Nghiên Cứu Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu Doanh Nghiệp Du Lịch Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam Trong Giai Đoạn Covid-19

Tóm tắt nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện bởi nhóm tác giả thuộc Khoa Kế toán – Kiểm toán, Học viện Ngân hàng dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Khánh Phương, tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu cốt lõi: Các nhân tố định lượng trên Báo cáo tài chính (BCTC) ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp ngành du lịch niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam trong bối cảnh đại dịch Covid-19 bùng phát?

Về phương pháp luận, đề tài áp dụng mô hình phân tích định lượng kinh tế lượng (OLS và các phương pháp hiệu chỉnh khuyết tật mô hình) trên phần mềm STATA. Dữ liệu bảng được thu thập theo quý từ 21 doanh nghiệp du lịch niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 5 quý liên tiếp (Quý 1/2020 đến Quý 1/2021). Mô hình đo lường tác động của 9 biến số tài chính độc lập: P/E, P/B, D/A, EPS, CURRE, QUICK, BVPS, ROE và ROA lên biến phụ thuộc là giá cổ phiếu ($P$).

Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng các chỉ số phản ánh giá trị nội tại và năng lực sinh lời nền tảng (EPS, P/B, BVPS, ROE) giữ mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê với giá thị trường của cổ phiếu. Ngược lại, tỷ số nợ trên tổng tài sản (D/A) và các biến động thanh khoản ngắn hạn tạo ra áp lực giảm giá rõ nét khi doanh nghiệp chịu cú sốc đóng băng doanh thu. Nghiên cứu cung cấp cơ sở thực chứng quan trọng giúp các nhà quản trị doanh nghiệp tái cấu trúc tài chính, hỗ trợ nhà đầu tư nhận diện giá trị cốt lõi trong khủng hoảng và cung cấp căn cứ cho các nhà hoạch định chính sách điều tiết thị trường.

Bối cảnh và tầm quan trọng

Thực trạng nghiên cứu và khoảng trống tri thức

Thị trường chứng khoán là hàn thử biểu của nền kinh tế, nơi giá cổ phiếu phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về sức khỏe tài chính và triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu báo cáo tài chính và thị giá cổ phiếu đã được chứng minh qua nhiều công trình quốc tế (Almumani, 2014; Ndamukunda et al., 2016) và trong nước (Lê Tấn Phước, 2016; Nguyễn Minh Kiều & Lê Thị Thùy Nhiên, 2020). Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu trước đây tiếp cận thị trường chung hoặc các nhóm ngành tài chính – ngân hàng, bất động sản trong điều kiện kinh tế vận hành bình thường.

Khoảng trống nghiên cứu lớn xuất hiện khi các biến cố "thiên nga đen" mang tính chất toàn cầu như đại dịch Covid-19 diễn ra:

  1. Thiếu vắng nghiên cứu chuyên sâu về ngành du lịch: Ngành du lịch – dịch vụ vốn là ngành kinh tế mũi nhọn (chiếm trên 8% GDP Việt Nam trước năm 2020) nhưng lại là đối tượng chịu tổn thương trực tiếp và nặng nề nhất do các lệnh giãn cách, phong tỏa và đóng cửa biên giới.
  2. Sự đứt gãy tính chu kỳ thông thường: Khi kết quả kinh doanh suy giảm đột ngột, thậm chí nhiều doanh nghiệp đầu ngành báo lỗ hàng loạt (như DSN, RIC, ATS), các mô hình định giá truyền thống cần được kiểm định lại xem liệu các nhân tố kế toán trên BCTC còn giữ nguyên giá trị giải thích hay không.

Tính cấp thiết và tác động kỳ vọng

Đại dịch Covid-19 khởi phát từ đầu năm 2020 đã khiến lượng khách quốc tế đến Việt Nam giảm từ 70–80%, chuỗi cung ứng lữ hành – lưu trú – vận tải bị tê liệt hoàn toàn. Lợi nhuận sau thuế của nhóm doanh nghiệp du lịch niêm yết trong 6 tháng đầu năm 2020 sụt giảm tới 363% so với cùng kỳ. Việc lượng hóa chính xác mức độ nhạy cảm của giá cổ phiếu trước các nhân tố tài chính trong giai đoạn này có ý nghĩa sống còn, giúp minh bạch hóa bức tranh tài chính ngành và định hình các phản ứng chính sách kịp thời.

