Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau một thập kỷ hình thành đã khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế. Tuy nhiên, đợt sụt giảm nghiêm trọng vào năm 2008 khi chỉ số VN-Index lao dốc gần 80% từ đỉnh 1.170,67 điểm xuống 235,5 điểm đã bộc lộ điểm yếu cốt tử: thị trường hoàn toàn thiếu vắng công cụ phòng vệ rủi ro giá xuống. Tình trạng này làm suy giảm nghiêm trọng niềm tin của nhà đầu tư, đe dọa trực tiếp đến tính thanh khoản và khả năng huy động vốn trên thị trường sơ cấp.

Khảo sát thực tế của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đối với 366 đối tượng tại 25 sàn giao dịch chứng khoán ghi nhận 67% ý kiến khẳng định tính cấp thiết phải triển khai chứng khoán phái sinh, 67,7% xem đây là công cụ bắt buộc khi quản trị rủi ro và 92,8% sẵn sàng tham gia giao dịch ngay khi thị trường mở cửa. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm được đặt ra là đánh giá toàn diện các điều kiện tiền đề để thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, từ đó đề xuất lộ trình và giải pháp chính sách khả thi.

Mục tiêu cụ thể của đề tài bao gồm: hệ thống hóa khung lý thuyết và kinh nghiệm quốc tế về phát triển thị trường phái sinh tại các nền kinh tế mới nổi; phân tích thực trạng và khoảng trống điều kiện tại Việt Nam; xây dựng hệ thống khuyến nghị chính sách công giai đoạn 2011–2020. Nghiên cứu tập trung vào phân khúc chứng khoán phái sinh dựa trên tài sản cơ sở là cổ phiếu và chỉ số cổ phiếu, góp phần hoàn thiện cấu trúc thị trường vốn quốc gia và nâng cao chỉ số an toàn tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn vận dụng mô hình phát triển thị trường phái sinh tại các quốc gia đang phát triển châu Á của Oliver Fratzscher (2006). Khung lý thuyết này xác định lộ trình chuyển tiếp bắt buộc từ thị trường cơ sở sang thị trường Repo, tiếp đến là thị trường phái sinh tập trung và sau cùng mới mở rộng sang thị trường phái sinh phi tập trung (OTC). Mô hình thiết lập 5 trụ cột điều kiện tối ưu gồm: tính thanh khoản thị trường cơ sở, hành lang pháp lý, thiết kế sản phẩm chuẩn hóa, hạ tầng công nghệ và trình độ nhận thức của thành viên thị trường.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tích hợp lý thuyết thị trường tài chính phái sinh của John C. Hull (2009) và Hawkesby (1999) để phân loại ba nhóm chủ thể tham gia: nhà phòng vệ rủi ro (hedgers), nhà đầu cơ (speculators) và nhà kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageurs). Ba khái niệm nền tảng được chuẩn hóa gồm:

  • Cơ chế bù trừ thanh toán qua đối tác bù trừ trung tâm (CCP) nhằm triệt tiêu rủi ro đối tác tín dụng.
  • Nguyên tắc định giá theo giá thị trường (Mark-to-Market - MTM) và chuẩn mực kế toán quốc tế IAS 39/IFRS.
  • Hợp đồng khung chuẩn hóa ISDA do Hiệp hội Hoán đổi và Phái sinh Quốc tế ban hành nhằm giảm thiểu rủi ro tranh chấp pháp lý.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính kết hợp phân tích nội dung chuyên sâu (in-depth interviews) với cỡ mẫu gồm 8 chuyên gia đại diện cho bốn nhóm chủ thể hoạch định và thực thi: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội cùng đại diện các công ty chứng khoán hàng đầu. Phương pháp chọn mẫu có chủ đích (purposive sampling) được lựa chọn nhằm thu thập góc nhìn đa chiều, chuyên sâu từ những chuyên gia trực tiếp tham gia kiến tạo thị trường.

