Đặt vấn đề nghiên cứu. Một câu hỏi được đặt ra thường trực kể từ khi hình thành chỉ số chứng khoán là liệu chúng ta có thể tính toán được “Giá trị nội tại” của chỉ số chứng khoán không. Một câu trả lời hợp tình hợp lý nhất là giá trị này có thể được tính toán bằng cách tổng hợp “Giá trị nội tại” của từng công ty niêm yết. Nó phụ thuộc vào lợi nhuận tương lai kỳ vọng và giá trị sổ sách.
Nhưng chẳng may không có công thức dễ dàng nào giúp làm được điều đó cho dù chỉ là một phép tính xấp xỉ tương đối. Do đó, việc tổng hợp tất cả các giá trị kỳ vọng của tất cả các công ty niêm yết trên thị trường sớm xuất hiện như một công việc đầy thách thức. Vậy chúng ta có thể tính toán “Giá trị nội tại” của chỉ số chứng khoán Việt Nam hay không ? Câu trả lời sẽ có thông qua việc nghiên cứu về khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu trước đây.
Giữa những năm 1950 và 1960, thái độ của các nhà nghiên cứu đối với vấn đề này đã thay đổi triệt để. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại và bằng chứng thống kê rằng giá chứng khoán tuân theo các bước ngẫu nhiên, xem Mandelbrot (1965), Fama (1965), đã đưa tới Giả thiết thị trường hiệu quả, xem Samuelson (1965), Fama (1970). Theo lý thuyết này, các thị trường tài chính “Hiệu quả về thông tin”, rằng không ai có thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi bình quân của thị trường trên cơ sở đã điều chỉnh rủi ro, có đầy đủ thông tin tại thời điểm khoản đầu tư được thực hiện. Nếu như vậy thì “Giá trị nội tại” của một chứng khoán sẽ chỉ đơn giản là giá thị trường của nó.
Bong bóng vỡ tung trong năm 1987 và sự bùng nổ giá cả bất thường cuối thập niên 90 khiến ngày càng nhiều nhà nghiên cứu đặt ra các mối nghi ngờ về tính đúng đắn của giả thiết này. Vào đầu những năm 2000, Robert Shiller đã viết: “Chúng ta không biết liệu trình độ thị trường có tạo ra bất kỳ nhận thức nào không, hay liệu chúng có thực sự là kết quả của vài khuynh hướng được LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 gọi là sự lãng phí phi lý”, Shiller (2000), điều này hiển nhiên xung đột với giả thiết rằng giá thị trường luôn là giá hợp lý. Thái độ hoài nghi của Shiller đã được tiên đoán trong một trong những cuốn sách nổi tiếng nhất từng được viết về thị trường chứng khoán: Trong năm 1934, Graham and Dodd đã tán đồng mạnh mẽ cách tiếp cận cơ bản đối với việc định giá đầu tư và đề nghị “Luân chuyển điểm xuất phát gốc, hay cơ sở tính toán, từ lợi nhuận hiện hành đến lợi nhuận bình quân, nên trải qua một thời kỳ không ít hơn năm năm, và tốt nhất là bảy đến mười năm” Graham et al. Từ năm 1988, Campbell và Shiller đã tập trung sự chú ý của họ vào lợi nhuận bình quân như là biến dự báo về cổ tức tương lai Campbell and Shiller (1988a) và giá chứng khoán tương lai Campbell and Shiller (1998); Shiller (2000) đã đề xuất một kiểm định cách tân về tính thích hợp của mức giá trong thị trường chứng khoán: Tỷ số Giá trên lợi nhuận điều chỉnh theo chu kỳ, và đã cho thấy rằng đó là một biến dự báo mạnh mẽ về hiệu quả dài hạn tương lai của thị trường; hiệu quả của kiểm định là khá thỏa mãn trong trường hợp của thị trường Mỹ từ cuối thế kỷ 19 cho tới nay.
Necula (2009) ước lượng các tham số của phân phối hyperbol tổng quát đối với tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán bao gồm BETC Romania và các chỉ số từ hai quốc gia Đông Âu còn lại, Hungary và Cộng hòa Séc. Sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng khác nhau, tác giả nghiên cứu liệu phân phối hyperbol tổng quát được ước lượng có phải là một phép tính xấp xỉ thích hợp đối với phân phối thực nghiệm được tính toán bởi các phương pháp kinh tế lượng kernel không tham số hay không. Phát hiện chủ yếu của phân tích là hàm mật độ xác suất của phân phối hyperbol tổng quát được ước lượng thể hiện một kết quả xấp xỉ rất gần với hàm phân phối xác suất thực nghiệm. Hallgren (2011) nghiên cứu khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán châu Âu, sử dụng chuỗi thời gian và hồi quy dựa trên các phương pháp dự báo, cũng như các kỹ thuật lọc lựa, cụ thể là phương pháp lọc Hodrick Prescott.
Khác với giả thiết thị trường hiệu quả, vốn đòi hỏi giá cả tài sản kết hợp tất cả thông tin gắn liền với giá cả lịch sử, các chỉ số của khả năng dự báo dựa vào tỷ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 suất sinh lợi lịch sử được tìm thấy. Khả năng dự báo được cải tiến tốt hơn bằng cách lọc dữ liệu trước khi áp dụng các phương pháp dự báo. Ardia et al. (2011) sử dụng các mô hình GARCH nổi tiếng để dự báo mật độ tỷ suất sinh lợi của chỉ số S&P 500 và Nikkei 225 hằng ngày, một sự so sánh được cung cấp giữa ước lượng thông thường và Bayesian.
Không có sự khác biệt đáng kể được tìm thấy giữa chất lượng của các dự báo về mật độ tổng thể, trong khi đó cách tiếp cận Bayesian thể hiện mức độ dự báo chính xác hơn một cách đáng kể đối với phần đuôi trái. Angelini et al. (2012) chứng minh khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán ở thị trường Mỹ trên cơ sở của một chỉ số định giá đơn giản, đó là tỷ số lợi nhuận trên giá chứng khoán và đề xuất mô hình nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi trong dài hạn. Các giá trị hệ số dự báo có thể được tách ra thành hai thành phần, một cho tăng trưởng tỷ suất sinh lợi thuần (Tăng trưởng của giá chứng khoán) và phần còn lại liên quan tới thành phần cổ tức.
Mục tiêu nghiên cứu. Dựa trên nghiên cứu của Angelini et al. (2012), luận văn tập trung vào đối tượng là tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán Việt Nam, tức giá chứng khoán và cổ tức nhận được của danh mục chứng khoán sau một khoảng thời gian nhất định so với giá chứng khoán tại thời điểm ban đầu, và xây dựng mô hình nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán Việt Nam trong tương lai. Như chúng ta biết, tỷ suất sinh lợi được tính toán dựa vào hai nhân tố, giá chứng khoán và cổ tức nhận được, nghĩa là khi có một sự gia tăng hay sụt giảm về giá chứng khoán và cổ tức nhận được trong một giai đoạn nhất định cũng ảnh hưởng đến mức tỷ suất sinh lợi đạt được trong giai đoạn đó.
Vì vậy, luận văn còn dự báo phần đóng góp của từng nhân tố giá chứng khoán và cổ tức nhận được vào tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán Việt Nam trong tương lai. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Chỉ số chứng khoán Việt Nam được sử dụng để nghiên cứu trong luận văn là chỉ số VN30, bao gồm 30 cổ phiếu hàng đầu về giá trị vốn hóa, chiếm khoảng 80% giá trị vốn hóa toàn thị trường, 60% về giá trị giao dịch. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 01/2009 đến tháng 06/2013, kể cả số liệu được chạy từ 02/01/2009 của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM.
Mô hình sử dụng các thông tin về giá, lợi nhuận và cổ tức đối với chỉ số chứng khoán Việt Nam VN30 cùng với chỉ số giá tiêu dùng trong giai đoạn này để đưa các số liệu thu thập được thành số liệu thực, có thể so sánh giữa các thời điểm khác nhau. Phương pháp nghiên cứu. Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên cơ sở ước lượng các tham số theo mô hình hồi quy tăng cường của Amihud and Hurvich (2004). Theo đó, biến độc lập được sử dụng nhằm xây dựng các mô hình dự báo là tỷ số lợi nhuận trên giá chứng khoán.
Tính dừng của chuỗi dữ liệu cũng được xem xét trong quá trình ước lượng theo yêu cầu của mô hình. Bởi nếu như chúng ta ước lượng một mô hình với chuỗi dữ liệu trong đó có biến độc lập không dừng, khi đó giả thiết của mô hình bị vi phạm. Hay nói khác đi, mô hình không áp dụng cho các chuỗi không dừng. Ý nghĩa thực tiễn.
Luận văn đã khẳng định khả năng có thể dự báo được về tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán Việt Nam. Các kết quả này góp phần cung cấp thêm các thông tin tham khảo làm cơ sở cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước đưa ra các định hướng, chiến lược đầu tư đúng đắn cũng như xác định quy mô, thời điểm đầu tư thích hợp. Kết quả của nghiên cứu có thể cung cấp thông tin và các dự báo cần thiết góp phần làm căn cứ để chính phủ có thể sử dụng các chính sách, biện pháp tác động vào thị trường chứng khoán nhằm định hướng đầu tư, đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Việc dự báo được tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán Việt Nam cũng góp phần phục vụ cho công tác phân tích và nghiên cứu về thị trường chứng khoán, mở ra các cách tiếp cận mới cho mọi đối tượng có quan tâm và tìm hiểu về thị trường chứng khoán nói chung cũng như thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng.
Trong phần 2 sẽ khái quát về dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và sơ lược về các loại chỉ số giá chứng khoán. Phần 3 của luận văn thiết lập mô hình nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán. Qua phần 4, luận văn mô tả bộ dữ liệu sẽ được sử dụng trong việc ước lượng, đó là các số liệu về chỉ số chứng khoán Việt Nam VN30. Trong phần 5, luận văn ước lượng các tham số của mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN30, và các kết quả kiểm định đạt được.
Phần 6 là phần kết luận nhằm tổng hợp lại các kết quả nghiên cứu chính và các hạn chế của luận văn này. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. KHÁI QUÁT VỀ DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN VÀ SƠ LƯỢC VỀ CÁC LOẠI CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN. Khái quát về dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.