phần mở đầu, kết luận, luận văn gồm 3 chƣơng: - Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp. - Chƣơng 2: Phân tích các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. - Chƣơng 3: Một số đề xuất trong chính sách tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam. 10 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 1.1 CẤU TRÚC VỐN 1.1 Khái niệm và những đặc trƣng cơ bản của cấu trúc vốn Doanh nghiệp đƣợc hiểu là một tổ chức kinh tế có tƣ cách pháp nhân hoặc không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo quy định của pháp luật, nhằm đạt đƣợc những mục tiêu đã định (theo luật doanh nghiệp Việt Nam đƣợc quốc hội thông qua năm 2005).
Một doanh nghiệp có thể huy động Nợ (debt) hay huy động Vốn chủ sở hữu (equity) để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Đặc điểm và phƣơng thức huy động các nguốn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn và xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu. Các doanh nghiệp có thể huy động vốn chủ sở hữu bằng nhiều cách: vốn góp ban đầu, phát hành cổ phiếu ƣu đãi, cổ phiếu thƣờng hay lợi nhuận giữ lại. Trong khi đó, khái niệm nợ (debt) có vẻ phức tạp hơn.
Lý thuyết đầu tƣ thƣờng đồng nhất nợ (debt) với khoản mục phải trả dài hạn (liabities). Tuy nhiên trong khoản mục phải trả (liabilities) lại cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính (financing liabilities) nhƣ phải trả ngƣời bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động (operating liabilities) nhƣ: thuế thu nhập doanh nghiệp phải trả đƣợc hoãn lại, các khoản dự phòng, quỹ lƣơng chƣa đến thời hạn trả, doanh thu chƣa thực hiện … Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tƣơng lai chúng đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra. Nhƣng điều khác biệt là với phải trả hoạt động (operating liabilities), doanh nghiệp không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản vốn chiếm dụng hợp pháp này hoặc chi phí đó không rõ ràng. Mặc dù đang còn nhiều tranh cãi giữa các lý thuyết, song để cho vấn đề đƣợc đơn giản, tác giả đi theo quản điểm của đa số nhà phân tích, đồng nhất thành phần Nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp với khoản mục phải trả, đó là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên và nợ dài hạn.
Nợ ngắn hạn thƣờng xuyên chủ yếu từ vay ngắn hạn và các khoản phải trả hoạt động nhƣ đã trình bày. Còn đối với nợ dài hạn, doanh nghiệp có thể huy động thông qua các kênh trung gian nhƣ: ngân hàng hay các công ty tài chính hoặc bằng cách phát hành trái phiếu (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi). 11 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Nhƣ vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp đươc hiểu là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ phải trả (nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn) và Vốn chủ sỡ hữu trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau đây: - Đƣợc cấu thành bởi nguồn vốn mang tính ổn định, thƣờng xuyên trong doanh nghiệp.
- Đây là số vốn chủ yếu dùng tài trợ cho các quyết định đầu tƣ dài hạn của doanh nghiệp. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý có ảnh hƣởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó không có một cấu trúc vốn tối ƣu cho một doanh nghiệp trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh. Nói cách khác khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phải luôn đặt trong trạng thái động 1.2 Nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng, nó ảnh hƣởng đến sự thành bại của một doanh nghiệp.
Việc xây dựng cấu trúc vốn đòi hỏi doanh nghiệp phải tuân thủ các nguyên tắc sau đây: - Nguyên tắc 1: Cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ƣu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thƣờng và doanh nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để tài trợ cho các dự án đầu tƣ mới. Chi phí sử dụng vốn cũng có thể đƣợc xem nhƣ là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng yêu cầu khi đầu tƣ vào chứng khoán của công ty. Do vậy chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định từ thị trƣờng vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tƣ mới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi nhà đầu tƣ nhận thấy rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tƣơng ứng và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng vì vậy mà sẽ cao hơn.
12 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Vịêc xác định một cấu trúc vốn nhƣ thế nào đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc để đảm bảo đƣợc rằng cơ cấu vốn đƣợc lựa chọn tiết kiệm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. - Nguyên tắc 2: Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tƣ đƣợc thể hiện thông qua nguyên tắc cân bằng tài chính tức là thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ ,cụ thể nhƣ sau: Tài sản cố định và tài sản lƣu động thƣờng xuyên cần đƣợc tài trợ bằng nguồn vốn ổn định,bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái phiếu,vốn chủ sỡ hữu. Tài sản lƣu động thời vụ đƣợc tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn nhƣ các khoản nợ chiếm dụng,nợ tích luỹ và vay ngắn hạn. Cơ cấu vốn phù hợp với cơ cấu tài sản đƣợc thể hiện qua hình sau: Hình 1.1: CƠ CẤU TÀI SẢN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ - Nguyên tắc 3: Cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro.
Nguyên tắc này đòi hỏi ngƣời ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động (DOL) và đòn bẩy tài chính (DFL), mức độ tác động của nợ đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). 13 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao (rủi ro kinh doanh cao) thông thƣờng chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp và ngƣợc lại những ngành có đòn bẩy hoạt động thấp (rủi ro kinh doanh thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn. - Nguyên tắc 4: Cân đối giữa lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp với việc gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc mất đi ý nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đang nhận đƣợc chính sách ƣu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu tƣ đƣợc quy định ở mức cao. Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao có thể lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí kiệt quệ tài chính.
Một cấu trúc vốn hợp lý và có thể đƣợc lựa chọn khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính đƣợc đề cập đến trong bài ở phần sau. - Nguyên tắc năm: phải kiểm soát vấn đề người đại diện (agency costs) Vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của ngƣời điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, đó chính là vấn đề ngƣời đại diện. Chi phí đại diện cũng có thể phát sinh đối với vốn cổ phần khi doanh nghiệp có dòng tiền vƣợt quá mức cần thiết để thực hiện tât cả các dự án có NPV dƣơng.
Bên cạnh đó, chính sự bất cân xứng thông tin càng làm cho vấn đề ngƣời đại diện trầm trọng hơn nếu nhà quản trị tài chính không nhận diện và kiểm soát đƣợc các chi phí đại diện. Ngoài năm nguyên tắc nêu trên, khi xây dựng cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cần phải lƣu ý một số vấn đề khác nhƣ: vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính 14 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com sách phân phối lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt trong cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn tối ƣu Bất kỳ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định cho dù họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần v.
Vấn đề đặt ra là có gì khác nhau giữa hai cấu trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mà hai cấu trúc vốn khác nhau này đem đến cho các cổ đông của doanh nghiệp là nhƣ nhau. Tuy nhiên vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần nên một doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ có khả năng tạo đƣợc kết quả hoạt động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần. Để đạt đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn đƣợc 3 mục đích cho nhà đầu tƣ là: - Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, - Tối đa hóa thu nhập mỗi cổ phần, - Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ƣu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp.