Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích Chương 5: Kết luận và kiến nghị 1.7 Ý nghĩa của đề tài: Đề tài nghiên cứu các mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe và Lintner (1963), mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) cũng như nghiên cứu của tác giả Manuel Amman (2009) áp dụng mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn 1990- 2005.Kết quả đề tài cho biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tư lượng hóa rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu” Nghiên cứu này chỉ ra năm nhân tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận trái phiếu và cổ phiếu, trong đó hai nhân tố thuộc về thị trường trái phiếu và ba nhân tố thuộc về thị trường cổ phiếu. Các kết quả chính: sự biến động trong lợi nhuận của các cổ phiếu chịu ảnh hưởng của các nhân tố thị trường cổ phiếu, đồng thời lợi nhuận cổ phiếu có mối liên hệ với lợi nhuận trái phiếu thông qua hai nhân tố thị trường trái phiếu.
Ngoại trừ các trái phiếu có xếp hạng thấp, các nhân tố thị trường trái phiếu giải thích được phần lớn sự thay đổi lợi nhuận của các trái phiếu. Năm nhân tố được tìm thấy dường như có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận trung bình của các cổ phiếu và trái phiếu. Trong Fama&French (1993), hai nhà nghiên cứu đã đưa ra mô hình định giá cổ phiếu gồm ba nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị (BE/ME). Tiếp nối kết quả này và kết quả trong các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm một mô hình định giá tài sản chung cho cổ phiếu và trái phiếu.
Ý tưởng của hai ông là nếu các thị trường hội nhập nhau, sẽ có sự chồng chéo nhau trong quá trình hình thành lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu. Nói cách khác, những nhân tố quan trọng với cổ phiếu thì cũng quan trọng với trái phiếu và ngược lại. Kết quả hồi quy của nghiên cứu này chỉ ra rằng, biến thị trường RM – RF có ảnh hưởng quan trọng hơn đến lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện qua các độ dốc hầu hết đều có giá trị lớn, từ 0. Các danh mục có R2 gần bằng 0.9 là những danh mục cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME thấp.
Với những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ và BE/ME cao, giá trị R2 phổ biến thường nhỏ hơn 0. Đây là những danh mục sẽ cho thấy rõ nhất ảnh hưởng của quy mô và BE/ME đến lợi nhuận cổ phiếu. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Nghiên cứu Carhart (1997) Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là William Sharp, John Lintner và Jack Treynor đã công bố một cách độc lập nhau những nghiên cứu của mình về mô hình một nhân tố CAPM, mô hình rất nổi tiếng về đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL. Tuy nhiên, mô hình này cũng có những hạn chế về các giả định không thực tế của nó cũng như chỉ phụ thuộc vào một nhân tố duy nhất là DMTT nên bỏ sót một số nhân tố khác trong việc giải thích biến động TSSL.
Năm 1993, Fama và French đã đưa ra mô hình 3 nhân tố, trong đó bổ sung thêm các nhân tố quy mô và giá trị, đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972). Kết quả thực nghiệm của mô hình này tại thị trường chứng khoán Mỹ và nhiều nước khác đã cho thấy mức độ giải thích biến động TSSL của danh mục cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM. Tuy vậy, mô hình này cũng có nhược điểm là không giải thích được biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSSL quá khứ. Năm 1997, Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu tố xu hướng TSSL quá khứ.
Kết quả thực nghiệm của mô hình Carhart đã cho thấy nhân tố xu hướng TSSL quá khứ giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu. Ngoài ra, kiểm định của ông trên mô hình này cũng cho thấy mức độ giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu cao hơn so với các mô hình CAPM và Fama – French.Ôngnhậnđịnhrằngnh àđầutưnênmuanhữngchứngkhoánđãcótỷsuấtsinhlợicaotrongquákhứvàbánnhữngch ứngkhoáncótỷsuấtsinhlợithấp trong quá khứ.Dođó,nhântốnàygiảiquyếtđượcvấnđềrằngnóbàohàmcảnhữngbiểuhiệntốtvàxấu củachứngkhoántrongngắnhạn,vàđượcgọilàđàtăngtrưởng1nămtrướcđó(PR1YR)por tfolio. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 E(RI) = RF+ βi[E(RM) – RF] + siE(SMB) + hi(HML) + wiWML Trong đó, nhân tố mới thêm vào là đà tăng trưởng, đó là những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trước đó, trừ đi những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp gọi chung là WML. Nếu thời kỳ nghiên cứu trước đó là 1 năm thì ký hiệu là PR1YR (prior one year ).
