Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong giai đoạn đại dịch Covid-19 bùng phát, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận sự phát triển mạnh mẽ khi dòng vốn nhàn rỗi dịch chuyển từ các kênh đầu tư kém hấp dẫn sang thị trường cổ phiếu. Đây là điều kiện thuận lợi để các doanh nghiệp niêm yết tiếp cận nguồn vốn mới nhằm phục vụ sản xuất kinh doanh và mở rộng quy mô. Đồng thời, chính sách tiền tệ hỗ trợ nền kinh tế làm mặt bằng lãi suất cho vay giảm, mở ra cơ hội huy động vốn nợ với chi phí thấp. Đối với Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk - mã chứng khoán: VNM) – doanh nghiệp dẫn đầu thị phần ngành sữa và thuộc rổ chỉ số VN30, việc duy trì một tỷ lệ đòn bẩy tài chính quá thấp có thể làm gia tăng chi phí sử dụng vốn bình quân và bỏ lỡ cơ hội tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp khi thực hiện các chiến lược mở rộng đầu tư quốc tế. Vì vậy, việc nghiên cứu thực trạng và xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Vinamilk mang tính cấp thiết cả về mặt lý luận lẫn thực tiễn quản trị tài chính.

Mục tiêu nghiên cứu:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận cơ bản về vốn, cơ cấu vốn, các nhân tố ảnh hưởng và phương pháp xác định cơ cấu vốn tối ưu trong doanh nghiệp.
  2. Phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu nguồn vốn và các chỉ số tài chính của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam giai đoạn 2018 – 2020.
  3. Ứng dụng các mô hình tài chính để nghiên cứu, xây dựng và xác định cơ cấu vốn tối ưu cho Vinamilk năm 2021.
  4. Đề xuất hệ thống giải pháp tài chính và kiến nghị vĩ mô nhằm hỗ trợ doanh nghiệp hoàn thiện và chuyển dịch sang cơ cấu vốn mục tiêu.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Thực trạng cơ cấu nguồn vốn hiện tại của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam bộc lộ những ưu điểm và hạn chế nào?
  2. Cơ cấu vốn tối ưu của Vinamilk được xác định ở mức tỷ lệ nợ vay nào để tối thiểu hóa chi phí vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp?
  3. Cần thực thi những giải pháp quản trị nội bộ và chính sách vĩ mô nào nhằm giúp Vinamilk thiết lập cơ cấu vốn hợp lý?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp cổ phần.
  • Phạm vi không gian: Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu tài chính thực tế giai đoạn 2018 – 2020; chuỗi dữ liệu thị trường tính toán mô hình CAPM giai đoạn 2013 – 2020; dữ liệu dự báo và tối ưu hóa cơ cấu vốn cho năm tài chính 2021.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận thiết lập khung phân tích dựa trên hệ thống lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, bao gồm:

  • Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (Modigliani & Miller, 1958, 1963): Mệnh đề I chỉ rõ giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ ($V_L$) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ($V_U$) cộng với hiện giá của tấm lá chắn thuế từ lãi vay ($t \times D$). Mệnh đề II xác định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu ($R_e$) với tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính.
  • Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn và chi phí đại diện (Myers, 1984): Xem xét sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và rủi ro kiệt quệ tài chính khi gia tăng tỷ số nợ.
  • Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Sử dụng công thức $R_e = R_f + \beta (R_m - R_f)$ để lượng hóa chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, trong đó $R_f$ căn cứ theo lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm, $R_m$ tính toán từ chỉ số VN-Index/VN30 và hệ số $\beta$ phản ánh rủi ro hệ thống của cổ phiếu VNM.
  • Mô hình chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): Xác định theo tỷ trọng và chi phí của từng nguồn tài trợ: $$\text{WACC} = \frac{E}{V} \times R_e + \frac{D}{V} \times R_d \times (1 - t)$$
  • Mô hình định giá doanh nghiệp qua dòng tiền thuần (FCFF): Chiết khấu dòng tiền thuần của doanh nghiệp theo WACC để đo lường giá trị công ty ứng với từng cấu trúc tài trợ.
  • Hệ thống đòn bẩy kinh doanh và tài chính: Bao gồm đòn bẩy hoạt động (DOL), đòn bẩy tài chính (DFL) và đòn bẩy tổng hợp (DTL = DOL $\times$ DFL).

Phương pháp nghiên cứu:

  • Phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp từ các nguồn báo cáo tài chính đã kiểm toán.
  • Phương pháp thống kê, so sánh đối chiếu theo chiều ngang và phân tích tỷ số tài chính (Hệ số nợ, Hệ số VCSH, Hệ số khả năng thanh toán hiện thời, ROE, ROA, ROS, EPS, BVPS).
  • Phương pháp lượng hóa định lượng kết hợp kịch bản xác suất dự báo doanh thu nhằm mô phỏng biến động của EBIT, EPS, WACC và giá trị cổ phiếu tương ứng với các mức tỷ lệ nợ vay giả định năm 2021.

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam giai đoạn 2018 – 2020; chuỗi dữ liệu lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm (2014 – 2020); chuỗi tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán Việt Nam (2013 – 2020).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Chương 1 cung cấp nền tảng lý luận toàn diện về vốn và cơ cấu nguồn vốn. Tác giả phân loại nguồn vốn theo quan hệ sở hữu (vốn chủ sở hữu và nợ phải trả), theo thời gian huy động (nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời), và theo phạm vi phát sinh (nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài). Các chỉ tiêu định lượng cơ cấu vốn được xác lập cụ thể như Hệ số nợ, Hệ số vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ nợ/VCSH, Hệ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ chiếm dụng.

Chương này đi sâu phân tích hai nhóm nhân tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn: nhân tố bên trong (sự ổn định doanh thu/lợi nhuận, đặc điểm kinh doanh, mối quan hệ giữa BEP và lãi suất vay, đòn bẩy kinh doanh, chu kỳ sống, quyền kiểm soát, triển vọng tăng trưởng, quy mô và thanh khoản) và nhân tố bên ngoài (thị trường vốn, tăng trưởng kinh tế vĩ mô, chính sách thuế/tiền tệ và quan điểm của tổ chức tín dụng). Tác giả trình bày chi tiết cơ chế tác động của cơ cấu vốn đến rủi ro kinh doanh (thông qua DOL), rủi ro tài chính (thông qua DFL và ROE), chi phí sử dụng các nguồn vốn cấu thành (vốn vay trước/sau thuế, lợi nhuận giữ lại, cổ phiếu thường mới, cổ phiếu ưu đãi, WACC) và quan hệ với giá trị doanh nghiệp theo mô hình FCFF.

Chương 2: Thực trạng về cơ cấu vốn tại Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

Chương 2 phác thảo quá trình hình thành và phát triển của Vinamilk từ năm 1976 đến năm 2020, mạng lưới hạ tầng gồm 13 nhà máy sản xuất, 3 chi nhánh văn phòng bán hàng, 2 xí nghiệp kho vận, Trung tâm sữa tươi nguyên liệu Củ Chi, Phòng khám An Khang và hệ thống công ty con/liên kết trong và ngoài nước (Bò Sữa Việt Nam 100%, Bò Sữa Thống Nhất Thanh Hóa 100%, GTNFoods 75%, Đường Việt Nam 65%, Dừa Á Châu 25%, APIS 18%, Driftwood Dairy Holding 100%, Vinamilk Europe 100%, Angkor Dairy Products 100%, Lao-Jargo Development Xiengkhouang 51%). Cơ cấu sở hữu ghi nhận SCIC nắm giữ 36%, F&N Dairy Investments 17,7%, Platinum Victory PTE.Ltd 10,6% và cổ đông khác 35,7% với vốn điều lệ đạt 20.900 tỷ đồng.

Tác giả phân tích số liệu tài chính giai đoạn 2018 – 2020 qua hệ thống bảng biểu chi tiết:

  • Cơ cấu nguồn vốn và nợ: Tổng tài sản và nguồn vốn có xu hướng tăng trưởng. Vốn chủ sở hữu chiếm tỷ trọng áp đảo nhưng tỷ trọng nợ phải trả có xu hướng tăng dần; trong đó nợ ngắn hạn và nợ chiếm dụng chiếm tỷ lệ chủ yếu, nợ vay dài hạn duy trì ở mức rất thấp.
  • Chỉ số sinh lời và đòn bẩy: Đánh giá các chỉ tiêu ROE, ROA, ROS, hệ số thanh toán hiện thời; tính toán đòn cân định phí (DOL), đòn cân tài chính (DFL) và đòn bẩy tổng hợp (DTL) giai đoạn 2018 – 2020.
  • Tính toán WACC và FCFF: Dựa trên số liệu $R_f$ (2014 – 2020), $R_m$ (2013 – 2020) và hệ số $\beta$, tác giả xác định giá trị CAPM, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và dòng tiền thuần doanh nghiệp (FCFF) của Vinamilk trong 3 năm.

Đánh giá thực trạng:

  • Kết quả đạt được: Vinamilk duy trì sự an toàn tài chính vững chắc, khả năng tự chủ cao, ít phụ thuộc vào nợ vay bên ngoài, đảm bảo uy tín tín dụng và khả năng thanh khoản vượt trội.
  • Hạn chế: Doanh nghiệp duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở mức thấp, chưa khai thác tối đa lợi ích từ tấm lá chắn thuế của nợ vay để hạ thấp WACC, dẫn đến việc chưa khuếch đại tối đa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS).

Chương 3: Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

Chương 3 triển khai mô hình định lượng xác định cơ cấu vốn tối ưu cho Vinamilk năm 2021. Tác giả phân bổ xác suất cho các kịch bản doanh thu năm 2021 và xây dựng các phương án cơ cấu vốn giả định ứng với các mức tỷ lệ nợ vay khác nhau (từ 0% đến các tỷ lệ nợ cao hơn).

Chỉ tiêu phân tích mô phỏng Phương pháp và dữ liệu mô hình hóa năm 2021
Chi phí lãi vay và kết quả SXKD Xác định chi phí lãi vay và EBIT, EBT, LNST ứng với từng tỷ lệ nợ vay
Phân tích tác động đến EPS Đo lường mức EPS đạt được theo từng kịch bản xác suất doanh thu và tỷ lệ nợ
Phân tích chi phí vốn bình quân Tính toán WACC tương ứng với từng cấu trúc vốn sau khi điều chỉnh $R_e$ và $R_d$
Phân tích ROE và Giá cổ phiếu Đánh giá tỷ suất lợi nhuận trên VCSH và ước lượng giá trị cổ phiếu tương ứng
Đo lường hệ số đòn bẩy Tính toán giá trị DOL, DFL và DTL ứng với từng tỷ lệ nợ năm 2021

Kết quả phân tích mô hình chỉ ra rằng khi tỷ lệ nợ vay tăng lên mức hợp lý, hiệu ứng lá chắn thuế phát huy tác dụng giúp WACC giảm xuống mức thấp nhất, đồng thời EPS và giá cổ phiếu được tối đa hóa trước khi rủi ro tài chính làm gia tăng chi phí vốn vay và chi phí vốn cổ phần.

Chương 4: Giải pháp đề xuất cho Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

Dựa trên bối cảnh ngành sữa Việt Nam chịu tác động từ các hiệp định thương mại tự do (EVFTA, CPTPP) và định hướng mở rộng đầu tư của công ty, tác giả đề xuất 2 nhóm giải pháp:

Giải pháp hỗ trợ phía doanh nghiệp:

  1. Thay đổi cách nhìn nhận về tầm quan trọng của vốn: Nhận thức đúng đắn vai trò của đòn bẩy tài chính trong việc tối ưu hóa chi phí vốn và gia tăng lợi ích cổ đông, không duy trì thái độ quá thận trọng đối với nợ vay.
  2. Rà soát các khoản nợ phải trả: Tái cơ cấu kỳ hạn nợ giữa ngắn hạn và dài hạn, quản trị nợ chiếm dụng nhà cung cấp hiệu quả.
  3. Đa dạng hóa kênh huy động vốn: Tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng với lãi suất ưu đãi, nghiên cứu phát hành trái phiếu doanh nghiệp dài hạn.
  4. Xây dựng cơ sở dữ liệu chính xác, kịp thời và so sánh được: Hoàn thiện hệ thống kế toán quản trị và cơ sở dữ liệu tài chính nhằm phục vụ việc dự báo dòng tiền và lập kế hoạch cấu trúc vốn.
  5. Nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh: Tối ưu hóa chuỗi cung ứng nguyên liệu, quản trị định phí sản xuất để gia tăng EBIT.
  6. Xây dựng bộ phận quản trị rủi ro chuyên biệt: Thiết lập hệ thống kiểm soát rủi ro tài chính độc lập nhằm theo dõi các ngưỡng an toàn nợ và khả năng thanh toán.

Kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước:

  1. Hoàn thiện hệ thống pháp luật, ban hành chính sách hỗ trợ phát triển ngành chăn nuôi bò sữa và chế biến thực phẩm.
  2. Tăng cường giao lưu, hợp tác song phương quốc tế nhằm mở rộng thị trường xuất khẩu và bảo hộ thương hiệu.
  3. Thúc đẩy thị trường tài chính phát triển lành mạnh, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp quy mô lớn phát hành công cụ nợ.

Kết quả và đóng góp

Khóa luận đã lượng hóa và đánh giá toàn diện bức tranh tài chính của Vinamilk giai đoạn 2018 – 2020, làm rõ thực trạng tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính thấp và sự đánh đổi giữa mức độ an toàn cao với chi phí cơ hội của việc giảm thiểu WACC. Nghiên cứu đã mô phỏng chi tiết ảnh hưởng của việc điều chỉnh tỷ số nợ năm 2021 đối với biến động của các chỉ tiêu EBIT, EPS, ROE, WACC, DOL, DFL, DTL và định giá cổ phiếu.

Đóng góp của khóa luận: So với các công trình nghiên cứu trước đây (như nghiên cứu của Thái Thị Hằng năm 2018, Đặng Thị Thanh Huyền năm 2016, hay Đỗ Thị Hương Trang năm 2015 – vốn chỉ tập trung vào việc tối thiểu hóa WACC hoặc tối đa hóa ROE đơn lẻ), khóa luận này có điểm mới nổi bật:

  • Đưa thêm các biến số thị trường chịu tác động đồng thời khi thay đổi cơ cấu vốn như giá trị thị trường của cổ phiếu và lợi ích tổng thể của cổ đông.
  • Phân tích rủi ro tài chính và rủi ro hoạt động theo từng kịch bản xác suất doanh thu trong tương lai tương ứng với mỗi tỷ lệ vay nợ khác nhau, mang lại góc nhìn đa chiều cho quyết định tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế: Nghiên cứu được thực hiện trên một doanh nghiệp điển hình (Vinamilk) trong bối cảnh thị trường chịu tác động đặc thù của đại dịch Covid-19 và chính sách tiền tệ nới lỏng tạm thời; mô hình dự báo và tối ưu hóa cơ cấu vốn phụ thuộc vào các giả định phân bổ xác suất doanh thu và tham số định giá CAPM.
  • Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng phân tích so sánh cơ cấu vốn tối ưu giữa các doanh nghiệp trong toàn ngành sữa và thực phẩm niêm yết tại Việt Nam; cập nhật kiểm định thực nghiệm mô hình cơ cấu vốn mục tiêu trong giai đoạn kinh tế phục hồi và môi trường lãi suất bình thường mới.

