Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Bất Động Sản Trên Sàn Chứng Khoán Việt Nam

Nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trên sàn chứng khoán. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng, cơ sở lý thuyết và kiến nghị giải pháp tối ưu.

• Tác giả: Nguyễn Hào Gia Khánh
• Người hướng dẫn: Phd. Dương Thị Thúy An
• Trường học: Ho Chi Minh University Of Banking
• Chuyên ngành: Finance - Banking
• Đề tài: Factors Affecting The Capital Structure Of Real Estate Enterprises On The Vietnam Stock Exchange
• Loại tài liệu: Graduation Thesis
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH ẢNH
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp thu thập dữ liệu
• 1.4. Phương pháp tiếp cận và phân tích
• 1.5. Đóng góp của nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
• 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
• 2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller
• 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi
• 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.3. Khoảng trống nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp xử lý dữ liệu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu và kiểm định mô hình
• 3.2.1. Phương pháp bình phương bé nhất gộp
• 3.2.2. Phương pháp mô hình tác động cố định
• 3.2.3. Phương pháp mô hình tác động ngẫu nhiên
• 3.2.4. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp
• 3.2.5. Kiểm định khuyết tật mô hình
• 3.2.6. Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích hệ số tương quan
• 4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.3. Kết quả ước lượng mô hình
• 4.3.1. Kết quả hồi quy của các mô hình
• 4.3.2. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp
• 4.3.3. Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
• 4.3.4. Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật
• 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 4.4.1. Chi phí nợ vay
• 4.4.2. Tính hữu hình của tài sản
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.1. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC

Tóm tắt

I. Tổng Quan Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp Bất Động Sản Việt Nam

Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hoạt động và hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam. Hầu hết các doanh nghiệp cân nhắc việc sử dụng vốn thông qua hai yếu tố chính: nợ và vốn chủ sở hữu. Trong nhiều trường hợp, các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho vốn của họ, nhưng lại bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như lãi suất ngân hàng, lạm phát hoặc biến động thị trường, khiến doanh nghiệp gặp khó khăn. Do đó, xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý được coi là một giải pháp giúp các doanh nghiệp vượt qua cạnh tranh trên thị trường trong bối cảnh kinh tế hiện tại.

Cấu trúc vốn ưu tiên việc sử dụng nợ hoặc sử dụng vốn nội bộ phù hợp cho từng giai đoạn khác nhau. Nếu một doanh nghiệp không định hướng và lựa chọn đúng chiến lược, họ sẽ dễ dàng rơi vào khủng hoảng, dẫn đến tình trạng trì trệ vốn, thậm chí là rủi ro tài chính và phá sản. Các quyết định về vốn hiệu quả không chỉ làm tăng hiệu quả hoạt động dựa trên lợi thế về thuế và nợ của doanh nghiệp mà còn cân bằng các nguồn lực bên trong và bên ngoài để mang lại lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp trên thị trường. Theo tài liệu gốc, các quyết định về vốn hiệu quả cân bằng các nguồn lực bên trong và bên ngoài để mang lại lợi thế cạnh tranh, đồng thời ưu tiên sử dụng nợ hoặc vốn nội bộ.

1.1. Vai Trò Quan Trọng của Quản Lý Cấu Trúc Vốn Hiệu Quả

Việc quản lý cấu trúc vốn hiệu quả cho phép doanh nghiệp cân bằng giữa tình trạng thiếu và thừa vốn, đồng thời dễ dàng kiểm soát sự tăng giảm của nợ. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh kinh tế vĩ mô và vi mô biến động. Việc không có kế hoạch dự phòng khi thị trường gặp khó khăn đã đẩy nhiều doanh nghiệp vào tình thế phá sản. Các doanh nghiệp thành công là những doanh nghiệp có phương pháp bán hàng mới và tiếp cận người mua một cách thường xuyên. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là cần thiết và hữu ích để giúp các nhà quản lý tổ chức và sắp xếp lại các nguồn vốn của doanh nghiệp, từ đó đưa ra các quyết định tài chính phù hợp để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển và thực hiện các mục tiêu đã đề ra.

1.2. Tình Hình Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp Bất Động Sản Niêm Yết

Tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán hiện nay cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ trên vốn cao hơn 1. Điều này cho thấy các doanh nghiệp đang lựa chọn chiến lược vay nợ để tài trợ cho vốn hoạt động. Tuy nhiên, nếu duy trì tỷ lệ này trong một thời gian dài, họ có thể gặp khó khăn khi Ngân hàng Nhà nước ban hành các quy định về giới hạn và tỷ lệ để đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng. Cần lưu ý rằng, trong giai đoạn COVID-19, nền kinh tế Việt Nam đã chịu ảnh hưởng nặng nề bởi các yếu tố vi mô và vĩ mô, buộc nhiều doanh nghiệp bất động sản phải tái cấu trúc, thay đổi kế hoạch và chuyển nhượng dự án để duy trì hoạt động. Với đặc thù của ngành bất động sản, các doanh nghiệp phải chi trả các khoản chi phí lớn nên việc vay nợ là điều không thể tránh khỏi.

