Đánh Giá Ảnh Hưởng Của Dịch Bệnh COVID-19 Đến Biến Động Giá Chứng Khoán Nhóm Ngành Tài Chính Trên Sàn HOSE: Phân Tích Thực Nghiệm Dữ Liệu Bảng

Tóm tắt nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung giải quyết câu hỏi trung tâm: Đại dịch COVID-19 và các biện pháp giãn cách xã hội tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nhóm ngành tài chính (Ngân hàng, Chứng khoán, Bảo hiểm) niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)? Đồng thời, đề tài tiến hành so sánh chuyên sâu mức độ phản ứng bất đối xứng của thị trường giữa hai đợt bùng phát dịch bệnh và phong tỏa trong năm 2020 tại Việt Nam.

Về mặt phương pháp luận, nhóm tác giả áp dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data Regression) với 28 mã chứng khoán tài chính đại diện qua 2 giai đoạn: Giai đoạn 1 (02/03/2020 – 30/05/2020, gồm 1.736 quan sát) và Giai đoạn 2 (01/07/2020 – 30/09/2020, gồm 1.820 quan sát). Sau các kiểm định Hausman, Wald và Wooldridge, mô hình Tác động Cố định (Fixed Effects Model - FEM) hiệu chỉnh sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors) được sử dụng để kiểm soát hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.

Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tốc độ gia tăng số ca nhiễm COVID-19 hàng ngày có tác động tiêu cực đáng kể đến giá cổ phiếu tài chính trong giai đoạn đầu (-0,36% ở mức ý nghĩa 1%). Tuy nhiên, trái ngược với giai đoạn bán tháo trước phong tỏa, lệnh giãn cách xã hội lại kích hoạt sự hồi sinh mạnh mẽ của thị trường. Sang giai đoạn 2, thị trường tài chính thể hiện năng lực thích ứng vượt trội khi tỷ suất sinh lợi trung bình đảo chiều từ âm (-0,06%) sang dương (+0,23%). Nghiên cứu cung cấp cơ sở định lượng quan trọng cho việc hoạch định chính sách tiền tệ, ổn định tâm lý nhà đầu tư và quản trị rủi ro danh mục định chế tài chính.

Bối cảnh và tầm quan trọng

Thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò là "hàn thử biểu" của nền kinh tế và kênh phân bổ vốn trung - dài hạn huyết mạch. Trong lịch sử tài chính hiện đại, các cuộc khủng hoảng y tế quy mô lớn như SARS (2003), Cúm gia cầm H5N1 hay dịch bệnh Ebola đều tạo ra những cú sốc kinh tế ngắn hạn và sự sụt giảm nghiêm trọng trên các sàn giao dịch toàn cầu. Theo Lý thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) và đặc biệt là Lý thuyết Tài chính Hành vi (Behavioral Finance), những sự kiện bất định nghiêm trọng thường kích hoạt tâm lý hoang mang quá mức của nhà đầu tư, dẫn đến hiện tượng bán tháo và định giá sai lệch so với giá trị nội tại của doanh nghiệp.

Khi đại dịch COVID-19 bùng nổ đầu năm 2020, các biện pháp phong tỏa toàn cầu đã đẩy nền kinh tế thế giới vào cuộc suy thoái nghiêm trọng nhất kể từ Đại suy thoái 1930. Tại Việt Nam, chỉ số VN-Index đã bốc hơi 33% giá trị chỉ trong quý I/2020. Mặc dù đã có một số công trình khảo sát tác động của dịch bệnh đối với chỉ số vĩ mô, phần lớn các nghiên cứu trước đây tồn tại khoảng trống học thuật đáng kể:

  1. Chưa đi sâu phân tích Nhóm ngành Tài chính (NNTC) – nhóm ngành huyết mạch chiếm gần 30% tổng giá trị vốn hóa toàn sàn HOSE (gần 1,2 triệu tỷ đồng vào năm 2020).
  2. Chưa có mô hình định lượng so sánh tính bất đối xứng giữa hai đợt giãn cách xã hội (đợt 1 toàn quốc vào tháng 4/2020 và đợt 2 cục bộ tại Đà Nẵng từ tháng 7 đến tháng 9/2020).

