Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Bất Động Sản Trên Sàn Chứng Khoán Việt Nam

Nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trên sàn chứng khoán. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng, cơ sở lý thuyết và kiến nghị giải pháp tối ưu.

• Tác giả: Nguyễn Hào Gia Khánh
• Người hướng dẫn: Phd. Dương Thị Thúy An
• Trường học: Ho Chi Minh University Of Banking
• Chuyên ngành: Finance - Banking
• Đề tài: Factors Affecting The Capital Structure Of Real Estate Enterprises On The Vietnam Stock Exchange
• Loại tài liệu: Graduation Thesis
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH ẢNH
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp thu thập dữ liệu
• 1.4. Phương pháp tiếp cận và phân tích
• 1.5. Đóng góp của nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
• 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
• 2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller
• 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi
• 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.3. Khoảng trống nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp xử lý dữ liệu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu và kiểm định mô hình
• 3.2.1. Phương pháp bình phương bé nhất gộp
• 3.2.2. Phương pháp mô hình tác động cố định
• 3.2.3. Phương pháp mô hình tác động ngẫu nhiên
• 3.2.4. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp
• 3.2.5. Kiểm định khuyết tật mô hình
• 3.2.6. Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích hệ số tương quan
• 4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.3. Kết quả ước lượng mô hình
• 4.3.1. Kết quả hồi quy của các mô hình
• 4.3.2. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp
• 4.3.3. Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
• 4.3.4. Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật
• 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 4.4.1. Chi phí nợ vay
• 4.4.2. Tính hữu hình của tài sản
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.1. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC

Tóm tắt

I. Tổng Quan Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp Bất Động Sản Việt Nam

Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hoạt động và hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam. Hầu hết các doanh nghiệp cân nhắc việc sử dụng vốn thông qua hai yếu tố chính: nợ và vốn chủ sở hữu. Trong nhiều trường hợp, các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho vốn của họ, nhưng lại bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như lãi suất ngân hàng, lạm phát hoặc biến động thị trường, khiến doanh nghiệp gặp khó khăn. Do đó, xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý được coi là một giải pháp giúp các doanh nghiệp vượt qua cạnh tranh trên thị trường trong bối cảnh kinh tế hiện tại.

Cấu trúc vốn ưu tiên việc sử dụng nợ hoặc sử dụng vốn nội bộ phù hợp cho từng giai đoạn khác nhau. Nếu một doanh nghiệp không định hướng và lựa chọn đúng chiến lược, họ sẽ dễ dàng rơi vào khủng hoảng, dẫn đến tình trạng trì trệ vốn, thậm chí là rủi ro tài chính và phá sản. Các quyết định về vốn hiệu quả không chỉ làm tăng hiệu quả hoạt động dựa trên lợi thế về thuế và nợ của doanh nghiệp mà còn cân bằng các nguồn lực bên trong và bên ngoài để mang lại lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp trên thị trường. Theo tài liệu gốc, các quyết định về vốn hiệu quả cân bằng các nguồn lực bên trong và bên ngoài để mang lại lợi thế cạnh tranh, đồng thời ưu tiên sử dụng nợ hoặc vốn nội bộ.

1.1. Vai Trò Quan Trọng của Quản Lý Cấu Trúc Vốn Hiệu Quả

Việc quản lý cấu trúc vốn hiệu quả cho phép doanh nghiệp cân bằng giữa tình trạng thiếu và thừa vốn, đồng thời dễ dàng kiểm soát sự tăng giảm của nợ. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh kinh tế vĩ mô và vi mô biến động. Việc không có kế hoạch dự phòng khi thị trường gặp khó khăn đã đẩy nhiều doanh nghiệp vào tình thế phá sản. Các doanh nghiệp thành công là những doanh nghiệp có phương pháp bán hàng mới và tiếp cận người mua một cách thường xuyên. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là cần thiết và hữu ích để giúp các nhà quản lý tổ chức và sắp xếp lại các nguồn vốn của doanh nghiệp, từ đó đưa ra các quyết định tài chính phù hợp để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển và thực hiện các mục tiêu đã đề ra.

1.2. Tình Hình Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp Bất Động Sản Niêm Yết

Tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán hiện nay cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ trên vốn cao hơn 1. Điều này cho thấy các doanh nghiệp đang lựa chọn chiến lược vay nợ để tài trợ cho vốn hoạt động. Tuy nhiên, nếu duy trì tỷ lệ này trong một thời gian dài, họ có thể gặp khó khăn khi Ngân hàng Nhà nước ban hành các quy định về giới hạn và tỷ lệ để đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng. Cần lưu ý rằng, trong giai đoạn COVID-19, nền kinh tế Việt Nam đã chịu ảnh hưởng nặng nề bởi các yếu tố vi mô và vĩ mô, buộc nhiều doanh nghiệp bất động sản phải tái cấu trúc, thay đổi kế hoạch và chuyển nhượng dự án để duy trì hoạt động. Với đặc thù của ngành bất động sản, các doanh nghiệp phải chi trả các khoản chi phí lớn nên việc vay nợ là điều không thể tránh khỏi.

II. Thách Thức Cấu Trúc Vốn BĐS Việt Nam Phân Tích Giai Đoạn 2013 2022

Thị trường bất động sản hiện tại phản ánh những khó khăn và thách thức mà các doanh nghiệp trong ngành đang phải đối mặt. Chu kỳ thị trường này đang chịu tác động kép, bao gồm tác động của đại dịch COVID-19 và sự chuẩn bị kém cho chu kỳ mới. Đại dịch COVID-19 đã gây ra những khó khăn to lớn cho các doanh nghiệp bất động sản. Trước đại dịch, trong giai đoạn thị trường bùng nổ, các bên thường không xem xét đến khả năng xảy ra rủi ro và không có kế hoạch dự phòng.

Khi đại dịch xảy ra, nhiều doanh nghiệp chỉ đơn giản là chờ đợi và hy vọng đại dịch sẽ qua đi. Tuy nhiên, việc thiếu kế hoạch dự phòng đã khiến một số lượng đáng kể các doanh nghiệp phá sản. Chỉ những doanh nghiệp có phương pháp bán hàng mới và thường xuyên tiếp cận người mua mới có thể tồn tại. Sau đại dịch, các doanh nghiệp còn sống sót được hưởng lợi khi thị trường bất động sản bùng nổ mạnh mẽ. Tuy nhiên, nhiều nhà môi giới bất động sản đã tham gia đầu tư trong thời gian này và phải đối mặt với các vấn đề ngay khi thị trường suy giảm.

