Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết ở Việt Nam

Khám phá cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp thực phẩm niêm yết tại Việt Nam. Phân tích xu hướng, tỷ lệ nợ, vốn chủ sở hữu và hiệu quả tài chính.

• Tác giả: Trần Thị Hoa
• Người hướng dẫn: Chu Văn Tuấn
• Trường học: Học Viện Tài Chính
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Hoàn Thiện Cơ Cấu Nguồn Vốn Của Các Doanh Nghiệp Thực Phẩm Niêm Yết Ở Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Án Tiến Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Tóm tắt

I. Khám phá cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp dược Việt Nam

Cơ cấu nguồn vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng nhất, ảnh hưởng trực tiếp đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Đối với ngành dược phẩm, một ngành có đặc thù riêng về chu kỳ đầu tư dài hạn cho nghiên cứu và phát triển (R&D), quy định pháp lý nghiêm ngặt và nhu cầu vốn lưu động lớn, việc xây dựng một cấu trúc vốn doanh nghiệp dược tối ưu càng trở nên cấp thiết. Về cơ bản, cơ cấu nguồn vốn thể hiện tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho tổng tài sản của mình. Một cơ cấu hợp lý giúp doanh nghiệp cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam thường đối mặt với lựa chọn giữa việc huy động vốn ngành dược thông qua phát hành cổ phiếu ngành dược (tăng vốn chủ sở hữu) hay vay nợ từ các tổ chức tín dụng (tăng nợ phải trả). Quyết định này không chỉ dựa trên nhu cầu vốn tức thời mà còn phụ thuộc vào các đặc điểm tài chính doanh nghiệp dược như quy mô, khả năng sinh lời, và cấu trúc tài sản. Việc phân tích tài chính ngành dược Việt Nam cho thấy sự đa dạng trong chiến lược tài trợ vốn, phản ánh mục tiêu và giai đoạn phát triển khác nhau của mỗi công ty. Hiểu rõ bản chất và các yếu tố cấu thành nguồn vốn là bước đi nền tảng để tiến tới việc tối ưu hóa cấu trúc vốn, đảm bảo sự phát triển bền vững trong một thị trường ngày càng cạnh tranh.

1.1. Định nghĩa và tầm quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp dược

Cấu trúc vốn doanh nghiệp dược là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ dài hạn, chủ yếu là nợ vay dài hạn và vốn chủ sở hữu, mà một công ty dược phẩm sử dụng để tài trợ cho hoạt động và đầu tư. Tầm quan trọng của nó thể hiện ở ba khía cạnh chính. Thứ nhất, nó ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giảm thiểu WACC, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, nó quyết định mức độ rủi ro tài chính ngành dược. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính (nợ vay) cao có thể khuếch đại lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) nhưng cũng đồng thời làm tăng nguy cơ mất khả năng thanh toán khi kết quả kinh doanh không thuận lợi. Cuối cùng, cấu trúc vốn linh hoạt cho phép doanh nghiệp nắm bắt các cơ hội đầu tư và tăng trưởng một cách kịp thời, đặc biệt trong ngành dược phẩm nơi các dự án R&D đòi hỏi nguồn vốn lớn và cam kết dài hạn.

1.2. Các đặc điểm tài chính đặc thù của doanh nghiệp dược niêm yết

Doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam sở hữu nhiều đặc điểm tài chính riêng biệt. Ngành này đòi hỏi đầu tư lớn vào tài sản cố định (nhà máy, dây chuyền sản xuất theo tiêu chuẩn GMP) và tài sản vô hình (bằng sáng chế, chi phí R&D). Điều này yêu cầu một cơ cấu tài sản có tỷ trọng tài sản dài hạn cao, dẫn đến nhu cầu về các nguồn tài trợ của công ty dược mang tính ổn định và dài hạn. Bên cạnh đó, do nhu cầu về hàng hóa thiết yếu, dòng tiền của các công ty dược thường ổn định hơn so với các ngành khác, tạo điều kiện thuận lợi hơn trong việc tiếp cận các khoản vay. Tuy nhiên, áp lực cạnh tranh và sự thay đổi nhanh chóng của công nghệ cũng đặt ra yêu cầu về hiệu quả sử dụng vốn cao. Việc phân tích các báo cáo tài chính công ty dược hàng đầu cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong chiến lược vốn giữa các công ty tập trung vào thuốc generic và các công ty đầu tư vào thuốc phát minh.

