Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn một thập kỷ hình thành và phát triển từ năm 2000 đến năm 2012 đã khẳng định vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Theo bảng xếp hạng của tạp chí Bloomberg Markets công bố vào tháng 3 năm 2013, Việt Nam dẫn đầu trong danh sách 25 thị trường cận biên hấp dẫn nhất đối với giới đầu tư quốc tế. Trong giai đoạn 2001 - 2007, tổng mức vốn hóa của 34 thị trường cận biên theo thống kê của Standard and Poor's ghi nhận tốc độ tăng trưởng bình quân ấn tượng đạt 48% mỗi năm.

Tuy nhiên, việc tiến hành định giá doanh nghiệp tại các thị trường cận biên và mới nổi luôn đối mặt với những rủi ro bất định mang tính cấu trúc. Nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2012 trải qua nhiều biến động vĩ mô phức tạp với việc Ngân hàng Nhà nước phải nâng lãi suất cơ bản lên mức kỷ lục 14%/năm vào tháng 6 năm 2008 nhằm kiềm chế lạm phát hai con số, kéo theo chi phí vốn doanh nghiệp tăng cao và áp lực nợ xấu gia tăng. Hoạt động định giá doanh nghiệp đóng vai trò then chốt trong các quyết định mua bán sáp nhập, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và quản lý danh mục đầu tư nhưng thường gặp khó khăn do tính thanh khoản thấp với chỉ số vòng quay cổ phiếu chỉ đạt khoảng 2% - 7% so với mức 60% - 120% ở các thị trường phát triển.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là phân tích cơ sở lý luận về định giá tài sản trên thị trường mới nổi, khảo sát thực nghiệm các phương pháp định giá được đội ngũ chuyên viên phân tích tài chính tại các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và định chế tài chính áp dụng, từ đó xác định các thông số hiệu chỉnh rủi ro đặc thù và đề xuất hệ thống giải pháp nâng cao tính chính xác, hiệu quả cho hoạt động định giá tại thị trường Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng lý thuyết định giá tài sản hiện đại kết hợp với các mô hình hiệu chỉnh dành riêng cho thị trường mới nổi và thị trường cận biên. Ba nhóm mô hình định giá doanh nghiệp trọng tâm được phân tích bao gồm: mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flows - DCF), mô hình định giá so sánh theo bội số (Relative Valuation / Multiples) và mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset-based Valuation).

Để giải quyết các khiếm khuyết khi áp dụng kỹ thuật truyền thống vào môi trường kinh tế có độ biến động cao, nghiên cứu vận dụng khung lý thuyết hiệu chỉnh 3 bước SPAM (Stacked Premiums and Adjustments Model) được phát triển bởi Pereiro:

  • Bước 1: Hiệu chỉnh dòng tiền tự do dự phóng thông qua việc chuẩn hóa tiền lương điều hành của người sáng lập, tách bạch chi phí cá nhân ra khỏi chi phí hoạt động doanh nghiệp và hiệu chỉnh rủi ro lạm phát cũng như tỷ giá hối đoái.
  • Bước 2: Xác định tỷ suất chiết khấu và chi phí vốn chủ sở hữu phù hợp bằng cách xem xét mô hình định giá tài sản vốn truyền thống (CAPM) cùng 5 biến thể mở rộng (Global CAPM, Local CAPM, Adjusted Local CAPM, Adjusted Hybrid CAPM, Godfrey-Espinosa) và các mô hình phi CAPM như mô hình Estrada và mô hình Erb-Harvey-Viskanta.
  • Bước 3: Đánh giá và định lượng các yếu tố rủi ro phi hệ thống cấu thành trong giá trị doanh nghiệp, bao gồm phần bù quy mô nhỏ, phần bù quyền kiểm soát khi thâu tóm và tỷ lệ chiết khấu do thanh khoản kém của cổ phần chưa niêm yết.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp phân tích định lượng và định tính dựa trên dữ liệu sơ cấp và thứ cấp:

  • Cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu: Nghiên cứu thực hiện khảo sát thông qua bảng câu hỏi điều tra chuyên sâu gửi đến đội ngũ chuyên viên phân tích tài chính, giám đốc đầu tư và chuyên gia thẩm định giá tại các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư và tổ chức dịch vụ tài chính hoạt động tại Việt Nam. Phương pháp chọn mẫu có chủ đích kết hợp phân tầng được áp dụng nhằm đảm bảo tính đại diện cho toàn bộ 106 công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư đang hoạt động trên thị trường vốn tại thời điểm nghiên cứu năm 2013.
  • Nguồn dữ liệu thứ cấp: Thu thập từ hệ thống thống kê của Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Ngân hàng Thế giới và hệ thống dữ liệu tài chính Bloomberg giai đoạn 2000 - 2013.
  • Lý do lựa chọn phương pháp phân tích: Việc phân tích thống kê mô tả định lượng cho phép lượng hóa chính xác tỷ lệ phổ biến của từng mô hình, cách thức tính toán chỉ số Beta, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), cũng như mức độ hiệu chỉnh phần bù rủi ro quốc gia trong thực tế hoạt động của các tổ chức tài chính tại Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Khảo sát thực nghiệm về thực trạng định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam đem lại những phát hiện quan trọng:

  • Mức độ phổ biến của các phương pháp: Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) và mô hình định giá so sánh theo bội số là hai phương pháp được sử dụng rộng rãi nhất, chiếm tỷ trọng áp dụng trên 75% đến 85% trong các báo cáo phân tích đầu tư và tư vấn tài chính. Trong khi đó, mô hình định giá dựa trên tài sản chủ yếu được sử dụng bổ trợ trong các trường hợp thanh lý, giải thể hoặc định giá doanh nghiệp quy mô nhỏ với tỷ lệ lựa chọn dưới 20%.
  • Cách thức xác định chi phí vốn và chỉ số Beta: Hơn 65% các chuyên viên phân tích sử dụng mô hình WACC để xác định tỷ suất chiết khấu trong DCF. Tuy nhiên, có sự phân hóa rõ rệt trong việc lựa chọn dữ liệu đầu vào. Do chuỗi dữ liệu lịch sử của thị trường chứng khoán Việt Nam còn ngắn và biến động mạnh, khoảng 55% chuyên viên phân tích phải hiệu chỉnh chỉ số Beta lịch sử hoặc sử dụng Beta của ngành từ các thị trường phát triển đã được điều chỉnh đòn bẩy tài chính.
  • Mức độ hiệu chỉnh trong phương pháp định giá bội số: Đối với các chỉ số so sánh phổ biến như P/E, P/B và EV/EBITDA, hơn 70% đối tượng khảo sát thực hiện chiết khấu chủ quan từ 15% đến 30% đối với giá trị bội số so với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực nhằm bù đắp rủi ro thiếu minh bạch thông tin và tính thanh khoản hạn chế của thị trường trong nước.
  • Mức độ hài lòng đối với kết quả định giá: Hơn 50% chuyên gia tham gia điều tra bày tỏ sự chưa hài lòng hoặc chỉ hài lòng ở mức trung bình đối với độ tin cậy của kết quả định giá cuối cùng. Ba nguyên nhân hàng đầu được chỉ ra gồm: sự thiếu nhất quán và trung thực trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp, tính bất ổn vĩ mô kéo theo biến động lãi suất lớn và thanh khoản thị trường sụt giảm.

Thảo luận kết quả

Dữ liệu khảo sát được tổng hợp chi tiết qua các bảng so sánh tần suất và biểu đồ cơ cấu phản ánh rõ rệt khoảng cách giữa lý thuyết học thuật và thực tiễn áp dụng tại một thị trường cận biên như Việt Nam:

+------------------------------------+---------------------------------------------------+
| Tiêu chí phân tích                 | Thực trạng áp dụng tại thị trường Việt Nam        |
+------------------------------------+---------------------------------------------------+
| Phương pháp định giá chủ đạo       | Kết hợp DCF (FCFF, FCFE) và Bội số (P/E, P/B)     |
| Ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu   | CAPM có hiệu chỉnh phần bù rủi ro quốc gia (CRP)  |
| Mức độ chiết khấu thanh khoản      | 15% - 30% tùy quy mô và tính đại chúng cổ phiếu   |
| Rào cản lớn nhất                   | Độ tin cậy BCTC và tính bất ổn định của vĩ mô     |
+------------------------------------+---------------------------------------------------+

So sánh với các nghiên cứu của Pereiro tại các quốc gia Mỹ Latinh (như Argentina, Brazil, Chile), chi phí vốn chủ sở hữu khi áp dụng các biến thể CAPM dao động từ 10,6% (Global CAPM) lên đến trên 25% - 33% (Local CAPM và mô hình Estrada). Tại Việt Nam, sự biến động của chỉ số giá tiêu dùng CPI (đạt đỉnh 19,9% năm 2008 và 18,13% năm 2011) cùng với biên độ dao động lãi suất cho vay từ 12% đến trên 20%/năm trong giai đoạn khủng hoảng đã khiến việc dự phóng dòng tiền và xác định tỷ suất chiết khấu trở nên vô cùng nhạy cảm. Nhiều chuyên viên phân tích buộc phải dựa vào phán đoán định tính cá nhân thay vì các công thức toán học thuần túy, dẫn đến hiện tượng phân tán kết quả định giá cho cùng một doanh nghiệp mục tiêu.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp trọng tâm nhằm hoàn thiện môi trường định giá và nâng cao chất lượng thẩm định tài chính tại Việt Nam:

  1. Ổn định kinh tế vĩ mô và lành mạnh hóa hệ thống tài chính: Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước cần kiên định mục tiêu kiểm soát lạm phát bình quân dưới mức 5% - 7%/năm, duy trì mặt bằng lãi suất cho vay ổn định dưới 10%/năm nhằm tạo cơ sở dự báo chi phí vốn chuẩn xác cho doanh nghiệp. Đẩy nhanh tiến độ xử lý nợ xấu thông qua Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) theo lộ trình 3 - 5 năm để khơi thông dòng vốn tín dụng cho nền kinh tế.

  2. Nâng cao tính minh bạch thông tin và chuẩn mực kế toán kiểm toán: Bộ Tài chính cần hoàn thiện khung pháp lý bắt buộc áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) thay thế dần cho hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) đối với 100% các công ty niêm yết và công ty đại chúng quy mô lớn. Tăng cường chế tài xử phạt hành chính và hình sự đối với các hành vi gian lận số liệu tài chính, nâng chỉ số nhận thức minh bạch thị trường của Việt Nam đạt trên 60 điểm theo chuẩn quốc tế.

  3. Phát triển hạ tầng giao dịch và cải thiện thanh khoản thị trường: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần triển khai đồng bộ các sản phẩm tài chính mới, đẩy nhanh lộ trình giao dịch trong ngày (T+0), nới rộng biên độ giao dịch và tạo điều kiện cho các định chế tạo lập thị trường hoạt động. Mục tiêu nâng chỉ số vòng quay cổ phiếu toàn thị trường từ mức 2% - 7% lên mức 25% - 40% ngang tầm các thị trường mới nổi trong khu vực ASEAN.

  4. Chuyên nghiệp hóa hoạt động quan hệ nhà đầu tư (IR) tại doanh nghiệp: Các doanh nghiệp cổ phần cần thành lập bộ phận IR chuyên trách, công bố báo cáo tài chính song ngữ định kỳ và minh bạch hóa cơ cấu sở hữu. Việc nâng cao chất lượng quản trị công ty giúp doanh nghiệp giảm thiểu mức chiết khấu rủi ro thông tin từ 200 đến 300 điểm cơ bản trong mô hình định giá của các nhà đầu tư tổ chức.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị thực tiễn và học thuật cao cho 4 nhóm đối tượng chính:

  1. Chuyên viên phân tích tài chính và thẩm định giá tại các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư: Nắm vững quy trình hiệu chỉnh dòng tiền và chi phí vốn theo mô hình SPAM, hiểu rõ cách lựa chọn tỷ lệ chiết khấu thanh khoản và phần bù kiểm soát phù hợp với điều kiện thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

  2. Ban điều hành và Hội đồng quản trị các doanh nghiệp: Ứng dụng các nguyên lý định giá để tối ưu hóa cấu trúc vốn, xác định mức định giá hợp lý trong các thương vụ phát hành tăng vốn, chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) và đàm phán mua bán sáp nhập doanh nghiệp (M&A).

  3. Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, UBCKNN, Ngân hàng Nhà nước): Sử dụng các bằng chứng thực nghiệm về rào cản thông tin và độ lệch định giá để xây dựng các chính sách quản lý thị trường vốn, hoàn thiện quy chế công bố thông tin và nâng hạng thị trường chứng khoán từ cận biên lên mới nổi.

