Luận văn thạc sĩ UEH: Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty BĐS Việt Nam

Nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc về ngành.

• Tác giả: Do Quang Thai
• Người hướng dẫn: Nguyen Hoang Bao
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Determinants Of Capital Structure Of Listed Real Estate Companies In Vietnam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• 1. CHAPTER I: PRESENTATION OF THESIS RESEARCH
• 1.1. PROBLEM STATEMENT
• 1.2. RESEARCH OBJECTIVES
• 1.3. RESEARCH QUESTIONS
• 1.4. SCOPE OF STUDY
• 1.5. STRUCTURE OF THESIS RESEARCH
• 2. CHAPTER II: LITERATURE REVIEW
• 2.1. REVIEW OF EMPIRICAL STUDIES
• 2.2. HYPOTHESIS OF VARIABLES
• 2.2.1. Dependent Variable: Debt Ratio
• 2.2.2. Independent Variables
• 3. CHAPTER III: RESEARCH METHODOLOGY
• 3.1. ASSUMPTIONS OF REGRESSION MODEL
• 3.2. LIMITATIONS OF REGRESSION MODEL
• 3.3. EQUATION OF REGRESSION MODEL
• 3.4. RESEARCH METHOD
• 4. CHAPTER IV: RESULTS AND EXPLANATIONS
• 4.1. OVERVIEW OF REAL ESTATE COMPANIES IN VIETNAM
• 4.2. IMPACTS OF VIETNAMESE REAL ESTATE MARKET
• 4.3. INFLOW CAPITAL TO REAL ESTATE MARKET
• 4.4. LAND AND PROPERTY LAW
• 4.5. URBANIZATION IN VIETNAM
• 4.6. ECONOMIC GROWTH RATE (GDP’S GROWTH RATE)
• 4.7. RESULTS OF REGRESSION MODEL
• 4.7.1. MULTICOLLINEARITY TEST BY CORRELATION MATRIX
• 4.7.2. USING WALD-TEST TO ADJUST CORE REGRESSION MODEL
• 4.7.3. JARQUE-BERA TEST FOR NORMALITY (IN RESIDUALS)
• 4.7.4. SUMMARY OF RESEARCH METHODOLOGY
• 4.7.5. FURTHER RESEARCHES
• REFERENCES

Tóm tắt

I. Tổng quan về cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam

Cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính của các công ty, đặc biệt là trong ngành bất động sản. Nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 56 công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam từ năm 2010 đến 2013. Các lý thuyết như Trade-off và Pecking Order sẽ được áp dụng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố kinh tế vĩ mô.

1.1. Định nghĩa cấu trúc vốn và tầm quan trọng của nó

Cấu trúc vốn được định nghĩa là tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty. Tầm quan trọng của cấu trúc vốn nằm ở khả năng ảnh hưởng đến chi phí vốn, rủi ro tài chính và khả năng sinh lời của công ty.

1.2. Tình hình thị trường bất động sản Việt Nam

Thị trường bất động sản Việt Nam đã trải qua nhiều biến động trong những năm qua. Sự phục hồi của thị trường này sau khủng hoảng tài chính toàn cầu đã tạo ra nhiều cơ hội và thách thức cho các công ty bất động sản niêm yết.

II. Các thách thức trong việc xác định cấu trúc vốn của công ty bất động sản

Việc xác định cấu trúc vốn phù hợp cho các công ty bất động sản tại Việt Nam gặp nhiều thách thức. Các yếu tố như chi phí vốn, rủi ro tài chính và chính sách tài chính của chính phủ đều ảnh hưởng đến quyết định tài chính của các công ty.

2.1. Rủi ro tài chính và chi phí vốn

Rủi ro tài chính là một trong những yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Các công ty bất động sản thường phải đối mặt với chi phí vốn cao do lãi suất vay mượn tăng và sự biến động của thị trường.

2.2. Chính sách tài chính và quản lý rủi ro

Chính sách tài chính của chính phủ có thể tạo ra những rào cản cho các công ty trong việc huy động vốn. Việc quản lý rủi ro tài chính cũng là một yếu tố quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn.

III. Phương pháp nghiên cứu và phân tích dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model) để phân tích dữ liệu. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty bất động sản niêm yết trong giai đoạn 2010-2013.