II. Top 3 thách thức trong cơ cấu nguồn vốn ngành dược phẩm

Việc xây dựng và duy trì một cơ cấu nguồn vốn hợp lý không phải là nhiệm vụ đơn giản, đặc biệt với những biến động của thị trường tài chính và môi trường kinh doanh. Các doanh nghiệp dược phẩm tại Việt Nam đang phải đối mặt với nhiều thách thức lớn. Thách thức hàng đầu là cân bằng giữa rủi ro và lợi ích từ đòn bẩy tài chính. Mặc dù nợ vay mang lại lợi ích từ lá chắn thuế, việc lạm dụng có thể dẫn đến rủi ro tài chính ngành dược nghiêm trọng, nhất là khi lãi suất biến động hoặc doanh thu sụt giảm. Thách thức thứ hai liên quan đến sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Các dự án R&D trong ngành dược thường có độ rủi ro cao và khó định lượng, khiến việc huy động vốn ngành dược từ thị trường chứng khoán trở nên khó khăn hơn. Nhà đầu tư có thể e ngại và định giá thấp cổ phiếu ngành dược nếu thông tin về tiềm năng dự án không minh bạch. Cuối cùng, các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn rất đa dạng, từ các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ, lạm phát, đến các yếu tố vi mô như quy mô công ty, khả năng sinh lời, và cấu trúc tài sản. Việc nhận diện và đánh giá đúng tác động của các yếu tố này đòi hỏi năng lực phân tích tài chính chuyên sâu. Nếu không quản trị tốt các thách thức này, doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng chi phí vốn cao, hạn chế khả năng cạnh tranh và tăng trưởng.

2.1. Phân tích các rủi ro tài chính tiềm ẩn trong ngành dược

Rủi ro tài chính trong ngành dược chủ yếu đến từ ba nguồn. Rủi ro lãi suất phát sinh khi doanh nghiệp sử dụng các khoản nợ vay dài hạn có lãi suất thả nổi, làm chi phí tài chính trở nên khó lường. Rủi ro thanh khoản xảy ra khi doanh nghiệp không đủ tài sản ngắn hạn để đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn, một vấn đề nghiêm trọng đối với các công ty có vốn lưu động âm. Cuối cùng là rủi ro kiệt quệ tài chính (financial distress), là hậu quả của việc sử dụng đòn bẩy quá mức, khiến doanh nghiệp không thể trả lãi vay và đối mặt với nguy cơ phá sản. Việc phân tích cơ cấu vốn qua các chỉ số như hệ số nợ của các công ty dược hay khả năng thanh toán lãi vay là cần thiết để nhận diện sớm các dấu hiệu rủi ro này và có biện pháp phòng ngừa kịp thời.

2.2. Các yếu tố chính ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu nguồn vốn

Quyết định về cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp dược chịu ảnh hưởng bởi một loạt các yếu tố. Yếu tố quy mô: các doanh nghiệp lớn, có uy tín thường dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí thấp hơn. Yếu tố khả năng sinh lời: theo Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), các công ty có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại (nguồn vốn nội sinh) trước khi tìm đến nợ vay và phát hành cổ phiếu mới. Yếu tố cấu trúc tài sản: những công ty có tỷ trọng tài sản cố định hữu hình cao có thể sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để vay nợ dễ dàng hơn. Ngoài ra, các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, chính sách thuế, và sự ổn định của dòng tiền cũng đóng vai trò quan trọng trong việc định hình chiến lược tài trợ vốn của doanh nghiệp.

