phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, luận văn đƣợc chia làm 3 chƣơng: Chƣơng 1: Lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính. Chƣơng 2: Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính các công ty niêm yết trên sàn Hose. Chƣơng 3: Giải pháp xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý cho cho các công ty trên sàn Hose. Ý nghĩa công trình nghiên cứu Về mặt lý luận: Qua việc nghiên cứu những bằng chứng thực nghiệm của các tác giả trên thế giới, luận văn đã tóm tắt đƣợc những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Về mặt thực tiễn: Luận văn đã chỉ ra đƣợc các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính tại các công ty niêm yết trên sàn Hose và mức độ ảnh hƣởng của chúng nhƣ thế nào. Luận văn cũng chỉ ra đƣợc đặc thù cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong một số ngành. Cung cấp một mô hình kinh tế lƣợng để các nhà quản trị doanh nghiệp dựa vào đó xây dựng và quản trị một cấu trúc tài chính hợp lý cho doanh nghiệp mình. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thƣờng để tài trợ tài sản của doanh nghiệp còn cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thƣờng.
Nhƣ vậy, thực chất cấu trúc tài chính là cấu trúc vốn kết hợp với nợ ngắn hạn không thƣờng xuyên. Nghiên cứu cấu trúc tài chính sẽ dựa trên nền tảng nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Để đo lƣờng cấu trúc tài chính ngƣời ta thƣờng sử dụng tỷ số nợ/vốn cổ phần hoặc tổng nợ/tổng tài sản. Hiện nay, bên1 cạnh những lý thuyết khá phổ biến về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng (1*) còn có một số lý thuyết mới về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng, tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hƣởng đến quyết định về cấu trúc vốn, báo hiệu với thị trƣờng thông qua tỷ lệ nợ, cấu trúc vốn dƣới góc độ kiểm soát doanh nghiệp.
Sau đây, chúng tôi trình bày cụ thể nội dung các lý thuyết mới trên.1 Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng cho rằng các công ty phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu đƣợc cho là định giá cao và mua lại cổ phần khi họ cho là cổ phiếu của họ đƣợc định giá thấp. Do đó, sự biến động giá của cổ phiếu có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của công ty. Có hai mô hình điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu dẫn đến hình thành cấu trúc vốn. Thứ nhất, Korajczyk và cộng sự (1991) cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu hƣớng phát hành cổ phiếu theo sau khi phát hành thông tin tích cực làm giảm các vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông của công ty.
Việc giảm (1*) Lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng trình bày trong phụ lục 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 thông tin bất cân xứng đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu sẽ gia tăng. Hƣởng ứng việc này, các công ty tự tạo ra cơ hội thời gian cho họ. Mô hình thứ hai, giả định các tác nhân kinh tế không hợp lý (Baker và Wurgler, 2002). Do hành vi không hợp lý, có một sự định giá sai vào những thời gian khác nhau của các cổ phiếu của công ty.
Các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là thấp một cách phi lý và mua lại cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là cao một cách phi lý. Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trƣờng không đòi hỏi rằng thị trƣờng thực sự không hiệu quả. Không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán thành công lãi cổ phiếu. Giả định chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu.
Trong một nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các nhà quản lý thừa nhận rằng họ cố gắng điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu, và hầu hết trong số họ đã phát hành cổ phiếu phổ thông đều cho rằng khi phát hành cổ phiếu họ đều cân nhắc kỹ càng việc cổ phiếu của họ đƣợc định giá là cao hay thấp. Baker và Wurgler (2002) cung cấp bằng chứng cho thấy việc điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu có ảnh hƣởng lâu dài đối với cấu trúc vốn của công ty. Họ xác định một thƣớc đo điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu là giá trị thị trƣờng cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách cổ phiếu. Họ nhận thấy rằng những thay đổi đòn bẩy có liên quan mạnh mẽ và tích cực đến phƣơng pháp điều chỉnh thị trƣờng của họ, vì vậy họ kết luận rằng: Cấu trúc vốn của công ty là kết quả tích lũy của các nỗ lực trong quá khứ để điều chỉnh thị trường cổ phiếu.2 Tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hƣởng quyết định về cấu trúc vốn Một số mô hình lý thuyết dựa trên giả thuyết rằng các nhà quản lý-chủ sở hữu công ty đều không ƣa thích rủi ro.
Do vậy, tỷ lệ nợ công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ không ƣa thích đó. Một dự án càng nhiều nguy cơ rủi ro thì ngƣời chủ càng muốn tham gia đóng góp đầu tƣ ít đi. Nhìn chung, việc tăng tỷ lệ nợ của công ty sẽ cho phép các nhà quản lý nắm giữ đƣợc một số lƣợng cổ phần lớn hơn nhƣng có nhiều rủi ro hơn. Số lƣợng cổ phần này càng lớn thì càng làm giảm lợi ích của ngƣời quản lý do tâm lý LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 muốn tránh rủi ro của họ.