Nguồn dữ liệu thứ cấp được tổng hợp từ Báo cáo thường niên giai đoạn 2005–2010 của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, số liệu thống kê của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) ghi nhận quy mô 35 nghìn tỷ USD danh nghĩa toàn cầu và các báo cáo định kỳ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Dữ liệu sơ cấp được thu thập thông qua phỏng vấn trực tiếp, trao đổi qua thư điện tử và tổng thuật ý kiến tại hai hội thảo chuyên đề chứng khoán phái sinh vào ngày 28/12/2010 và ngày 14/4/2011. Thời gian thu thập và phân tích dữ liệu tập trung hoàn thành trong vòng một tháng đầu năm 2011.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, nhu cầu giao dịch phái sinh thực tế đã xuất hiện tự phát dưới hình thức hợp đồng hợp tác kinh doanh quyền chọn cổ phiếu giữa các công ty chứng khoán và nhà đầu tư, tạo ra doanh thu phí môi giới hàng tỷ đồng mỗi tháng tại một số đơn vị. Tuy nhiên, Luật Chứng khoán sửa đổi năm 2010 mới dừng lại ở việc định nghĩa thuật ngữ hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn tại Điều 6, hoàn toàn thiếu vắng các quy chế hướng dẫn giao dịch, thanh toán và kiểm soát rủi ro.

Thứ hai, thị trường tài chính Việt Nam còn thiếu vắng các sản phẩm bổ trợ nền tảng như giao dịch ký quỹ (margin) và nghiệp vụ bán khống, vay mượn chứng khoán (Repo). Doanh thu từ sản phẩm phái sinh ngoại tệ và lãi suất của hệ thống ngân hàng thương mại giai đoạn 1995–2006 chỉ chiếm từ 11,7% đến 17,5% tổng doanh thu, trong khi giao dịch kỳ hạn chỉ chiếm khoảng 5-7% tổng khối lượng thị trường ngoại tệ liên ngân hàng. Từ năm 2005 đến cuối năm 2007, toàn hệ thống mới thực hiện vỏn vẹn 40 hợp đồng hoán đổi lãi suất.

Thứ ba, cơ cấu thị trường cơ sở bộc lộ sự mất cân đối lớn khi hơn 99% tài khoản giao dịch thuộc về các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ với tâm lý đầu cơ ngắn hạn. Khảo sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đối với 37 nhân sự thuộc khối tài chính - ngân hàng cho thấy 8,3% không hiểu khái niệm chứng khoán phái sinh cơ bản và 45% nhầm lẫn chỉ số chứng khoán chính là một loại chứng khoán phái sinh.

Thứ tư, hạ tầng công nghệ và cấu trúc vận hành sàn giao dịch còn phân mảnh giữa hai sở giao dịch riêng biệt, hệ thống giao dịch chưa được tích hợp thời gian thực với trung tâm thanh toán bù trừ, tiềm ẩn rủi ro nghẽn lệnh khi khối lượng khớp lệnh tăng đột biến.

Thảo luận kết quả

Thực trạng trên cho thấy Việt Nam chưa hội tụ đủ các điều kiện tiên quyết để vận hành thị trường chứng khoán phái sinh tự do ngay trong ngắn hạn. Nếu triển khai thị trường phi tập trung (OTC) trước khi có thị trường tập trung sẽ tạo ra nguy cơ đổ vỡ dây chuyền do tính đòn bẩy cao và năng lực giám sát của cơ quan quản lý còn hạn chế.

Kinh nghiệm quốc tế từ Hàn Quốc cho thấy sự thành công vượt bậc của hợp đồng tương lai chỉ số KOSPI 200 (xếp hạng 3 toàn cầu về hợp đồng tương lai chỉ số năm 2003) bắt nguồn từ việc thiết kế quy mô hợp đồng nhỏ, chỉ số mô phỏng đơn giản và nhắm trúng phân khúc nhà đầu tư cá nhân. Ngược lại, Trung Quốc áp dụng kỷ luật thị trường nghiêm ngặt khi đào tạo 850.000 nhà đầu tư với tài khoản giao dịch mô phỏng, yêu cầu vượt qua 4 tiêu chuẩn khắt khe về độ tuổi, học vấn, kinh nghiệm và tài chính cùng tối thiểu 20 giao dịch thử nghiệm trong 10 ngày trước khi cấp phép giao dịch chính thức.