Tính cấp thiết của nghiên cứu này nằm ở việc giải mã cơ chế truyền dẫn rủi ro từ số ca nhiễm bệnh và các quyết định can thiệp giãn cách xã hội vào chuỗi giá trị của 3 trụ cột tài chính: Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm. Kết quả nghiên cứu không chỉ làm sáng tỏ sức bền tài chính của các định chế trung gian mà còn lượng hóa hiệu ứng can thiệp chính sách, đóng góp bằng chứng thực tiễn vào kho tàng kinh tế học tài chính tại các thị trường mới nổi.

Methodology và approach

Thiết kế nghiên cứu và Thu thập dữ liệu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thực nghiệm dựa trên mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng (Panel Data Regression). Dữ liệu bảng cho phép kết hợp cả chiều không gian (28 mã cổ phiếu doanh nghiệp tài chính niêm yết trên HOSE) và chiều thời gian chuỗi ngày giao dịch, giúp gia tăng bậc tự do, giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến và kiểm soát tính không đồng nhất không quan sát được (unobserved heterogeneity) của từng doanh nghiệp.

Dữ liệu thứ cấp hàng ngày được trích xuất từ các nguồn chính thống: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), Báo cáo tài chính kiểm toán của doanh nghiệp, Tổ chức Y tế Thế giới (WHO), và các cổng dữ liệu chỉ số tài chính quốc tế. Khung thời gian nghiên cứu được chia làm 2 giai đoạn:

Tiêu chí Giai đoạn 1 (Đợt dịch 1) Giai đoạn 2 (Đợt dịch 2)
Khoảng thời gian 02/03/2020 – 30/05/2020 01/07/2020 – 30/09/2020
Sự kiện can thiệp Giãn cách toàn quốc (01/04 – 22/04/2020) Giãn cách Đà Nẵng (28/07 – 04/09/2020)
Số ngày giao dịch 62 phiên 65 phiên
Tổng số quan sát 1.736 quan sát ($28 \times 62$) 1.820 quan sát ($28 \times 65$)
Lợi nhuận TB ($RE$) -0,06% +0,23%

Đặc tả mô hình kinh tế lượng

Mô hình hồi quy tổng quát được xây dựng dựa trên sự kế thừa và mở rộng từ các khung phân tích của Ashraf (2020), Al-Awadhi et al. (2020) và Dao Le Trang Anh et al. (2020):

$$RE_{j,t} = \alpha_0 + \alpha_1 MRK_{j,t-1} + \alpha_2 DJIA_{t-1} + \alpha_3 VOL_t + \alpha_4 OPR_{j,t} + \alpha_5 CASE_{t-1} + \alpha_6 VNDEX_t + \alpha_7 D_BFLOCK_{j,t} + \alpha_8 D_LOCK_{j,t} + \varepsilon_{j,t}$$

Trong đó:

  • Biến phụ thuộc: $RE_{j,t}$ là tỷ suất sinh lợi theo phần trăm của cổ phiếu $j$ tại ngày $t$: $$RE_{j,t} = \frac{P_{j,t} - P_{j,t-1}}{P_{j,t-1}} \times 100%$$
  • Nhóm biến đặc trưng doanh nghiệp: $MRK_{j,t-1}$ (Logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường ngày $t-1$); $OPR_{j,t}$ (Mức giá khớp lệnh mở cửa tại ngày $t$).
  • Nhóm biến vĩ mô và thị trường: $DJIA_{t-1}$ (% thay đổi của Chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones phiên trước); $VOL_t$ (Logarit tự nhiên tổng khối lượng giao dịch toàn sàn HOSE); $VNDEX_t$ (Logarit tự nhiên của chỉ số VN-Index).
  • Biến cú sốc dịch bệnh: $CASE_{t-1}$ (% thay đổi của số ca nhiễm COVID-19 công bố mới tại Việt Nam ngày $t-1$).
  • Nhóm biến giả chính sách: $D_BFLOCK$ (nhận giá trị 1 cho các ngày giao dịch trước lệnh giãn cách xã hội); $D_LOCK$ (nhận giá trị 1 cho các ngày trong thời gian áp dụng lệnh giãn cách xã hội).