Nhƣng với những dự án có chất lƣợng cao hơn thì sự giảm sút về lợi ích này đối với nhà quản lý cũng sẽ ít hơn. Vì thế, trong điều kiện cân bằng đạt đƣợc, nhà quản lý của những công ty có chất lƣợng cao hơn sẽ có xu hƣớng tăng thêm nợ trong cấu trúc vốn của công ty nhƣ là một cách báo hiệu với thị trƣờng về chất lƣợng của mình. Trong nghiên cứu nổi tiếng của mình, Leland và Pyle (1977) xem xét hành vi của một chủ doanh nghiệp tƣ nhân, ngƣời này muốn tiến hành một dự án đầu tƣ và dự định nắm giữ một phần cổ phiếu của công ty. Lƣợng cổ phần còn lại sẽ bán ra bên ngoài.
Nhƣ đã nêu trên, trong điềú kiện cân bằng thị trƣờng, tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà ngƣời chủ nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lƣợng của doanh nghiệp, bởi vì lƣợng cổ phần nắm giữ đó đƣợc thị trƣờng hiểu là dấu hiệu của chất lƣợng. Vì ngƣời chủ doanh nghiệp đƣợc coi là có tâm lý không thích rủi ro, ngƣời nào nắm giữ phần đầu tƣ càng nhiều trong một dự án có rủi ro, càng chứng tỏ họ rất tin tƣởng vào khả năng thành công. Tóm lại, mô hình dựa trên giả thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý cho rằng, người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý không thích rủi ro nên tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà người này nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp càng có chất lượng thì tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần của người chủ doanh nghiệp càng lớn.3 Báo hiệu với thị trƣờng thông qua tỷ lệ nợ Hƣớng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một công ty có thể báo hiệu cho những ngƣời bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình thông qua cơ cấu vốn mà công ty lựa chọn.
Nhìn chung, các nghiên cứu này luôn đi kèm với giả định cơ hội đầu tƣ là không đổi. Trong mô hình cơ bản, giả thiết rằng có hai loại doanh nghiệp với chất lƣợng khác nhau đang đứng trƣớc sự lựa chọn các dự án đầu tƣ có NPV dƣơng nhƣng khác nhau, trong đó dự án A tất hơn dự án B. Điểm cân bằng khi báo hiệu về chất lƣợng doanh nghiệp có thể đạt đƣợc bằng cách xác định ra đƣợc một giá trị nợ nhất định nhƣ một dấu hiệu về loại hình doanh nghiệp. Nếu giá trị vay nợ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 thực tế vƣợt quá giá trị nêu trên, thị trƣờng hiểu rằng doanh nghiệp đó thuộc loại A (doanh nghiệp chất lƣợng cao, có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao); ngƣợc lại doanh nghiệp sẽ đƣợc hiểu là thuộc loại B (chất lƣợng thấp với tỷ lệ nợ thấp).
Nếu một công ty tự thể hiện là mình thuộc loại A, công ty này không thể phát hành nợ nhiều hơn NPV của dự án đầu tƣ dành cho loại A, nếu không công ty sẽ bị phá sản. Tƣơng tự nhƣ vậy, nếu công ty thuộc loại B, công ty cũng sẽ không vay nợ nhiều hơn NPV của dự án loại B. Điều này sẽ tạo nên trạng thái cân bằng với điều kiện là các công ty không có động lực nào đề báo hiệu sai lệch ra thị trƣờng. Nếu ngƣời quản lý công ty loại A báo hiệu rằng công ty thuộc loại B, họ sẽ vay nợ ít hơn, do đó sẽ không có đủ vốn để để đầu tƣ cho dự án loại A.
Lợi ích thu về của họ sẽ ít hơn so với trƣờng hợp họ báo hiệu một cách chính xác loại hình doanh nghiệp mình. Nếu ngƣời quản lý công ty loại B báo hiệu rằng công ty thuộc loại A, khi đó số nợ cần phải đi vay sẽ lớn hơn so với NPV của dự án loại B và tình trạng phá sản sẽ xảy ra. Ngƣời quản lý công ty loại B sẽ báo hiệu trung thực nếu lợi ích cận biên thu đƣợc từ việc báo hiệu sai nhỏ hơn chi phí phá sản. Vì cả hai loại hình doanh nghiệp đều có xu hƣớng phải báo hiệu trung thực, những ngƣời bên ngoài sẽ suy luận đuợc chất lƣợng của từng doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ nợ của họ.
Poitevin (1989) sử dụng một mô hình khác trong đó nợ cũng đƣợc dùng để báo hiệu với thị trƣờng. Trong mô hình này, có một công ty lớn lâu năm và một công ty mới gia nhập thị trƣờng với cơ cấu tài chính của mỗi công ty đã có sẵn. Có hai loại công ty mới gia nhập: một loại có chi phí thấp và một loại chi phí cao.