3.1. Mô hình hồi quy và giả thuyết nghiên cứu

Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố quyết định. Các giả thuyết nghiên cứu sẽ được kiểm tra thông qua phân tích thống kê.

3.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập

Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính công khai của 56 công ty bất động sản niêm yết. Phương pháp thu thập dữ liệu bao gồm phân tích định lượng và định tính.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đáng kể giữa cấu trúc vốn và các yếu tố như lợi nhuận, quy mô công ty và rủi ro tài chính. Những phát hiện này có thể giúp các công ty bất động sản tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình.

4.1. Mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn

Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận cao thường có xu hướng sử dụng ít nợ hơn. Điều này cho thấy sự nhạy cảm của các công ty đối với chi phí vốn.

4.2. Ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tiễn

Các công ty bất động sản có thể áp dụng các kết quả nghiên cứu để điều chỉnh cấu trúc vốn của mình, từ đó cải thiện hiệu quả tài chính và giảm thiểu rủi ro.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu này đã chỉ ra những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Tương lai của nghiên cứu có thể mở rộng sang các lĩnh vực khác trong ngành bất động sản.

5.1. Tóm tắt các phát hiện chính

Các phát hiện chính của nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn của các công ty bất động sản bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm lợi nhuận, quy mô và rủi ro tài chính.

5.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phân tích sâu hơn về ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản tại Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường bất động sản Việt Nam giai đoạn 2010 - 2013 chứng kiến đợt đóng băng thanh khoản nghiêm trọng nhất kể từ sau giai đoạn bùng nổ năm 2007. Theo thống kê thực tế, giá trị hàng tồn kho của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong năm 2012 ước tính lên tới khoảng 3,1 tỷ USD, kéo theo làn sóng giải thể của 10.077 doanh nghiệp địa ốc vào năm 2013. Tại hai đô thị trọng điểm, Hà Nội ghi nhận lượng tồn đọng hơn 6.580 căn hộ với giá trị tương đương 12.900 tỷ đồng, trong khi Thành phố Hồ Chí Minh ngập trong 7.830 căn tồn kho có tổng giá trị lên đến 17.480 tỷ đồng. Tình trạng suy giảm tổng cầu đột ngột cùng với việc Ngân hàng Nhà nước thắt chặt chính sách tiền tệ, đẩy mặt bằng lãi suất cho vay thương mại vượt ngưỡng 20%/năm, đã đặt các doanh nghiệp địa ốc vào tình trạng kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán nợ gốc lẫn lãi vay.

Trước bối cảnh khủng hoảng dòng tiền, vấn đề xác lập một cấu trúc vốn tối ưu trở thành bài toán sinh tử đối với các nhà quản trị doanh nghiệp. Đề tài tập trung nghiên cứu các yếu tố tác động trực tiếp và gián tiếp đến cấu trúc vốn, được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của 56 công ty bất động sản niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HSX và HNX trong mốc thời gian từ năm 2010 đến năm 2013. Mục tiêu cốt lõi của công trình là kiểm định mức độ tương thích của các lý thuyết tài chính kinh điển trong việc giải thích hành vi huy động vốn của doanh nghiệp tại một nền kinh tế chuyển đổi.

Kết quả phân tích định lượng đạt hệ số xác định R² lên đến 86,3%, cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng giúp các doanh nghiệp xác định ngưỡng an toàn tài chính, hạn chế rủi ro phá sản và tái thiết lập vị thế thanh khoản trong chu kỳ phục hồi kinh tế.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên sự giao thoa của hai nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển:

Lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) do Modigliani và Miller phát triển từ năm 1958 và hiệu chỉnh năm 1963, sau đó được mở rộng bởi Fama và French năm 2002. Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp luôn tìm kiếm một tỷ lệ nợ mục tiêu nhằm cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay (tax shield) với các chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress) và chi phí phá sản (bankruptcy costs). Doanh nghiệp có quy mô tài sản càng lớn và khả năng sinh lời càng cao thì càng có xu hướng gia tăng đòn bẩy nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf công bố năm 1984, được kiểm chứng sâu rộng bởi Frank và Goyal năm 2005. Lý thuyết này khẳng định sự tồn tại của tình trạng bất đối xứng thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn theo thứ tự phân cấp nghiêm ngặt: đầu tiên là nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là phát hành nợ vay, và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới.