III. Phương pháp phân tích cơ cấu vốn doanh nghiệp dược hiệu quả

Để đưa ra quyết định tài trợ đúng đắn, các nhà quản trị cần thực hiện phân tích cơ cấu vốn một cách khoa học và hệ thống. Quá trình này không chỉ dừng lại ở việc xem xét các con số trên báo cáo tài chính công ty dược, mà còn phải kết hợp phân tích định tính và so sánh với các đối thủ trong ngành. Một phương pháp hiệu quả bắt đầu bằng việc tính toán và đánh giá các chỉ số tài chính quan trọng. Các chỉ số như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ngành dược, hệ số nợ trên tổng tài sản, và hệ số khả năng thanh toán lãi vay cung cấp cái nhìn tổng quan về mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Tiếp theo, cần thực hiện so sánh cơ cấu vốn các công ty dược cùng ngành để xác định vị thế của doanh nghiệp so với mức trung bình. Điều này giúp nhận diện liệu cơ cấu vốn hiện tại có quá rủi ro hay quá thận trọng so với các đối thủ cạnh tranh. Lý thuyết tài chính hiện đại, như Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory), cung cấp khung lý luận để cân nhắc giữa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính. Việc áp dụng các mô hình phân tích và lý thuyết này giúp doanh nghiệp xác định một cấu trúc vốn doanh nghiệp dược mục tiêu, hướng tới việc tối đa hóa giá trị công ty trong dài hạn.

3.1. Đánh giá tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ngành dược D E

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ngành dược (Debt-to-Equity ratio) là một trong những chỉ số đòn bẩy tài chính quan trọng nhất. Nó cho biết một đồng vốn chủ sở hữu đang phải gánh bao nhiêu đồng nợ. Một tỷ lệ D/E cao cho thấy doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay để tài trợ, điều này có thể làm tăng ROE khi kinh doanh thuận lợi nhưng cũng khuếch đại rủi ro. Ngược lại, tỷ lệ D/E thấp thể hiện một cấu trúc tài chính an toàn hơn nhưng có thể bỏ lỡ lợi ích từ đòn bẩy tài chính. Trong ngành dược, một tỷ lệ D/E vừa phải thường được ưa chuộng để cân bằng giữa an toàn và tăng trưởng. Việc phân tích xu hướng của chỉ số này qua nhiều năm giúp đánh giá tính ổn định trong chính sách tài trợ của công ty.

3.2. Vai trò của nợ vay dài hạn và vốn chủ sở hữu trong tài trợ

Nợ vay dài hạn và vốn chủ sở hữu là hai trụ cột chính của nguồn vốn thường xuyên. Nợ vay dài hạn thường được sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư vào tài sản cố định như nhà máy, máy móc. Ưu điểm của nó là chi phí sử dụng vốn (lãi vay) thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và được khấu trừ thuế. Ngược lại, vốn chủ sở hữu là nguồn vốn ổn định, không có áp lực phải trả lãi và gốc đúng hạn, giúp tăng cường sự tự chủ về tài chính. Đây là nguồn vốn lý tưởng cho các hoạt động có rủi ro cao như R&D. Một chiến lược tài trợ khôn ngoan là kết hợp hài hòa hai nguồn vốn này, đảm bảo nguyên tắc “dùng nguồn vốn dài hạn tài trợ cho tài sản dài hạn”, duy trì sự cân bằng tài chính bền vững.

IV. Bí quyết tối ưu hóa cấu trúc vốn cho các công ty dược phẩm

Tối ưu hóa cấu trúc vốn là quá trình tìm kiếm một tỷ lệ kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là thấp nhất và giá trị doanh nghiệp là cao nhất. Đây là một mục tiêu động và liên tục thay đổi theo điều kiện thị trường và nội tại doanh nghiệp. Bí quyết để tối ưu hóa không nằm ở một công thức cố định, mà là một quy trình chiến lược. Đầu tiên, doanh nghiệp cần xây dựng một cơ cấu vốn mục tiêu dựa trên đặc điểm ngành, khẩu vị rủi ro và chiến lược kinh doanh. Thứ hai, cần đa dạng hóa các nguồn tài trợ của công ty dược. Thay vì chỉ phụ thuộc vào vay ngân hàng, doanh nghiệp có thể xem xét phát hành trái phiếu doanh nghiệp, thuê tài chính, hoặc thu hút vốn từ các quỹ đầu tư. Thứ ba, việc quản trị dòng tiền hiệu quả để tạo ra nguồn vốn nội sinh mạnh mẽ từ lợi nhuận giữ lại là cực kỳ quan trọng, giúp giảm sự phụ thuộc vào các nguồn vốn bên ngoài. Cuối cùng, việc đánh giá lại cơ cấu vốn định kỳ để điều chỉnh cho phù hợp với những thay đổi của môi trường kinh doanh là yếu tố then chốt. Một cấu trúc vốn được tối ưu hóa sẽ là nền tảng vững chắc giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và tạo ra lợi thế cạnh tranh bền vững.