Mô hình bốn nhân tố này sử dụng bốn nhân tố, được sử dụng rộng rãi như một mô hình thay thế cho CAPM bởi những ưu thế vượt trội của mô hình này. 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ Nguồn: Mark Carhart “On Persistence in Mutual Fund PeRformance”The Journal of Finance, Vol52, No1 (Mar.1lấydữliệutrungbìnhhàngthángtừ1926- 2005,trongđó,tỷsuấtsinhlợithịtrườngtrừtỷsuấtsinhlợiphirủirolà0.64%,tỷsuấtsinhlợit rungbìnhdanhmụccóquymônhỏtrừdanhmụccóquymôlớnlà0.17%,tỷsuấtsinhlợitrun gbìnhcủadanhmụccótỷsốBE/MEcaotrừthấplà0.53%,tỷsuấtsinhlợitrungbìnhcủadan hmụccóđàtăngtrưởngcaotrừđithấplà0.Nhưvậy,đàtăngtrưởngtrongquákhứảnh hưởngrõrệtđếnhiệntạivàtươnglai.Điềunày,đưaramộtđịnhhướngđầutưchonhữngchứ ngkhoánđãcónhữngbiểuhiệntốttrongkhoảngthờigian1nămtrước.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005 Năm 2009, Manuel Ammann một giáo sư tài chính của trường đại học Gallen –Thụy Sỹ cùng Michiel Steiner tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay không TSSL cổ phiếu tác động bởi Win Minus Loser (WML) có giải thích lên suất TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy.Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, giá trị công ty, và tỷ suất sinh lợi quá khứ (WML) giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của Manuel Ammann (2009) tại Thụy Sỹ Trên hình 2.1 là bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Thụy Sỹ từ năm 1990 đến 2005, trong đó UMD chính là biến WML, toàn bộ bài nghiên cứu lấy dữ liệu từ thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong 6 năm với từ 259 đến 265 công ty chứng khoán, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, cho một tỷ suất sinh lợi thặng dư cao hơn trong tương lai 2.4 Thực tiễn ứng dụng mô hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước trên thế giới. NghiêncứuởMỹcủatácgiảTarunChordia(2005):Tácgiảsửdụngchuỗidữliệutừtháng 1năm1972tớitháng12năm1999,củanhữngcôngtyniêmyếttrênNYSE,tácgiảchiathành1 0danh mụctheođàtăngtrưởng,hồiquytheo TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 môhìnhbanhântốvàbốnnhântố,ôngnhậnthấymôhìnhbốnnhântốcóưuthếhơnFama,bảng kếtquảhồiquycủaôngnhưsau: Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia (2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ Nguồn:Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol.5 Một số nghiên cứu khác Ứng dụng ởnhững nước phát triển • NghiêncứutạiMỹcủaNimaBillou(2004): TạiMỹ,trongbàinghiêncứu“KiểmđịnhmôhìnhCAPMvàmôhìnhbanhântốFamaF TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 11 rench”năm2004,tácgiảNimaBillouđãsosánhvàkiểmtratínhhiệuquảcủahaimôhìnhFF vàCAPM.Vớikhoảngthờigiannghiêncứutừ7/1963đến12/2003,αCAPM=0.
13,ngoàiravớiđộtincậy95%thìR2củaCAPMlà72%cònR2của FF3FMlà 89%, chứng tỏ mô hình FamaFrench vẫn hiệu quả hơn sovới CAPM. SaukhiNimaBilloumởrộngmẫunghiêncứuratừ7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM = 0.19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán • NghiêncứutạiPhápcủaSouadAjili(2005): Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt hơn so với mô hình CAPM. R2 của CAPM là 11.12% còn R2 của FF3FM là 34.
Với mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa giải thích tốt. Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô hình có khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là 40. Như vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mới cao. • NghiêncứutạiNhậtcủaElhajWalidvàElhajAhlem(2007): Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007.
Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 12 khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp. R2 trung bình của Fama French lả 78.2% lớn hơn so với R2 trung bình của CAPM là 70.
• Nghiên cứu tại Úc của Michael A. O'BRIE (2007): Trong bài nghiên cứu "Những nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng khoán Úc" (2007), tác giả Michael A. O'BRIen tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mô, giá trị và khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình FF3FM. Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không thể tiếp cận các dữ liệu kế toán có thế so sánh được.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã khắc phục được hạn chế đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoản thời gian từ 1981- 2005.Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường là tuyến tính.