Mô hình nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là Tỷ lệ nợ (Debt Ratio = Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản) và 5 khái niệm cốt lõi:

• Tỷ lệ khấu hao (Depreciation Ratio): Tỷ số giữa khấu hao tài sản cố định trong năm tài chính trên tổng tài sản, đại diện cho lá chắn thuế phi nợ vay.
• Quy mô doanh nghiệp (Size): Được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
• Khả năng sinh lời (Profitability): Tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trên giá trị doanh nghiệp (Enterprise Value - EV).
• Rủi ro hoạt động kinh doanh (Volatility): Đo lường bằng độ lệch chuẩn theo chu kỳ của tốc độ tăng trưởng EBITDA.
• Chi phí lãi vay (Debt Interest): Logarit tự nhiên của chi phí lãi vay phát sinh trong kỳ.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập toàn diện từ báo cáo tài chính kiểm toán, bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ do Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC), Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) công bố chính thức.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 56 doanh nghiệp bất động sản niêm yết thỏa mãn tiêu chí có giá trị vốn hóa thị trường từ 100 tỷ đồng trở lên, tạo nên một bộ dữ liệu bảng cân đối (Dated Panel Data) gồm 224 quan sát trải dài liên tục trong 4 năm tài chính từ 2010 đến 2013. Phương pháp chọn mẫu tập trung vào các công ty có quy mô vốn hóa lớn và hoạt động đa dạng trong các phân khúc xây dựng, tư vấn, phát triển hạ tầng và kinh doanh nhà ở nhằm bảo đảm tính đại diện cho toàn ngành.

Để xử lý dữ liệu bảng kết hợp cả chiều không gian và thời gian, tác giả áp dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với hai mô hình đối trọng: Mô hình Tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM) và Mô hình Tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM). Lý do lựa chọn mô hình FEM dựa trên kết quả kiểm định Hausman với giá trị p-value đạt 0,066 (nhỏ hơn mức ý nghĩa thống kê 10%), cho phép bác bỏ giả thuyết H0 và khẳng định FEM mang lại ước lượng hiệu quả, nhất quán, kiểm soát triệt để tính không đồng nhất (heterogeneity) giữa các công ty trong mẫu quan sát.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Mô hình hồi quy FEM sau khi tinh chỉnh đạt giá trị R² = 0,863 và R² hiệu chỉnh = 0,814 cùng chỉ số kiểm định F = 17,543 (p-value = 0,000), khẳng định 86,3% sự biến thiên của cấu trúc vốn được giải thích thỏa đáng bởi các biến nội tại. Bốn phát hiện thống kê trọng tâm bao gồm:

Thứ nhất, quy mô doanh nghiệp (Size) có mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ với tỷ lệ nợ ở mức ý nghĩa 5% (hệ số hồi quy beta = 0,117; p-value = 0,003). Điều này chứng minh rằng các doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn luôn nắm giữ lợi thế tiếp cận vốn vay vượt trội. Trong thực tế, Vingroup (mã VIC) có quy mô tài sản giai đoạn này đạt khoảng 75.000 tỷ đồng với tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu bình quân lên tới 370,8% và nợ phải trả chiếm 74% tổng tài sản. Ngược lại, doanh nghiệp quy mô nhỏ như Công ty Cổ phần Thế kỷ 21 (mã C21) chỉ duy trì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu khiêm tốn ở mức 18,5% và nợ trên tài sản là 15,5%.

Thứ hai, tỷ lệ khấu hao (Depreciation Ratio) tác động nghịch biến đến tỷ lệ nợ ở mức ý nghĩa 10% (hệ số beta = -0,933; p-value = 0,088). Khi tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản tăng thêm 1%, tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có xu hướng giảm tương ứng 0,933%.

Thứ ba, khả năng sinh lời (Profitability) ghi nhận hệ số dương beta = 0,028 (p-value = 0,092). Mặc dù mức độ tác động khá khiêm tốn, phát hiện này phản ánh rằng trong giai đoạn thị trường đóng băng, doanh nghiệp buộc phải chấp nhận gia tăng vay nợ để duy trì guồng máy vận hành nhằm tìm kiếm lợi nhuận.

Thứ tư, biến động rủi ro hoạt động (Volatility) đồng biến với tỷ lệ nợ ở mức ý nghĩa 5% (hệ số beta = 0,004; p-value = 0,043). Ngược lại, biến chi phí lãi vay (Debt Interest) bị loại bỏ hoàn toàn khỏi phương trình hồi quy theo kiểm định Wald (F = 0,485; p-value = 0,627) do không có ý nghĩa thống kê và xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến cao với biến quy mô (hệ số tương quan đạt 0,57).

Thảo luận kết quả

Khi xem xét trực quan dữ liệu, các mối quan hệ được minh họa rõ nét thông qua biểu đồ phân tán (Scatter Plot) với đường xu hướng hồi quy R² tuyến tính và bảng ma trận tương quan giữa các biến. Đồ thị hồi quy giữa quy mô và tỷ lệ nợ phản ánh mật độ tập trung cao quanh trục tuyến tính, chứng minh sự tương thích hoàn hảo với Lý thuyết Đánh đổi. Các tập đoàn bất động sản quy mô lớn sẵn sàng mở rộng đòn bẩy tài chính để nắm bắt cơ hội tích lũy quỹ đất giá rẻ trong khủng hoảng, tận dụng uy tín thương hiệu để đàm phán hạn mức tín dụng ưu đãi từ các ngân hàng thương mại.

Ngược lại, bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy Lý thuyết Trật tự phân hạng bị suy giảm hiệu lực đáng kể. Thay vì ưu tiên sử dụng dòng tiền từ lợi nhuận giữ lại, các nhà quản trị doanh nghiệp địa ốc lại thiên về việc khai thác tối đa nguồn tài trợ bên ngoài thông qua phát hành trái phiếu, vay nợ ngân hàng hoặc phát hành thêm cổ phiếu. Nguyên nhân xuất phát từ đặc thù thâm dụng vốn cực lớn của các dự án bất động sản cùng với những rào cản từ cơ chế sở hữu chéo và sự can thiệp của các tập đoàn nhà nước. Trường hợp của Công ty Cổ phần Khách sạn Bất động sản Dầu khí Việt Nam (mã PVR) duy trì tỷ lệ nợ xấp xỉ 50% nhưng chi phí lãi vay thực tế gần bằng 0 là minh chứng sống động cho việc tiếp cận dòng vốn nội bộ ưu đãi từ tập đoàn mẹ, làm sai lệch các giả định tài chính thị trường thuần túy.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả phân tích định lượng, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược dành cho các bên liên quan:

Thứ nhất, tái cấu trúc đòn bẩy tài chính và hạ tỷ lệ nợ vay. Ban điều hành và Hội đồng quản trị các công ty bất động sản cần chủ động cắt giảm tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản từ mức trung bình trên 70% hiện tại xuống ngưỡng an toàn dưới 50% trong vòng 12 đến 24 tháng tới. Việc kiểm soát hệ số đòn bẩy sẽ giảm bớt áp lực gánh nặng lãi vay trong bối cảnh thanh khoản thị trường phục hồi chậm.

Thứ hai, đa dạng hóa các kênh tài trợ vốn trung và dài hạn. Doanh nghiệp cần chủ động chuyển dịch cơ cấu huy động vốn từ việc phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng thương mại (hiện chiếm trên 70% tổng nguồn vốn huy động) sang các công cụ tài chính phái sinh, phát hành trái phiếu chuyển đổi quốc tế và tìm kiếm đối tác liên doanh FDI. Mục tiêu cần đạt là giảm tỷ trọng nợ vay ngân hàng ngắn hạn xuống dưới 40% trong lộ trình 3 năm.

Thứ ba, thực hiện thoái vốn quyết liệt tại các danh mục đầu tư ngoài ngành. Ban quản trị cần đẩy nhanh chiến lược tách công ty con (spin-off), thanh lý các dự án dở dang hoặc chấp nhận chiết khấu giá bán hàng tồn kho từ 20% đến 30% trong 2 quý tiếp theo. Biện pháp này giúp doanh nghiệp giải phóng dòng tiền bị đóng băng tại các khoản mục tồn kho và tập trung nguồn lực tài chính cho các dự án nhà ở có khả năng bàn giao ngay.