Kỹ thuật phân tích và Xử lý khuyết tật mô hình

Nhóm nghiên cứu đã thực hiện quy trình kiểm định nghiêm ngặt:

  1. Lựa chọn mô hình: Kiểm định F-test và Hausman test khẳng định mô hình Tác động cố định (FEM) tối ưu hơn mô hình Hồi quy gộp (Pooled OLS) và Tác động ngẫu nhiên (REM).
  2. Kiểm tra đa cộng tuyến: Hệ số phóng đại phương sai (VIF) trung bình đạt 1,18 (giai đoạn 1) và 1,62 (giai đoạn 2), đều nhỏ hơn rất nhiều so với ngưỡng 10, xác nhận không có hiện tượng đa cộng tuyến.
  3. Chẩn đoán khuyết tật: Kiểm định Modified Wald xác nhận có hiện tượng phương sai sai số thay đổi ($p = 0,000 < 0,05$); kiểm định Wooldridge xác nhận có hiện tượng tự tương quan bậc nhất ($p < 0,05$).
  4. Khắc phục khuyết tật: Ứng dụng phương pháp ước lượng sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors), điều chỉnh ma trận hiệp phương sai sai số để loại bỏ độ lệch chuẩn bị bóp méo, đảm bảo các ước lượng hệ số hồi quy không thiên vị (unbiased), vững (consistent) và có ý nghĩa thống kê chuẩn xác.

Phát hiện chính

Nghiên cứu mang lại 5 phát hiện thực nghiệm cốt lõi với độ tin cậy thống kê cao:

1. Cú sốc số ca nhiễm mới tác động tiêu cực mạnh mẽ trong giai đoạn đầu

Trong giai đoạn 1, hệ số hồi quy của biến $CASE_{t-1}$ mang giá trị âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($p < 0,01$). Cụ thể, mỗi sự gia tăng trong tốc độ xuất hiện ca nhiễm mới hàng ngày khiến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu tài chính giảm trung bình 0,36%. Tâm lý bất an trước nguy cơ đóng băng hoạt động kinh doanh đã khiến dòng vốn nhanh chóng rút khỏi các cổ phiếu có độ nhạy cảm cao với chu kỳ kinh tế.

2. Nghịch lý tích cực từ quyết định giãn cách xã hội (Hiệu ứng $D_LOCK$)

Khác biệt hoàn toàn với xu hướng tại thị trường Mỹ (nơi lệnh phong tỏa làm suy giảm thanh khoản theo nghiên cứu của Baig et al., 2020), tại Việt Nam, biến giả $D_LOCK$ mang hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê.

  • Thời kỳ trước giãn cách ($D_BFLOCK$), thị trường chứng kiến sự sụt giảm sâu do tâm lý hoang mang trước sự bất định.
  • Khi lệnh giãn cách xã hội chính thức được ban hành (01/04 – 22/04/2020), chỉ số VN-Index đã tăng liên tục gần 150 điểm. Điều này phản ánh niềm tin vững chắc của nhà đầu tư vào năng lực dập dịch của Chính phủ, biến lệnh phong tỏa từ một "cú sốc tiêu cực" thành một "tín hiệu ổn định vĩ mô".

3. Sự thích ứng và khả năng chống chịu vượt bậc trong Giai đoạn 2

Tỷ suất sinh lợi trung bình của 28 mã chứng khoán tài chính đã đảo chiều ấn tượng từ -0,06% ở Giai đoạn 1 sang +0,23% ở Giai đoạn 2. Dù ở giai đoạn 2 có những phiên số ca nhiễm tăng đột biến cục bộ tới 1600% (ổ dịch Đà Nẵng), thị trường không còn xảy ra hiện tượng bán tháo hoảng loạn. Nhà đầu tư đã hình thành "kháng thể tâm lý", phân biệt rõ rệt giữa rủi ro y tế cục bộ và triển vọng duy trì sản xuất - kinh doanh của nền kinh tế.

4. Tác động lan tỏa toàn cầu và động lực từ thanh khoản nội địa

Hệ số của chỉ số Dow Jones ($DJIA_{t-1}$) và chỉ số thị trường ($VNDEX_t$) luôn có quan hệ đồng biến chặt chẽ với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tài chính ở cả hai giai đoạn. Đồng thời, biến thanh khoản ($VOL_t$) có tác động tích cực mạnh mẽ, phản ánh làn sóng nhà đầu tư cá nhân mới (nhà đầu tư F0) gia nhập thị trường ồ ạt, cung cấp nguồn vốn dồi dào hấp thụ áp lực bán ròng từ khối ngoại.

5. Sự phân hóa sâu sắc trong nội bộ Nhóm ngành Tài chính

Dữ liệu tài chính chỉ ra cấu trúc phản ứng khác nhau giữa 3 nhóm ngành phụ:

  • Ngân hàng: Là điểm sáng kiên cường nhất khi hầu hết các ngân hàng thương mại (MBB, HDB, TCB, CTG) đều ghi nhận tăng trưởng lợi nhuận dương trong cả 2 đợt dịch nhờ khả năng thích ứng số hóa và chính sách tái cơ cấu nợ theo Thông tư 01 của NHNN.
  • Bảo hiểm: Lợi nhuận sau thuế 6 tháng đầu năm bị sụt giảm (do trích lập dự phòng giảm giá danh mục đầu tư cổ phiếu trong quý I), nhưng đã phục hồi thần tốc trong 9 tháng đầu năm (BIC tăng 1,26 lần, PGI tăng 1,17 lần, BMI tăng 1,12 lần).
  • Chứng khoán: Chịu tổn thất nặng nề nhất trong quý I do đánh giá lại tài sản tự doanh (FTS, CTS lỗ kỷ lục), nhưng sau đó trở thành nhóm hưởng lợi lớn nhất trong quý II và quý III nhờ doanh thu môi giới và cho vay ký quỹ (margin) bùng nổ theo thanh khoản thị trường.

Đóng góp khoa học

Đóng góp về mặt lý thuyết

Nghiên cứu bổ sung và củng cố vững chắc cho Lý thuyết Tài chính Hành vi trong bối cảnh các thị trường mới nổi/cận biên. Kết quả chứng minh rằng trong ngắn hạn, giá cổ phiếu chịu sự chi phối mạnh mẽ bởi yếu tố tâm lý và kỳ vọng đám đông thay vì thuần túy tuân theo Giả thuyết Thị trường Hiệu quả dạng mạnh. Hơn thế nữa, bài viết cung cấp một góc nhìn mới về "hiệu ứng trấn an tâm lý" từ các chính sách phi dược lý (giãn cách xã hội), vốn chưa được ghi nhận tương tự tại các nền kinh tế phương Tây.

Cải tiến về phương pháp luận

Đề tài xây dựng thành công quy trình xử lý dữ liệu bảng đa kỳ cho các sự kiện bất định lặp lại. Việc kết hợp kiểm định chẩn đoán khuyết tật (Wald test, Wooldridge test) và xử lý bằng ma trận sai số chuẩn mạnh (Robust SE) thiết lập một chuẩn mực phân tích thực nghiệm chuẩn xác, hạn chế tối đa các sai số loại I và loại II trong nghiên cứu tài chính ứng dụng.

Ý nghĩa thực tiễn và Hàm ý chính sách

  1. Đối với cơ quan quản lý (NHNN, UBCKNN, Bộ Tài chính):
    • Sự minh bạch thông tin về y tế và kinh tế vĩ mô là công cụ hữu hiệu nhất để triệt tiêu các đợt bán tháo do tin đồn.
    • Các gói kích thích tài khóa và nới lỏng tiền tệ có định hướng (giảm lãi suất điều hành, giãn nợ) đã phát huy vai trò tạo "bộ đệm thanh khoản", bảo vệ hệ sinh thái tài chính.
  2. Đối với doanh nghiệp tài chính:
    • Cần thiết lập mô hình quản trị rủi ro danh mục tự doanh linh hoạt, nâng cao tỷ trọng trích lập dự phòng sớm trong các giai đoạn biến động mạnh.
    • Thúc đẩy chuyển đổi số toàn diện các kênh giao dịch điện tử để duy trì doanh thu liên tục trong mọi kịch bản phong tỏa.
  3. Đối với nhà đầu tư:
    • Cần nhận diện quy luật phản ứng tâm lý để tránh hội chứng hoảng loạn trong các phiên giảm điểm ban đầu do tin tức bất lợi.
    • Các giai đoạn phong tỏa chính sách thường mở ra cơ hội định giá hấp dẫn đối với các cổ phiếu đầu ngành có nền tảng tài chính lành mạnh.

Đối tượng quan tâm

Nội dung báo cáo nghiên cứu mang lại giá trị thiết thực cho nhiều nhóm độc giả chuyên môn:

  • Giảng viên và Nhà nghiên cứu học thuật: Sử dụng làm tài liệu tham khảo chất lượng cao cho các chuyên đề về Kinh tế lượng tài chính, Quản trị rủi ro ngân hàng và Tài chính hành vi.
  • Chuyên viên phân tích và Quản lý quỹ: Ứng dụng các phát hiện về độ nhạy cảm của biến số $CASE$ và $VOL$ để xây dựng mô hình định giá, kiểm tra sức chịu đựng danh mục (stress test) và phân bổ tỷ trọng giữa cổ phiếu ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm.
  • Các nhà hoạch định chính sách: Nắm bắt cơ chế phản ứng của thị trường tài chính để thiết kế các chính sách hỗ trợ kịp thời, đảm bảo an toàn hệ thống tín dụng và bảo vệ tính thanh khoản của thị trường vốn.
  • Cộng đồng nhà đầu tư cá nhân: Trang bị khung tư duy logic, giảm thiểu tính thiên lệch cảm xúc và nắm bắt chu kỳ phục hồi của nhóm cổ phiếu dẫn dắt thị trường.

Câu hỏi thường gặp (FAQ)

1. Phát hiện quan trọng và bất ngờ nhất của đề tài là gì?

Phát hiện nổi bật nhất là tác động cùng chiều mang tính phục hồi của các lệnh giãn cách xã hội ($D_LOCK$) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khi tại nhiều quốc gia phương Tây, phong tỏa đồng nghĩa với đình trệ kinh tế và sụt giảm giá trị tài sản, thì tại Việt Nam, sự quyết liệt của Chính phủ đã củng cố niềm tin của nhà đầu tư, kích hoạt dòng tiền nhàn rỗi đổ mạnh vào thị trường.

2. Phương pháp nghiên cứu trong đề tài có ưu thế kỹ thuật gì?

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng Fixed Effects Model (FEM) kết hợp với kỹ thuật ước lượng Robust Standard Errors. Cách tiếp cận này loại bỏ hoàn toàn các sai số do tính không đồng nhất của từng doanh nghiệp, đồng thời xử lý triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan – hai khuyết tật kinh tế lượng phổ biến làm sai lệch kết luận kiểm định.

3. Kết quả nghiên cứu có thể tổng quát hóa cho các cuộc khủng hoảng khác không?

Có. Mặc dù dữ liệu gắn liền với đại dịch COVID-19 năm 2020, mô hình phản ứng hành vi của nhà đầu tư và cơ chế chống chịu của các nhóm ngành tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) hoàn toàn có thể ngoại suy để đánh giá các cú sốc ngoại sinh phi kinh tế khác như thiên tai, biến động địa chính trị hoặc khủng hoảng chuỗi cung ứng.

4. Hướng phát triển tiếp theo của nghiên cứu này là gì?

Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng mẫu dữ liệu sang giai đoạn bùng phát đợt dịch thứ 4 (năm 2021 với biến chủng Delta kéo dài), áp dụng các mô hình động như GARCH/EGARCH để đo lường mức độ biến động phương sai (volatility clustering) hoặc mở rộng so sánh liên thị trường giữa sàn HOSE, HNX và UPCoM.

5. Khuyến nghị thực tiễn nào có giá trị tức thì cho nhà đầu tư?

Nhà đầu tư nên tập trung quan sát chỉ số thanh khoản toàn sàn ($VOL$) và xu hướng dòng tiền liên thị trường ($DJIA$) thay vì chỉ phản ứng đơn thuần theo số lượng ca nhiễm công bố. Nhóm cổ phiếu ngân hàng và chứng khoán luôn là nhóm có tính dẫn dắt và khả năng phục hồi nhanh nhất sau các đợt sụt giảm do hoảng loạn tâm lý.

Kết luận

Công trình nghiên cứu khoa học "Đánh giá ảnh hưởng của dịch bệnh COVID-19 đến biến động giá chứng khoán nhóm ngành tài chính trên sàn chứng khoán TP.HCM" đã phân tích toàn diện và định lượng chuẩn xác tác động kép từ dịch bệnh và can thiệp chính sách lên trụ cột tài chính của nền kinh tế Việt Nam trong năm 2020. Nghiên cứu khẳng định: dù các cú sốc y tế ban đầu gây sụt giảm giá trị ngắn hạn do tâm lý hoang mang, năng lực kiểm soát dịch bệnh của Chính phủ cùng sự thích ứng linh hoạt của các định chế tài chính đã biến thách thức thành động lực phục hồi mạnh mẽ.

Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu tiếp tục đối mặt với nhiều bất định đa chiều, các hàm ý chính sách và bài học quản trị rủi ro từ nghiên cứu này vẫn giữ nguyên giá trị lý luận và thực tiễn sâu sắc. Đây là nguồn tài liệu học thuật và phân tích chuyên sâu không thể thiếu cho bất kỳ ai muốn thấu hiểu bản chất vận động của thị trường tài chính Việt Nam.