Để lượng hóa và đối sánh các tiêu chí này, dữ liệu nghiên cứu có thể được tổng hợp thành bảng đánh giá mức độ sẵn sàng gồm 5 tiêu chí trụ cột theo thang điểm định lượng, kết hợp biểu đồ phân tích tương quan giữa quy mô vốn hóa toàn thị trường và giá trị giao dịch trung bình ngày của giai đoạn 2005–2009. Phân tích này chứng minh rằng việc xây dựng sản phẩm phái sinh đầu tiên dựa trên chỉ số tổng hợp các cổ phiếu vốn hóa lớn là bước đi an toàn và tối ưu nhất.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, hoàn thiện khung khổ pháp lý đồng bộ bằng việc ban hành văn bản quy phạm dưới luật cho nghiệp vụ giao dịch ký quỹ, hoạt động vay và cho vay chứng khoán để chính thức hóa thị trường Repo trong giai đoạn 2011–2013 do Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chủ trì, hướng tới mục tiêu 100% giao dịch có tài sản bảo đảm hợp lệ.

Thứ hai, thiết kế sản phẩm giao dịch đầu tiên là hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số tổng hợp gồm 50 cổ phiếu hàng đầu (VN50) có thanh khoản và vốn hóa lớn nhất trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Sở giao dịch cần ấn định kích cỡ hợp đồng vừa phải, quy định tỷ lệ ký quỹ ban đầu từ 15% đến 20% nhằm kiểm soát rủi ro thanh toán mà vẫn duy trì tính hấp dẫn cho dòng vốn cá nhân.

Thứ ba, nâng cấp hệ thống hạ tầng công nghệ thông tin và thành lập trung tâm bù trừ thanh toán độc lập (CCP) theo chuẩn mực quốc tế trước năm 2015. Đơn vị vận hành cần tích hợp cơ chế ngắt mạch tự động, thanh toán bù trừ đa phương theo thời gian thực và áp dụng chuẩn mực kế toán IFRS cùng nguyên tắc định giá theo giá thị trường (MTM).

Thứ tư, triển khai chiến lược đào tạo bắt buộc và cấp chứng chỉ giao dịch phái sinh cho nhân sự của các công ty chứng khoán, kết hợp chương trình diễn tập giao dịch mô phỏng trực tuyến cho tối thiểu 50.000 nhà đầu tư cá nhân trong vòng 2 năm trước khi mở sàn chính thức.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm cơ quan quản lý nhà nước gồm Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Ngân hàng Nhà nước có thể sử dụng luận văn làm căn cứ hoạch định chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020, xây dựng các thông tư hướng dẫn về ký quỹ và thành lập trung tâm thanh toán bù trừ CCP.

Nhóm các sở giao dịch và trung tâm lưu ký chứng khoán tìm thấy trong tài liệu các nguyên tắc thiết kế rổ chỉ số cơ sở, quy chuẩn kích cỡ hợp đồng tương lai và mô hình tích hợp hệ thống công nghệ thông tin liên thị trường.

Nhóm công ty chứng khoán và định chế tài chính trung gian có thể khai thác mô hình quản trị rủi ro thanh toán, quy trình thiết lập hợp đồng hợp tác đầu tư chuẩn mực và khung chương trình đào tạo nhà đầu tư trước khi phân phối sản phẩm.

Nhóm chuyên gia nghiên cứu, giảng viên và học viên cao học chuyên ngành Chính sách công, Tài chính - Ngân hàng có thể sử dụng luận văn như một công trình tham khảo nền tảng về phương pháp phân tích chính sách và lộ trình phát triển thị trường tài chính bậc cao tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao Việt Nam nên ưu tiên xây dựng thị trường phái sinh tập trung trước thị trường phi tập trung?

