Luận văn Thạc sĩ: hoạt động hợp nhất sáp nhập ma công ty chứng khoán tại

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu hoạt động hợp nhất sáp nhập ma công ty chứng khoán tại việt nam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp cải thiện thực tiễn.

• Tác giả: Nguyễn Quốc Bình
• Người hướng dẫn: PGS. Lê Thị Tuyết Hoa
• Trường học: Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Hoạt Động Hợp Nhất, Sáp Nhập (M&A) Công Ty Chứng Khoán Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Toàn cảnh hoạt động hợp nhất sáp nhập công ty chứng khoán

Hoạt động hợp nhất, sáp nhập (M&A) trong lĩnh vực tài chính, đặc biệt là đối với các công ty chứng khoán (CTCK), là một xu thế tất yếu trong bối cảnh hội nhập và cạnh tranh ngày càng gay gắt. Tại Việt Nam, sau hơn 15 năm phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến nhiều thăng trầm, buộc các định chế tài chính phải liên tục tự làm mới để tồn tại và phát triển. Luận văn thạc sĩ về hoạt động hợp nhất sáp nhập công ty chứng khoán tại Việt Nam cung cấp một cái nhìn sâu sắc về cơ sở lý luận và thực tiễn của quá trình này. Về bản chất, M&A là công cụ hữu hiệu để tái cấu trúc công ty chứng khoán, giúp các doanh nghiệp tăng quy mô vốn, mở rộng thị phần, tối ưu hóa chi phí hoạt động và nâng cao năng lực cạnh tranh. Theo Luật Doanh nghiệp 2014, hợp nhất là việc hai hay nhiều công ty hợp thành một công ty mới và chấm dứt sự tồn tại của các công ty cũ. Sáp nhập là việc một hoặc một số công ty chuyển toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của mình vào một công ty khác, đồng thời chấm dứt sự tồn tại. Vai trò của CTCK không chỉ dừng lại ở nghiệp vụ môi giới, tự doanh hay tư vấn đầu tư, mà còn là cầu nối quan trọng huy động vốn cho nền kinh tế. Do đó, sức khỏe của hệ thống CTCK ảnh hưởng trực tiếp đến sự ổn định và phát triển của thị trường vốn. Quá trình M&A giúp thanh lọc thị trường, loại bỏ các CTCK yếu kém, tạo ra những định chế tài chính lớn mạnh hơn, có khả năng cung cấp dịch vụ đa dạng và chất lượng hơn cho nhà đầu tư. Các thương vụ M&A thành công không chỉ mang lại lợi ích cho các bên tham gia mà còn góp phần lành mạnh hóa toàn ngành, tăng cường niềm tin của nhà đầu tư và thu hút dòng vốn ngoại. Đây là một phần không thể thiếu trong đề án tái cấu trúc thị trường chứng khoán mà Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đang triển khai quyết liệt.

1.1. Cơ sở lý luận về mua bán và sáp nhập doanh nghiệp M A

Cơ sở lý luận về mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) bao gồm các khái niệm, mục đích và phương thức thực hiện. Theo luận văn của Nguyễn Quốc Bình (2015), M&A được phân loại theo chiều ngang (cùng ngành), chiều dọc (cùng chuỗi giá trị) và kết hợp. Mục đích chính của hoạt động này là tạo ra sức mạnh cộng hưởng, tăng hiệu quả kinh tế nhờ quy mô, mở rộng thị trường, đa dạng hóa sản phẩm và giảm thiểu rủi ro. Các phương thức thực hiện M&A rất đa dạng, từ thương lượng trực tiếp, chào mua công khai, thu gom cổ phiếu trên sàn, đến lôi kéo cổ đông bất mãn. Mỗi phương thức có ưu và nhược điểm riêng, đòi hỏi bên mua phải có chiến lược tiếp cận phù hợp với công ty mục tiêu và bối cảnh thị trường. Quá trình M&A thường trải qua các giai đoạn chính: xây dựng chiến lược, xác định và tiếp cận mục tiêu, thẩm định doanh nghiệp, đàm phán và ký kết hợp đồng, và cuối cùng là quá trình hội nhập hậu sáp nhập.

1.2. Vai trò của công ty chứng khoán trên thị trường tài chính

Công ty chứng khoán (CTCK) là một định chế tài chính trung gian, đóng vai trò sống còn đối với sự vận hành của thị trường vốn. Luận văn đã chỉ rõ, CTCK thực hiện các nghiệp vụ chính như môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành và tư vấn đầu tư. Thông qua các hoạt động này, CTCK kết nối nhà đầu tư với doanh nghiệp cần huy động vốn, góp phần tăng tính thanh khoản cho các tài sản tài chính. CTCK còn đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, giúp bình ổn giá và cung cấp thông tin phân tích cho nhà đầu tư, qua đó nâng cao tính minh bạch và hiệu quả của thị trường. Một hệ thống CTCK vững mạnh, hoạt động hiệu quả là nền tảng cho sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam, tạo kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế.

II. Thực trạng M A ngành chứng khoán và các rào cản pháp lý

Giai đoạn 2008-2014 là một giai đoạn đầy thách thức đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau giai đoạn tăng trưởng bùng nổ 2006-2007, thị trường bước vào thời kỳ suy thoái kéo dài do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Chỉ số VNIndex sụt giảm mạnh, thanh khoản thị trường cạn kiệt, khiến hoạt động kinh doanh của các CTCK gặp vô vàn khó khăn. Luận văn đã chỉ ra, nhiều CTCK thua lỗ nặng, thậm chí lỗ lũy kế, tỷ lệ an toàn tài chính bị đe dọa nghiêm trọng. Bối cảnh này đã cho thấy sự cần thiết cấp bách của việc tái cấu trúc công ty chứng khoán. Thực trạng M&A ngành chứng khoán trong giai đoạn này bắt đầu manh nha nhưng diễn ra khá chậm chạp và gặp nhiều trở ngại. Một số thương vụ tiêu biểu đã diễn ra, chủ yếu dưới hình thức các tổ chức tài chính nước ngoài mua lại cổ phần của CTCK trong nước, hoặc các CTCK nhỏ, yếu kém hợp nhất lại với nhau để tồn tại. Tuy nhiên, số lượng và quy mô các thương vụ còn rất khiêm tốn so với tiềm năng và yêu cầu của thị trường. Nguyên nhân chính đến từ nhiều yếu tố, bao gồm cả những rào cản pháp lý và các vướng mắc trong thực tiễn. Việc thiếu một khung pháp lý cho M&A rõ ràng, đồng bộ và các quy định về công bố thông tin, bảo vệ cổ đông thiểu số còn chưa chặt chẽ đã tạo ra tâm lý e ngại cho các bên tham gia. Thêm vào đó, vấn đề văn hóa doanh nghiệp và sự khác biệt trong chiến lược kinh doanh cũng là những thách thức lớn trong quá trình hội nhập hậu sáp nhập.

2.1. Phân tích bối cảnh và sự cần thiết tái cấu trúc CTCK

Luận văn chỉ rõ, sự bùng nổ của thị trường giai đoạn 2006-2007 đã dẫn đến việc thành lập ồ ạt các CTCK, có thời điểm lên tới hơn 105 công ty. Tuy nhiên, khi thị trường suy giảm, sự cạnh tranh khốc liệt và năng lực quản trị yếu kém đã khiến phần lớn các CTCK này hoạt động không hiệu quả, thua lỗ kéo dài. Dữ liệu từ 2008-2011 cho thấy doanh thu và lợi nhuận của các CTCK niêm yết sụt giảm nghiêm trọng. Thực trạng này đặt ra yêu cầu cấp thiết phải tái cấu trúc công ty chứng khoán thông qua các hình thức như giải thể, đình chỉ hoạt động hoặc M&A. Việc tái cấu trúc không chỉ cứu các CTCK khỏi nguy cơ phá sản mà còn giúp lành mạnh hóa hệ thống, nâng cao chất lượng dịch vụ và bảo vệ nhà đầu tư. Đây là chủ trương lớn của Chính phủ và Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, được cụ thể hóa trong Đề án Tái cấu trúc thị trường chứng khoán giai đoạn 2011-2020.

2.2. Các hạn chế và nguyên nhân ảnh hưởng đến quá trình M A

Quá trình M&A các CTCK tại Việt Nam còn tồn tại nhiều hạn chế. Nguyên nhân khách quan đến từ khung pháp lý cho M&A chưa hoàn thiện, các quy định còn chồng chéo, gây khó khăn cho việc thực thi. Về chủ quan, nhiều lãnh đạo doanh nghiệp vẫn còn tư duy sở hữu, ngại thay đổi và lo sợ mất quyền kiểm soát. Việc định giá công ty chứng khoán cũng là một thách thức lớn do tài sản của CTCK phần lớn là tài sản vô hình như thương hiệu, mạng lưới khách hàng. Sự thiếu minh bạch trong thông tin tài chính của một số công ty mục tiêu cũng gây khó khăn cho quá trình thẩm định. Hơn nữa, sự xung đột về văn hóa tổ chức và quản trị sau sáp nhập là một trong những nguyên nhân hàng đầu dẫn đến thất bại của các thương vụ M&A, khiến hiệu quả cộng hưởng không đạt được như kỳ vọng.

III. Phương pháp định giá và thực hiện thương vụ M A thành công

Để một thương vụ M&A đi đến thành công, quá trình thực hiện cần được lên kế hoạch và triển khai một cách bài bản, khoa học. Luận văn đã hệ thống hóa trình tự của một quy trình M&A chuẩn, bắt đầu từ việc xây dựng chiến lược và xác định công ty mục tiêu. Đây là bước nền tảng, quyết định đến sự phù hợp về mặt chiến lược và văn hóa giữa hai bên. Sau khi xác định được mục tiêu, bước quan trọng tiếp theo là định giá công ty chứng khoán. Có nhiều phương pháp định giá như chiết khấu dòng tiền (DCF), so sánh với các công ty tương đương trên thị trường, hay dựa trên giá trị tài sản ròng. Việc lựa chọn phương pháp phù hợp phụ thuộc vào đặc thù của công ty mục tiêu và bối cảnh thị trường. Quá trình thẩm định (Due Diligence) toàn diện về tài chính, pháp lý, hoạt động và nhân sự là bắt buộc để phát hiện các rủi ro tiềm ẩn. Dựa trên kết quả thẩm định và định giá, hai bên sẽ tiến hành đàm phán các điều khoản và ký kết hợp đồng. Giai đoạn cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng là hội nhập hậu sáp nhập. Một kế hoạch hội nhập chi tiết, tập trung vào việc dung hòa văn hóa, thống nhất hệ thống công nghệ và giữ chân nhân tài sẽ quyết định liệu thương vụ có tạo ra giá trị cộng hưởng thực sự hay không. Vai trò của các đơn vị tư vấn chuyên nghiệp trong suốt quá trình này là vô cùng quan trọng, giúp các bên vượt qua các rào cản pháp lý và tối ưu hóa lợi ích.

3.1. Quy trình thẩm định và định giá công ty chứng khoán mục tiêu

Việc định giá công ty chứng khoán là một công việc phức tạp. Không giống các doanh nghiệp sản xuất, giá trị của CTCK nằm nhiều ở các tài sản vô hình như thương hiệu, cơ sở dữ liệu khách hàng, và chất lượng đội ngũ nhân sự. Do đó, các phương pháp định giá cần được kết hợp linh hoạt. Quá trình thẩm định cần xem xét kỹ lưỡng danh mục tự doanh, các khoản phải thu, nợ tiềm tàng và mức độ tuân thủ pháp luật. Báo cáo tài chính đã được kiểm toán là nguồn thông tin quan trọng nhưng chưa đủ. Bên mua cần thực hiện thẩm định sâu về pháp lý để đảm bảo không có các tranh chấp, kiện tụng có thể ảnh hưởng đến hoạt động sau này. Việc đánh giá đúng giá trị và rủi ro của công ty mục tiêu là chìa khóa để đưa ra mức giá chào mua hợp lý và tránh 'lời nguyền của người chiến thắng' (winner's curse).

3.2. Vai trò của đàm phán và quản trị rủi ro trong M A

Đàm phán là nghệ thuật cân bằng lợi ích giữa bên mua và bên bán. Một cuộc đàm phán thành công không chỉ đạt được thỏa thuận về giá cả mà còn phải xây dựng được một khuôn khổ hợp tác cho tương lai. Các điều khoản trong hợp đồng M&A cần được soạn thảo chặt chẽ, lường trước các rủi ro có thể phát sinh, đặc biệt là các cam kết và bảo đảm từ bên bán. Quản trị rủi ro trong M&A bao trùm toàn bộ quá trình, từ rủi ro định giá sai, rủi ro pháp lý, đến rủi ro hội nhập không thành công. Việc nhận diện, đánh giá và có phương án xử lý rủi ro một cách chủ động sẽ giúp tăng xác suất thành công của thương vụ M&A và bảo vệ giá trị cho các cổ đông.

IV. Phân tích tài chính sau sáp nhập và tác động đến CTCK

Tác động của hoạt động hợp nhất sáp nhập đến hiệu quả của CTCK là vấn đề được quan tâm hàng đầu. Luận văn đã phân tích sâu về các tác động này trên cả hai phương diện tích cực và tiêu cực. Về mặt tích cực, M&A giúp công ty sau sáp nhập có quy mô lớn hơn, cải thiện năng lực tài chính, tăng vốn hóa thị trường và mở rộng mạng lưới hoạt động. Việc hợp nhất các bộ phận chức năng giúp tiết giảm chi phí vận hành, tạo ra hiệu quả kinh tế nhờ quy mô. Công ty mới có thể cung cấp danh mục sản phẩm, dịch vụ đa dạng hơn, từ đó tăng doanh thu và thị phần. Một ví dụ điển hình được phân tích trong luận văn là trường hợp hợp nhất giữa CTCP Chứng khoán Quốc tế (VISE) và CTCP Chứng khoán Đại Tây Dương (OSC). Trước hợp nhất, cả hai công ty đều gặp khó khăn trong kinh doanh. Sau khi hợp nhất, công ty mới đã có những bước cải thiện ban đầu về quy mô vốn và cơ cấu hoạt động. Tuy nhiên, M&A cũng tiềm ẩn nhiều hiệu ứng không tích cực. Quá trình hậu sáp nhập thường rất phức tạp, có thể dẫn đến xung đột văn hóa, chảy máu chất xám, và sự sụt giảm tinh thần làm việc của nhân viên. Nếu kế hoạch hội nhập không tốt, hiệu quả hoạt động có thể không được cải thiện, thậm chí tệ hơn trước. Việc phân tích tài chính sau sáp nhập qua các chỉ số như ROA, ROE, tỷ lệ an toàn vốn... là cần thiết để đánh giá chính xác mức độ thành công của thương vụ.

4.1. Nghiên cứu trường hợp Hợp nhất CTCK Quốc tế và Đại Tây Dương

Luận văn của Nguyễn Quốc Bình (2015) đã đi sâu phân tích trường hợp hợp nhất giữa VISE và OSC. Trước khi hợp nhất, cả hai công ty đều có quy mô nhỏ, hoạt động kinh doanh thua lỗ. Thương vụ M&A này được thực hiện theo hình thức hợp nhất, tạo ra một pháp nhân mới với vốn điều lệ lớn hơn. Tỷ lệ chuyển đổi cổ phần được xác định dựa trên thương lượng và giá trị sổ sách của mỗi công ty. Kế hoạch kinh doanh sau hợp nhất đặt mục tiêu tái cấu trúc hoạt động, tập trung vào các mảng nghiệp vụ cốt lõi và cắt giảm chi phí. Mặc dù kết quả ban đầu cho thấy sự cải thiện về quy mô, nhưng hiệu quả hoạt động trong dài hạn vẫn là một thách thức. Bài học rút ra từ trường hợp này là việc hợp nhất hai thực thể yếu kém chưa chắc đã tạo ra một thực thể mạnh, nếu không có sự thay đổi căn bản về chiến lược và quản trị.

4.2. Đánh giá kết quả đạt được và những mặt còn hạn chế

Nhìn chung, thực trạng M&A ngành chứng khoán tại Việt Nam đã đạt được một số kết quả tích cực. Hoạt động này đã góp phần giảm số lượng các CTCK yếu kém, lành mạnh hóa thị trường và tạo ra một số công ty có quy mô lớn hơn. Quá trình này cũng thu hút được sự quan tâm và dòng vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài, mang theo kinh nghiệm quản trị và công nghệ tiên tiến, có thể tham khảo từ kinh nghiệm M&A quốc tế. Tuy nhiên, những mặt hạn chế vẫn còn tồn tại. Nhiều thương vụ M&A vẫn mang tính tình thế, bị động hơn là chủ động theo chiến lược. Hiệu quả hậu sáp nhập của nhiều công ty chưa cao, các vấn đề về văn hóa, nhân sự và hệ thống chưa được giải quyết triệt để. Điều này cho thấy cần có những giải pháp đồng bộ hơn để thúc đẩy M&A phát triển cả về lượng và chất.

V. Giải pháp thúc đẩy M A nhằm tái cấu trúc công ty chứng khoán

Để hoạt động M&A thực sự trở thành động lực cho quá trình tái cấu trúc công ty chứng khoán, cần có một hệ thống các giải pháp đồng bộ và toàn diện. Dựa trên phân tích thực trạng và các hạn chế, luận văn đã đề xuất nhiều giải pháp thúc đẩy M&A mang tính thực tiễn cao. Giải pháp quan trọng hàng đầu là hoàn thiện khung pháp lý cho M&A. Cần rà soát, sửa đổi và bổ sung các văn bản pháp luật liên quan như Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Luật Cạnh tranh để tạo ra một hành lang pháp lý rõ ràng, minh bạch và nhất quán. Các quy định về chào mua công khai, bảo vệ cổ đông thiểu số, công bố thông tin cần được làm rõ và thực thi nghiêm túc. Bên cạnh đó, vai trò của cơ quan quản lý nhà nước, cụ thể là Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, cần được nâng cao. UBCKNN không chỉ giám sát mà còn cần chủ động hơn trong việc định hướng, hỗ trợ và tạo điều kiện thuận lợi cho các thương vụ M&A, đặc biệt là các thương vụ nằm trong diện tái cấu trúc bắt buộc. Phát triển thị trường dịch vụ tư vấn M&A chuyên nghiệp cũng là một yếu tố then chốt. Các công ty tư vấn có năng lực sẽ giúp doanh nghiệp xây dựng chiến lược, định giá công ty chứng khoán một cách chính xác và quản trị rủi ro hiệu quả trong suốt quá trình giao dịch. Cuối cùng, việc thay đổi nhận thức và văn hóa về M&A trong cộng đồng doanh nghiệp là cần thiết để hoạt động này được nhìn nhận như một chiến lược phát triển kinh doanh thông thường thay vì một hành động thâu tóm thù địch.

5.1. Hoàn thiện khung pháp lý và vai trò của cơ quan quản lý

Một khung pháp lý cho M&A hoàn chỉnh là nền tảng cho một thị trường M&A sôi động và lành mạnh. Cần có các hướng dẫn chi tiết về trình tự, thủ tục thực hiện M&A trong lĩnh vực chứng khoán, đặc biệt là các quy định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cần tăng cường công tác thanh tra, giám sát để đảm bảo tính minh bạch, chống các hành vi thao túng, giao dịch nội gián trong các thương vụ M&A. Đồng thời, UBCKNN có thể xây dựng các cơ chế khuyến khích, chẳng hạn như ưu đãi về thuế, thủ tục hành chính cho các CTCK tham gia vào chương trình tái cấu trúc thông qua M&A. Vai trò định hướng và kết nối của cơ quan quản lý sẽ giúp các CTCK dễ dàng tìm kiếm được đối tác phù hợp.

5.2. Đề xuất từ kinh nghiệm M A quốc tế và truyền thông

Học hỏi kinh nghiệm M&A quốc tế là rất cần thiết. Tại các thị trường phát triển, M&A là một hoạt động thường xuyên và được hỗ trợ bởi một hệ sinh thái chuyên nghiệp gồm ngân hàng đầu tư, công ty luật, và hãng tư vấn. Việt Nam có thể học hỏi các mô hình này để phát triển thị trường dịch vụ M&A trong nước. Bên cạnh đó, công tác truyền thông cần được đẩy mạnh để nâng cao nhận thức của doanh nghiệp và công chúng về lợi ích của M&A. Việc công khai, minh bạch thông tin về các thương vụ M&A sẽ giúp xây dựng niềm tin và tạo ra một môi trường M&A tích cực. Thay đổi tư duy từ 'cá lớn nuốt cá bé' sang 'hợp tác cùng phát triển' sẽ là chìa khóa để thúc đẩy các doanh nghiệp chủ động tìm đến M&A như một giải pháp chiến lược để nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển bền vững.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trải qua hơn 15 năm hình thành và phát triển kể từ năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam đã khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn thiết yếu với quy mô vốn hóa đạt hơn 985 nghìn tỷ đồng vào cuối năm 2014, tương đương khoảng 25% đến 30% GDP cả nước. Tuy nhiên, sự phát triển quá nóng trong giai đoạn 2006 đến 2008 đã dẫn đến tình trạng bùng nổ số lượng công ty chứng khoán lên tới hơn 105 đơn vị, tạo ra áp lực cạnh tranh khốc liệt và khiến hơn 60% tổ chức quy mô vừa và nhỏ rơi vào tình trạng thua lỗ kéo dài khi thị trường bước vào chu kỳ suy thoái. Vấn đề nghiên cứu cốt lõi của đề tài tập trung vào việc đánh giá toàn diện hoạt động hợp nhất và sáp nhập (M&A) công ty chứng khoán tại Việt Nam, phân tích các rào cản pháp lý, quản trị điều hành và định giá tài sản vô hình.

Mục tiêu cụ thể của luận văn là hệ thống hóa cơ sở lý luận về M&A trong lĩnh vực định chế tài chính trung gian, phân tích thực trạng hoạt động M&A của 83 công ty chứng khoán đang hoạt động trên thị trường trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp khả thi nhằm thúc đẩy Đề án tái cấu trúc thị trường chứng khoán giai đoạn 2011 - 2020 của Chính phủ. Phạm vi không gian nghiên cứu bao quát toàn bộ hệ thống các tổ chức kinh doanh chứng khoán tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), trọng tâm đi sâu vào thương vụ hợp nhất điển hình giữa Công ty Cổ phần Chứng khoán Quốc tế Việt Nam (VISE) và Công ty Cổ phần Chứng khoán Đại Tây Dương (OSC). Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi cung cấp cơ sở khoa học giúp nâng cao tỷ lệ an toàn tài chính toàn ngành lên trên 180%, thanh lọc các tổ chức yếu kém và tạo động lực phục hồi thanh khoản thị trường bền vững.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn vận dụng nền tảng của 3 lý thuyết kinh tế hiện đại cốt lõi: Lý thuyết kinh tế nhờ quy mô (Economies of Scale), Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) và Lý thuyết chi phí giao dịch (Transaction Cost Theory). Theo lý thuyết kinh tế quy mô, hoạt động sáp nhập giúp các định chế tài chính tối ưu hóa chi phí cố định trên hệ thống công nghệ thông tin và mạng lưới chi nhánh, tạo lợi thế biên lợi nhuận ròng tăng từ 15% đến 20%. Đồng thời, đề tài chuẩn hóa 4 khái niệm nền tảng trong hoạt động tài chính bao gồm: nghiệp vụ tự doanh, bảo lãnh phát hành, M&A theo chiều ngang trong cùng phân khúc dịch vụ và tỷ lệ an toàn vốn khả dụng theo Thông tư 210/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp chọn mẫu định hướng có chủ đích (Purposive Sampling) với cỡ mẫu bao gồm 83 công ty chứng khoán hoạt động chính thức trên thị trường giai đoạn 2008 - 2015, trong đó tập trung phân tích sâu nhóm 20 công ty dẫn đầu chiếm hơn 70% thị phần môi giới và trường hợp hợp nhất điển hình giữa VISE và OSC. Lý do lựa chọn phương pháp chọn mẫu này là nhằm đảm bảo tính đại diện cao nhất cho bức tranh phân hóa thị phần và phản ánh đúng thực trạng tài chính của các công ty thuộc diện kiểm soát đặc biệt.

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính kiểm toán của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) và cơ sở dữ liệu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Tác giả kết hợp phương pháp thống kê mô tả, phân tích định lượng cơ bản và đối chiếu so sánh chỉ số tài chính (ROA, ROE, ROS, CAR). Lý do sử dụng phương pháp phân tích tài chính so sánh là giúp đo lường chính xác biến động sức khỏe tài chính trước và sau thương vụ M&A, làm rõ tác động cộng hưởng về mặt vốn điều lệ và chi phí vận hành.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, nghiên cứu chỉ ra sự tăng trưởng quá mức về số lượng công ty chứng khoán trong giai đoạn 2006 - 2007 với mức tăng kỷ lục 195% (từ 21 công ty năm 2006 lên 62 công ty năm 2007) đã để lại hệ lụy dư thừa công suất nghiêm trọng khi thị trường điều chỉnh từ đỉnh 1.167,36 điểm xuống đáy 235,5 điểm vào năm 2009. Thứ hai, sự phân hóa thị phần diễn ra cực kỳ gay gắt khi top 10 công ty chứng khoán hàng đầu chiếm giữ trên 65% thị phần môi giới, trong khi hơn 50 công ty quy mô nhỏ chỉ chia sẻ chưa đầy 15% miếng bánh thị phần còn lại. Thứ ba, giai đoạn 2008 - 2012 ghi nhận hơn 35 công ty chứng khoán thua lỗ liên tiếp 3 năm, khiến tỷ lệ an toàn tài chính rơi xuống dưới mức cảnh báo 150%. Thứ tư, điển hình thương vụ hợp nhất giữa VISE và OSC đã giúp hợp nhất nguồn vốn điều lệ đạt trên 120 tỷ đồng, tối ưu hóa bộ máy nhân sự giảm khoảng 25% chi phí quản lý doanh nghiệp và từng bước đưa đơn vị mới vượt qua tình trạng bị đình chỉ hoạt động.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân cốt lõi của sự suy giảm hiệu quả bắt nguồn từ việc các định chế chạy đua mở rộng chi nhánh thiếu kiểm soát và phụ thuộc quá mức vào hoạt động tự doanh cũng như cho vay ký quỹ rủi ro cao. So sánh với các nghiên cứu trước đây của một số chuyên gia tài chính như bài viết của tác giả Nguyễn Thanh Phương (năm 2010) và nghiên cứu của tác giả Phan Diên Vỹ (năm 2003), kết quả nghiên cứu của luận văn này đã làm sáng tỏ thêm rằng rào cản lớn nhất của các thương vụ M&A tại Việt Nam không chỉ nằm ở thủ tục cấp phép mà còn ở việc định giá tài sản vô hình như dữ liệu khách hàng và hệ thống phần mềm giao dịch. Các dữ liệu này được thể hiện trực quan qua chuỗi biểu đồ biến động doanh thu - lợi nhuận toàn ngành và bảng tổng hợp 11 chỉ tiêu tài chính trước và sau hợp nhất, minh chứng rõ ràng rằng M&A là con đường tất yếu giúp tái lập trật tự thị trường và gia tăng năng lực cạnh tranh hội nhập quốc tế.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, hoàn thiện khung pháp lý và chính sách ưu đãi thuế: Bộ Tài chính cùng Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành thông tư hướng dẫn chi tiết quy trình chuyển nhượng tài sản vô hình và miễn giảm thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm đầu sau sáp nhập đối với các tổ chức tham gia tái cơ cấu, mục tiêu rút ngắn thời gian xử lý thủ tục cấp phép từ 180 ngày xuống dưới 90 ngày trong giai đoạn 2015 - 2017.

Thứ hai, tăng cường công tác thanh tra và giám sát tỷ lệ an toàn vốn: Cơ quan quản lý cần thiết lập hệ thống cảnh báo sớm rủi ro thanh khoản, yêu cầu 100% công ty chứng khoán duy trì tỷ lệ vốn khả dụng tối thiểu trên 180%, kiên quyết đình chỉ hoặc chỉ định sáp nhập bắt buộc đối với các đơn vị duy trì tỷ lệ dưới 120% kéo dài trên 6 tháng.

Thứ ba, chuẩn hóa quy trình định giá và thẩm định tài sản chuyên sâu: Hội đồng quản trị các công ty chứng khoán chủ động thuê các đơn vị kiểm toán độc lập uy tín để định giá minh bạch danh mục tự doanh, cơ sở khách hàng và giải quyết dứt điểm nợ xấu trước khi đàm phán hợp đồng, hướng tới giảm thiểu tỷ lệ sai lệch định giá dưới 5% trong các giao dịch thực hiện giai đoạn 2016 - 2020.

Thứ tư, đẩy mạnh phát triển văn hóa dung hợp và dịch vụ tư vấn M&A chuyên nghiệp: Ban điều hành các bên sáp nhập phải xây dựng lộ trình tích hợp văn hóa doanh nghiệp và chuyển đổi hệ thống công nghệ thông tin trong vòng 6 đến 12 tháng sau hợp nhất, đồng thời phát triển đội ngũ tư vấn tài chính doanh nghiệp đạt chuẩn quốc tế nhằm đón đầu làn sóng vốn ngoại gia tăng tỷ lệ sở hữu lên 100%.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Thứ nhất, Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Nghiên cứu cung cấp bức tranh dữ liệu thực chứng và cơ sở thực tiễn để hoàn thiện các văn bản quy phạm pháp luật, giám sát quá trình tái cơ cấu 83 công ty chứng khoán theo lộ trình lành mạnh hóa thị trường.

Thứ hai, Ban lãnh đạo và Hội đồng quản trị các công ty chứng khoán: Luận văn là tài liệu tham khảo chiến lược giúp các nhà quản trị nhận diện điểm nghẽn, lựa chọn phương thức sáp nhập phù hợp và học hỏi bài học đắt giá từ ca hợp nhất VISE - OSC nhằm tiết kiệm tối thiểu 20% chi phí vận hành.

Thứ ba, Chuyên viên phân tích tài chính và tư vấn M&A: Tài liệu hỗ trợ phương pháp định giá thực tế, kỹ thuật cấu trúc tỷ lệ hoán đổi cổ phần và quản trị rủi ro pháp lý cho các thương vụ sáp nhập định chế tài chính quy mô trên 100 tỷ đồng.

Thứ tư, Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Công trình đóng vai trò là nguồn tài liệu học thuật giá trị, cung cấp khung lý luận vững chắc và chuỗi số liệu 15 năm phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam phục vụ công tác giảng dạy và phát triển đề tài nghiên cứu chuyên sâu.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao các công ty chứng khoán quy mô nhỏ tại Việt Nam buộc phải thực hiện M&A trong giai đoạn tái cơ cấu?
Do áp lực cạnh tranh khốc liệt khi top 10 công ty lớn chiếm giữ hơn 65% thị phần, cùng với việc hơn 35 công ty vừa và nhỏ thua lỗ kéo dài. M&A là giải pháp sống còn giúp hợp nhất nguồn vốn điều lệ, đáp ứng quy định tỷ lệ an toàn vốn trên 180% và tận dụng hạ tầng công nghệ để tồn tại.

Thương vụ hợp nhất giữa VISE và OSC đã mang lại những bài học kinh nghiệm quan trọng nào?
Thương vụ này chứng minh việc chủ động xác định tỷ lệ chuyển đổi cổ phần minh bạch, hợp nhất vốn điều lệ trên 120 tỷ đồng và tái cấu trúc nhân sự giảm 25% chi phí quản lý là chìa khóa giúp đơn vị sau hợp nhất thoát khỏi diện đình chỉ giao dịch và phục hồi kinh doanh.

Những rào cản pháp lý lớn nhất khi tiến hành M&A công ty chứng khoán tại Việt Nam là gì?
Rào cản chủ yếu là thời gian phê duyệt hồ sơ kéo dài từ 6 đến 12 tháng, quy định chưa đồng bộ giữa Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán về chuyển đổi giấy phép, cùng sự thiếu vắng hướng dẫn cụ thể về cơ chế định giá tài sản vô hình và xử lý tài khoản khách hàng lưu ký.

M&A theo chiều ngang mang lại lợi ích gì nổi bật cho các định chế môi giới chứng khoán?
M&A theo chiều ngang giúp các đơn vị sáp nhập mở rộng tức thì mạng lưới khách hàng, gia tăng thị phần môi giới thêm 5% đến 10%, đồng thời cắt giảm chi phí trùng lặp về hệ thống công nghệ thông tin và quản trị văn phòng khoảng 15% đến 20% mỗi năm.

Cổ đông thiểu số được bảo vệ như thế nào trong các thương vụ hợp nhất công ty chứng khoán?
Theo quy định của Luật Doanh nghiệp và Thông tư 210/2012/TT-BTC, phương án hợp nhất và tỷ lệ chuyển đổi cổ phần phải được Đại hội đồng cổ đông thông qua với tỷ lệ biểu quyết tối thiểu 65%, đồng thời cổ đông phản đối có quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phần theo giá thị trường hợp lý.

Kết luận

• Luận văn đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về M&A công ty chứng khoán gắn liền với các học thuyết kinh tế quy mô và thị trường tài chính hiện đại.
• Công trình phân tích sâu sắc thực trạng 83 công ty chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015, làm rõ nguyên nhân suy giảm hiệu quả và nhu cầu tái cấu trúc cấp bách.
• Nghiên cứu điển hình thành công ca hợp nhất VISE - OSC, đúc kết các bài học thực tiễn về cấu trúc tỷ lệ hoán đổi và tối ưu hóa chi phí vận hành sau sáp nhập.
• Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp chiến lược khả thi từ hoàn thiện thể chế pháp lý, thanh tra an toàn vốn đến quản trị dung hợp văn hóa giai đoạn 2015 - 2020.
• Luận văn đóng góp khung phân tích khoa học giá trị, cung cấp giải pháp thiết thực nhằm nâng cao tỷ lệ an toàn tài chính toàn hệ thống lên trên 180% và xây dựng thị trường chứng khoán minh bạch, bền vững.

Các nhà quản trị doanh nghiệp, chuyên gia tài chính và nhà hoạch định chính sách hãy áp dụng ngay những giải pháp từ luận văn để tối ưu hóa chiến lược tái cơ cấu và thúc đẩy các thương vụ M&A đạt hiệu quả đột phá.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 luận văn trình bày những lý luận cơ bản về hoạt động hợp nhất, sáp nhập (M&A) công ty chứng khoán. Trong đó, luận văn trình bày khái quát về công ty chứng khoán, lý luận cơ bản về hoạt động M&A, trình tự của quá trình M&A và những tác động của hoạt động M&A. Công ty chứng khoán 1. Khái niệm và đặc điểm công ty chứng khoán Công ty chứng khoán là một định chế tài chính trung gian thực hiện các nghiệp vụ trên thị trường chứng khoán thông qua các hoạt động môi giới, tư vấn các dịch vụ tài chính và kinh doanh chứng khoán cho chính mình.

Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2006 của Quốc hội nước Cộng hòa Xã hội Chủ nghĩa Việt Nam Khoá XI, kỳ họp thứ 9 và Thông tư 210/2012/TT-BTC ngày 30 tháng 11 năm 2012 của Bộ Tài chính hướng dẫn về thành lập và hoạt động công ty chứng khoán, công ty chứng khoán là doanh nghiệp hoạt động kinh doanh chứng khoán, thực hiện một, một số hoặc toàn bộ các nghiệp vụ: môi giới chứng khoán, tự doanh chứng khoán, bảo lãnh phát hành chứng khoán, tư vấn đầu tư chứng khoán. Công ty chứng khoán được tổ chức dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần theo quy định của Luật doanh nghiệp. Với nhiều ưu điểm của loại hình công ty cổ phần, nên đa số các CTCK hoạt động theo hình thức công ty cổ phần. Ở Việt Nam, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cấp Giấy phép thành lập và hoạt động cho CTCK và Giấy phép này đồng thời là Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh.

Các công ty chứng khoán thành lập và hoạt động tại Việt Nam không được góp vốn thành lập công ty chứng khoán khác tại Việt Nam. Với đặc thù là một định chế tài chính trung gian đặc biệt, hoạt động của công ty chứng khoán rất đa dạng và phức tạp, không như những doanh nghiệp sản xuất hay thương mại thông thường. Theo định kỳ hàng tháng, quý, năm, công ty chứng 2 khoán cần phải tuân thủ các chế độ báo cáo với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng như thực hiện các nghĩa vụ công bố thông tin theo quy định nhằm đảm bảo cho thị trường chứng khoán hoạt động an toàn, minh bạch và hiệu quả. Ngoài ra,công ty chứng khoán còn phải thực hiện một số chế độ báo cáo bất thường và báo cáo theo yêu cầu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Mô hình tổ chức và hoạt động của công ty chứng khoán Mô hình tổ chức và hoạt động của công ty chứng khoán phụ thuộc vào nhiều loại hình nghiệp vụ chứng khoán mà công ty thực hiện cũng như quy mô hoạt động của công ty chứng khoán. Tuy nhiên, chúng đều có đặc điểm chung là tổ chức theo các loại hình doanh nghiệp với hệ thống các khối, phòng ban được phân chia theo các chức năng chuyên trách cụ thể. Cơ quan quản lý cao nhất của công ty là Đại hội đồng cổ đông (đối với công ty cổ phần) hoặc Hội đồng thành viên (đối với công ty trách nhiệm hữu hạn). Ban điều hành và các khối, phòng ban chức năng có nhiệm vụ điều phối và vận hành mọi hoạt động của công ty.

Ví dụ về mô hình tổ chức công ty chứng khoán ở Việt Nam theo hình thức công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn: (Nguồn: Công ty Chứng khoán SHS) Hình 1.1: Mô hình tổ chức công ty chứng khoán SHS (CTCP) 3 (Nguồn: Công ty Chứng khoán Vietcombank) Hình 1.2: Mô hình tổ chức công ty chứng khoán Viecombank (TNHH) Về đặc thù và tính chất kinh doanh, mô hình tổ chức và hoạt động của công ty chủ yếu theo 3 loại hình cơ bản sau: - Mô hình chuyên doanh Đây là loại hình do các công ty độc lập và chuyên môn hoá trong lĩnh vực chứng khoán đảm trách. Các doanh nghiệp, tổ chức tài chính, công ty bảo hiểm không được tham gia kinh doanh chứng khoán. Mô hình này đã được áp dụng khá rộng rãi ở các thị trường Mỹ, Nhật… và các thị trường mới nổi như Hàn Quốc, Thái Lan… - Mô hình đa năng toàn phần Theo loại hình này thì các doanh nghiệp, tổ chức tài chính, công ty bảo hiểm vừa được kinh doanh chứng khoán, vừa kinh doanh bảo hiểm, và kinh doanh tín dụng. Mô hình này chủ yếu được áp dụng ở Đức, Hà Lan, Thụy Sĩ, Áo…Doanh nghiệp sẽ tận dụng được thế mạnh về chuyên môn và vốn để kinh doanh chứng khoán.

Đồng thời kết hợp nhiều lĩnh vực kinh doanh giúp giảm bớt chi phí quản lý 4 cho hoạt động kinh doanh chung và có khả năng chịu đựng các biến động của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, loại hình này gặp khá nhiều rủi ro do không tách bạch giữa các nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán với nghiệp vụ cho vay, hay kinh doanh bảo hiểm, dẫn đến khả năng không kiểm soát hết mọi hoạt động của tổ chức tín dụng. - Mô hình đa năng một phần Loại hình này là sự kết hợp của hai mô hình ở trên, theo đó các doanh nghiệp muốn kinh doanh chứng khoán, kinh doanh bảo hiểm phải lập công ty con độc lập, hoạt động tách rời với hoạt động chính, đặc biệt là các Ngân hàng. Mô hình này được áp dụng ở một số nước như Anh, Canada và Úc… Đặc điểm của mô hình này là kinh doanh chứng khoán và kinh doanh tín dụng được tách ra độc lập trong hạch toán kinh doanh.

Các công ty chứng khoán có tư cách pháp nhân riêng và chịu trách nhiệm theo phạm vi và quyền hạn của mình. Tại Việt Nam, hoạt động của các công ty chứng khoán được thực hiện theo mô hình này. Các công ty chứng khoán được tách bạch khỏi doanh nghiệp như: Công Chứng khoán Ngân hàng Công thương, Công ty TNHH Chứng khoán ACBS. Nghiệp vụ công ty chứng khoán Công ty chứng khoán ban hành quy trình nghiệp vụ, quy trình kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro áp dụng cho các nghiệp vụ được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép hoạt động.

Đồng thời, công ty chứng khoán phải bố trí người hành nghề chứng khoán có chứng chỉ hành nghề chứng khoán phù hợp với các nghiệp vụ hoạt động. Các nghiệp vụ của công ty chứng khoán bao gồm: 1. Môi giới chứng khoán Nghiệp vụ môi giới chứng khoán là một hoạt động kinh doanh của công ty chứng khoán trong đó công ty chứng khoán đại diện cho khách hàng tiến hành giao dịch thông qua cơ chế giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán hay thị trường tự do (thị trường OTC) mà chính khách hàng sẽ phải chịu trách nhiệm đối với hậu quả kinh tế của việc giao dịch đó. Khi thực hiện nghiệp vụ môi giới, công ty chứng khoán phải mở tài khoản giao dịch chứng khoán và tiền cho từng khách hàng trên cơ sở hợp đồng ký kết giữa khách hàng và công ty.

5 Công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ môi giới chứng khoán không được đưa ra ý kiến về việc tăng hay giảm giá chứng khoán mà không có căn cứ để lôi kéo khách hàng tham gia giao dịch. Thông qua hoạt động môi giới, công ty chứng khoán sẽ chuyển đến khách hàng các sản phẩm dịch vụ tư vấn đầu tư và kết nối giữa các nhà đầu tư với nhau, giúp họ có được những quyết định đầu tư đúng đắn và hiệu quả. Tự doanh chứng khoán Tự doanh chứng khoán là hoạt động công ty chứng khoán thực hiện việc mua và bán chứng khoán bằng nguồn vốn của công ty. Hoạt động tự doanh được thực hiện thông qua cơ chế giao dịch trên SGDCK hoặc thị trường OTC.

Mục đích của hoạt động tự doanh là nhằm thu lợi nhuận cho chính công ty thông qua hành vi mua, bán chứng khoán với khách hàng. Nghiệp vụ này hoạt động song hành với nghiệp vụ môi giới, vừa phục vụ lệnh giao dịch cho khách hàng đồng thời cũng phục vụ cho chính mình, vì vậy trong quá trình hoạt động có thể dẫn đến xung đột lợi ích giữa thực hiện giao dịch cho khách hàng và cho bản thân công ty. Khác với nghiệp vụ môi giới, công ty chứng khoán chỉ làm trung gian thực hiện lệnh cho khách hàng để hưởng hoa hồng, trong hoạt động tự doanh công ty chứng khoán kinh doanh bằng chính nguồn vốn của công ty. Vì vậy, công ty chứng khoán đòi hỏi phải có nguồn vốn rất lớn và đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn, khả năng phân tích và đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý, đặc biệt trong trường hợp đóng vai trò là các nhà tạo lập thị trường.

Bảo lãnh phát hành chứng khoán Bảo lãnh phát hành là quá trình một công ty chứng khoán giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán chứng khoán như định giá chứng khoán, chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành chứng khoán, hỗ trợ phân phối chứng khoán của tổ chức phát hành ra công chúng nhằm đảm bảo cho đợt phát hành thành công, đáp ứng kịp thời nhu cầu vốn, phục vụ cho công tác đầu tư cũng như hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. 6 Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29 tháng 6 năm 2006, Bảo lãnh phát hành chứng khoán là việc tổ chức bảo lãnh phát hành cam kết với tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua một phần hay toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành hoặc hỗ trợ tổ chức phát hành trong việc phân phối chứng khoán ra công chúng. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ hoa hồng nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh phát hành là mức chênh lệch giữa giá bán chứng khoán cho người đầu tư và số tiền tổ chức phát hành nhận được.

Tư vấn đầu tư chứng khoán Tư vấn đầu tư chứng khoán là các hoạt động tư vấn liên quan đến chứng khoán hoặc công bố và phát hành các báo cáo phân tích, đưa ra lời khuyên có liên quan đến chứng khoán hoặc thực hiện một số công việc có tính chất dịch vụ cho khách hàng. Tư vấn đầu tư bao gồm tư vấn mua bán chứng khoán, tạo dựng danh mục đầu tư và quản trị điều hành tài sản đầu tư. Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2006, Tư vấn đầu tư chứng khoán là việc công ty chứng khoán cung cấp cho nhà đầu tư kết quả phân tích, công bố báo cáo phân tích và khuyến nghị liên quan đến chứng khoán.