Thứ tư, hoàn thiện thể chế quản lý tín dụng và minh bạch hóa thị trường. Ngân hàng Nhà nước cùng Bộ Tài chính cần thiết lập khung giám sát chặt chẽ đối với các tỷ lệ an toàn vốn trong hoạt động cho vay bất động sản, đồng thời xóa bỏ cơ chế bảo hộ mềm đối với các doanh nghiệp có cổ phần chi phối của Nhà nước trong giai đoạn 2015 - 2020 nhằm tạo lập môi trường cạnh tranh bình đẳng.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và kết quả nghiên cứu mang lại giá trị thực tiễn chuyên sâu cho 4 nhóm đối tượng chính:

Nhà quản trị cấp cao và Giám đốc Tài chính (CFO) các doanh nghiệp bất động sản: Luận văn cung cấp mô hình định lượng giúp các nhà quản trị thiết lập tỷ lệ nợ tối ưu theo từng quy mô tài sản, tận dụng hiệu quả lá chắn thuế từ khấu hao và xây dựng kế hoạch dự phòng thanh khoản trước các biến động lãi suất.

Chuyên viên phân tích đầu tư và chuyên viên thẩm định tín dụng tại các ngân hàng thương mại: Báo cáo hỗ trợ nâng cao độ chính xác trong quy trình thẩm định rủi ro tín dụng của 56 mã cổ phiếu bất động sản niêm yết, đồng thời cung cấp phương pháp nhận diện sớm các dấu hiệu kiệt quệ tài chính thông qua độ biến động EBITDA.

Cơ quan hoạch định chính sách (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Xây dựng, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Nguồn dữ liệu thực nghiệm giúp các nhà quản lý đánh giá mức độ hấp thụ vốn của thị trường địa ốc, từ đó xây dựng các thông tư và chính sách điều tiết vĩ mô phù hợp, ngăn ngừa nguy cơ nợ xấu và đổ vỡ hệ thống tài chính.

Học viên cao học, giảng viên và các nhà nghiên cứu kinh tế: Công trình là tài liệu tham khảo giá trị về kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng (Panel Data), phương pháp lựa chọn mô hình hồi quy FEM thông qua kiểm định Hausman và kỹ thuật loại bỏ biến đa cộng tuyến bằng kiểm định Wald trong phân tích tài chính học thuật.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao biến chi phí lãi vay bị loại bỏ khỏi mô hình hồi quy chính? Kiểm định Wald cho thấy biến chi phí lãi vay có chỉ số F = 0,485 và p-value đạt 0,627, hoàn toàn không có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Hơn nữa, biến này có hệ số tương quan tuyến tính lên tới 0,57 với biến quy mô, gây ra hiện tượng đa cộng tuyến làm sai lệch các ước lượng hồi quy.

Vì sao mô hình FEM được lựa chọn thay thế cho mô hình REM? Kiểm định Hausman mang lại giá trị xác suất p-value bằng 0,066, nhỏ hơn ngưỡng ý nghĩa thống kê 10%. Kết quả này cho phép bác bỏ giả thuyết H0, khẳng định mô hình Tác động cố định (FEM) khắc phục hiệu quả hiện tượng không đồng nhất giữa 56 công ty và mang lại kết quả ước lượng không thiên lệch.

Lý thuyết Trật tự phân hạng có giải thích hoàn toàn thực tế tại Việt Nam không? Lý thuyết Trật tự phân hạng chỉ giải thích được một phần hành vi tài chính. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam ưu tiên tối đa nguồn vốn nợ vay bên ngoài và phát hành cổ phiếu thay vì dựa vào lợi nhuận giữ lại, do nhu cầu vốn khổng lồ của các dự án vượt xa năng lực tích lũy nội bộ.

Quy mô tài sản tác động thế nào đến khả năng huy động nợ của doanh nghiệp? Quy mô doanh nghiệp đồng biến mạnh mẽ với tỷ lệ nợ (beta = 0,117). Các tập đoàn lớn như Vingroup sở hữu tài sản khoảng 75.000 tỷ đồng có khả năng duy trì tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu lên đến 370,8% nhờ uy tín thương hiệu và tài sản bảo đảm lớn, điều mà các doanh nghiệp nhỏ không thể tiếp cận.