4.1. Chiến lược huy động vốn ngành dược từ cổ phiếu và nợ vay

Chiến lược huy động vốn ngành dược cần có sự linh hoạt. Khi thị trường chứng khoán thuận lợi và giá cổ phiếu ngành dược được định giá cao, việc phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn chủ sở hữu là một lựa chọn tốt, giúp giảm đòn bẩy tài chính và không tạo thêm áp lực trả lãi. Ngược lại, khi lãi suất ở mức thấp, việc sử dụng các công cụ nợ như vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn do chi phí thấp và lợi ích từ lá chắn thuế. Các công ty có thể áp dụng chiến lược "thời điểm thị trường" (market timing), tận dụng các điều kiện thuận lợi để huy động từng loại vốn cụ thể, từ đó từng bước điều chỉnh cơ cấu vốn tiến gần hơn đến mức mục tiêu.

4.2. Cân bằng giữa chi phí vốn và hiệu quả sử dụng vốn

Mục tiêu cuối cùng của việc tối ưu hóa cấu trúc vốn là tìm ra điểm cân bằng giữa chi phí vốn và hiệu quả sử dụng vốn. Một cơ cấu vốn với chi phí thấp nhưng không tạo ra lợi nhuận tương xứng là vô nghĩa. Doanh nghiệp cần đảm bảo rằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) phải lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Điều này đòi hỏi không chỉ một cấu trúc tài chính hợp lý mà còn cả năng lực quản trị hoạt động xuất sắc. Việc đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao, quản lý tốt vốn lưu động và kiểm soát chi phí hoạt động sẽ trực tiếp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, qua đó chứng minh sự đúng đắn của các quyết định tài trợ đã đưa ra.

V. So sánh cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp dược hàng đầu

Việc so sánh cơ cấu vốn các công ty dược niêm yết hàng đầu tại Việt Nam cung cấp những bài học thực tiễn quý giá. Mỗi doanh nghiệp, với vị thế và chiến lược khác nhau, lại lựa chọn một cấu trúc tài chính riêng biệt. Phân tích các trường hợp điển hình như Dược Hậu Giang, Traphaco hay Imexpharm cho thấy không có một mô hình chung cho tất cả. Một số công ty có tiềm lực tài chính mạnh, dòng tiền ổn định thường có xu hướng duy trì hệ số nợ của các công ty dược ở mức thấp để đảm bảo an toàn tài chính. Họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Trong khi đó, các công ty đang trong giai đoạn mở rộng quy mô, đầu tư mạnh vào nhà máy và công nghệ mới có thể chấp nhận một tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ngành dược cao hơn để tận dụng đòn bẩy tài chính và nắm bắt cơ hội tăng trưởng. Việc nghiên cứu các báo cáo tài chính công ty dược này cho thấy sự khác biệt trong việc sử dụng nợ ngắn hạn và nợ vay dài hạn. Sự khác biệt này phản ánh chiến lược quản trị vốn lưu động và chiến lược đầu tư dài hạn của từng công ty, mang lại cái nhìn đa chiều về cách các doanh nghiệp dược đối phó với thách thức và cơ hội trong ngành.