  4. Giảng viên, học viên cao học và sinh viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Làm tài liệu tham khảo chuyên sâu phục vụ công tác giảng dạy, nghiên cứu khoa học về định giá tài sản tài chính trong bối cảnh các nền kinh tế đang chuyển đổi.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao không thể áp dụng nguyên bản mô hình CAPM truyền thống khi định giá doanh nghiệp tại Việt Nam? Mô hình CAPM truyền thống được xây dựng trên giả định thị trường tài chính hoàn hảo, thông tin đối xứng và chỉ tồn tại rủi ro hệ thống. Tại thị trường Việt Nam, thanh khoản giao dịch còn thấp và dữ liệu chỉ số Beta lịch sử có độ nhiễu cao, nếu không bổ sung phần bù rủi ro quốc gia và rủi ro phi hệ thống sẽ khiến chi phí vốn bị ước tính sai lệch từ 5% đến 8%.

Phương pháp định giá DCF hay phương pháp bội số P/E, P/B được ưu tiên sử dụng nhiều hơn? Trong thực tế phân tích tài chính, hơn 75% chuyên gia lựa chọn kết hợp cả hai phương pháp. Mô hình DCF đóng vai trò xác định giá trị nội tại cốt lõi dựa trên triển vọng tạo dòng tiền dài hạn, trong khi các bội số so sánh như P/E và P/B được sử dụng để kiểm chứng chéo và phản ánh mức giá thị trường sẵn sàng chi trả trong ngắn hạn.

Mô hình hiệu chỉnh 3 bước SPAM của Pereiro giải quyết vấn đề gì trong định giá? Mô hình SPAM giải quyết toàn diện ba điểm nghẽn lớn tại thị trường mới nổi: chuẩn hóa lại các khoản chi phí quản lý và chi tiêu cá nhân bị hạch toán sai lệch trong dòng tiền hoạt động, lựa chọn công thức chi phí vốn phù hợp với mức độ bất ổn vĩ mô, và lượng hóa các mức chiết khấu rủi ro quy mô, thanh khoản và kiểm soát.

Các bội số định giá P/E và P/B tại Việt Nam thường được điều chỉnh ra sao so với thị trường quốc tế? Do đặc thù thị trường cận biên có mức độ rủi ro quản trị doanh nghiệp và rủi ro pháp lý cao hơn, các chuyên viên định giá thường áp dụng mức khấu trừ chiết khấu từ 15% đến 30% đối với các chỉ số P/E và P/B tham chiếu từ các thị trường đã phát triển nhằm đưa ra mức định giá thận trọng và an toàn.

Việc xác định giá trị doanh nghiệp chưa niêm yết cần lưu ý những thông số đặc thù nào? Đối với doanh nghiệp chưa niêm yết, chuyên viên phân tích cần áp dụng tỷ lệ chiết khấu thiếu tính thanh khoản (thường dao động từ 20% đến 30%), đồng thời hiệu chỉnh dòng tiền tự do bằng cách loại trừ các khoản thu nhập hoặc chi phí không phát sinh từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của chủ sở hữu.

Kết luận

  • Luận văn hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về thị trường mới nổi, thị trường cận biên và khung kỹ thuật định giá doanh nghiệp đặc thù.
  • Khảo sát thực nghiệm khẳng định DCF và phương pháp bội số là hai công cụ chủ đạo được hơn 75% chuyên gia tài chính tại Việt Nam tin dùng.
  • Nghiên cứu chỉ rõ các tham số rủi ro hệ thống và phi hệ thống bắt buộc phải hiệu chỉnh gồm: chỉ số Beta, phần bù rủi ro quốc gia, chiết khấu thanh khoản và phần bù kiểm soát.
  • Hệ thống giải pháp đồng bộ 4 trụ cột được đề xuất nhằm nâng cao tính minh bạch, hoàn thiện chuẩn mực IFRS và phát triển thanh khoản thị trường vốn.
  • Hoàn thiện kỹ thuật định giá là yêu cầu cấp thiết để thúc đẩy làn sóng cổ phần hóa, thu hút dòng vốn ngoại và nâng tầm thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn phát triển tiếp theo. Các tổ chức tài chính và nhà đầu tư cần chủ động chuẩn hóa quy trình định giá nội bộ theo các thông lệ quốc tế có điều chỉnh để tối ưu hóa hiệu quả phân bổ nguồn vốn đầu tư.