Khủng hoảng thanh khoản giai đoạn 2010 - 2013 ảnh hưởng thế nào đến cấu trúc vốn? Khủng hoảng làm giá trị hàng tồn kho toàn ngành chạm mốc 3,1 tỷ USD vào năm 2012. Doanh thu sụt giảm buộc các công ty phải vay nợ ngắn hạn với lãi suất trên 20%/năm để duy trì hoạt động, đẩy tỷ lệ nợ trên tài sản của nhiều doanh nghiệp vượt ngưỡng nguy hiểm 74%.

Kết luận

• Luận văn đã phân tích toàn diện các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 56 doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng 2010 - 2013.
• Mô hình Tác động cố định (FEM) chứng minh năng lực giải thích vượt trội với hệ số R² đạt 86,3% và chỉ số kiểm định F đạt 17,543.
• Quy mô doanh nghiệp (beta = 0,117) và tỷ lệ khấu hao (beta = -0,933) là hai nhân tố chi phối mạnh mẽ nhất đến quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính.
• Bằng chứng thực nghiệm khẳng định sự phù hợp của Lý thuyết Đánh đổi, đồng thời chỉ ra những hạn chế của Lý thuyết Trật tự phân hạng tại thị trường chuyển đổi Việt Nam.
• Khuyến nghị các nghiên cứu tiếp theo mở rộng phạm vi thời gian sang giai đoạn sau tái cấu trúc và bóc tách chi tiết các mảng doanh thu ngoài ngành của doanh nghiệp địa ốc.

Công trình nghiên cứu đã đóng góp cơ sở dữ liệu học thuật chuẩn xác và khung phân tích định lượng thực nghiệm cho ngành kinh tế phát triển và tài chính doanh nghiệp. Để tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao năng lực cạnh tranh trong chu kỳ kinh tế mới, các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư cần nhanh chóng ứng dụng các kết quả nghiên cứu này vào thực tiễn quản trị rủi ro ngay hôm nay.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM - NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS DETERMINANTS OF CAPITAL STRUCTURE OF LISTED REAL ESTATE COMPANIES IN VIETNAM BY DO QUANG THAI MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS HO CHI MINH CITY, DECEMBER 2014 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM - NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS DETERMINANTS OF CAPITAL STRUCTURE OF LISTED REAL ESTATE COMPANIES IN VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By DO QUANG THAI Academic Supervisor: NGUYEN HOANG BAO HO CHI MINH CITY, DECEMBER 2014 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABSTRACT This research focuses on the impact of determinants to capital structure with respect to 56 listed real estate companies in Vietnam from 2010 to 2013. Basing on two theories of trade-off and pecking order, capital structure, which is defined by debt ratio, is expected to provide the current prospect of Vietnamese real estate sector. The trade- off theory mentioned about the establishment of optimal capital structure for enterprises, while theory of pecking order implied the financing decisions by board of managements. For the methodology, Fixed Effect Model is used to test the results of regression model.

Non-random statistics of Fixed Effect Model would be more efficient and consistent in order to reduce the level of bias. The data set will be arranged by panel data, which combined both cross section and time series, helped to improve the significant results of regression model. Policy implications carefully mentioned about the limitation of both Pecking order and Trade-off theories in Vietnam evidence. For Pecking order, board of management prefers to use external financing budgets by issuing new bonds or stocks rather than internal financing capital.

