phí do trì hoãn giá là do rủi ro thanh khoản có hệ thống, không phải do sự chia sẻ rủi ro không thích hợp. Tranh cãi của Hou và Moskowitz (2005) ủng hộ cho lý thuyết của Merton (1987), cho rằng các nhà đầu tư đối diện với những thông tin không hoàn chỉnh, sẽ trả 1 khoản phí do trì hoãn cao hơn, trong khi cổ phiếu họ nắm giữ lại không tốt như kỳ vọng.

Và phí do trì hoãn là do sự chia sẻ rủi ro không thích hợp phát sinh do sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư. Trong nghiên cứu này, tác giả đề nghị xem xét theo 1 khía cạnh thay thế, dựa trên rủi ro thanh khoản có hệ thống, để giải thích tại sao các công ty có giá cổ phiếu phản ánh thông tin chậm hơn (tức là các công ty có sự trì hoãn nhiều hơn) lại cho lợi nhuận cao hơn. Đặc biệt, tác giả tranh luận rằng trong khi đối diện với vấn đề nhận thức của nhà đầu tư, các công ty có độ trì hoãn dài hơn thường có thanh khoản thấp hơn, ít được các tổ chức đầu tư chú ý hơn và ít được sự đảm bảo của các nhà phân tích hơn. Hậu quả là các công ty có độ trì hoãn dài hơn sẽ nhạy cảm hơn với những cú sốc liên quan đến thanh khoản của thị trường, bởi vì giá trị nội tại của những công ty này sẽ tạo cảm giác không an toàn và sẽ ít nhà đầu tư dám liều lĩnh với những cổ phiếu như vậy.

Hơn nữa, khi cú sốc thanh khoản thị trường xảy ra, các nhà tạo lập thị trường của các cổ phiếu có độ trì hoãn dài sẽ phải đối diện với sự mất cân bằng nhiều hơn, do ít nhà giao dịch có hứng thú với những cổ phiếu như vậy, nên sẽ khó để hấp thụ cú sốc hơn. Tác giả giả thiết rằng các công ty có độ trì hoãn dài sẽ có khuynh hướng ít thu hút nhà đầu tư để có thể hấp thụ cú sốc thanh khoản của thị trường, làm cho các cổ đông phải đối diện với rủi ro thanh khoản cao hơn và phải chấp nhận giá thấp nếu họ muốn bán trong thị trường xấu. Do đó, để nắm giữ cổ phiếu có độ trì hoãn cao, nhà đầu tư đòi hỏi phải có lợi nhuận cao hơn để bù lại rủi ro thanh khoản mà họ phải đối mặt. Phù hợp với giả thiết đưa ra, bài nghiên cứu tìm ra rằng các công ty có độ trì hoãn giá dài hơn thì có rủi ro thanh khoản cao hơn, điều này có thể dẫn đến những khoản lãi bất thường.

Phát hiện của tác giả hàm ý rằng không phải tốc độ phổ biến thông tin là nhân tố quan trọng để giải thích lợi nhuận cổ phiếu, thay vào đó, vấn đề là tầm quan trọng của rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt. Đặc biệt, sử dụng LCAPM của Liu (2006), tác giả đặt câu hỏi và tìm ra câu trả lời tích cực cho các câu hỏi sau: Các công ty với trì hoãn giá lớn có thanh khoản thấp hơn hay không, dựa 19 theo LM12? Các công ty này có nhạy cảm hơn với cú sốc thanh khoản toàn thị trường hay không? Chúng có đem lại lợi nhuận lớn hơn hay không? Cuối cùng, LCAPM của Liu có thể giải thích khoản chi phí do trì hoãn giá không? Tóm lại, tác giả tìm ra rằng thị trường và các nhân tố thanh khoản có góp phần vào hiệu ứng trì hoãn của giá. Và 1 khi tác giả điều khiển được rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản của Liu, thì không thấy dấu hiệu của khoản chi phí do trì hoãn. Tóm lại bài nghiên cứu của Ji- Chai Lin, Ajai K.

Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012) cho thấy rằng các công ty có độ trì hoãn dài sẽ có khuynh hướng ít thu hút nhà đầu tư để có thể hấp thụ cú sốc thanh khoản của thị trường, làm cho các cổ đông phải đối diện với rủi ro thanh khoản cao hơn và phải chấp nhận giá thấp nếu họ muốn bán trong thị trường xấu. Do đó để nắm giữ cổ phiếu có độ trì hoãn cao nhà đầu tư đòi hỏi phải có lợi nhuận cao hơn để bù lại rủi ro thanh khoản mà họ phải đối mặt. Trong quá trình kiểm soát rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản của Liu (2006) cho thấy rằng không có bằng chứng của khoản phí trì hoãn, do đó các tác giả này tìm ra rằng phí trì hoãn giá là do rủi ro thanh khoản có hệ thống, không phải do lượng thông tin chia sẻ không đồng đều. Các kết quả trên khẳng định rằng mô hình LCAPM của Liu’s (2006) thì hữu dụng trong việc giải thích dữ liệu chéo của lợi nhuận cổ phiếu.

Hơn thế nữa các kết quả trên cũng cho thấy rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt thì rất quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu chứ không phải giải thích tốc độ lan truyền của thông tin. Tác giả cũng tìm ra các cổ đông tổ chức và sự đảm bảo của các nhà phân tích là 2 yếu tố quyết định quan trọng của rủi ro thanh khoản, điều này cho thấy rủi ro thanh khoản là 1 kênh quan trọng mà qua đó các nhà đầu tư xác định được giá trị thực của tài sản.2 Công trình nghiên cứu của Liu Liu (2006) trong công trình nghiên cứu về: “A liqudity- augmented capital asset prcing model được đăng trên Journal of Financial Economics”, phát triển một biến đại diện thanh khoản mới và cho thấy tính thanh khoản là một nguồn gốc quan trọng của rủi ro định giá. Ông đề xuất một mô hình 2 nhân tố (thị trường và thanh khoản), có khả năng tính được tác động của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mà mô hình 3 nhân tố của Fama- French không thể giải thích. Liu (2006) tranh cãi rằng đại lượng đo lường thanh khoản thông thường có 3 hạn chế: (1) chúng thất bại trong việc nắm bắt các thuộc tính đa chiều của thanh khoản (2) chúng không phản ánh tình trạng thiếu thanh 20 khoản do không có giao dịch (3) chúng thất bại trong việc nhìn nhận sự nội sinh của các quyết định giao dịch như là 1 chức năng của chi phí giao dịch.

Để giải quyết các vấn đề này, Liu đề nghị 1 đại lượng đo lường thanh khoản mới, LM12, đại lượng này là con số đã được điều chỉnh theo tiêu chuẩn lợi nhuận, phản ánh ngày mà gần như không có giao dịch trong 12 tháng. Liu minh họa rằng LM12 có sự tương quan cao với các đại lượng đo lường thanh khoản truyền thống (các đại lượng này được kiểm soát bởi Hou và Moskowitz) và ưu tú hơn hẳn trong việc định giá tài sản. Dựa vào LM12, Liu (2006) phát triển mô hình (LCAPM). Ông ta chỉ ra rằng LCAPM có thể giải thích sự bất thường liên quan đến quy mô công ty, giá trị sổ sách, tỷ lệ dòng tiền/ giá (cash-flow-to-price ratio), tỷ lệ thu nhập cổ phiếu, thị giá (earnings-to-price ratio), cổ tức.

Nghiên cứu của ông ta minh họa rằng chi phí thanh khoản liên hệ với sự không giao dịch có 1 vai trò quan trọng trong định giá tài sản.