CHƯƠNG 1 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 1.1 Một số nghiên cứu trên thế giới. Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu trúc vốn như: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); lý thuyết người đại diện…đã được thực hiện tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến. Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn nhiều kết quả nghiên cứu trái chiều nhau. Tại các thị trường mới nổi, có nhiều nghiên cứu đáng chú ý.
Ví như nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) ở thị trường Ma-lai-xi-a từ năm 1984 đến 1999 bằng phương pháp nghiên cứu là thống kê mô tả và phương pháp hồi qui bình phương cực tiểu. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố: tăng trưởng, qui mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, các nhân tố: rủi ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình có mối quan hệ phủ định với đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi bao gồm Châu Mỹ La tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000 công ty trong giai đoạn từ 1980 đến 2004.
Bài này chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố chủ yếu: qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng. Bằng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi qui OLS cho thấy kết quả là các công ty có mức độ sử dụng nợ nhiều là các công ty có qui mô lớn hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn nhưng khả năng sinh lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty với mức độ sử dụng nợ và một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và mức độ sử dụng nợ của công ty. Thêm vào đó, một kết luận khác cũng đáng quan tâm của bài nghiên cứu là sự phát triển tài chính của một nước dẫn đến tỷ số nợ sẽ thấp hơn, còn sự mở rộng tài chính sẽ dẫn đến tỷ số nợ sẽ cao hơn.
Đối với các nước đang phát triển cũng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện tại nhiều quốc gia. Nghiên cứu thực nghiệm của Booth và các cộng sự (2001) tại 10 nước đang phát triển gồm: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ trong khoảng giai đoạn 1980 đến 1991 cho một kết quả là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển cũng giống như các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại các nước đã phát triển. Cụ thể, tỷ số nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời và có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nhân tố qui mô công ty. Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước Châu Á Thái Bình Dương (gồm Thái Lan, Ma-lai-xi-a, Sing-ga-po và Úc) từ năm 1993 đến năm 2001 cho thấy một tác động tỷ lệ thuận của nhân tố qui mô công ty và tác động tỷ lệ nghịch của các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản, giá cổ phiếu đến đòn bẩy tài chính của công ty. Tuy nhiên, hình thức và mức độ tác động của các nhân tố đó phụ thuộc vào đặc trưng của mỗi quốc gia. Chẳng hạn, nhân tố tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 chính công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống kê ở các nước Thái Lan, Ma- lai-xi-a và Sing-ga-po trong khi lại có ý nghĩa tại Úc, hay như nhân tố khả năng sinh lời có tác động tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống kê trừ Ma-lai-xi-a. Trong khi đó, nhân tố cơ hội tăng trưởng tác động tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính công ty chỉ có ý nghĩa thống kê tại Thái Lan và Ma-Lai-xi-a.
Một nghiên cứu khác thật sự đáng chú ý, đó là nghiên cứu thực nghiệm của Bas và các cộng sự (2009) đối với 11.125 công ty tại 25 nền kinh tế đang phát triển từ năm vùng khác nhau trên thế giới. Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự khác biệt trong tác động của các nhân tố giữa các công ty tư nhân và công ty niêm yết, giữa các công ty nhỏ và các công ty lớn. Một số kết luận có thể rút ra từ nghiên cứu này: - Các công ty nhỏ có ít điều kiện tiếp cận các nguồn tài trợ hơn là các công ty vừa và công ty lớn. Mặt khác, các công ty niêm yết có mức độ thông tin minh bạch hơn nên khả năng vay nợ dễ dàng hơn vì vậy mà đòn bẩy tài chính cao hơn.
- Các công ty lớn và công ty niêm yết có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty vừa và công ty nhỏ vì mức độ tiếp cận với thị trường dễ dàng hơn. Ở những nước đang phát triển, các công ty đại chúng có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty tư nhân vì ở các công ty đại chúng, vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn các công ty tư nhân. - Các nhân tố: tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của công ty. Các nhân tố: qui mô công ty, tăng trưởng, lãi vay, thuế, thu nhập bình quân đầu người, tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty.
Tuy nhiên, hai nhân tố là tài sản hữu hình và tỷ lệ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 lạm phát có tác động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty, còn lãi vay và thuế thì tác động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu thực nghiệm của Bevan và Danbolt (2000) với 822 công ty tại Anh chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố là: tăng trưởng (được xác định bằng giá trị thị trường trên giá trị số sách của tổng tài sản), qui mô công ty (được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu), khả năng sinh lời (được tính bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản) và tài sản hữu hình (được xác định bằng tài sản cố định trên tổng tài sản) đến cấu trúc vốn của công ty. Theo đó, cấu trúc vốn của công ty được hai tác giả xác định trên cơ sở bốn tỷ số: các khoản phải trả (gồm nợ phải trả, tín nhiệm thương mại và tương đương) trên tổng tài, nợ phải trả trên tổng tài sản, nợ phải trả trên tổng nguồn vốn và nợ điều chỉnh (nợ phải trả trừ đi tiền mặt và chứng khoán khả mại) trên nguồn vốn điều chỉnh (tổng nợ cộng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi cộng các khoản dự phòng cộng thuế thu nhập hoãn lại và trừ giá trị tài sản vô hình). Tất cả các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đều lấy trung bình và được làm trễ ba năm so với cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố tăng trưởng có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số các khoản phải trả trên tổng tài sản nhưng lại tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh nhưng hai tác động này có mức độ rất nhỏ. Trong khi cấu trúc vốn được đo lường bằng các tỷ số thị trường thì nhân tố tăng trưởng có tác động tỷ lệ nghịch. Nhân tố qui mô có tác động tỷ lệ thuận đến tất cả các tỷ số đo lường cấu trúc vốn của công ty theo giá trị số sách nhưng cấu trúc vốn của công ty đo lường theo giá trị thị trường thì nhân tố này tác động không có ý nghĩa thống kê. Nhân tố khả năng sinh lời lại có tác động tỷ lệ nghịch đến tất cả các tỷ số đo lường cấu trúc vốn của công ty theo giá trị số sách và theo giá trị thị trường.
Nhân tố tài sản hữu hình có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số các khoản LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 phải trả trên tổng tài sản nhưng có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ trên tổng tài sản và tỷ số nợ điều chỉnh trên nguồn vốn điều chỉnh. Một nghiên cứu thực nghiệm khác của Huang và Song (2006) với hơn 1.000 công ty niêm yết tại Trung Quốc đến thời điểm năm 2000 nhằm tìm ra mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty và xem tác động các nhân tố này đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước khác có giống với tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Trung Quốc hay không.