The abuse of debt financing is also pointed out the hard pressures on banking system, securities markets, and the corporate governance structure of the listed firms. Besides that, Trade-off theory has limited its effect in Vietnam due to centrally planned economy. The government needs to change its administration in some listed real estate companies to create fair environment for the whole market. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] TABLE OF CONTENTS CHAPTER I: PRESENTATION OF THESIS RESEARCH…………… 1 1.4 Scope of study……………………………………………………….5 Structure of thesis research…………………………………………… 6 CHAPTER II: LITERATURE REVIEW……………………………….1 Review of Empirical Studies………………………………………….2 Hypothesis of Variables…………………………………………….1 Dependent Variable: Debt Ratio………………………………… 11 2.2 Independent Variables…………………………………………… 11 CHAPTER III: RESEARCH METHODOLOGY…………………….1 Assumptions of Regression Model……………………………… 16 3.2 Limitations of Regression Model……………………………….3 Equation of Regression Model………………………………….5 Research Method………………………………………………… 19 CHAPTER IV: RESULTS AND EXPLANATIONS…………………….1 Overview of Real Estate Companies in Vietnam…………………….2 Impacts of Vietnamese Real Estate Market………………………….1 Inflow Capital to Real Estate Market…………………………….2 Land and Property Law………………………………………….3 Urbanization in Vietnam………………………………………… 24 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.4 Economic growth rate (GDP’s Growth rate)…………………….5 Results of Regression Model………………………………………….1 Multicollinearity Test by Correlation Matrix…………………….2 Using Wald-Test to Adjust Core Regression Model…………….4 Jarque-Bera Test for Normality (in Residuals)………………….1 Summary of Research Methodology………………………………….5 Further Researches…………………………………………………… 43 REFERENCES……………………………………………………………….

49 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF TABLES Table 2.1: Expected signs of five related determinants…………………….1: Correlation matrix of debt ratio and five related determinants….2: T-statistic of debt ratio and each of determinants……………….3: Leverage test of debt ratios……………………………………….4: Results of regression model by FEM…………………………….5: Regression model without DEBT_INTEREST…………………. 37 LIST OF FIGURES Figure 2.1: The Trade-off Model…………………………………………….2: The Pecking Order……………………………………………….1: Analytical framework of capital structure’s determinants……… 12 Figure 4.1: VN Index and Real Estate Index from the period 2010-2013….2: FDI flows to Vietnam from 2006-2013………………………….3: Number of Urban Cities in Vietnam from 1985-2012………….4: Vietnam GDP’s Growth Rate from 2004-2013………………….5: Descriptive Statistic of debt interest and debt ratio…………….6: Descriptive Statistic of depreciation ratio and debt ratio……….7: Descriptive Statistic of size and debt ratio……………………… 28 Figure 4.8: Descriptive Statistic of profitability and debt ratio…………….9: Descriptive Statistic of volatility and debt ratio………………… 30 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABBREVATION EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EV Enterprise Value FDI Foreign Direct Investment FEM Fixed Effect Model GDP Gross Domestic Products HNX Hanoi Stock Exchange HSX Ho Chi Minh Stock Exchange REM Random Effect Model SMEs Small and Medium Enterprises SSC State Securities Commission of Vietnam WTO World Trade Organization LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CHAPTER I: PRESENTATION OF THESIS RESEARCH In 2014, the Vietnamese real estate market eventually has lighted up positive signs of recovery, which followed the gains of the stock market, benefits of interest rate cuts, and expansionary changes in land and property ownership laws, stimulated the market’s liquidity. The first chapter involves in five parts to present the overview of thesis research. They consist of problem statement, research objectives, research questions, scope of study, and general structure of the study.1 PROBLEM STATEMENT The financial crisis from 2007 to 2009 in the United States were mentioned the worst crash of economic system in Wall Street since the Great Depression happened in 1930s by research of Lee, Rabanal and Sandri (January, 2010).

This trauma highly contributed to the failure of key businesses, reduced the living standards, and also resulted in a slowdown of whole national production activities. It initially started with the U.S mortgage market and spread out its impact over the world as “domino effect”. Vietnamese economy now is integrated its domestic market towards worldwide. Therefore, the industrial real estate market in Vietnam could not avoid to be influenced in this twisting curse.

According to the study of Jehan and Luong (2008), they provided the problems of Vietnam real estate market in front of global financial crisis. Their priority is given by lack of capital resources which came from credit agencies or financial institutions. The function of many credit markets seriously stopped to function at all and impacted on other industries. Most of local credit institutions admitted that the process took extreme constrains to provide lending credits to Small and Medium Enterprises (SMEs).

The problem is described as a downside bottleneck effect in the credit system because the tight monetary policies of governments. Basing on research paper of Pham et al. (August, 2013), 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] they clarified transparently the important contribution of SMEs to Vietnamese economy. They also pointed out the policy implications to reduce the stress of bottle neck effect which may help government to restore economic growth.