5.1. Phân tích Dược Hậu Giang DHG cơ cấu vốn và chiến lược tài chính

Nghiên cứu về Dược Hậu Giang (DHG) cơ cấu vốn thường cho thấy một cấu trúc tài chính rất thận trọng và an toàn. DHG là một trong những doanh nghiệp đầu ngành với lịch sử duy trì lượng tiền mặt dồi dào và tỷ lệ nợ vay rất thấp. Chiến lược của DHG tập trung vào việc sử dụng nguồn vốn nội sinh mạnh mẽ từ hoạt động kinh doanh để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và chi trả cổ tức cao, đều đặn. Cấu trúc này giúp DHG giảm thiểu rủi ro tài chính ngành dược và duy trì sự ổn định ngay cả trong những giai đoạn kinh tế khó khăn. Tuy nhiên, một số nhà phân tích cho rằng cấu trúc vốn quá an toàn này có thể làm giảm hiệu quả sử dụng vốn và bỏ lỡ các cơ hội tăng trưởng đột phá từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

5.2. Nghiên cứu Traphaco TRA và Imexpharm IMP cấu trúc tài chính

So với DHG, Traphaco (TRA) cơ cấu vốn và Imexpharm (IMP) cấu trúc tài chính có thể thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, đặc biệt trong các giai đoạn đầu tư xây dựng nhà máy mới theo tiêu chuẩn EU-GMP. Cả TRA và IMP đều có những giai đoạn tăng cường huy động vốn ngành dược thông qua các khoản vay dài hạn để tài trợ cho các dự án lớn, nhằm nâng cao năng lực sản xuất và khả năng cạnh tranh. Chiến lược này cho thấy sự chấp nhận rủi ro cao hơn để đổi lấy tiềm năng tăng trưởng trong tương lai. Việc phân tích cơ cấu vốn của hai công ty này cho thấy sự năng động trong việc điều chỉnh cấu trúc tài chính để phù hợp với các mục tiêu chiến lược trong từng thời kỳ, một bài học quan trọng về sự linh hoạt trong quản trị tài chính doanh nghiệp.

VI. Hướng đi tương lai cho cơ cấu nguồn vốn ngành dược Việt Nam

Trong bối cảnh ngành dược Việt Nam đang hội nhập sâu rộng và đối mặt với áp lực cạnh tranh ngày càng lớn, việc hoàn thiện cấu trúc vốn doanh nghiệp dược sẽ là yếu tố sống còn. Hướng đi trong tương lai đòi hỏi các doanh nghiệp phải chủ động và linh hoạt hơn trong quản trị tài chính. Xu hướng chính sẽ là tìm kiếm sự cân bằng động giữa an toàn và tăng trưởng, thay vì bám víu vào một cấu trúc vốn cố định. Các doanh nghiệp sẽ cần chuyên nghiệp hóa hoạt động quan hệ nhà đầu tư (IR) để tăng tính minh bạch, từ đó cải thiện khả năng huy động vốn ngành dược qua kênh phát hành cổ phiếu ngành dược. Bên cạnh đó, việc tiếp cận các công cụ tài chính phức tạp hơn như trái phiếu chuyển đổi hay các nguồn vốn từ quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về y tế - dược phẩm sẽ trở nên phổ biến. Việc tối ưu hóa cấu trúc vốn sẽ không chỉ là bài toán của riêng bộ phận tài chính mà cần trở thành một phần của chiến lược tổng thể. Một cơ cấu vốn vững mạnh và linh hoạt sẽ là bệ phóng giúp các doanh nghiệp dược Việt Nam nâng cao năng lực cạnh tranh, đầu tư hiệu quả vào R&D và vươn ra thị trường quốc tế, đóng góp vào sự phát triển bền vững của toàn ngành.

6.1. Xu hướng hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn trong bối cảnh mới

Xu hướng hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp dược trong tương lai sẽ tập trung vào ba yếu tố. Thứ nhất là đa dạng hóa nguồn vốn, giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng truyền thống bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp và tiếp cận các thị trường vốn quốc tế. Thứ hai là tăng cường sử dụng nguồn vốn nội sinh thông qua việc cải thiện hiệu quả sử dụng vốn và tối ưu hóa lợi nhuận giữ lại. Điều này giúp doanh nghiệp tự chủ hơn và giảm chi phí vốn. Thứ ba là xây dựng một cấu trúc vốn doanh nghiệp dược mục tiêu linh hoạt, có khả năng điều chỉnh nhanh chóng trước những biến động của thị trường, thay vì duy trì một tỷ lệ nợ cố định. Đây là cách tiếp cận hiện đại giúp doanh nghiệp luôn ở thế chủ động.

6.2. Dự báo tác động của cơ cấu vốn đến giá cổ phiếu ngành dược

Cơ cấu vốn có tác động trực tiếp đến nhận thức của nhà đầu tư và do đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành dược. Một công ty có cơ cấu vốn được tối ưu hóa, cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, thường được thị trường đánh giá cao hơn. Việc công bố một kế hoạch huy động vốn hợp lý, chẳng hạn như phát hành trái phiếu để tài trợ cho một dự án nhà máy tiềm năng, có thể tạo ra tín hiệu tích cực và thúc đẩy giá cổ phiếu. Ngược lại, một doanh nghiệp có hệ số nợ của các công ty dược quá cao hoặc liên tục phải phát hành cổ phiếu để bù đắp thua lỗ sẽ bị nhà đầu tư nhìn nhận là rủi ro, dẫn đến định giá cổ phiếu thấp. Do đó, quản trị tốt cơ cấu vốn không chỉ là nhiệm vụ tài chính mà còn là một công cụ quan trọng để tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

Trích đoạn nội dung tài liệu

mở đầu cho nghiên cứu ở các nƣớc đang phát triển và sau đó là nghiên cứu về CCNV cho các nƣớc đang phát triển nhằm đánh giá khả năng giải thích của các lý thuyết cấu trúc vốn tại các thị trƣờng này. Các nghiên cứu về các nƣớc đang phát triển thƣờng tập trung vào một số thị trƣờng điển hình nhƣ Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan.Nhiểu nghiên cứu còn hƣớng tới các nền kinh tế chuyển đổi nhƣ Trung Quốc, các nƣớc Trung và Đông Âu. Có thể kể đến các nghiên cứu của Both và cộng sự (2001), Chen (2004), Delcoure (2007), Saylgan (2006), Baharuddin (2011), Akinlo (2011), Andani (2012). Sau đây là tóm tắt một số nghiên cứu tiêu biểu về tác động của các nhân tố đến CCNV tại một số quốc gia trên thế giới: Rajan và Zingales (1995) đã nghiên cứu về các yếu tố quyết định việc lựa chọn CCNV của các DNNY ở nhóm 7 nƣớc công nghiệp phát triển hàng đầu thế giới G7 và đã kết luận rằng, nhìn chung, chính sách CCNV khá tƣơng đồng giữa các quốc gia này: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trƣờng và khả năng sinh lời của doanh nghiệp có thể giải thích đƣợc khoảng 19% sự khác biệt về CCNV giữa các doanh nghiệp.

8 Wald (1999) đã tiếp tục phát triển công trình nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), tuy nhiên chỉ tập trung vào 5 quốc gia phát triển là Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ. Tác giả đã phân tích sự tác động của các yếu tố nội tại của doanh nghiệp đến CCNV, bao gồm quy mô doanh nghiệp, rủi ro, tài sản đầu tƣ, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trƣởng doanh thu, khả năng sinh lời và hàng tồn kho. Kết quả phân tích ủng hộ kết luận của Rajan và Zingales (1995), đồng thời tác giả còn kết luận rằng sự khác biệt về chính sách CCNV giữa các quốc gia là do sự khác biệt về chính sách thuế, quản trị doanh nghiệp, chi phí phá sản và vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các quốc gia. Graham và Harvey (2001) đã tiến hành điều tra khảo sát 392 giám đốc tài chính về các vấn đề liên quan đến chính sách tài chính doanh nghiệp, trong đó có chính sách CCNV.

Kết quả nghiên cứu ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi về CCNV, tuy nhiên có ít bằng chứng cho thấy trong việc xây dựng chính sách CCNV, nhà quản lý quan tâm đến tác động thay thế tài sản, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch, dòng tiền tự do và thuế thu nhập cá nhân. Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) đánh giá khả năng áp dụng của lý thuyết CCNV ở nhiều nƣớc có điều kiện kinh tế khác nhau, sử dụng dữ liệu mảng của DN ở 10 nƣớc đang phát triển và các nƣớc trong nhóm G7 từ năm 1980 đến năm 1991. Phân tích riêng biệt đối với nhóm các nƣớc đang phát triển và nhóm các nƣớc công nghiệp phát triển, kết hợp với dữ liệu của cả hai nhóm, tác giả đều tìm thấy mối liên hệ giữa các yếu tố khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản và cơ hội tăng trƣởng với CCNV của DN. Deesomsak và cộng sự (2004) đã nghiên cứu về những yếu tố tác động đến CCNV của các DN hoạt động tại 4 quốc gia trong khu vực châu Á – Thái Bình Dƣơng, có môi trƣờng thể chế, pháp luật và tài chính khác nhau là Thái Lan, Malaixia, Singapo và Úc.

Mẫu khảo sát bao gồm tất cả các doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên SGDCK quốc gia trong giai đoạn nghiên cứu: 294 DN Thái Lan, 669 DN Malaixia, 345 DN Singapo và 219 DN Úc. Sử dụng dữ liệu mảng (panel data) và phƣơng pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) nghiên cứu đã đánh giá tác động của 6 biến độc lập bao gồm: tỷ lệ tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và biến động doanh thu đến biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng khẳng định rằng CCNV của DN 9 chịu sự ảnh hƣởng của các yếu tố vi mô, bao gồm: cấu trúc tài sản, lợi nhuận, quy mô, lá chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và biến động doanh thu. Trong nghiên cứu của Rami Zeitun và Gary Gang Tian (2007) đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời của tài sản (ROA) với các yêu tố tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tăng trƣởng doanh thu, quy mô tài sản, tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ cùng chiều.

Đây đƣợc coi là một trong số ít nghiên cứu chỉ ra rằng khả năng sinh lời có tác động cùng chiều với hệ số nợ. Những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến CCNV của DN ở Việt Nam trong những năm gần đây còn bổ sung thêm các yếu tố dẫn đến sự khác biệt giữa các nhóm DN nhƣ yếu tố sở hữu nhà nƣớc; ngành nghề kinh doanh hay yếu tố niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán (Trần Thị Thanh Tú, 2006; Đoàn Hƣơng Quỳnh, 2009); đặc điểm ngành nghề kinh doanh (nghiên cứu CCNV của của các DN ngành thép của tác giả Đặng Phƣơng Mai, 2016; CCNV của DN xi măng, Nguyễn Việt Dũng, 2016; CCNV của ngành dƣợc, Dƣơng Thị Thúy Hà, 2016); yếu tố niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán (Lê Thị Mỹ Phƣơng, 2014; Dƣơng Thị Thúy Vân, 2016; Nguyễn Thu Hà, 2019) Luận án của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006): “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước hiện nay” và Luận án của tác giả Đoàn Hƣơng Quỳnh (2009), “Giải pháp tái cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Nhà nước trong điều kiện hiện nay ở Việt Nam” đều nghiên cứu về CCNV của các DNNN và đều cho rằng yếu tố sở hữu nhà nƣớc và yếu tố ngành kinh doanh có mối quan hệ với CCNV. Nhƣng từng ngành kinh doanh đó có tác động nhƣ thế nào, CCNV bao nhiêu là hợp lý thì cả 2 luận án chƣa đề cập tới. Luận án của tác giả Trần Hùng Sơn (2008), “Các nhân tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, tác giả đã sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Đề tài đã chỉ rõ các nhân tố có ảnh hƣởng tới CCNV của DN. Lý thuyết chỉ ra những chiều hƣớng tác động khác nhau và kết quả thực nghiệm thu đƣợc nhiều thành công. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu còn hạn chế do chƣa có sự đồng nhất trong phạm vi và cách thức ƣớc lƣợng các biến hồi quy. Những nghiên cứu tiếp theo đã tiếp cận CCNV của DN dƣới góc độ những ngành nghề khác nhau: Luận án của tác giả Đặng Phƣơng Mai (2016), “Giải pháp tái cấu 10 trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam” chỉ ra đƣợc rằng cấu trúc tài chính của các DN ngành thép có sự phân hoá rõ rệt theo quy mô, các DN có quy mô lớn thƣờng có cấu trúc tài chính hợp lý hơn do có khả năng kiểm soát nợ và duy trì nguồn vốn thƣờng xuyên ở mức cao hơn.

Tuy nhiên, trong nội dung phần giải pháp ở chƣơng 3, tác giả luận án đã đề xuất phƣơng án tái cấu trúc tài chính cho một DN cụ thể là Tổng công ty thép Việt Nam (Vnsteel), chiến lƣợc tái cấu trúc tài chính của Vnsteel có đặc trƣng là tái cấu trúc theo xu hƣớng thu hẹp quy mô về một quy mô tinh gọn hơn đồng thời bảo đảm hệ số nợ thấp hơn, an toàn tài chính cao hơn và gia tăng hiệu quả hoạt động. Điều này có vẻ mâu thuẫn với kết luận ban đầu của tác giả. Luận án của tác giả Nguyễn Việt Dũng (2016), “Giải pháp tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp xi măng niêm yết ở Việt Nam” đã nghiên cứu về cấu trúc tài chính của các DN trong bối cảnh của ngành xi măng. Khi đánh giá về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của DN xi măng niêm yết, luận án đã chỉ ra rằng khả năng thanh toán là nhân tố quan trọng nhất có tác động đến cấu trúc tài chính DN; Hiệu quả sử dụng tài sản là nhân tố quan trọng thứ hai có tác động đến cấu trúc tài chính; Hiệu quả kinh doanh là nhân tố quan trọng thứ 3 và quy mô tài sản là nhân tố có ảnh hƣởng lớn đến quyết định sử dụng nợ dài hạn.

Trong phần giải pháp ở chƣơng 4, tác giả có đƣa ra một giải pháp về tái cấu trúc các khoản nợ theo hƣớng gia tăng nợ dài hạn nhằm nâng cao khả năng thanh toán và sự cân bằng tài chính của doanh nghiệp nhƣng tác giả chƣa chỉ ra đƣợc các DN xi măng niêm yết cần gia tăng nợ dài hạn cụ thể từ những nguồn nào để phù hợp với ngành và với từng DN. Luận án của tác giả Dƣơng Thị Thuý Hà (2016), “Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành dược phẩm ở Việt Nam” đã nghiên cứu về CCNV của các DNNY trong ngành dƣợc phẩm, kết quả nghiên cứu cho thấy CCNV của các DNNY ngành dƣợc ổn định qua các năm; khả năng thanh toán cao, tự chủ về tài chính; CCNV an toàn với nguồn vốn thƣờng xuyên luôn dƣơng; khả năng huy động vốn dễ dàng. Tuy nhiên, luận án chƣa phân tích đánh giá đƣợc các nhân tố ảnh hƣởng đến CCNV của các DNNY ngành dƣợc để có căn cứ hoạch định CCNV. Luận án của tác giả Dƣơng Thị Hồng Vân (2014), “Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán 11 Việt Nam”.

Theo kết quả điều tra khảo sát DN, chính sách cơ cấu vốn còn phụ thuộc vào các yếu tố quản lý nhƣ mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận của DN mức ngại rủi ro của nhà quản lý, kinh nghiệm của nhà quản lý và đặc biệt là mạng lƣới quan hệ giữa DN và các NHTM, giữa DN với các đối tác kinh doanh. Tuy nhiên, yếu tố sở hữu Nhà nƣớc và sự khác biệt về tiêu chuẩn niêm yết không ảnh hƣởng đến khả năng sử dụng vốn vay của DN. Trong một nghiên cứu của tác giả Phan Thanh Hiệp (2016) về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DN công nghiệp nhìn từ mô hình GMM đã chỉ ra rằng cơ cấu tài sản hay cụ thể là tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản có quan hệ ngƣợc chiều với hệ số nợ.