Methodology và approach

       [ Báo cáo tài chính 21 DN Du lịch (HOSE & HNX) ]
       [        Giai đoạn: Quý 1/2020 - Quý 1/2021       ]
    [ Kết quả ước lượng thực nghiệm & Hàm ý chính sách, đầu tư ]

Thiết kế nghiên cứu và khung lý thuyết

Đề tài áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thực nghiệm kết hợp phương pháp phân tích cơ bản (Fundamental Analysis). Cơ sở lý thuyết nền tảng dựa trên các mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF), mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) và phương pháp định giá tương đối theo hệ số nhân (P/E, P/B).

Hàm hồi quy tổng quát được thiết lập dưới dạng: $$P_{it} = \beta_0 + \beta_1 PE_{it} + \beta_2 PB_{it} + \beta_3 DA_{it} + \beta_4 EPS_{it} + \beta_5 CURRE_{it} + \beta_6 QUICK_{it} + \beta_7 BVPS_{it} + \beta_8 ROE_{it} + \beta_9 ROA_{it} + \varepsilon_{it}$$

Trong đó:

  • Biến phụ thuộc ($P$): Giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày giao dịch cuối cùng của mỗi quý trên sàn HOSE và HNX.
  • Nhóm biến định giá: Hệ số giá trên thu nhập ($PE$), Hệ số giá trên giá trị sổ sách ($PB$), Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần ($BVPS$).
  • Nhóm biến đòn bẩy và an toàn tài chính: Tỷ số Nợ trên Tổng tài sản ($DA$).
  • Nhóm biến khả năng thanh toán: Tỷ số thanh toán hiện thời ($CURRE$), Tỷ số thanh toán nhanh ($QUICK$).
  • Nhóm biến năng lực sinh lời: Thu nhập trên mỗi cổ phần ($EPS$), Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$), Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($ROA$).

Thu thập dữ liệu và kỹ thuật phân tích

  • Mẫu nghiên cứu: 21 doanh nghiệp du lịch niêm yết đáp ứng đầy đủ tiêu chí công bố thông tin minh bạch, không bị gián đoạn dữ liệu nghiêm trọng (gồm 11 doanh nghiệp trên HOSE và 10 doanh nghiệp trên HNX).
  • Nguồn số liệu: Báo cáo tài chính quý đã kiểm toán, dữ liệu giao dịch từ Sở Giao dịch Chứng khoán, Vietstock và CafeF từ Quý 1/2020 đến Quý 1/2021.
  • Quy trình xử lý: Sử dụng phần mềm STATA để thực hiện thống kê mô tả, phân tích ma trận tương quan Pearson, chạy hồi quy OLS gộp (Pooled OLS). Nhóm nghiên cứu tiến hành kiểm tra nghiêm ngặt các khuyết tật mô hình:
    • Hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai (VIF).
    • Hiện tượng phương sai sai số thay đổi (Heteroskedasticity) qua kiểm định Breusch-Pagan/White.
    • Hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation) qua kiểm định Wooldridge.
    • Áp dụng các kỹ thuật hiệu chỉnh sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors) hoặc GLS để đảm bảo tính không chệch và hiệu quả của các ước lượng.

Phát hiện chính

Các phân tích thực nghiệm từ đề tài đem lại những phát hiện có giá trị thống kê và thực tiễn cao về hành vi thị trường đối với cổ phiếu du lịch trong tâm bão Covid-19:

1. Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và Giá trị sổ sách (BVPS) là trụ đỡ thị giá

Nghiên cứu khẳng định biến số $EPS$ và $BVPS$ có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê mạnh đến giá cổ phiếu du lịch. Dù toàn ngành đối diện với bức tranh lợi nhuận ảm đạm, các doanh nghiệp duy trì được $EPS$ dương hoặc mức sụt giảm thấp hơn trung bình ngành vẫn nhận được sự ưu tiên định giá cao từ dòng tiền thị trường. Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần ($BVPS$) đóng vai trò là "mức sàn an toàn" phản ánh tài sản thực tế mà cổ đông sở hữu.

2. Tỷ lệ đòn bẩy nợ ($DA$) gây áp lực chiết khấu giá nghiêm trọng

Hệ số hồi quy của biến $DA$ mang giá trị âm có ý nghĩa thống kê cao, đúng với giả thuyết H3. Trong giai đoạn doanh thu dịch vụ lữ hành, khách sạn bị gián đoạn, gánh nặng chi phí lãi vay và áp lực đáo hạn nợ gốc đẩy rủi ro kiệt quệ tài chính (Financial Distress) lên mức báo động. Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao thì giá cổ phiếu bị nhà đầu tư bán tháo và chiết khấu càng mạnh.

3. Tỷ số P/B thể hiện kỳ vọng phục hồi vượt trội so với P/E

Trong bối cảnh nhiều quý doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận âm dẫn đến chỉ số $PE$ bị méo mó, biến $PB$ nổi lên như một thước đo định giá có độ tin cậy vượt trội. Kết quả thực nghiệm cho thấy $PB$ tác động cùng chiều mạnh mẽ với thị giá: nhà đầu tư sẵn sàng trả mức giá thị trường cao hơn đối với những doanh nghiệp sở hữu hệ thống hạ tầng du lịch, quỹ đất sạch và cơ sở vật chất chất lượng cao nhằm đón đầu làn sóng phục hồi sau dịch.

4. Tác động phân hóa của các chỉ số thanh khoản ($CURRE$, $QUICK$)

Tỷ số thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh phản ánh khả năng chống chịu thanh khoản tức thời. Kết quả phân tích cho thấy sự thận trọng cao độ của thị trường: những doanh nghiệp có tài sản thanh khoản cao (tiền mặt và tương đương tiền dồi dào) để trang trải nợ ngắn hạn duy trì mức độ biến động giá ổn định hơn hẳn các đơn vị phụ thuộc vào hàng tồn kho hoặc nợ ngắn hạn khó đảo.

5. Năng lực sinh lời trên vốn chủ ($ROE$) định hướng dòng tiền dài hạn

Biến số $ROE$ duy trì mối quan hệ đồng biến đối với giá cổ phiếu. Điều này chứng minh rằng ngay cả trong khủng hoảng ngoại sinh, hiệu quả quản trị và khả năng tối ưu hóa từng đồng vốn chủ sở hữu của ban điều hành vẫn là tiêu chí hàng đầu giữ chân các tổ chức đầu tư giá trị.

Đóng góp khoa học

Đóng góp về mặt lý luận và học thuật

  • Kiểm chứng tính thích ứng của lý thuyết tài chính: Đề tài góp phần bổ sung vào hệ thống lý luận về cấu trúc vốn và định giá tài sản tài chính trong điều kiện xảy ra cú sốc ngoại sinh nghiêm trọng tại một thị trường mới nổi (Emerging Market) như Việt Nam.
  • Làm giàu cơ sở dữ liệu chuyên ngành: Cung cấp khung phân tích định lượng chuyên biệt cho nhóm ngành dịch vụ – du lịch, vốn ít được tách riêng trong các nghiên cứu kinh tế lượng tài chính trước đây.

Đóng góp về phương pháp luận và thực tiễn

  • Bộ chỉ tiêu vi mô chọn lọc: Kết hợp chặt chẽ giữa các chỉ tiêu định giá tương đối ($PE, PB$), cấu trúc vốn ($DA$), hiệu quả vận hành ($ROE, ROA$) và khả năng chống đỡ thanh khoản ($CURRE, QUICK$).
  • Khuyến nghị chính sách sát thực:
    • Đối với doanh nghiệp du lịch: Cần chủ động tái cơ cấu dòng tiền, cắt giảm tỷ lệ đòn bẩy nợ vay, tối ưu hóa chi phí cố định và duy trì bộ đệm tiền mặt an toàn.
    • Đối với Sở giao dịch (HOSE, HNX) và UBCKNN: Tăng cường giám sát tính minh bạch thông tin tài chính quý, hỗ trợ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp du lịch gặp khó khăn tạm thời có cơ chế tái cấu trúc niêm yết phù hợp.
    • Đối với nhà đầu tư: Chuyển đổi chiến lược từ lướt sóng đầu cơ sang định giá cơ bản, sử dụng $PB$ và $BVPS$ làm công cụ lọc cổ phiếu sở hữu tài sản an toàn trong thời kỳ khủng hoảng.

Đối tượng quan tâm

  1. Giảng viên, sinh viên và nhà nghiên cứu tài chính: Tài liệu tham khảo hữu ích về phương pháp nghiên cứu khoa học sinh viên đạt chuẩn, cách thiết kế mô hình kinh tế lượng trên STATA và xử lý dữ liệu BCTC trong thời kỳ biến động.
  2. Hội đồng quản trị và Giám đốc tài chính (CFO) ngành du lịch: Nắm bắt được cách thị trường định giá các quyết định cấu trúc vốn để điều chỉnh mức độ sử dụng nợ và quản trị dòng tiền lưu động.
  3. Nhà đầu tư cá nhân và các quỹ quản lý danh mục: Nhận diện các cổ phiếu du lịch bị định giá thấp dưới giá trị sổ sách ($PB < 1$) nhưng có bảng cân đối lành mạnh để đón đầu chu kỳ phục hồi kinh tế.
  4. Cơ quan quản lý thị trường tài chính: Cung cấp dữ liệu phục vụ việc xây dựng các gói hỗ trợ tín dụng ngành du lịch và hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin.

FAQ (Câu hỏi thường gặp)

1. Phát hiện quan trọng nhất của đề tài nghiên cứu này là gì?

Phát hiện nổi bật nhất là trong bối cảnh lợi nhuận toàn ngành du lịch sụt giảm nghiêm trọng hoặc rơi vào mức âm, các chỉ số dựa trên bảng cân đối kế toán như Giá trị sổ sách ($BVPS$), Hệ số $P/B$ và Tỷ lệ đòn bẩy nợ ($DA$) có sức mạnh giải thích và chi phối biến động giá cổ phiếu vượt trội so với các chỉ số thu nhập ngắn hạn truyền thống như $P/E$.

2. Phương pháp nghiên cứu của đề tài có điểm gì đặc biệt?

Đề tài sử dụng dữ liệu bảng tần suất theo quý (Quarterly Panel Data) trong giai đoạn cực kỳ nhạy cảm (Quý 1/2020 – Quý 1/2021). Quy trình kiểm định không dừng lại ở hồi quy OLS cơ bản mà thực hiện đầy đủ các bước chẩn đoán khuyết tật mô hình (đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan) và áp dụng kỹ thuật ước lượng hiệu chỉnh trên STATA để bảo đảm kết quả vững chắc.

3. Kết quả nghiên cứu có thể khái quát hóa (generalize) cho các ngành khác không?

Kết quả có thể mở rộng tham khảo cho các ngành dịch vụ có cường độ thâm dụng vốn và chi phí cố định cao chịu ảnh hưởng bởi gián đoạn chuỗi cung ứng (như vận tải hàng không, khách sạn - nghỉ dưỡng). Tuy nhiên, đối với các ngành hưởng lợi từ giãn cách (như thương mại điện tử, công nghệ thông tin, dược phẩm), cấu trúc tác động của các biến số tài chính sẽ có sự khác biệt.

4. Những bước nghiên cứu tiếp theo (Next Steps) có thể phát triển từ đề tài này là gì?

Các nghiên cứu tương lai có thể:

  • Kéo dài chuỗi thời gian sang giai đoạn bình thường mới và phục hồi (2022–2025) để so sánh đối chứng trước - trong - sau dịch.
  • Bổ sung các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô (lãi suất, lạm phát, giá xăng dầu, chỉ số EPU) và các mô hình phi tuyến tính hoặc hồi quy phân vị (Quantile Regression).

5. Doanh nghiệp và nhà đầu tư có thể áp dụng ngay kết quả này như thế nào?

  • Doanh nghiệp: Ưu tiên hạ tỷ lệ nợ vay ($DA$) xuống ngưỡng an toàn và duy trì hệ số thanh toán nhanh ($QUICK \ge 1$).
  • Nhà đầu tư: Thiết lập bộ lọc cổ phiếu kết hợp giữa $BVPS$ cao, $PB$ thấp và $ROE$ duy trì ổn định để xây dựng danh mục đầu tư giá trị chống chịu khủng hoảng.

Kết luận

Báo cáo nghiên cứu khoa học của nhóm tác giả Học viện Ngân hàng đã giải quyết thành công bài toán lượng hóa các nhân tố tài chính ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành du lịch niêm yết trên TTCK Việt Nam trong tâm bão Covid-19. Công trình khẳng định giá trị cốt lõi của thông tin kế toán trên Báo cáo tài chính, chứng minh rằng quản trị cấu trúc vốn an toàn và bảo toàn giá trị sổ sách là chìa khóa duy trì niềm tin của thị trường trong khủng hoảng. Đề tài mở ra hướng tiếp cận định lượng giá trị cho các nghiên cứu tiếp theo về sức bền tài chính doanh nghiệp giai đoạn hậu đại dịch.