In fact, the industrial real estate in Vietnam has experienced with the hardest landing since the last booming period of the housing marketing in 2001. Do, Zhang and Zheng (2014) demonstrated his argument of frozen liquidity in Vietnam real estate market. Due to low turnover, low disbursement, and sharp fall of housing prices, there is calculated approximate $3.1 billion USD of inventories for listed real estate companies in 2012. Their statistics announced that 10,077 of local real estate enterprises had to close their business due to low trading liquidity in 2013.

Ho Chi Minh and Hanoi are two largest areas which flooded in huge volume of inventories. In details, Hanoi had inventories of over 6,580 apartments and Ho Chi Minh had inventories of 7,830 apartments, which were worth of 12,900 billion VND and 17,480 billion VND respectively. When the total demand unexpectedly dropped to a lower level, the companies did not know how to settle down their current debts. Most of Vietnamese enterprises still are vulnerable due to not only volatility of financial market but also different economic scenarios.

One more reason is that most of Vietnamese enterprises are developing and limited experiences, so they may receive the prospect of default when the crisis suddenly come into them (Jehan and Luong, 2008). The main specification of the real estate market is to require a huge amount of capital to accomplish the housing projects. To evaluate the effectiveness of capital structure in real estate sector, time lags in different economic scenarios are the most struggling obstacles which somehow lead to wrong final financial decisions. The market may be immediately impacted by changes of the equity market, but it takes time to reflect on business activities.

Companies will fall deeper to the bottom if they do not resolve immediately the current issues by adjusting their capital structure to lower level. 2 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] Vicol (2010) successfully demonstrated in his thesis research that real estate companies in the crisis scenarios would face a lot of issues relating to their own business activities such as financial cash flow, general operations, inventories, and depreciation methodology affecting their adjustments of capital structure. The author realizes that there is an abnormal phenomenon in Vietnamese enterprises related to real estate sector. The high debt ratio in their financial statement alerted the risk-on to business activities when the market crashed.

Although facing with high interest expenses and low level of market demand, most of real estate enterprises are willing to borrow more short-term debts in order to maintain their current business activities. This strange phenomenon will be explained by hypotheses and assumptions in this study are basing on two primary theories of corporate capital structure decisions which are ranked as theories of trade-off and pecking order. However, not only all of the problems came from the internal business operations, but also these potential externalities may impact on the consequences, such as monetary policies and management levels. By applying theories of the trade-off and pecking order, we expect to find down the determinants which will make any significant effect on capital structure in real estate corporations towards a specific optimal financial decision in the future.2 RESEARCH OBJECTIVES First of all, this research paper tries to verify clearly the concepts and priorities of defining corporate capital structure.

By Trade-off and Pecking Order theories, the author wants to test the impact of both theories on each of determinants. Secondly, the author would like to start with analyzing the debt ratio during the crisis. Kantor and Holdsworth (2010) showed that the leverage of firm gradually 3 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] increased in the crisis and also continued to rise sharply in post-crisis due to time lags. These time lags were referred to the delay of the project construction.

The inefficient account receivables also determined the lack of capital or risky capital structure which owners had to borrow more debts in order to settle down these problems in the crisis stage. The research by Kang, Maysami, Mensah, and Pham (2013) demonstrated that the negative operating business of real estate companies performed gloomy visions in the crisis. High interest expenses just wiped out their earnings, and cash flow gradually shifted from positive sign to negative sign over this period. Furthermore, Kim and Stone (1999) figured out that high levered corporations might face an unexpected cut-off of lending credits from financial institutions which was imitated obviously in their thesis.

Its effect of financial distress may drive the company go bankrupt. The urgent response from board of directors is to divest in non-core projects and reduce goods or materials in inventory at a discount price to survive in the market. Finally, in the modern age, there is a new trend for firms in the crisis may use spin—off strategy which may help parent company to achieve an efficient capital structure or lower debt ratio by excluding several debt amounts. Basically, the spin-off strategy does not change the levered ratios in consolidated financial statement.

But this strategy somehow will help business to get better financial ratios of parent company. The parent company has high opportunities to be raised its credit by rating agencies. There are also alternative solutions of internal financing (Nguyen, 2010) such as pre-sale system to the buyers or diversified business sector in order to stay in the market. In general, the author specifies their mechanisms by typical examples in the data set.