II. Thách Thức Cấu Trúc Vốn BĐS Việt Nam Phân Tích Giai Đoạn 2013 2022

Thị trường bất động sản hiện tại phản ánh những khó khăn và thách thức mà các doanh nghiệp trong ngành đang phải đối mặt. Chu kỳ thị trường này đang chịu tác động kép, bao gồm tác động của đại dịch COVID-19 và sự chuẩn bị kém cho chu kỳ mới. Đại dịch COVID-19 đã gây ra những khó khăn to lớn cho các doanh nghiệp bất động sản. Trước đại dịch, trong giai đoạn thị trường bùng nổ, các bên thường không xem xét đến khả năng xảy ra rủi ro và không có kế hoạch dự phòng.

Khi đại dịch xảy ra, nhiều doanh nghiệp chỉ đơn giản là chờ đợi và hy vọng đại dịch sẽ qua đi. Tuy nhiên, việc thiếu kế hoạch dự phòng đã khiến một số lượng đáng kể các doanh nghiệp phá sản. Chỉ những doanh nghiệp có phương pháp bán hàng mới và thường xuyên tiếp cận người mua mới có thể tồn tại. Sau đại dịch, các doanh nghiệp còn sống sót được hưởng lợi khi thị trường bất động sản bùng nổ mạnh mẽ. Tuy nhiên, nhiều nhà môi giới bất động sản đã tham gia đầu tư trong thời gian này và phải đối mặt với các vấn đề ngay khi thị trường suy giảm.

2.1. Khó khăn về Nguồn Vốn và Tác Động Macro tới Bất Động Sản

Việc thiếu kế hoạch dự phòng đã gây khó khăn cho họ trong việc tiếp cận vốn. Việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu trở nên khó khăn hơn khi áp lực từ các vụ kiện tụng, đảo ngược chính sách và sự tin tưởng của khách hàng vào trái phiếu bị phá vỡ. Vốn tín dụng cũng đang đối mặt với những khó khăn. Mặc dù lãi suất có xu hướng giảm, nhưng vẫn ở mức cao, trên 10%, gây khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc tiếp cận vốn. Vốn huy động từ khách hàng cũng gặp khó khăn do mất niềm tin và nguồn cung khan hiếm. Bên cạnh đó, nền kinh tế vĩ mô vẫn còn những yếu tố không chắc chắn và niềm tin của người mua chưa trở lại, khiến các doanh nghiệp bất động sản gặp nhiều khó khăn. Nhiều doanh nghiệp không đủ khả năng trả lương và phải cắt giảm lao động tới 90% hoặc chuyển sang các ngành nghề khác để tồn tại.

Nền kinh tế toàn cầu đã trải qua nhiều biến động do tác động của đại dịch COVID-19, ảnh hưởng đến nhiều lĩnh vực trên thị trường, không chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận tài chính của doanh nghiệp mà còn khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng bế tắc, không thể xoay vòng dòng vốn hoạt động, bao gồm cả lĩnh vực bất động sản.

2.2. Các Yếu Tố Vĩ Mô Ảnh Hưởng Cấu Trúc Vốn Bất Động Sản

Sự suy thoái kinh tế là khó khăn lớn nhất đối với các doanh nghiệp khi hai ngân hàng ở Mỹ lần lượt sụp đổ, ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng trên toàn thế giới. Xung đột Nga - Ukraine khiến giá đầu vào, bao gồm nguyên vật liệu, xi măng, sắt và thép, liên tục tăng. Quy trình cấp phép và phê duyệt dự án chịu sự chi phối của một số chính sách của Chính phủ vẫn chưa được đồng bộ. Một số lý do khác như tỷ lệ lạm phát gia tăng, cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành, chuỗi cung ứng toàn cầu đã bị phá vỡ trong một thời gian, v.v.

Do đó, để đối phó với tình trạng thiếu hụt dòng tiền, nhiều doanh nghiệp phải lựa chọn vay từ các ngân hàng thương mại, phát hành trái phiếu hoặc cắt giảm chi phí để duy trì hoạt động. Các biến động kinh tế trong nước và quốc tế đã ảnh hưởng đến các dự án đang phát triển, buộc họ phải tạm ngừng xây dựng và thi công. Đồng thời, nhiều dự án đầu tư theo kế hoạch cũng bị kéo dài, trì hoãn việc ghi nhận chi phí của doanh nghiệp.