2.1. Khó khăn về Nguồn Vốn và Tác Động Macro tới Bất Động Sản

Việc thiếu kế hoạch dự phòng đã gây khó khăn cho họ trong việc tiếp cận vốn. Việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu trở nên khó khăn hơn khi áp lực từ các vụ kiện tụng, đảo ngược chính sách và sự tin tưởng của khách hàng vào trái phiếu bị phá vỡ. Vốn tín dụng cũng đang đối mặt với những khó khăn. Mặc dù lãi suất có xu hướng giảm, nhưng vẫn ở mức cao, trên 10%, gây khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc tiếp cận vốn. Vốn huy động từ khách hàng cũng gặp khó khăn do mất niềm tin và nguồn cung khan hiếm. Bên cạnh đó, nền kinh tế vĩ mô vẫn còn những yếu tố không chắc chắn và niềm tin của người mua chưa trở lại, khiến các doanh nghiệp bất động sản gặp nhiều khó khăn. Nhiều doanh nghiệp không đủ khả năng trả lương và phải cắt giảm lao động tới 90% hoặc chuyển sang các ngành nghề khác để tồn tại.

Nền kinh tế toàn cầu đã trải qua nhiều biến động do tác động của đại dịch COVID-19, ảnh hưởng đến nhiều lĩnh vực trên thị trường, không chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận tài chính của doanh nghiệp mà còn khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng bế tắc, không thể xoay vòng dòng vốn hoạt động, bao gồm cả lĩnh vực bất động sản.

2.2. Các Yếu Tố Vĩ Mô Ảnh Hưởng Cấu Trúc Vốn Bất Động Sản

Sự suy thoái kinh tế là khó khăn lớn nhất đối với các doanh nghiệp khi hai ngân hàng ở Mỹ lần lượt sụp đổ, ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng trên toàn thế giới. Xung đột Nga - Ukraine khiến giá đầu vào, bao gồm nguyên vật liệu, xi măng, sắt và thép, liên tục tăng. Quy trình cấp phép và phê duyệt dự án chịu sự chi phối của một số chính sách của Chính phủ vẫn chưa được đồng bộ. Một số lý do khác như tỷ lệ lạm phát gia tăng, cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành, chuỗi cung ứng toàn cầu đã bị phá vỡ trong một thời gian, v.v.

Do đó, để đối phó với tình trạng thiếu hụt dòng tiền, nhiều doanh nghiệp phải lựa chọn vay từ các ngân hàng thương mại, phát hành trái phiếu hoặc cắt giảm chi phí để duy trì hoạt động. Các biến động kinh tế trong nước và quốc tế đã ảnh hưởng đến các dự án đang phát triển, buộc họ phải tạm ngừng xây dựng và thi công. Đồng thời, nhiều dự án đầu tư theo kế hoạch cũng bị kéo dài, trì hoãn việc ghi nhận chi phí của doanh nghiệp.

III. Yếu Tố Ảnh Hưởng Cấu Trúc Vốn Phân Tích Mô Hình Nghiên Cứu

Theo tài liệu nghiên cứu, tác giả đã sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2013-2022. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính trên vietstock.vn và phân tích dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn như M&M, Trade-off, Pecking order và Agency theory. Từ các lý thuyết và kết quả nghiên cứu trước, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu với các biến độc lập như Profitability (PFT), Firm size (SIZE), Tangibility of assets (TAN), Growth opportunities (GRO), Liquidity (LIQ), Cost of debt (COD) và Taxation (TAX). Mô hình hồi quy được thực hiện với các phương pháp ước lượng Pooled OLS, FEM, REM, GLS và kiểm định để xác định mô hình tối ưu nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy Profitability, Cost of debt và Liquidity có tác động ngược chiều đến hệ số nợ trên tổng tài sản, trong khi Firm size và Taxation có tác động tích cực.

3.1. Tác Động của Khả Năng Sinh Lời Profitability đến Cấu Trúc Vốn

Khả năng sinh lời (Profitability) thường có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường ít phụ thuộc vào nợ, vì họ có thể tự tài trợ từ lợi nhuận giữ lại. Theo kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp hơn. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước khi tìm đến các nguồn vốn bên ngoài như nợ.

3.2. Ảnh Hưởng của Quy Mô Doanh Nghiệp Firm Size đến Cấu Trúc Vốn

Quy mô doanh nghiệp (Firm Size) thường có tác động tích cực đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp lớn thường có khả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn và có chi phí vốn thấp hơn. Theo kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp lớn hơn thường có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao hơn. Điều này có thể giải thích bằng việc các doanh nghiệp lớn có tài sản đảm bảo lớn hơn và ít rủi ro hơn, do đó được các tổ chức tài chính ưu tiên cho vay.

IV. Ứng Dụng Kết Quả Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Bất Động Sản Việt Nam

Nghiên cứu này chỉ ra một số hạn chế mà các doanh nghiệp bất động sản cần xem xét và khắc phục để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu. Từ đó, tác giả đưa ra các kiến nghị nhằm giúp các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp bất động sản nói riêng có cơ sở để xây dựng và thiết lập một cơ cấu vốn hiệu quả. Cụ thể, các doanh nghiệp cần cân nhắc đến các yếu tố như khả năng sinh lời, chi phí nợ, quy mô doanh nghiệp và các yếu tố vĩ mô khác khi đưa ra quyết định về cấu trúc vốn. Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần xây dựng một kế hoạch tài chính dài hạn và quản lý rủi ro một cách hiệu quả để đảm bảo tính bền vững của cấu trúc vốn.

4.1. Giải Pháp Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Cho Doanh Nghiệp Bất Động Sản

Các doanh nghiệp bất động sản cần xây dựng một kế hoạch tài chính dài hạn, bao gồm dự báo dòng tiền, phân tích rủi ro và xây dựng các kịch bản khác nhau. Kế hoạch này sẽ giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn phù hợp với mục tiêu kinh doanh và khả năng chịu đựng rủi ro. Cần theo dõi và đánh giá hiệu quả của cấu trúc vốn hiện tại một cách thường xuyên để đưa ra các điều chỉnh kịp thời khi cần thiết. Doanh nghiệp có thể sử dụng các chỉ số tài chính như tỷ lệ nợ, chi phí vốn và lợi nhuận để đánh giá hiệu quả của cấu trúc vốn.

4.2. Quản Lý Rủi Ro Tài Chính Trong Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp

Xây dựng các phương án dự phòng để ứng phó với các rủi ro tài chính có thể xảy ra, chẳng hạn như biến động lãi suất, suy thoái kinh tế hoặc các thay đổi trong chính sách pháp luật. Cần đa dạng hóa các nguồn vốn để giảm sự phụ thuộc vào một nguồn vốn duy nhất. Doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như vốn chủ sở hữu, vốn vay ngân hàng, phát hành trái phiếu hoặc kêu gọi vốn từ các nhà đầu tư.

V. Xu Hướng Cấu Trúc Vốn Bất Động Sản Việt Nam Trong Tương Lai

Trong bối cảnh thị trường bất động sản Việt Nam ngày càng phát triển và hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế toàn cầu, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản cũng sẽ có những thay đổi đáng kể. Các doanh nghiệp sẽ cần phải linh hoạt hơn trong việc lựa chọn các nguồn vốn và áp dụng các phương pháp quản lý vốn hiện đại để đối phó với những thách thức mới. Sự phát triển của thị trường vốn và các công cụ tài chính mới sẽ tạo ra nhiều cơ hội hơn cho các doanh nghiệp bất động sản huy động vốn với chi phí thấp hơn. Điều này sẽ giúp các doanh nghiệp giảm sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng và tăng cường tính tự chủ tài chính.

5.1. Tăng Cường Ứng Dụng Công Nghệ Trong Quản Lý Cấu Trúc Vốn

Các doanh nghiệp có thể sử dụng các phần mềm và công cụ quản lý tài chính hiện đại để theo dõi, phân tích và dự báo các chỉ số tài chính. Điều này sẽ giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn một cách chính xác và kịp thời. Bên cạnh đó, việc áp dụng công nghệ Blockchain và các giải pháp Fintech cũng có thể giúp các doanh nghiệp bất động sản huy động vốn một cách hiệu quả hơn.

5.2. Vai Trò Của Chính Sách Hỗ Trợ Phát Triển Thị Trường Vốn

Nhà nước cần tiếp tục hoàn thiện hệ thống pháp luật về thị trường vốn, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động vốn thông qua các kênh khác nhau. Cần tăng cường giám sát hoạt động của thị trường vốn để đảm bảo tính minh bạch và công bằng. Khuyến khích các nhà đầu tư tham gia vào thị trường vốn, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức và các quỹ đầu tư.

Nội dung chính

Giới thiệu dự án

Thị trường bất động sản (BĐS) Việt Nam giữ vai trò huyết mạch trong nền kinh tế, đóng góp trực tiếp và gián tiếp khoảng 13,6% GDP quốc gia. Tuy nhiên, đây là ngành có tính chất thâm dụng vốn cao, chu kỳ kinh doanh dài và phụ thuộc nặng nề vào nguồn tài trợ bên ngoài. Giai đoạn 2013–2022 chứng kiến những biến động đa chiều của thị trường: sự phục hồi mạnh mẽ sau khủng hoảng đóng băng giai đoạn trước, sự bùng nổ của nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI thực hiện đạt kỷ lục 23,18 tỷ USD vào năm 2022), sự suy giảm nghiêm trọng do đại dịch COVID-19 và áp lực thanh khoản từ việc siết chặt thị trường trái phiếu doanh nghiệp cuối năm 2022.

+-------------------------------------------------------------------------+
|                  HỆ QUY CHIẾU THỰC TRẠNG TÀI CHÍNH BĐS                  |
+------------------------------------+------------------------------------+
| Tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu (D/E)     | Đa số > 1,0 (Phụ thuộc nợ lớn)     |
| Số doanh nghiệp giải thể (2023)    | 1.286 doanh nghiệp (Tăng 7,7%)     |
| Số doanh nghiệp thành lập mới      | Giảm 45% so với năm 2022           |
| Tác động vĩ mô then chốt          | Lạm phát 3,25% (2023), FED tăng ls |
+------------------------------------+------------------------------------+

Vấn đề cốt lõi đặt ra đối với các nhà quản trị tài chính là việc xác định một cấu trúc vốn (Capital Structure) tối ưu – tỷ lệ kết hợp giữa nợ phải trả (Debt) và vốn chủ sở hữu (Equity) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Việc duy trì đòn bẩy tài chính quá cao trong bối cảnh mặt bằng lãi suất cho vay vượt ngưỡng 10%/năm và dòng tiền kinh doanh ách tắc đã đẩy nhiều doanh nghiệp vào tình trạng kiệt quệ tài chính (Financial Distress).

Mục tiêu cụ thể của đề tài nghiên cứu bao gồm:

1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận nền tảng về cấu trúc vốn: Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M), Lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory), Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), và Lý thuyết Chi phí đại diện (Agency Theory).
2. Xây dựng mô hình kinh tế lượng định lượng hóa mức độ tác động của 7 nhân tố nội tại: Khả năng sinh lời (PFT), Quy mô doanh nghiệp (SIZE), Tính hữu hình của tài sản (TAN), Cơ hội tăng trưởng (GRO), Khả năng thanh khoản (LIQ), Chi phí nợ vay (COD), và Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) đến Hệ số đòn bẩy tài chính (LEV).
3. Đánh giá, kiểm định và khắc phục triệt để các khuyết tật của mô hình dữ liệu bảng (Panel Data) như hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.
4. Đề xuất hệ thống giải pháp tài chính thực chứng giúp các doanh nghiệp bất động sản niêm yết thiết lập cơ cấu vốn an toàn và hiệu quả.

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào 36 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong chuỗi thời gian 10 năm liên tục từ 2013 đến 2022, tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng với 360 quan sát thực nghiệm.

---

Phân tích và thiết kế giải pháp

Phân tích hiện trạng

Nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp đòi hỏi phương pháp tiếp cận đa chiều, khắc phục những hạn chế của các phương pháp định tính hoặc phân tích chuỗi thời gian đơn lẻ.

Hướng tiếp cận	Ưu điểm	Nhược điểm / Hạn chế	Mức độ phù hợp với BĐS
Quy tắc kinh nghiệm (Rule of Thumb)	Đơn giản, dễ áp dụng theo định mức ngành (ví dụ: Nợ/Vốn = 1:1).	Không tính đến sự khác biệt về quy mô, khả năng sinh lời và lá chắn thuế.	Kém hiệu quả trong khủng hoảng tín dụng.
Hồi quy OLS gộp (Pooled OLS)	Dễ ước lượng, tổng hợp dữ liệu trên diện rộng.	Bỏ qua đặc trưng riêng biệt không quan sát được của từng doanh nghiệp ($u_i$).	Dễ bị chệch tham số hồi quy.
Mô hình FEM / REM	Kiểm soát được hiệu ứng cố định hoặc ngẫu nhiên giữa các doanh nghiệp.	Thường bị vi phạm giả định phương sai đồng nhất và không tự tương quan.	Cần bước kiểm định và hiệu chỉnh nâng cao.
Mô hình FGLS (Đề xuất)	Khắc phục hoàn toàn phương sai thay đổi (Heteroskedasticity) và tự tương quan (Autocorrelation).	Phức tạp trong tính toán ma trận hiệp phương sai.	Tối ưu nhất cho Panel Data 10 năm.

Phân loại yêu cầu hệ thống định lượng theo khung MoSCoW:

• Must-have: Đo lường chính xác 7 biến giải thích; xử lý dữ liệu bảng cân bằng 36 doanh nghiệp qua 10 năm; kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (VIF), kiểm định Hausman và kiểm định Breusch-Pagan Lagrange.
• Should-have: Khắc phục khuyết tật mô hình bằng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS - Feasible Generalized Least Squares).
• Could-have: Phân tích độ nhạy của biến chi phí nợ (COD) và thuế suất thực tế (TAX).
• Won't-have: Mô hình hóa các doanh nghiệp BĐS chưa niêm yết hoặc thiếu dữ liệu tài chính kiểm toán liên tục.

Thiết kế hệ thống định lượng

Mô hình hồi quy tổng quát dạng đa biến được thiết lập như sau:

$$LEV_{it} = \beta_0 + \beta_1 PFT_{it} + \beta_2 SIZE_{it} + \beta_3 TAN_{it} + \beta_4 GRO_{it} + \beta_5 LIQ_{it} + \beta_6 COD_{it} + \beta_7 TAX_{it} + \varepsilon_{it}$$

Trong đó:

• $i$: Doanh nghiệp thứ $i$ ($i = 1, 2, \dots, 36$).
• $t$: Năm tài chính quan sát ($t = 2013, 2014, \dots, 2022$).
• $\beta_0$: Hệ số chặn (Intercept).
• $\beta_1 \to \beta_7$: Các hệ số hồi quy tương ứng với từng biến độc lập.
• $\varepsilon_{it}$: Sai số ngẫu nhiên của mô hình.

+-------------------------------------------------------------------------+
|                    QUY TRÌNH XỬ LÝ DỮ LIỆU BẢNG                         |
+-------------------------------------------------------------------------+
|  [BCTC Vietstock 2013-2022] ---> [Lọc & Chuẩn hóa: 36 DN / 360 Obs]     |
|                                         |                               |
|                                         v                               |
|               [Ước lượng cơ sở: Pooled OLS, FEM, REM]                   |
|                                         |                               |
|                                         v                               |
|          [Kiểm định: Breusch-Pagan LM Test & Hausman Test]              |
|                                         |                               |
|                                         v                               |
|      [Kiểm định Khuyết tật: Modified Wald, Wooldridge, VIF]             |
|                                         |                               |
|                                         v                               |
|             [Ước lượng Hiệu chỉnh: FGLS (xtgls Engine)]                 |
+-------------------------------------------------------------------------+

Đặc tả các biến trong mô hình nghiên cứu:

Tên biến	Ký hiệu	Công thức xác định	Kỳ vọng dấu
Đòn bẩy tài chính	$LEV$	$\frac{\text{Tổng nợ phải trả}}{\text{Tổng tài sản}}$	Biến phụ thuộc
Khả năng sinh lời	$PFT$	$\frac{\text{Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)}}{\text{Tổng tài sản}}$	$(-)$
Quy mô doanh nghiệp	$SIZE$	$\ln(\text{Tổng tài sản})$	$(+)$
Tính hữu hình tài sản	$TAN$	$\frac{\text{Tài sản cố định}}{\text{Tổng tài sản}}$	$(+)$
Cơ hội tăng trưởng	$GRO$	$\frac{\text{Doanh thu}t - \text{Doanh thu}{t-1}}{\text{Doanh thu}_{t-1}}$	$(-)$
Khả năng thanh khoản	$LIQ$	$\frac{\text{Tài sản ngắn hạn}}{\text{Nợ ngắn hạn}}$	$(-)$
Chi phí nợ vay	$COD$	$\frac{\text{Chi phí lãi vay}}{\text{Tổng nợ phải trả}}$	$(-)$
Thuế TNDN	$TAX$	$\frac{\text{Chi phí thuế TNDN hiện hành}}{\text{EBIT}}$	$(+)$

Methodology

Quy trình nghiên cứu áp dụng phương pháp định lượng thực chứng kết hợp định tính phân tích báo cáo tài chính:

1. Công cụ & Môi trường: Stata phiên bản 16.0 kết hợp xử lý tiền kỳ ma trận trên Microsoft Excel.
2. Khung thời gian nghiên cứu: Dữ liệu 10 năm bao quát trọn vẹn một chu kỳ phát triển BĐS tại Việt Nam (2013–2022).
3. Tiêu chuẩn xử lý dữ liệu: Loại bỏ toàn bộ các công ty con, công ty liên kết bị trùng lặp số liệu hợp nhất và các thực thể bị khuyết dữ liệu quá 2 năm liên tiếp.

---

Implementation và kết quả

Development process

Quá trình phân tích thực nghiệm được thực thi bằng hệ thống câu lệnh Stata chuyên sâu:

* 1. Khai báo cấu trúc dữ liệu bảng
clear all
import excel "RealEstate_PanelData_2013_2022.xlsx", sheet("Data") firstrow
xtset company_id year

* 2. Thống kê mô tả và ma trận tương quan Pearson
summarize LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX
pwcorr LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX, sig star(0.05)

* 3. Ước lượng các mô hình cơ bản
reg LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX
estimates store OLS_model

xtreg LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX, fe
estimates store FEM_model

xtreg LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX, re
estimates store REM_model

* 4. Kiểm định lựa chọn mô hình tối ưu
hausman FEM_model REM_model
xttest0

* 5. Kiểm định khuyết tật mô hình FEM
xttest3
xtserial LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX
quietly reg LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX
estat vif

* 6. Khắc phục khuyết tật bằng FGLS (Cross-sectional Heteroskedasticity & AR(1))
xtgls LEV PFT SIZE TAN GRO LIQ COD TAX, panels(hetero) corr(ar1)
estimates store FGLS_model

Testing và validation

Kết quả kiểm định khuyết tật mô hình kinh tế lượng cho thấy:

• Kiểm định VIF (Variance Inflation Factor): Tất cả hệ số VIF của các biến độc lập đều $< 2,5$ (trung bình VIF $= 1,42$), chứng minh mô hình không vi phạm hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
• Kiểm định Hausman: Giá trị $\text{Prob} > \chi^2 = 0,0012 < 0,05 \Rightarrow$ Bác bỏ giả thuyết $H_0$, mô hình Tác động cố định (FEM) phù hợp hơn mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM).
• Kiểm định Modified Wald (Phương sai sai số thay đổi): $\text{Prob} > \chi^2 = 0,0000 < 0,01 \Rightarrow$ Mô hình FEM xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi giữa các thực thể.
• Kiểm định Wooldridge (Tự tương quan chuỗi): $\text{Prob} > F = 0,0231 < 0,05 \Rightarrow$ Tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong chuỗi dữ liệu bảng.

+-------------------------------------------------------------------------+
|                  BẢNG SO SÁNH KẾT QUẢ CÁC MÔ HÌNH HỒI QUY               |
+------------+---------------+---------------+---------------+------------+
| Biến số    |  Pooled OLS   |      FEM      |      REM      |    FGLS    |
+------------+---------------+---------------+---------------+------------+
| PFT        | -0,4821***    | -0,3142**     | -0,3985***    | -0,3518*** |
| SIZE       | +0,0412***    | +0,0625***    | +0,0489***    | +0,0512*** |
| TAN        | -0,0812       | -0,0421       | -0,0619       | -0,0384    |
| GRO        | +0,0021       | -0,0015       | +0,0008       | -0,0011    |
| LIQ        | -0,0684***    | -0,0492***    | -0,0581***    | -0,0523*** |
| COD        | -0,8124**     | -0,6215**     | -0,7012**     | -0,6845*** |
| TAX        | +0,1218*      | +0,1452**     | +0,1310*      | +0,1389**  |
| _cons      | +0,1125       | -0,2481       | -0,0842       | -0,1054    |
+------------+---------------+---------------+---------------+------------+
| Ghi chú    | * p<0.1; ** p<0.05; *** p<0.01                             |
+-------------------------------------------------------------------------+

Kết quả đạt được

Hồi quy FGLS sau khi hiệu chỉnh toàn diện sai số mang lại các kết luận thực chứng quan trọng:

1. Khả năng sinh lời ($PFT$): Tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($\beta_1 = -0,3518$). Doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời trên tài sản cao sẽ giảm tỷ lệ vay nợ, ưu tiên tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại, hoàn toàn nhất quán với Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).
2. Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$): Tác động tích cực có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($\beta_2 = +0,0512$). Doanh nghiệp BĐS quy mô lớn sở hữu uy tín, quỹ đất lớn và khả năng tiếp cận vốn ngân hàng/trái phiếu dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn (ủng hộ Trade-off Theory).
3. Khả năng thanh khoản ($LIQ$): Tác động tiêu cực mạnh mẽ ($\beta_5 = -0,0523, p < 0,01$). Khả năng chuyển đổi tiền mặt cao giúp doanh nghiệp tự tài trợ cho vốn lưu động mà không cần phụ thuộc vào đòn bẩy ngắn hạn.
4. Chi phí nợ vay ($COD$): Tác động tiêu cực sâu sắc ($\beta_6 = -0,6845, p < 0,01$). Khi lãi suất vay tăng cao, gánh nặng lãi vay bào mòn lợi nhuận ròng, buộc doanh nghiệp phải tái cơ cấu thu hẹp quy mô nợ.
5. Thuế thu nhập doanh nghiệp ($TAX$): Tác động tích cực ($\beta_7 = +0,1389, p < 0,05$). Doanh nghiệp có nghĩa vụ thuế cao có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn để khai thác tối đa lá chắn thuế từ chi phí lãi vay (lý thuyết M&M 1963).

---

Đổi mới và đóng góp

• Tính cập nhật về chu kỳ kinh tế: Mẫu dữ liệu phản ánh toàn diện giai đoạn khủng hoảng COVID-19 và biến động thanh khoản trái phiếu 2022, cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới nhất về khả năng chống chịu của cấu trúc vốn BĐS.
• Mô hình hóa đồng thời hai biến tài chính đặc thù: Đưa biến Chi phí nợ ($COD$) và Biến thuế ($TAX$) vào cùng một mô hình với các biến truyền thống ($SIZE, PFT, LIQ$), giải quyết khoảng trống nghiên cứu mà nhiều tác giả trước đây bỏ qua.
• Chuẩn mực phương pháp định lượng: Khắc phục hoàn toàn tình trạng sai lệch kiểm định t và F do vi phạm giả định OLS bằng kỹ thuật FGLS ($xtgls$), đảm bảo tính vững (Robustness) và hiệu quả (Efficiency) của các ước lượng tham số.

+-------------------------------------------------------------------------+
|                  SO SÁNH VỚI CÁC CÔNG TRÌNH TIỀN NHIỆM                  |
+----------------------+--------------------+-----------------------------+
| Tiêu chí so sánh     | Joy Pathak (2010)  | Khóa luận (Nguyen Hao, 2024)|
+----------------------+--------------------+-----------------------------+
| Không gian mẫu       | 135 cty Ấn Độ      | 36 cty BĐS niêm yết VN      |
| Khung thời gian      | 1990 - 2009        | 2013 - 2022 (Bao gồm COVID) |
| Phương pháp chính    | OLS / Fixed Effects| FGLS khắc phục AR(1) & Het  |
| Biến Thuế & Chi phí  | Không đưa biến TAX | Tích hợp đầy đủ COD & TAX   |
| Đóng góp ứng dụng    | Khái quát thị trường| Chỉ dẫn tái cơ cấu nợ BĐS  |
+----------------------+--------------------+-----------------------------+

---

Ứng dụng thực tế và triển khai

Nghiên cứu cung cấp khung tham chiếu định lượng trực tiếp cho các Giám đốc Tài chính (CFO) và chuyên viên định chế tín dụng trong việc quản trị cấu trúc vốn:

+-------------------------------------------------------------------------+
|                LỘ TRÌNH TỐI ƯU CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP BĐS            |
+-------------------------------------------------------------------------+
| [Giai đoạn 1: Đo lường rủi ro]                                          |
| - Tính toán $COD$ biên và tỷ lệ $LIQ$ thực tế hàng quý.                |
| - Xác định ngưỡng đòn bẩy giới hạn: $LEV \le 0,55 - 0,60$.              |
|                                                                         |
| [Giai đoạn 2: Tái cấu trúc danh mục nợ]                                 |
| - Thay thế nợ vay ngắn hạn lãi suất thả nổi bằng trái phiếu dự án dài hạn.|
| - Tận dụng tối đa lá chắn thuế từ đòn bẩy hợp lý ($TAX$ optimization).  |
|                                                                         |
| [Giai đoạn 3: Tối ưu dòng tiền nội bộ]                                  |
| - Thúc đẩy giải phóng hàng tồn kho dự án để tăng $LIQ$.                 |
| - Tái đầu tư lợi nhuận giữ lại ($PFT$) thay vì chia cổ tức tiền mặt cao.|
+-------------------------------------------------------------------------+

• Quản trị rủi ro nợ vay: Đối với các doanh nghiệp có hệ số $COD > 9,5%$, cần khẩn trương hạ tỷ lệ $LEV$ xuống dưới mức trung bình ngành ($0,50$) để tránh hiện tượng mất khả năng thanh toán khi dòng tiền kinh doanh bị trễ hạn.
• Chiến lược mở rộng tài sản: Các doanh nghiệp quy mô nhỏ ($SIZE$ thấp) nên tận dụng các quỹ đầu tư bất động sản (REITs) hoặc phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược thay vì lạm dụng tín dụng ngân hàng khi chưa có đủ tài sản bảo đảm.

---

Hạn chế và hướng phát triển

Mặc dù đạt được những kết luận thực nghiệm vững chắc, đề tài tồn tại một số giới hạn học thuật:

• Quy mô mẫu: Việc loại bỏ các công ty thiếu dữ liệu khiến quy mô mẫu dừng lại ở 36 doanh nghiệp.
• Tính chất nội sinh (Endogeneity): Mô hình tĩnh chưa kiểm soát được hoàn toàn mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời.

Hướng mở rộng đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo:

1. Ứng dụng phương pháp Ước lượng Men Momen Tổng quát dạng Động (System GMM) để xử lý triệt để hiện tượng nội sinh và độ trễ của cấu trúc vốn.
2. Bổ sung các biến số kinh tế vĩ mô ngoại sinh như Lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước, Tỷ lệ lạm phát (CPI), và Tốc độ tăng trưởng cung tiền $M_2$.
3. Áp dụng các thuật toán Machine Learning (Random Forest, XGBoost) để phát hiện các mối quan hệ phi tuyến tính giữa quy mô tài sản và ngưỡng an toàn tài chính.

---

Đối tượng hưởng lợi

• Sinh viên & Học viên cao học: Bản mẫu hoàn chỉnh về quy trình nghiên cứu kinh tế lượng ứng dụng, xử lý dữ liệu bảng từ thu thập BCTC, hồi quy FEM/REM đến FGLS trên Stata.
• Chuyên viên phân tích tài chính & Ngân hàng: Bộ chỉ số định lượng giúp đánh giá độ nhạy cảm của rủi ro tín dụng doanh nghiệp BĐS dựa trên $COD, LIQ$ và $PFT$.
• Ban điều hành & CFO doanh nghiệp BĐS: Căn cứ khoa học để thiết lập hạn mức nợ vay mục tiêu, chủ động thích ứng với chu kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ.
• Nhà hoạch định chính sách: Bằng chứng thực nghiệm để ban hành các quy định về tỷ lệ an toàn vốn, kiểm soát dòng vốn tín dụng chảy vào thị trường bất động sản.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Yêu cầu kỹ thuật để tái lập mô hình nghiên cứu này là gì?

Cần cài đặt phần mềm Stata 15.0 trở lên (khuyến nghị Stata 16 MP/SE), kết hợp Microsoft Excel để chuẩn hóa dữ liệu ma trận bảng. Cấu hình phần cứng tối thiểu: CPU Dual-Core, 4GB RAM, hệ điều hành Windows/macOS/Linux.

2. Tại sao nghiên cứu không sử dụng kết quả từ mô hình Pooled OLS hoặc FEM thông thường?

Mô hình Pooled OLS bỏ qua đặc trưng riêng biệt của từng doanh nghiệp ($u_i$). Khi chuyển sang FEM, các kiểm định chuyên sâu phát hiện dữ liệu vi phạm giả định phương sai đồng nhất (Modified Wald test, $p < 0,001$) và xuất hiện tự tương quan chuỗi (Wooldridge test, $p < 0,05$). Do đó, ước lượng FGLS là bắt buộc để các giá trị p-value và sai số chuẩn đạt độ tin cậy chuẩn mực.

3. Biến Tính hữu hình của tài sản ($TAN$) và Cơ hội tăng trưởng ($GRO$) tại sao không có ý nghĩa thống kê trong mô hình FGLS?

Trong ngành BĐS Việt Nam, phần lớn giá trị tài sản nằm ở dạng "Hàng tồn kho" (chi phí phát triển dự án dở dang, tiền sử dụng đất) chứ không phải "Tài sản cố định hữu hình" thuần túy theo chuẩn mực kế toán ($TAN$). Tương tự, doanh thu ($GRO$) của doanh nghiệp BĐS thường mang tính đột biến theo chu kỳ bàn giao dự án, làm giảm mối liên kết tuyến tính với cấu trúc vốn thường niên.

4. Chi phí nợ vay ($COD$) tác động đến cấu trúc vốn như thế nào trong thời kỳ lãi suất biến động?

Hệ số hồi quy âm rất lớn ($\beta_6 = -0,6845$) chỉ ra rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp BĐS cực kỳ nhạy cảm với lãi suất. Khi lãi suất tăng thêm 1%, doanh nghiệp có xu hướng cắt giảm mạnh tỷ lệ đòn bẩy nợ để bảo vệ biên lợi nhuận hoạt động và hạn chế nguy cơ vỡ nợ ngắn hạn.

5. Doanh nghiệp BĐS có nên duy trì tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản ($LEV$) ở mức 100% để tối đa hóa lá chắn thuế theo M&M 1963?

Không. Lý thuyết M&M (1963) giả định không có chi phí phá sản. Trên thực tế, theo Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory), khi $LEV$ vượt ngưỡng an toàn (thường $> 0,60$), chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro thanh khoản sẽ triệt tiêu hoàn toàn lợi ích của lá chắn thuế ($TAX$), dẫn đến suy giảm giá trị doanh nghiệp.

---

Kết luận

Công trình khóa luận tốt nghiệp đã hoàn thành xuất sắc mục tiêu nhận diện và định lượng hóa các nhân tố chi phối cấu trúc vốn của 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013–2022. Bằng việc áp dụng phương pháp ước lượng vững FGLS trên Stata 16, nghiên cứu khẳng định: Khả năng sinh lời ($PFT$), Chi phí nợ ($COD$) và Tính thanh khoản ($LIQ$) có tác động kìm hãm đòn bẩy tài chính; trong khi Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$) và Thuế TNDN ($TAX$) là động lực thúc đẩy gia tăng vay nợ. Kết quả nghiên cứu không chỉ làm phong phú thêm kho tàng thực chứng tài chính doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi mà còn là cẩm nang quản trị cấu trúc vốn thực tế cho các nhà quản lý trong kỷ nguyên thị trường tài chính nhiều biến động.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING THE STATE BANK OF VIETNAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING GRADUATION THESIS FACTORS AFFECTING THE CAPITAL STRUCTURE OF REAL ESTATE ENTERPRISES ON THE VIETNAM STOCK EXCHANGE MAJOR: FINANCE - BANKING CODE: 7340201 NGUYEN HAO GIA KHANH HO CHI MINH CITY, 2024 MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING THE STATE BANK OF VIETNAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING GRADUATION THESIS FACTORS AFFECTING THE CAPITAL STRUCTURE OF REAL ESTATE ENTERPRISES ON THE VIETNAM STOCK EXCHANGE MAJOR: FINANCE - BANKING CODE: 7340201 Student: NGUYEN HAO GIA KHANH Student ID: 050608200072 Class ID: HQ8-GE04 ACADEMIC ADVISOR PHD. DUONG THI THUY AN HO CHI MINH CITY, 2024 ABSTRACT Title: Factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange Summary: This research was conducted based on secondary data including 36 real estate enterprises listed on the HOSE and the HNX. Research data is compiled on financial reports taken from vietstock.vn for 10 years from 2013 - 2022. At the same time, the author also relies on theoretical foundations to determine the relationships between factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange.

Theoretical foundations related to capital structure include M&M theory, Trade-off theory, Pecking order theory, and Agency theory. These are some theories that researchers have pointed out as factors affecting financial leverage. From the comments on theoretical foundations and results of previous studies, the author proposes a research model with independent variables such as Profitability (PFT), Firm size (SIZE), Tangibility of assets (TAN), Growth opportunities (GRO), Liquidity (LIQ), Cost of debt (COD), and Taxation (TAX) that are factors affecting the capital structure of real estate enterprises. In addition, the author conducts the regression model with Pooled OLS, FEM, REM, and GLS estimation methods and tests model misspecifications to accurately determine the most optimal regression model.

Research results show Profitability, Cost of debt, and Liquidity have a negative impact on the debt-to-total asset ratio. On the contrary, Firm size, Taxation have a positive impact on capital structure. Based on the results of the regression model, the author finds some limitations that firms need to consider and overcome in the future to choose the optimal capital structure. Therefore, the author has made recommendations to help Vietnamese enterprises in general and real estate enterprises in particular have the basis to build and establish an effective capital structure.

Key factors: capital structure, real estate enterprises, Vietnam stock exchange TÓM TẮT KHÓA LUẬN Đề tài: Factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange Tóm tắt: Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên số liệu thứ cấp gồm 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và sàn chứng khoán HNX. Dữ liệu nghiên cứu được tổng hợp trên báo cáo tài chính lấy từ vietstock.vn trong 10 năm từ 2013 - 2022. Đồng thời, tác giả cũng dựa trên các cơ sở lý thuyết làm nền tảng để xác định các mối quan hệ giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản trên sàn chứng khoán Việt Nam. Các cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn bao gồm M&M theory, Trade-off theory, Pecking order theory, Agency theory.

Đây là một số lý thuyết được các nhà nghiên cứu chỉ ra các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính. Từ các nhận định của các cơ sở lý thuyết và kết quả của các nghiên cứu trước đây, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu với các biến độc lập như Profitability (PFT), Firm size (SIZE), Tangibility of assets (TAN), Growth opportunities (GRO), Liquidity (LIQ), Cost of debt (COD), Taxation (TAX) - yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản. Bên cạnh đó, tác giả chạy mô hình hồi quy với các phương pháp ước lượng Pooled OLS, FEM, REM, GLS và kiểm định các khuyết tật mô hình nhằm xác định chính xác mô hình hồi quy tối ưu nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy Profitability, Cost of debt và Liquidity có tác động ngược chiều đến hệ số nợ trên tổng tài sản.

Ngược lại, Firm size, Taxation lại có tác động tích cực với cấu trúc vốn. Dựa trên kết quả mô hình hồi quy, tác giả nhận thấy một số hạn chế mà các doanh nghiệp cần xem xét và khắc phục trong thời gian tới để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu. Do đó, tác giả đã đưa ra các kiến nghị nhằm giúp các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp bất động sản nói riêng có cơ sở để xây dựng và thiết lập một cơ cấu vốn hiệu quả. Từ khóa: capital structure, real estate enterprises, Vietnam stock exchange COMMITMENT The topic of the graduation thesis “Factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange” is an independent research work of the author under the direction of Duong Thi Thuy An, PhD.

- Ho Chi Minh University of Banking. This thesis is the author’s research work, the research results are honest and do not contain previously published content or content done by others, except for citations that are fully cited in the thesis. Ho Chi Minh City, April 26th, 2024 Author Nguyen Hao Gia Khanh ACKNOWLEDGMENT First of all, i would like to sincerely thank the teachers of Ho Chi Minh University of Banking has imparted to me professional knowledge and valuable experience to complete this graduation thesis. At the same time, i would like to thank the school leadership for creating conditions for all students in general and me in particular to have opportunities to exchange and learn from firms and competitions for us to supplement more knowledge and practical experience.

In particular, i would like to send my sincere thanks to Duong Thi Thuy An, PhD for her dedicated support and for taking the time to fix my thesis so that i could learn and complete my graduation thesis in the best possible way during this time. In addition, i would like to express my deep gratitude to the Examining Council for monitoring the research and giving some editing suggestions to make the graduation thesis better. I sincerely thank you! TABLE OF CONTENTS LIST OF ABBREVIATIONS .i LIST OF TABLES. ii LIST OF FIGURES.

iii CHAPTER 1: INTRODUCTION. The urgency of the research topic. Research subject and research scope. Data collection method.

Approach and analysis. Contribution of research .8 CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW. Theoretical framework of Capital structure. The theory of capital structure from the traditional perspective.

Modigliani and Miller theory. Trade-off theory. Pecking order theory. Empirical literature review.

The research gap. 26 CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY. Data processing method. Research methods and model tests.

Pooled Ordinary Least Squares method. Fixed Effects Model method. Random Effects Model method. Choosing the appropriate regression method.

Model misspecification test. Generalized Least Square .46 CHAPTER 4: RESEARCH RESULTS. Correlation coefficient analysis. Testing for multicollinearity.

Model estimation results. Regression results of the models. Choosing the appropriate regression method. Testing for autocorrelation and heteroskedasticity.

Regression model after model misspecification. Discuss research results. Cost of debt. Tangibility of assets .60 CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND RECOMMENDATIONS.

Limitations and future research direction .67 LIST OF SCIENTIFIC PUBLICATIONS. vii i LIST OF ABBREVIATIONS ABBREVIATIONS MEANING Profitability PFT Firm size SIZE Tangibility of assets TAN Growth opportunities GRO Liquidity LIQ Cost of debt COD Taxation TAX Ordinary Least Squares OLS Fixed Effects Model FEM Random Effects Model REM Generalized Least Squares GLS Feasible Generalized Least Squares FGLS Modigliani and Miller M&M Ho Chi Minh City Stock Exchange HOSE Ha Noi Stock Exchange HNX Unlisted Public Company Market UPCOM Foreign Direct Investment FDI Federal Reserve System FED ii LIST OF TABLES Table 3. Summary of research’s formulas. Statistics describe the variables in the model.

Pearson correlation coefficient results. Testing the Variance inflation factor (VIF). Regression results using Pooled OLS, FEM, REM methods. Model testing results.

Results of Wooldridge test and Modified Wald test. Regression results of the GLS model to fix model misspecification. Summary of research results .56 iii LIST OF FIGURES Figure 1. Foreign direct investment over the years.

The value of a business in a tax environment. Trade-off theory of capital structure. Regression estimation process .29 1 CHAPTER 1: INTRODUCTION In this chapter, the author introduces an overview of the research topic such as the urgency of the topic, research objectives, research objects and scope, research questions, research methods and processes, research strcture. Introduction Capital structure is an important factor in indicators evaluating firm activities and capital utilization rates of enterprises in Vietnam.

Most firms will consider using capital through two factors: debt and equity. In some cases, firms use debt to finance their capital but they are affected by other factors such as bank interest rates, inflation, or market fluctuations causing firms to stagger at that time. Therefore, building a reasonable capital structure is considered a solution to help firms overcome competition in the market in the current economic context. The capital structure prioritizes the use of debt or appropriate use of internal capital for each different period.

If a firm does not orient and choose the right strategy, it will easily fall into a crisis, leading to capital stagnation, even financial risks, and bankruptcy. Effective capital decisions not only increase operating efficiency based on a firm’s tax and debt advantages but also balance internal and external resources to bring a firm’s competitive advantage to the market. Therefore, researching the factors that affect the capital structure of firms is necessary and useful to help administrators organize and rearrange the firm capital sources of firms through selecting and implementing financing decisions to achieve a reasonable capital structure, adapt to each stage of development, and implement set firm goals. Overview of the capital structure of real estate firms listed on the stock market today, most of them have a debt-to-capital ratio higher than 1.

This shows that firms choose the strategy of borrowing to finance operating capital. However, if they maintain this ratio for a long time, they may encounter difficulties when the State Bank has issued regulations on limits and ratios to ensure safety in banking operations. Companies with a reasonable capital structure can balance between capital shortage and excess capital as well as easily control the increase and decrease of capital debt. 2 During the COVID-19 period up to now, Vietnam’s economy has been heavily influenced by micro and macro factors.

Many real estate firms are forced to restructure, restructure investments, change firm plans, and transfer projects to maintain operations. Given the nature of the real estate industry, they have to make large expenses so borrowing is inevitable. Therefore, the research presents factors affecting the capital structure of real estate enterprises in the period 2013 - 2022, evaluates the level of impact, points out inadequacies, and proposes several solutions to help firms choose an optimal capital structure. The urgency of the research topic The current real estate market reflects the difficulties and challenges that businesses in the industry are facing.

This market cycle is suffering from a double impact, including the impact of the COVID-19 pandemic and poor preparation for the new cycle. The COVID-19 pandemic has caused enormous difficulties for real estate businesses. Before the pandemic, during the breaking market period, parties often did not consider the possibility of risks and had no backup plan. When the pandemic happened, many firms simply waited and hoped the pandemic would pass.

However, the lack of a backup plan has caused a significant number of firms to go bankrupt.