Mô hình tập trung giúp chuẩn hóa điều khoản hợp đồng, quản lý ký quỹ tập trung qua CCP và triệt tiêu rủi ro thanh toán tín dụng đối tác. Trong bối cảnh hơn 99% nhà đầu tư là cá nhân và kiến thức tài chính chưa đồng đều, việc thả nổi thị trường phi tập trung (OTC) sẽ dẫn tới nguy cơ thao túng giá và khủng hoảng thanh khoản hệ thống.

Vì sao hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu được chọn làm sản phẩm phái sinh đầu tiên?

Hợp đồng tương lai có cấu trúc lời/lỗ đối xứng tương tự thị trường cơ sở, giúp nhà đầu tư dễ nắm bắt nguyên lý hơn so với quyền chọn. Việc dùng chỉ số đại diện gồm 30 đến 50 cổ phiếu vốn hóa lớn giúp phân tán rủi ro phi hệ thống và ngăn chặn triệt để hành vi thao túng làm giá cổ phiếu đơn lẻ.

Chuẩn mực kế toán hiện hành gây trở ngại gì cho giao dịch chứng khoán phái sinh?

Kế toán Việt Nam thời điểm nghiên cứu áp dụng nguyên tắc giá gốc lịch sử, không phản ánh biến động giá trị định danh lớn của hợp đồng phái sinh. Việc thiếu vắng chuẩn mực IAS 39 và cơ chế đánh giá theo giá thị trường (MTM) dẫn đến sai lệch trong tính toán lợi nhuận chịu thuế và nghĩa vụ ký quỹ ròng hàng ngày.

Kinh nghiệm từ thị trường Hàn Quốc mang lại bài học then chốt nào cho Việt Nam?

Hàn Quốc phát triển bùng nổ hợp đồng chỉ số KOSPI 200 nhờ thiết kế quy mô hợp đồng nhỏ, hệ thống công nghệ khớp lệnh tốc độ cao và chi phí giao dịch thấp. Yếu tố quyết định là cấu trúc sản phẩm phải phù hợp với năng lực tài chính và hành vi giao dịch của tầng lớp nhà đầu tư cá nhân và hộ gia đình.

Cơ chế nào giúp bảo vệ các công ty chứng khoán trước rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán?

Cơ chế ký quỹ hai cấp qua CCP kết hợp quy định tỷ lệ ký quỹ duy trì bắt buộc là chốt chặn quan trọng nhất. Khi tài khoản chạm ngưỡng ký quỹ duy trì, hệ thống tự động thực hiện lệnh đóng vị thế cưỡng bức (force close) trong ngày để bảo toàn vốn cho công ty chứng khoán và toàn hệ thống.

Kết luận

  • Luận văn đã chứng minh tính tất yếu khách quan của việc hình thành thị trường chứng khoán phái sinh nhằm bảo vệ danh mục đầu tư trước các chu kỳ suy thoái giá của thị trường cơ sở.
  • Nghiên cứu chỉ rõ khoảng trống lớn tại Việt Nam về hành lang pháp lý, hạ tầng bù trừ thanh toán CCP, chuẩn mực kế toán IFRS và nhận thức của công chúng đầu tư.
  • Đề xuất mô hình phát triển tuần tự: tập trung chuẩn hóa trước, phi tập trung sau; lấy hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu quy mô nhỏ làm hạt nhân đột phá.
  • Lộ trình thực thi chính sách được phân kỳ rõ nét thành 3 giai đoạn: hoàn thiện thị trường Repo (2011–2013), nâng cấp công nghệ và thử nghiệm giao dịch mô phỏng (2013–2014), vận hành chính thức thị trường tập trung (2015).
  • Các nhà hoạch định chính sách và tổ chức tài chính cần khẩn trương phối hợp hoàn thiện hạ tầng pháp lý và kỹ thuật ngay hôm nay để đón đầu xu thế nâng hạng thị trường vốn Việt Nam trên bản đồ tài chính quốc tế.