đặt vấn đề phải xem xét giá trị của doanh nghiệp phải là giá trị tài sản trước thuế thu nhập doanh nghiệp. Giá trị cái bánh không đổi, nhưng kích thước của lát bánh chính phủ thì doanh nghiệp có thể thay đổi bằng cách sử dụng nợ, và điều này sẽ làm cho phần bánh còn lại dành cho cổ đông sẽ nhiều hơn. Lý do mà các doanh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 22 nghiệp có thể thực hiện được việc này là vì luật thuế quy định chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Do vậy với việc sử dụng nợ vay, doanh nghiệp đã làm giảm thu nhập chịu thuế và tất nhiên sẽ làm giảm hoá đơn thuế, giá trị sau thuế của doanh nghiệp sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế.
Kết quả này hàm ý một doanh nghiệp có thể tăng số nợ của mình đến một điểm mà tại đó cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm toàn nợ. Nói cách khác giá trị thị trường của doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn gồm toàn nợ cho thấy chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi đòn cân nợ tăng. Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn? giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Hai yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Đây là hai lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã cung cấp cho các nhà quản trị tài chính những lý luận cơ bản làm nền tảng cho quyết định tài trợ trong đó: lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà tại đó chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số là thấp nhất, giá trị doanh nghiệp là cao nhất, đó là do có khoản tiết kiệm thuế khi sử dụng nợ, trong khi đó lý thuyết MM lại cho rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn chung không thay đổi theo cơ cấu vốn với những giả định như không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, không có chi phí phá sản,… và khi nhận biết được những nhược điểm trong lý thuyết MM với nhiều giả định không thực tế đó thì lý thuyết MM tiếp tục được hoàn thiện trong môi trường có thuế với kết luận rằng khi có thuế thì cơ cấu vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 23 Tuy nhiên, các lý thuyết trên vẫn chưa quan tâm đến những vấn đề như chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu và xác định cơ cấu vốn hợp lý. Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn. Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại nhiều nước trên thế giới.
Tuy nhiên, trong chương bằng chứng thực nghiệm của bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ lấy một số bài nghiên cứu của các nước là đại diện tiêu biểu cho khu vực châu Á (Nhật Bản, Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan) và khu vực châu Âu (Anh Quốc, Thụy Sỹ và Thổ Nhĩ Kỳ). Bài nghiên cứu tại Nhật Bản (Tom Kuczynski, 2005) xem xét tác động của 8 nhân tố sau lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp: khả năng sinh lợi, quy mô, kỳ vọng tăng trưởng, sự độc quyền, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, cổ tức và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bài nghiên cứu tại Trung Quốc (Tong Liu, 1999) xem xét tác động của 6 nhân tố sau đến cấu trúc vốn: khả năng sinh lợi, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, đặc điểm ngành và cấu trúc sở hữu. Bài nghiên cứu tại Ấn Độ (Narayan Rao, 2000) xem xét tác động của 7 nhân tố sau đến đòn bẩy tài chính: khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, biến động thu nhập, đặc điểm ngành và cấu trúc sở hữu.
Bài nghiên cứu tại Pakistan (Shah và Hijazi, 2004) xem xét tác động của 4 nhân tố sau đến cấu trúc vốn: khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình. Bài nghiên cứu tại Anh Quốc (Zehra Reimoo, 2008) xem xét tác động của 7 nhân tố sau đến cấu trúc vốn: khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 24 trưởng, tài sản cố định hữu hình, sự độc quyền, tấm chắn thuế phi nợ và tính thanh khoản. Bài nghiên cứu tại Thụy Sỹ (Han-Suck Song, 2005) xem xét tác động của 7 nhân tố sau đến đòn bẩy tài chính: khả năng sinh lợi, quy mô, tăng trưởng kỳ vọng, tấm chắn thuế phi nợ, sự độc quyền, tài sản cố định hữu hình và biến động thu nhập. Bài nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ (Sayilgan và Karabacak, 2006) xem xét tác động của 5 nhân tố sau đến cấu trúc vốn: khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản cố định hữu hình.
Tuy mỗi bài nghiên cứu xem xét tác động của nhiều nhân tố khác nhau trên cấu trúc vốn nhưng nhìn chung, các bài nghiên cứu đều xem xét tác động của 8 nhân tố sau đến cấu trúc vốn: khả năng sinh lợi, quy mô, sự độc quyền, tăng trưởng kỳ vọng, tài sản cố định hữu hình và tấm chắn thuế phi nợ, đặc điểm ngành và cấu trúc sở hữu. Sau đây chúng tôi phân tích kết quả nghiên cứu của các nước theo từng nhân tố tác động. Khả năng sinh lợi Theo nghiên cứu tại Nhật Bản, khả năng sinh lợi có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính. Điều này có nghĩa là khả năng sinh lợi đại diện cho sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ.
Theo đó, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ tạo ra được nhiều lợi nhuận giữ lại để sử dụng cho việc đầu tư mà không cần đến nguồn tài trợ bên ngoài thông qua phát hành nợ. Kết quả này ủng hộ cho thuyết trật tự phân hạng. Theo nghiên cứu tại Trung Quốc, khả năng sinh lợi cũng có tương quan nghịch có ý nghĩa thống kê quan trọng với đòn bẩy tài chính. Theo đó, các doanh nghiệp Trung Quốc ưu tiên sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại trước, sau đó mới đến tài trợ bằng vốn cổ phần và cuối cùng là phát hành nợ.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 25 Điều này không hoàn toàn tuân theo thuyết Trật tự phân hạng bởi vì tại Trung Quốc, chi phí phát hành nợ tốn kém hơn vốn cổ phần đã làm hạn chế việc sử dụng nợ dài hạn như một nguồn tài trợ từ bên ngoài. Tại Ấn Độ cũng cho một kết quả nghiên cứu tương tự về mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, trong khi các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp phải sử dụng nhiều nợ hơn do nguồn vốn nội bộ của những doanh nghiệp này không đủ để sử dụng cho các dự án đầu tư, điều đó khiến các doanh nghiệp có lợi nhuận phải sử dụng đến nguồn tài trợ bên ngoài. Tại Pakistan, khả năng sinh lợi là nhân tố quan trọng nhất tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính cho thấy rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao ở Pakistan sử dụng nhiều vốn cổ phần và ít nợ. Điều này ủng hộ cho thuyết trật tự phân hạng. Theo nghiên cứu tại Anh Quốc, khả năng sinh lợi có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính dài hạn, tương quan thuận với đòn bẩy tài chính tổng hợp và đòn bẩy tài chính ngắn hạn. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng 1% gia tăng trong khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ dẫn đến 0,1646% gia tăng trong nợ tổng hợp, 0,2075% gia tăng trong nợ ngắn hạn và 0,1766% sụt giảm trong nợ dài hạn.
Điều này là do trong ngắn hạn, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn do khả năng sinh lợi cao của doanh nghiệp khuyến khích các nhà cho vay sẵn sàng cho doanh nghiệp vay mượn để bổ sung nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Nhưng trong dài hạn, doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại hơn là phát hành nợ vì lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra đủ lớn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 26 Tại Thụy Sỹ, khả năng sinh lợi có tương quan nghịch với cả ba loại đòn bẩy (ngắn hạn, dài hạn, tổng hợp). Điều này có nghĩa là doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án đầu tư hơn là vay nợ, bất luận tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình hay vô hình.
Kết luận này ủng hộ cho thuyết trật tự phân hạng. Tại Thổ Nhĩ Kỳ cũng cho kết quả nghiên cứu tương tự các nước trên. Các doanh nghiệp thành công tại Thổ Nhĩ Kỳ không cần phải phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn bên ngoài, trong khi đó các doanh nghiệp có ít lợi nhuận phải sử dụng rất nhiều nợ bởi vì nguồn vốn nội bộ của những doanh nghiệp này không đủ khả năng đáp ứng nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Điều này trái ngược với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn bởi vì họ có khoản thuế phải trả cao hơn và rủi ro phá sản thấp hơn.
Tóm lại, kết quả nghiên cứu tại phần lớn các nước đều cho thấy rằng khả năng sinh lợi có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính.