Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa Vốn Chủ sở hữu và Nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết về cơ cấu vốn đã được mở rộng bằng cách đóng góp nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm.
Phần lớn các nghiên cứu đã được đặt trên các giả định của MM, đặc biệt bổ sung các yếu tố ảnh hưởng như thuế thu nhập doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1963), thuế cá nhân (Miller, 1977), chi phí phá sản (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977), và thông tin bất đối xứng (Myers, 1984). Hai giả thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về cơ cấu vốn là lý thuyết đánh đổi (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT).1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và Trang 4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa Nợ và Vốn Chủ sở hữu. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả. Thứ nhất là giả định không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. Thứ hai là nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các dòng tiền.
Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí Vốn Chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho Chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM.
Vg = Vu Với Vg là Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ; Vu là Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến khi tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Trang 5 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade off theory – TOT) Lý thuyết đánh đổi là một trong những lý thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về lĩnh vực cơ cấu vốn. Mô hình chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích tấm chắn thuế từ nợ của DeAngelo và Masulis (1980) dự đoán rằng các công ty sẽ tìm cách duy trì một cơ cấu vốn tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích và các chi phí của nợ.
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay như mô hình của MM (1963) là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này.
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi giải thích sự cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính để có một cơ cấu vốn tối ưu.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory – POT) Lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi là lý thuyết trật tự phân hạng. Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phiếu có giá phải chăng hay được định giá cao so với giá trị thực của cổ phiếu.
Các nhà đầu tư hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần của doanh nghiệp như một tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ phiếu thường sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phiếu được công bố. Nợ tốt hơn vốn cổ phần khi các vấn đề thông tin này có tầm quan trọng. Theo Trang 6 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa.
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.2 Các nhân tố ảnh hưởng Cấu trúc Vốn Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích là tối đa hóa EPS, tối thiểu hóa rủi ro, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do khả năng thu thập dữ liệu có hạn, tác giả xin đưa ra một số nhân tố như sau.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Chính sách thuế Quy mô công ty Tính thanh khoản CẤU TRÚC VỐN Cơ hội tăng trưởng DOANH NGHIỆP Tài sản hữu hình Tỷ suất sinh lợi của doanh Nhân tố ngành nghiệp Xếp hạn tín nhiệm Trang 7 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Một là, Chính sách thuế Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Bởi vì, lãi vay mà công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp công ty.
Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt được lợi nhuận đủ chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Hiện giá của tấm chắn thuế bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay (D). Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi từ nợ * số tiền vay Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp * lãi vay PV (tấm chắn thuế) = —————————————————————— Tỷ suất sinh lợi từ nợ = Tc * (rD * D)/rD = Tc * D Dĩ nhiên PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai.