Kiểm Định Hành Vi Bầy Đàn Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam Trong Giai Đoạn 2012-2018

Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2018, khóa luận của Võ Kiều Trinh và Trần Minh Tâm.

• Tác giả: Võ Kiều Trinh
• Người hướng dẫn: ThS. Trần Minh Tâm
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng TP.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Kiểm Định Hành Vi Bầy Đàn Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam (2012-2018)
• Loại tài liệu: khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TÓM TẮT KHÓA LUẬN
• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu tổng quát
• 1.2.2. Mục tiêu cụ thể
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu, số liệu và biến
• 1.5.1. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5.2. Số liệu và biến
• 1.6. Đóng góp nghiên cứu
• 1.7. Cấu trúc nghiên cứu
• 1.8. Kết luận Chương 1
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ LÝ THUYẾT NỀN TẢNG LIÊN QUAN ĐẾN HÀNH VI BẦY ĐÀN
• 2.1. Lý thuyết nền tảng tài chính hành vi
• 2.2. Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn
• 2.2.1. Khái niệm hành vi bầy đàn
• 2.2.2. Phân loại hành vi bầy đàn
• 2.2.3. Nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn
• 2.2.4. Lý thuyết về hành vi bầy đàn
• 2.3. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
• 2.3.1. Nghiên cứu hành vi bầy đàn theo phương pháp trực tiếp
• 2.3.2. Nghiên cứu hành vi bầy đàn theo phương pháp gián tiếp
• 2.4. Kết luận Chương 2
• 3. CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
• 3.1.1. Quy trình nghiên cứu
• 3.1.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
• 3.1.3. Biến nghiên cứu
• 3.1.4. Các giả thuyết nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2.1. Nguyên tắc lựa chọn dữ liệu
• 3.2.2. Phương pháp phân tích và xử lý số liệu
• 3.2.3. Mẫu nghiên cứu
• 3.3. Kết luận Chương 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ MÔ HÌNH
• 4.1. Kết quả thống kê mô tả
• 4.2. Các kiểm định sơ bộ
• 4.2.1. Kiểm định tính dừng
• 4.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.2.3. Kiểm định hiện tượng tự tương quan
• 4.2.4. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
• 4.3. Kết quả mô hình hồi quy
• 4.3.1. Kiểm định hành vi bầy đàn toàn thị trường
• 4.3.2. Kiểm định hành vi bầy đàn toàn thị trường trong điều kiện thị trường tăng và giảm
• 4.3.3. Kiểm định hành vi bầy đàn toàn thị trường trong điều kiện khối lượng giao dịch cao và thấp
• 4.3.4. Kiểm định hành vi bầy đàn đối với quy mô cổ phiếu khác nhau
• 4.4. Kết luận Chương 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP
• 5.1. Gợi ý chính sách
• 5.2. Hạn chế của nghiên cứu
• 5.3. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.4. Kết luận Chương 5
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Kiểm Định Hành Vi Bầy Đàn Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2012 đến 2018 là một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính hành vi. Hành vi bầy đàn, hay còn gọi là hành vi bầy đàn, thường xảy ra khi các nhà đầu tư không dựa vào phân tích cá nhân mà đi theo đám đông. Điều này có thể dẫn đến những biến động lớn trong giá cổ phiếu và tạo ra những bong bóng tài chính. Nghiên cứu này sẽ xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến hành vi bầy đàn và cách thức nó thể hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.1. Khái Niệm Hành Vi Bầy Đàn Trong Tài Chính

Hành vi bầy đàn là hiện tượng mà các nhà đầu tư cùng hành động theo một xu hướng chung mà không xem xét thông tin cá nhân. Điều này có thể dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu không hợp lý. Theo tâm lý đầu tư, hành vi này thường xảy ra trong các tình huống không chắc chắn.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Hành Vi Bầy Đàn

Nghiên cứu hành vi bầy đàn giúp hiểu rõ hơn về cách thức mà các nhà đầu tư ra quyết định. Điều này không chỉ có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư cá nhân mà còn cho các nhà hoạch định chính sách trong việc xây dựng các quy định nhằm hạn chế hành vi này.

II. Vấn Đề Và Thách Thức Trong Kiểm Định Hành Vi Bầy Đàn

Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam gặp phải nhiều thách thức, đặc biệt là trong bối cảnh thông tin không minh bạch và sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư. Những vấn đề này có thể dẫn đến những quyết định đầu tư sai lầm và tạo ra sự bất ổn cho thị trường. Việc nhận diện và phân tích các yếu tố này là rất cần thiết để cải thiện tình hình.

2.1. Thiếu Minh Bạch Trong Thông Tin Thị Trường

Một trong những nguyên nhân chính dẫn đến hành vi bầy đàn là sự thiếu minh bạch trong thông tin. Các nhà đầu tư thường không có đủ thông tin để đưa ra quyết định chính xác, dẫn đến việc họ dễ dàng bị ảnh hưởng bởi đám đông.

2.2. Tâm Lý Đám Đông Trong Quyết Định Đầu Tư

Tâm lý đám đông có thể khiến các nhà đầu tư bỏ qua phân tích cá nhân và đi theo xu hướng chung. Điều này không chỉ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư mà còn có thể dẫn đến những biến động lớn trong giá cổ phiếu.

III. Phương Pháp Kiểm Định Hành Vi Bầy Đàn Trên Thị Trường Chứng Khoán

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS kết hợp với Newey-West để kiểm định hành vi bầy đàn. Phương pháp này cho phép phân tích mối quan hệ giữa độ phân tán của các cổ phiếu và tỷ suất sinh lời của thị trường. Kết quả sẽ giúp xác định mức độ bầy đàn trong các điều kiện thị trường khác nhau.

3.1. Mô Hình Hồi Quy OLS Trong Nghiên Cứu

Mô hình hồi quy OLS được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa độ phân tán của cổ phiếu và tỷ suất sinh lời. Phương pháp này giúp xác định liệu có tồn tại hành vi bầy đàn hay không trong các điều kiện thị trường khác nhau.

3.2. Phân Tích Dữ Liệu Thống Kê

Phân tích dữ liệu thống kê là bước quan trọng trong nghiên cứu. Dữ liệu được thu thập từ sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) sẽ được phân tích để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hành vi bầy đàn.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Hành Vi Bầy Đàn

Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là trong các điều kiện thị trường tăng và giảm. Các nhà đầu tư thường bị chi phối bởi hành vi của đám đông, dẫn đến những quyết định đầu tư không hợp lý. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ bầy đàn mạnh mẽ hơn đối với các cổ phiếu có vốn hóa thấp.

4.1. Hành Vi Bầy Đàn Trong Các Điều Kiện Thị Trường Khác Nhau

Hành vi bầy đàn được phát hiện rõ ràng trong các điều kiện thị trường tăng và giảm. Tuy nhiên, không có sự bất đối xứng trong hành vi này giữa hai trường hợp.

4.2. Mức Độ Bầy Đàn Theo Nhóm Cổ Phiếu

Nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại trong năm nhóm cổ phiếu, nhưng mức độ bầy đàn mạnh mẽ hơn đối với nhóm cổ phiếu có vốn hóa thấp. Điều này có thể do sự thiếu thông tin và sự không chắc chắn trong các quyết định đầu tư.

V. Giải Pháp Hạn Chế Hành Vi Bầy Đàn Trên Thị Trường Chứng Khoán

Để hạn chế hành vi bầy đàn, cần có các giải pháp nhằm tăng cường sự minh bạch thông tin và nâng cao nhận thức của nhà đầu tư. Các nhà đầu tư nên được khuyến khích thực hiện phân tích cá nhân và không chỉ dựa vào thông tin từ đám đông. Ngoài ra, các nhà hoạch định chính sách cũng cần có những biện pháp để giảm thiểu tác động của hành vi này.

5.1. Tăng Cường Minh Bạch Thông Tin

Cần có các biện pháp để tăng cường minh bạch thông tin trên thị trường chứng khoán. Điều này sẽ giúp các nhà đầu tư có đủ thông tin để đưa ra quyết định chính xác và giảm thiểu hành vi bầy đàn.

5.2. Nâng Cao Nhận Thức Của Nhà Đầu Tư

Các chương trình giáo dục và đào tạo cho nhà đầu tư cần được triển khai để nâng cao nhận thức về hành vi bầy đàn. Điều này sẽ giúp họ có khả năng phân tích và đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn.

VI. Kết Luận Về Hành Vi Bầy Đàn Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Hành vi bầy đàn là một hiện tượng phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt trong giai đoạn 2012-2018. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng hành vi này có thể dẫn đến những quyết định đầu tư không hợp lý và tạo ra sự bất ổn cho thị trường. Việc hiểu rõ về hành vi bầy đàn sẽ giúp các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách có những biện pháp phù hợp để hạn chế tác động tiêu cực của nó.

6.1. Tương Lai Của Nghiên Cứu Hành Vi Bầy Đàn

Nghiên cứu hành vi bầy đàn cần tiếp tục được thực hiện để hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến nó. Điều này sẽ giúp cải thiện tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai.

6.2. Đề Xuất Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo

Các nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào việc phân tích hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường khác nhau và ảnh hưởng của nó đến các nhóm cổ phiếu khác nhau.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau gần hai thập kỷ hình thành và phát triển mang đặc trưng điển hình của một thị trường mới nổi với mức tăng trưởng cao nhưng thiếu ổn định, thường xuyên xuất hiện các đợt sốt ảo và biến động mạnh. Điển hình là giai đoạn bùng nổ năm 2006 khi chỉ số VN-Index tăng trưởng 144,8% đạt 751,77 điểm, tiếp tục lập đỉnh trong vùng 900–1.100 điểm trước khi sụt giảm hơn 70% xuống mức đáy 286,85 điểm trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Khủng hoảng thanh khoản và sự suy giảm niềm tin trong giai đoạn này chỉ ra rằng các biến động giá lớn không đơn thuần bắt nguồn từ các yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản, mà có sự chi phối sâu sắc của yếu tố tâm lý, đặc biệt là tâm lý bầy đàn (herd behavior) ở bộ phận nhà đầu tư cá nhân.

Thực tế này đặt ra thách thức đối với Thuyết thị trường hiệu quả (EMH) của Fama (1970) – vốn giả định nhà đầu tư luôn duy trì tính duy lý hoàn hảo và giá cả phản ánh toàn bộ thông tin sẵn có. Trong bối cảnh bất định, nhà đầu tư thường có xu hướng bỏ qua phân tích và tín hiệu riêng để hành động theo đám đông, khiến giá cổ phiếu chệch xa giá trị nội tại. Dù hiện tượng này thường xuyên được ghi nhận trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các công cụ cảnh báo định lượng vẫn còn thiếu hụt và các công trình nghiên cứu thực nghiệm có hệ thống còn tương đối hạn chế.

Khóa luận xác định các mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

• Mục tiêu nghiên cứu:

  1. Mục tiêu tổng quát: Nhận diện và kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012–2018 theo cách tiếp cận toàn thị trường; phân tích hành vi này dưới các điều kiện thị trường và đặc trưng quy mô doanh nghiệp khác nhau nhằm đề xuất giải pháp giảm thiểu rủi ro biến động giá.
  2. Mục tiêu cụ thể 1: Kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên toàn sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  3. Mục tiêu cụ thể 2: Xem xét hành vi bầy đàn trong hai trạng thái thị trường tăng điểm và giảm điểm, cũng như trong điều kiện khối lượng giao dịch cao và khối lượng giao dịch thấp.
  4. Mục tiêu cụ thể 3: Kiểm định hành vi bầy đàn theo các nhóm cổ phiếu được phân loại theo quy mô vốn hóa doanh nghiệp.

• Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
  2. Hành vi bầy đàn diễn ra như thế nào trong các điều kiện thị trường khác nhau?
  3. Hành vi bầy đàn diễn ra như thế nào đối với các nhóm cổ phiếu có quy mô công ty khác nhau?

• Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán thông qua mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ phân tán lợi suất của các cổ phiếu riêng lẻ và tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường.
  • Phạm vi không gian: Toàn bộ các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 7 năm, từ ngày 04/01/2012 đến ngày 28/12/2018.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận được xây dựng dựa trên nền tảng lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance), kế thừa ba trụ cột chính theo De Bondt và cộng sự (2008): tâm lý/cảm tính nhà đầu tư (investor sentiment), sự ưa thích theo hành vi (behavioral preferences) dựa trên Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) của Kahneman và Tversky (1979) với giả định về tính e ngại thua lỗ (loss aversion), và giới hạn trong kinh doanh chênh lệch giá (limits to arbitrage) của Thaler và Barberis (2002). Về mặt lý thuyết hành vi bầy đàn, tác giả vận dụng khung phân loại của Bikhchandani và Sharma (2001) về bầy đàn có chủ ý (intentional herding) và bầy đàn giả (spurious herding); góc nhìn của Devenow và Welch (1996) về bầy đàn hợp lý và phi lý; cùng lý thuyết bầy đàn thông tin thông qua mô hình cập nhật xác suất Bayesian của Banerjee (1992) giải thích hiện tượng dòng thác thông tin (informational cascades).

Về mặt mô hình thực nghiệm, tác giả sử dụng phương pháp tiếp cận hành vi bầy đàn toàn thị trường (market-wide herding) được khởi xướng bởi Christie và Huang (1995) với thước đo độ lệch chuẩn dữ liệu chéo (CSSD), và phát triển hoàn thiện bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) dựa trên độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo (Cross-sectional Absolute Deviation of Returns - CSAD). Dựa trên Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Black (1972), nếu các chủ thể duy trì hành vi hợp lý, độ phân tán kỳ vọng $ECSAD_t$ là một hàm tuyến tính tăng theo tỷ suất sinh lời thị trường $E_t(R_m)$ với đạo hàm bậc nhất dương và đạo hàm bậc hai bằng 0:

$$\frac{\partial (ECSAD_t)}{\partial (E_t(R_m))} = \frac{1}{N}\sum_{i=1}^N |\beta_i - 1| = k > 0 \quad \text{và} \quad \frac{\partial^2 (ECSAD_t)}{\partial (E_t(R_m))^2} = 0$$

Khi xuất hiện tâm lý bầy đàn, mối quan hệ tuyến tính tăng bị phá vỡ; mức phân tán $CSAD_t$ sẽ tăng với tốc độ giảm dần hoặc thậm chí sụt giảm khi mức biến động tuyệt đối của lợi suất thị trường $|R_{m,t}|$ tăng cao, dẫn đến sự xuất hiện của hệ số phi tuyến âm có ý nghĩa thống kê đối với biến $R_{m,t}^2$.

Quy trình phân tích dữ liệu và ước lượng kinh tế lượng bao gồm:

• Phương pháp ước lượng: Hồi quy bình phương tối thiểu thông thường (OLS) kết hợp với kỹ thuật hiệu chỉnh sai số chuẩn vững Newey-West nhằm khắc phục đồng thời hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.
• Các kiểm định chẩn đoán kỹ thuật: Kiểm định tính dừng (nghiệm đơn vị) của chuỗi thời gian, kiểm định đa cộng tuyến qua hệ số phóng đại phương sai (VIF), kiểm định tự tương quan Breusch-Godfrey LM, kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi White.
• Kiểm định tính bất đối xứng: Sử dụng kiểm định Wald để so sánh hệ số hồi quy phi tuyến giữa các trạng thái thị trường tăng điểm so với giảm điểm, và giữa các phiên giao dịch có khối lượng cao so với khối lượng thấp.

Nguồn dữ liệu nghiên cứu bao gồm giá đóng cửa điều chỉnh hàng ngày (đã tính đến cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu và cổ phiếu thưởng) của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE và giá đóng cửa của chỉ số VN-Index trong giai đoạn từ 04/01/2012 đến 28/12/2018. Dữ liệu giá trị vốn hóa thị trường được thu thập tại thời điểm cuối mỗi năm để làm căn cứ phân chia thành ngũ phân vị (5 nhóm quy mô từ nhỏ đến lớn). Toàn bộ dữ liệu được tổng hợp, kiểm tra tính hợp lý trên Microsoft Excel 2013 và thực hiện hồi quy, kiểm định kinh tế lượng trên phần mềm EViews 8.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu chung

Chương này thiết lập cơ sở lý luận ban đầu và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu. Tác giả phân tích những hạn chế của các lý thuyết tài chính truyền thống khi đối diện với các đợt sốt ảo và đổ vỡ thị trường, điển hình là giai đoạn 2006–2008 tại Việt Nam. Nội dung chương công bố rõ ràng mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu, xác lập đối tượng nghiên cứu là mức phân tán $CSAD$, phạm vi không gian tại sàn HOSE và phạm vi thời gian 2012–2018. Tác giả cũng chỉ ra khoảng trống nghiên cứu khi các công trình định lượng về hành vi bầy đàn sau giai đoạn khủng hoảng 2008 tại Việt Nam còn rất ít, từ đó nêu bật ý nghĩa thực tiễn của khóa luận đối với nhà đầu tư và cơ quan quản lý.

Chương 2: Cơ sở lý luận và lý thuyết nền tảng liên quan đến hành vi bầy đàn

Chương 2 tổng hợp hệ thống lý luận học thuật toàn diện về tài chính hành vi và tâm lý đám đông. Tác giả trình bày ba trụ cột của tài chính hành vi, phân tích sự khác biệt giữa giả định con người "hợp lý" của tài chính chuẩn tắc và con người "bình thường" bị chi phối bởi các thiên vị nhận thức và cảm xúc. Khái niệm hành vi bầy đàn được định nghĩa từ cội nguồn tâm lý xã hội đến các biểu hiện cụ thể trên thị trường tài chính, đi sâu vào mô hình lý thuyết dòng thác thông tin của Banerjee (1992). Chương này làm rõ các nguyên nhân gây ra hiện tượng bầy đàn bao gồm: sự bất đối xứng thông tin, hiệu ứng chia sẻ lỗi lầm (sharing-the-blame) để bảo vệ danh tiếng và thù lao của nhà quản lý quỹ theo Scharfstein và Stein (1990), Maug và Naik (1996), cùng chiến lược giao dịch theo quán tính giá (momentum trading). Phần tổng quan thực nghiệm so sánh hai nhánh tiếp cận chính: phương pháp trực tiếp dựa trên dữ liệu giao dịch của nhà đầu tư (Lakonishok và cộng sự, 1992; Nofsinger và Sias, 1999) và phương pháp gián tiếp dựa trên độ phân tán lợi suất toàn thị trường (Christie và Huang, 1995; Chang và cộng sự, 2000; Tan và cộng sự, 2008; Kallinterakis, 2007; Trần Thị Hải Lý, 2010; Vo và Phan, 2017).

Chương 3: Mô hình, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết quy trình nghiên cứu chuẩn hóa qua 5 bước thực nghiệm. Tác giả thiết lập hệ thống phương trình hồi quy xác định mức độ bầy đàn từ mô hình mở rộng của Chang, Cheng và Khorana (2000). Từ việc chứng minh tính tuyến tính của mô hình định giá CAPM, tác giả đưa ra phương trình cơ sở xem xét mối quan hệ giữa $CSAD_t$, $|R_{m,t}|$ và $R_{m,t}^2$. Tiếp đó, các mô hình hồi quy phân tách được thiết lập cho các điều kiện: thị trường tăng ($R_{m,t} > 0$) và giảm ($R_{m,t} < 0$), thị trường có khối lượng giao dịch cao ($V_t > V_{MA30}$) và thấp ($V_t < V_{MA30}$), cùng 5 phương trình hồi quy tương ứng với 5 danh mục cổ phiếu phân loại theo ngũ phân vị quy mô vốn hóa. Chương này cũng giải trình nguyên tắc thu thập và làm sạch dữ liệu chuỗi thời gian của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, loại trừ các sai lệch do cổ tức và quyền mua.

Chương 4: Kết quả mô hình

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả phân tích thống kê mô tả chuỗi dữ liệu $CSAD_t$ và $R_{m,t}$, kết quả các kiểm định sơ bộ và kết quả hồi quy OLS kết hợp Newey-West. Kết quả kiểm định tính dừng khẳng định các chuỗi dữ liệu đều dừng ở bậc sai phân $I(0)$; kiểm định VIF chứng minh không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Mặc dù mô hình tồn tại hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, việc áp dụng ma trận Newey-West đã đảm bảo tính vững cho các ước lượng tham số. Kết quả hồi quy chỉ ra hệ số của biến $R_{m,t}^2$ mang dấu âm có ý nghĩa thống kê trên toàn thị trường, xác nhận sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên HOSE giai đoạn 2012–2018. Kiểm định Wald đối với trạng thái thị trường cho thấy không có sự bất đối xứng giữa thị trường tăng và giảm. Ngược lại, kiểm định Wald đối với biến khối lượng xác nhận tính bất đối xứng rõ rệt: hành vi bầy đàn chỉ diễn ra vào những ngày khối lượng giao dịch cao. Cuối cùng, kết quả hồi quy trên 5 danh mục quy mô cho thấy tâm lý bầy đàn xuất hiện ở cả 5 nhóm nhưng mức độ tác động mạnh nhất ở nhóm cổ phiếu có vốn hóa nhỏ nhất.

Chương 5: Kết luận và giải pháp

Chương 5 đúc kết các phát hiện chính từ kết quả thực nghiệm và đối chiếu với các giả thuyết ban đầu. Dựa trên bằng chứng định lượng, tác giả đưa ra các nhóm giải pháp chính sách có tính thực tiễn: đối với nhà đầu tư cá nhân, cần nâng cao năng lực phân tích tài chính, xây dựng chiến lược quản trị rủi ro độc lập và đặc biệt thận trọng trong các phiên giao dịch có thanh khoản đột biến để tránh bẫy tâm lý đám đông; đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các cơ quan quản lý, cần đẩy mạnh tính minh bạch thông tin, tăng cường giám sát nghĩa vụ công bố thông tin đối với nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ nhằm giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin trên thị trường. Chương này khép lại bằng việc chỉ ra các hạn chế cố hữu của nghiên cứu và vạch ra các hướng mở rộng cho các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Nghiên cứu mang lại các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về các khía cạnh biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam:

Điều kiện kiểm định	Bằng chứng bầy đàn	Tính chất bất đối xứng	Giải thích cơ chế thực nghiệm
Toàn bộ thị trường (HOSE 2012–2018)	Có tồn tại (hệ số phi tuyến âm có ý nghĩa thống kê)	Không áp dụng	Nhà đầu tư bỏ qua tín hiệu định giá độc lập, độ phân tán $CSAD$ thu hẹp phi tuyến khi thị trường biến động mạnh.
Thị trường tăng và giảm điểm	Tồn tại ở cả ngày tăng điểm và ngày giảm điểm	Không bất đối xứng (Kiểm định Wald không có ý nghĩa)	Nhà đầu tư bắt chước đám đông bất kể xu hướng chuyển động của chỉ số thị trường đi lên hay đi xuống.
Khối lượng giao dịch cao và thấp	Chỉ tồn tại vào những ngày khối lượng giao dịch cao	Có bất đối xứng	Khi thanh khoản tăng vọt, mức độ bất định gia tăng khiến nhà đầu tư tìm kiếm sự an toàn bằng cách hành động theo đám đông.
Phân loại theo quy mô vốn hóa (5 nhóm)	Tồn tại trên cả 5 nhóm danh mục vốn hóa	Bất đối xứng (mạnh nhất ở nhóm vốn hóa nhỏ)	Nhóm cổ phiếu vốn hóa thấp chịu mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn và thiếu vắng các báo cáo phân tích chuyên sâu.

Về mặt giải pháp và kiến nghị ứng dụng:

• Đối với nhà đầu tư: Cần cẩn trọng trong các phiên thị trường có khối lượng giao dịch tăng đột biến; hạn chế ra quyết định dựa trên tin đồn hoặc xu hướng chung; nâng cao kỹ năng phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật nhằm giảm thiểu sự phụ thuộc vào tâm lý đám đông, đặc biệt khi giao dịch các mã cổ phiếu penny hoặc vốn hóa nhỏ.
• Đối với cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch HOSE): Cần siết chặt công tác giám sát việc thực thi nghĩa vụ công bố thông tin, đặc biệt là các công ty có mức vốn hóa nhỏ; thiết lập các kênh thông tin chính thức minh bạch, kịp thời và đáng tin cậy để nhà đầu tư cá nhân có cơ sở tiếp cận thông tin công bằng, qua đó giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin – nguyên nhân cốt lõi nuôi dưỡng tâm lý bầy đàn.

Về mặt đóng góp khoa học: Khóa luận đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm quan trọng về hành vi bầy đàn tại một thị trường mới nổi trong giai đoạn hậu khủng hoảng (2012–2018), giai đoạn mà thị trường đã bước vào chu kỳ tái cấu trúc và phát triển ổn định hơn so với giai đoạn 2006–2008. Khóa luận chứng minh rằng tâm lý bầy đàn tại Việt Nam phụ thuộc chặt chẽ vào yếu tố khối lượng giao dịch chứ không phụ thuộc vào chiều hướng tăng/giảm của lợi suất thị trường, đồng thời khẳng định mối liên hệ nghịch chiều giữa quy mô doanh nghiệp và mức độ bầy đàn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế của nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu chỉ mới được thu thập trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), chưa bao quát toàn diện thị trường chứng khoán Việt Nam do chưa tích hợp dữ liệu của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn UPCoM. Khung thời gian phân tích dừng lại ở giai đoạn 2012–2018 và việc phân loại quy mô doanh nghiệp mới chỉ dừng ở phương pháp chia ngũ phân vị mà chưa kiểm soát kết hợp các biến số tài chính vi mô khác.
• Hướng nghiên cứu tiếp theo: Các nghiên cứu tương lai có thể mở rộng phạm vi dữ liệu sang sàn HNX và UPCoM để có cái nhìn toàn cảnh; kéo dài chuỗi thời gian phân tích sang các giai đoạn thị trường mới; áp dụng các mô hình kinh tế lượng phi tuyến bậc cao như GARCH hoặc hồi quy phân vị (Quantile Regression); đồng thời xem xét hành vi bầy đàn theo từng phân ngành kinh tế cụ thể hoặc kiểm soát thêm các yếu tố vĩ mô như lãi suất, dòng vốn ngoại và tỷ giá.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là nguồn tư liệu học thuật hữu ích cho:

• Sinh viên và học viên cao học chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kinh tế học: Cung cấp khung phương pháp luận chuẩn xác về cách vận dụng lý thuyết tài chính hành vi, quy trình chuyển hóa từ mô hình định giá CAPM sang mô hình kiểm định thực nghiệm CSAD phi tuyến, cùng quy trình kiểm định kinh tế lượng chuỗi thời gian trên phần mềm EViews 8.
• Nhà nghiên cứu tài chính thực nghiệm: Bản tổng quan tài liệu phong phú trong Chương 2 là nguồn tham khảo hệ thống về các phương pháp đo lường hành vi bầy đàn trực tiếp và gián tiếp trên thế giới và tại Việt Nam.
• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức quản lý danh mục: Cung cấp cơ sở khoa học để nhận diện rủi ro tâm lý thị trường trong các phiên giao dịch có khối lượng tăng vọt hoặc khi đầu tư vào nhóm cổ phiếu quy mô vốn hóa nhỏ.

Câu hỏi thường gặp

Khóa luận sử dụng mô hình kinh tế lượng nào làm nền tảng để kiểm định hành vi bầy đàn?
Khóa luận sử dụng phương pháp tiếp cận độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo (CSAD) do Chang, Cheng và Khorana (2000) phát triển dựa trên nền tảng mô hình CAPM của Black (1972), kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa độ phân tán lợi suất cổ phiếu riêng lẻ ($CSAD_t$) và tỷ suất sinh lời thị trường ($R_{m,t}$) thông qua ước lượng OLS kết hợp sai số chuẩn Newey-West.

Mẫu dữ liệu thực nghiệm được lựa chọn theo tiêu chí và giai đoạn nào?
Nghiên cứu thu thập dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày có điều chỉnh của tất cả các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và chỉ số VN-Index trong suốt 7 năm, từ ngày 04/01/2012 đến ngày 28/12/2018. Dữ liệu vốn hóa thị trường được thu thập vào cuối mỗi năm để phân chia cổ phiếu thành ngũ phân vị.

Hành vi bầy đàn có biểu hiện bất đối xứng khi thị trường tăng điểm so với khi thị trường giảm điểm không?
Không. Kết quả thực nghiệm cho thấy hệ số phi tuyến âm có ý nghĩa thống kê ở cả hai trạng thái thị trường tăng và giảm, và kiểm định Wald xác nhận không tồn tại tính bất đối xứng. Nhà đầu tư trên sàn HOSE có xu hướng hành động theo đám đông bất kể chiều hướng dịch chuyển của chỉ số thị trường.

Khối lượng giao dịch ảnh hưởng như thế nào đến tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư?
Khối lượng giao dịch tạo ra hiệu ứng bất đối xứng rõ rệt. Hành vi bầy đàn chỉ xuất hiện trong những ngày thị trường có khối lượng giao dịch cao ($V_t > V_{MA30}$) và không có ý nghĩa thống kê trong những ngày khối lượng giao dịch thấp. Khi giao dịch tăng vọt, tâm lý bất định đẩy nhà đầu tư đến xu hướng bắt chước đám đông để tìm kiếm sự an toàn.

Mức độ bầy đàn khác biệt như thế nào giữa các nhóm cổ phiếu theo quy mô vốn hóa?
Mặc dù hành vi bầy đàn tồn tại trên cả 5 nhóm danh mục ngũ phân vị vốn hóa, mức độ tác động mạnh mẽ nhất được ghi nhận ở nhóm cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ nhất. Nguyên nhân xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin nghiêm trọng hơn và mức độ tiếp cận các phân tích minh bạch kém hơn ở các doanh nghiệp nhỏ so với các doanh nghiệp vốn hóa lớn.

Kết luận

Khóa luận của tác giả Võ Kiều Trinh đã kiểm định thành công sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên sàn giao dịch HOSE giai đoạn 2012–2018 thông qua mô hình phân tán $CSAD$ của Chang, Cheng và Khorana (2000). Kết quả nghiên cứu xác nhận tâm lý bầy đàn chi phối thị trường trong cả hai trạng thái tăng và giảm điểm, xuất hiện rõ nét nhất trong các phiên giao dịch có khối lượng cao và có mức độ tập trung mạnh nhất tại nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ. Công trình là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cao, cung cấp các gợi ý hữu ích giúp nhà đầu tư cá nhân nhận diện bẫy tâm lý và hỗ trợ cơ quan quản lý nâng cao tính minh bạch cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1, bao gồm tính cấp thiết, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những đóng góp và kết cấu của đề tài. Chương 2 tác giả sẽ trình bày lý thuyết về hành vi bầy đàn, khái niệm, nguyên nhân và phân loại về hành vi bầy đàn từ các tài liệu nghiên cứu trước. Đồng thời, chương này cũng giới thiệu sơ lược một số nghiên cứu trước, nhằm xem xét hành vi bầy đàn trên thế giới và trong nước, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi. 9 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ LÝ THUYẾT NỀN TẢNG LIÊN QUAN ĐẾN HÀNH VI BẦY ĐÀN 2.

Lý thuyết nền tảng tài chính hành vi Nhìn chung, các lý thuyết tài chính chuẩn tắc đều xây dựng trên giả định con người là hoàn toàn hợp lý. Các nhà đầu tư luôn lý trí, logic và độc lập trong quá trình ra quyết định dựa trên các thông tin liên quan, đồng thời dưới các giới hạn nguồn lực, việc lựa chọn trong điều kiện rủi ro đều dựa trên mục tiêu tối đa mức hữu dụng của họ (Ackert & Deaves, 2010). Theo Fama (1965), nếu các nhà đầu tư đưa ra quyết định phi lý, thì các sai lầm này là ngẫu nhiên, vì thế, điều này sẽ không ảnh hưởng đến giá cả. Và kể cả các sai lầm của nhà đầu tư có tương quan nhau thì các nhà đầu tư thông minh sẽ tận dụng cơ hội này để kinh doanh chệch lệch giá, đưa giá chứng khoán về đúng giá trị nội tại của nó.

Tóm lại, theo Ackert & Deaves (2010), các mô hình tài chính truyền thống có nền tảng kinh tế học tân cổ điển dựa trên ba trụ cột chính: các nhà đầu tư luôn lý trí; sai lệch giữa các nhà đầu tư là không tương quan nhau; không có giới hạn kinh doanh chênh lệch giá. Tuy vậy, các bất thường trên thị trường chứng khoán cũng như các kết quả thực nghiệm, đôi khi lại mâu thuẫn với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) như giá cả biến động không liên quan đến sự xuất hiện thông tin mới, hiệu ứng niên lịch (calendar effect) hay quán tính giá (De Bondt và các tác giả, 2008). Những khó khăn trong việc giải thích các bất thường trên thị trường chứng khoán dựa trên những giả định của lý thuyết EMH đã dẫn đến sự phát triển mạnh mẽ của lĩnh vực tài chính hành vi (Lindhe, 2012). Trái với các giả định của tài chính truyền thống, tài chính hành vi không dựa vào giả định rằng con người luôn lý trí và thị trường luôn luôn đúng.

Thay vào đó, các nhà đầu tư bị tác động bởi yếu tố tâm lý khi đưa ra quyết định. Khi đó, dưới ảnh hưởng của niềm tin và cảm xúc, các quyết định sẽ không còn hợp lý và giá cả của tài sản sẽ lệch khỏi giá trị nội tại (Vieira & Pereira, 2014). Theo De Bondt và các tác giả (2008), lý thuyết tài chính hành vi có ba trụ cột chính là cảm tính (sentiment), sự ưa thích của 1 nhà đầu tư (behavioral preferences) và giới hạn trong kinh doanh chêch lệch giá (limits to arbitrage) De Bondt và các tác giả (2008) cho rằng yếu tố cảm tính được định nghĩa là sai lầm của nhà đầu tư. Những lệch lạc này xuất phát từ những cá nhân đơn lẻ, tuy nhiên nó có thể biểu thị ở mức độ thị trường.

Hay nói cách khác, khi một số lượng lớn các nhà đầu tư đồng thời định giá sai một số hoặc tất cả chứng khoán theo cùng một cách, điều này dẫn đến giá cả sẽ bị lệch xa khỏi vị trí nội tại. Theo Shiller (1984), lúc đó chính cảm tính đang chi phối giá trên thị trường. Về sự ưa thích của nhà đầu tư, một trong những mô hình về sự ưa thích dựa trên hành vi nổi tiếng nhất chính là lý thuyết triển vọng (prospect theory), được phát triển bởi Kahneman và Tversky (1979). Theo lý thuyết triển vọng, con người đôi khi thể hiện sự ưa thích rủi ro, đôi khi lại e ngại rủi ro, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng.

Ngoài ra, con người e ngại sự mất mát và thua lỗ, vì thế họ đánh giá mất mát sẽ lớn hơn thua lỗ, dù cho hai yếu tố tương tự nhau về độ lớn. Chính vì thế, e ngại sự mất mát khiến các cá nhân không còn đưa ra các quyết định dựa trên sự phân tích hợp lý, thay vào đó, họ quan sát các nhà đầu tư khác và đưa ra quyết định tương tự nhằm hạn chế sự hối tiếc (Shiller, 2002), điều này dẫn đến hành vi bầy đàn. So sánh với lý thuyết hữu dụng kì vọng (expected utility theory), Ackert & Deaves (2010) cho rằng điều con người quan tâm chính là sự thay đổi trong mức tài sản (được và mất) thay vì là mức tài sản cuối cùng, đồng thời, khẩu vị rủi ro của họ có thể thay đổi giữa được và mất. Hơn thế nữa, theo Cornwall & Sebora (1995), lý thuyết triển vọng xem xét những hạn chế của con người trong việc xử lý thông tin, do đó, thay vì theo đuổi việc tối đa hóa trong mức thỏa dụng, họ có khuynh hướng lựa chọn giải pháp thỏa đáng, có thể chấp nhận được (satisficing).

1 Cuối cùng, giới hạn kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong lý thuyết tài chính hành vi. Lý thuyết giới hạn kinh doanh chênh lệch giá cho rằng nếu các nhà giao dịch phi lý đẩy giá chứng khoán ra khỏi giá trị cơ bản của chúng thì các nhà đầu tư hợp lý dường như sẽ bất lực để làm điều gì với nó (Omoruyi & Monday, 2017). Điều này xuất phát từ việc tồn tại các rủi ro và chi phí thực hiện (Thaler và Barberis, 2002). Vì thế, không phải trong tất cả trường hợp, việc định giá sai gây ra bởi các nhà đầu tư phi lý đều có thể được loại bỏ hoàn toàn.

Nhìn chung, dựa trên các giả định về tài chính hành vi, bức tranh toàn cảnh về các hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán sẽ diễn ra như sau: Dưới điều kiện không chắc chắn của thị trường, con người không thể xem xét tất cả thông tin có liên quan và đưa ra các quyết định tối ưu nhất trong mọi tình huống, họ buộc phải sử dụng các đường tắt (shortcut) hay tự nghiệm nhằm tối thiểu hóa thời gian, kiến thức và sự tính toán (Ackert & Deaves, 2010). Bên cạnh đó, con người còn bị ảnh hưởng bởi cảm xúc, tất cả điều này gây ra những sai lầm và lệch lạc. Tuy vậy, các lệch lạc này sẽ trở thành sai lầm hệ thống nếu các nhà đầu tư cùng đưa ra các quyết định tương tự trong cùng một thời điểm, điều này hoàn toàn có thể khi con người còn bị tác động bởi xã hội hay nói cách khác là xuất phát từ bản năng bầy đàn và tâm lý e ngại sự mất mát (loss aversion) của con người. Ngoài ra, việc kinh doanh chênh lệch giá lại tồn tại các rủi ro và chi phí, do đó, không phải lúc nào các nhà đầu tư hợp lý cũng có thể loại bỏ được việc định giá sai.

Như vậy, yếu tố tâm lý cũng như giới hạn trong kinh doanh chênh lệch giá là các nguyên nhân gây ra những biến động lớn trong giá chứng khoán (Herschberg, 2012). Tóm lại, bằng việc nghiên cứu tâm lý hành vi của các nhà đầu tư, lý thuyết tài chính hành vi có thể đưa ra những lý giải cho những bất thường trên thị trường tài chính mà lý thuyết truyền thống không thể giải thích được. Ngoài ra, bên cạnh việc tập trung nghiên cứu về nhận thức, lĩnh vực tài chính hành vi gần đây tập trung vào việc nghiên cứu cảm xúc con người và tâm lý xã hội, đặc biệt là hành vi đám đông (Tung Nguyen, 2018). Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn 2.

Khái niệm hành vi bầy đàn Hành vi bầy đàn đã được chứng minh tồn tại trong xã hội loài người từ thời xa xưa, khoảng từ năm 1200 trước Công nguyên (Lao & Singh, 2011). Điều này cho thấy tâm lý bầy đàn được xem là bản năng của con người và luôn hiện diện trong quá trình ra quyết định của họ. Ngoài ra, các nhà tâm lý học xã hội tin rằng hành vi bầy đàn không nhất thiết là phi lý hay thuộc về tiềm thức, mà đó là bắt nguồn từ nhu cầu về sự đồng thuận của con người (Rook, 2006). Hành vi bầy đàn dường như diễn ra hằng ngày trong cuộc sống, Caparrelli, Arcangelis & Cassuto (2004) đã miêu tả hiệu ứng đám đông thông qua việc quyết định lựa chọn nhà hàng A và B.

Với giả định, mọi người đều nhận được thông tin rằng nhà hàng A tốt hơn. Tuy nhiên, khi đến nhà hàng A, họ thấy nhà hàng B kế bên rất đông, trong khi nhà hàng A chỉ có vài khách. Sau cùng, họ quyết định chọn nhà hàng B. Rõ ràng, trong quá trình ra quyết định, con người bỏ qua các thông tin sẵn có, và chọn việc bắt chước, đi theo đám đông ngay cả khi họ biết thông tin trên là sai (Banerjee (1992).

Theo Caparrelli, Arcangelis & Cassuto (2004), việc sợ gây ra lỗi đã khiến con người đồng thuận với đám đông với niềm tin rằng, cho dù đó là quyết định sai lầm thì họ sẽ giữ được thể diện hơn là sai lầm riêng lẻ. Trên thị trường tài chính, tâm lý bầy đàn tương tự cũng tồn tại trong các quyết định của các nhà đầu tư. Shiller (1984) cho rằng hành vi của nhà đầu tư (và ngay cả giá cả của các tài sản đầu cơ) sẽ bị tác động bởi trào lưu xã hội. Bởi lẽ, những người tham gia thị trường đã dành đáng kể một phần thời gian của họ để thảo luận về đầu tư, hay bàn tán về thành công cũng như thất bại của những người khác.

Đồng tình với quan điểm này, khi xem xét quá trình giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức, nghiên cứu của Hirshleifer & Teoh (2003) cho thấy sự giống nhau trong các quyết định đầu tư bắt nguồn từ việc tương tác. Lẽ đó, các tác giả đã định nghĩa hành vi bầy đàn diễn ra khi các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng bắt chước các giao dịch của đồng nghiệp sau khi quan sát hành động cũng như khoảng sinh lời mà họ nhận được. Ngoài ra, theo 1 Bikhchandani và Sharma (2001), “Hành vi bầy đàn” hay “tâm lý bầy đàn” là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác hoặc tuân theo chuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin riêng hay chiến lược của nhà đầu tư. Các nghiên cứu của Christie & Huang (1995), Chang và các tác giả (2000) và Hwang & Salmon (2004) tập trung vào việc xem xét hành vi bầy đàn trên toàn thị trường.