Giá trị tham khảo

  • Đối tượng thụ hưởng: Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính doanh nghiệp, Tài chính - Ngân hàng, Kế toán và Quản trị kinh doanh; các nhà phân tích tài chính và nhà quản trị tại các công ty đại chúng.
  • Nội dung giá trị: Khóa luận là tài liệu tham khảo điển hình về quy trình phân tích thực trạng cơ cấu nguồn vốn và phương pháp luận ứng dụng mô hình định lượng (CAPM, WACC, EBIT-EPS, hệ thống đòn bẩy kinh doanh - tài chính) trong việc xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho một doanh nghiệp sản xuất quy mô lớn niêm yết trên sàn HOSE.

Câu hỏi thường gặp

1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của khóa luận là gì?
Đối tượng nghiên cứu là cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) với dữ liệu tài chính thực tế giai đoạn 2018 – 2020 và xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho năm tài chính 2021.

2. Tính mới của khóa luận so với các nghiên cứu trước đây là gì?
Tác giả đã khắc phục hạn chế của các nghiên cứu trước (vốn chỉ xét đơn thuần việc tối thiểu hóa WACC và tối đa hóa ROE) bằng cách tích hợp phân tích biến động giá trị cổ phiếu, lợi ích cổ đông, cùng các hệ số đòn bẩy (DOL, DFL, DTL) dưới các kịch bản xác suất doanh thu tương lai ứng với từng tỷ lệ nợ vay khác nhau.

3. Khóa luận sử dụng những mô hình lý thuyết nào để tính toán chi phí vốn và cơ cấu vốn tối ưu?
Khóa luận áp dụng Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (Định đề I và II), Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ($R_e = R_f + \beta (R_m - R_f)$), Mô hình chi phí sử dụng vốn bình quân WACC, Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần FCFF và hệ thống phân tích mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động (DOL), đòn bẩy tài chính (DFL) và đòn bẩy tổng hợp (DTL).

4. Cơ cấu sở hữu và mạng lưới tổ chức của Vinamilk được đề cập trong khóa luận như thế nào?
Vinamilk có vốn điều lệ 20.900 tỷ đồng; cơ cấu cổ đông gồm SCIC (36%), F&N Dairy Investments (17,7%), Platinum Victory (10,6%) và cổ đông khác (35,7%). Mạng lưới gồm 13 nhà máy, 3 văn phòng chi nhánh bán hàng, 2 xí nghiệp kho vận, Phòng khám An Khang và hệ thống công ty con/liên kết như GTNFoods (75%), Bò Sữa Việt Nam (100%), Driftwood (Mỹ - 100%), AngkorMilk (Campuchia - 100%), Vinamilk Europe (Ba Lan - 100%), Lao-Jargo (Lào - 51%).

5. Nhóm giải pháp nội bộ chính được tác giả đề xuất cho Vinamilk bao gồm những nội dung gì?
Tác giả đề xuất 6 giải pháp: (1) Thay đổi nhận thức về tầm quan trọng và vai trò của đòn bẩy nợ; (2) Rà soát và tái cấu trúc các khoản nợ phải trả; (3) Đa dạng hóa kênh huy động vốn qua tín dụng và trái phiếu; (4) Xây dựng cơ sở dữ liệu kế toán - tài chính chính xác, so sánh được; (5) Nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh; (6) Thành lập bộ phận quản trị rủi ro tài chính chuyên biệt.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Tuấn Nam đã hệ thống hóa chặt chẽ khung lý luận về cơ cấu vốn và vận dụng thành công các mô hình tài chính hiện đại vào trường hợp của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam. Kết quả nghiên cứu làm sáng tỏ thực trạng sử dụng đòn bẩy thấp của Vinamilk giai đoạn 2018 – 2020 và xác lập phương án cơ cấu vốn tối ưu nhằm dung hòa giữa mức độ an toàn tài chính, chi phí sử dụng vốn bình quân và thu nhập của cổ đông. Đây là công trình nghiên cứu hoàn chỉnh, có giá trị học thuật và cung cấp các hàm ý quản trị thực tiễn đối với công tác tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.