III. Yếu Tố Ảnh Hưởng Cấu Trúc Vốn Phân Tích Mô Hình Nghiên Cứu

Theo tài liệu nghiên cứu, tác giả đã sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2013-2022. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính trên vietstock.vn và phân tích dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn như M&M, Trade-off, Pecking order và Agency theory. Từ các lý thuyết và kết quả nghiên cứu trước, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu với các biến độc lập như Profitability (PFT), Firm size (SIZE), Tangibility of assets (TAN), Growth opportunities (GRO), Liquidity (LIQ), Cost of debt (COD) và Taxation (TAX). Mô hình hồi quy được thực hiện với các phương pháp ước lượng Pooled OLS, FEM, REM, GLS và kiểm định để xác định mô hình tối ưu nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy Profitability, Cost of debt và Liquidity có tác động ngược chiều đến hệ số nợ trên tổng tài sản, trong khi Firm size và Taxation có tác động tích cực.

3.1. Tác Động của Khả Năng Sinh Lời Profitability đến Cấu Trúc Vốn

Khả năng sinh lời (Profitability) thường có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường ít phụ thuộc vào nợ, vì họ có thể tự tài trợ từ lợi nhuận giữ lại. Theo kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp hơn. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước khi tìm đến các nguồn vốn bên ngoài như nợ.

3.2. Ảnh Hưởng của Quy Mô Doanh Nghiệp Firm Size đến Cấu Trúc Vốn

Quy mô doanh nghiệp (Firm Size) thường có tác động tích cực đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp lớn thường có khả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn và có chi phí vốn thấp hơn. Theo kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp lớn hơn thường có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao hơn. Điều này có thể giải thích bằng việc các doanh nghiệp lớn có tài sản đảm bảo lớn hơn và ít rủi ro hơn, do đó được các tổ chức tài chính ưu tiên cho vay.

IV. Ứng Dụng Kết Quả Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Bất Động Sản Việt Nam

Nghiên cứu này chỉ ra một số hạn chế mà các doanh nghiệp bất động sản cần xem xét và khắc phục để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu. Từ đó, tác giả đưa ra các kiến nghị nhằm giúp các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp bất động sản nói riêng có cơ sở để xây dựng và thiết lập một cơ cấu vốn hiệu quả. Cụ thể, các doanh nghiệp cần cân nhắc đến các yếu tố như khả năng sinh lời, chi phí nợ, quy mô doanh nghiệp và các yếu tố vĩ mô khác khi đưa ra quyết định về cấu trúc vốn. Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần xây dựng một kế hoạch tài chính dài hạn và quản lý rủi ro một cách hiệu quả để đảm bảo tính bền vững của cấu trúc vốn.

4.1. Giải Pháp Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Cho Doanh Nghiệp Bất Động Sản

Các doanh nghiệp bất động sản cần xây dựng một kế hoạch tài chính dài hạn, bao gồm dự báo dòng tiền, phân tích rủi ro và xây dựng các kịch bản khác nhau. Kế hoạch này sẽ giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn phù hợp với mục tiêu kinh doanh và khả năng chịu đựng rủi ro. Cần theo dõi và đánh giá hiệu quả của cấu trúc vốn hiện tại một cách thường xuyên để đưa ra các điều chỉnh kịp thời khi cần thiết. Doanh nghiệp có thể sử dụng các chỉ số tài chính như tỷ lệ nợ, chi phí vốn và lợi nhuận để đánh giá hiệu quả của cấu trúc vốn.

4.2. Quản Lý Rủi Ro Tài Chính Trong Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp

Xây dựng các phương án dự phòng để ứng phó với các rủi ro tài chính có thể xảy ra, chẳng hạn như biến động lãi suất, suy thoái kinh tế hoặc các thay đổi trong chính sách pháp luật. Cần đa dạng hóa các nguồn vốn để giảm sự phụ thuộc vào một nguồn vốn duy nhất. Doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như vốn chủ sở hữu, vốn vay ngân hàng, phát hành trái phiếu hoặc kêu gọi vốn từ các nhà đầu tư.

V. Xu Hướng Cấu Trúc Vốn Bất Động Sản Việt Nam Trong Tương Lai

Trong bối cảnh thị trường bất động sản Việt Nam ngày càng phát triển và hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế toàn cầu, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản cũng sẽ có những thay đổi đáng kể. Các doanh nghiệp sẽ cần phải linh hoạt hơn trong việc lựa chọn các nguồn vốn và áp dụng các phương pháp quản lý vốn hiện đại để đối phó với những thách thức mới. Sự phát triển của thị trường vốn và các công cụ tài chính mới sẽ tạo ra nhiều cơ hội hơn cho các doanh nghiệp bất động sản huy động vốn với chi phí thấp hơn. Điều này sẽ giúp các doanh nghiệp giảm sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng và tăng cường tính tự chủ tài chính.

5.1. Tăng Cường Ứng Dụng Công Nghệ Trong Quản Lý Cấu Trúc Vốn

Các doanh nghiệp có thể sử dụng các phần mềm và công cụ quản lý tài chính hiện đại để theo dõi, phân tích và dự báo các chỉ số tài chính. Điều này sẽ giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn một cách chính xác và kịp thời. Bên cạnh đó, việc áp dụng công nghệ Blockchain và các giải pháp Fintech cũng có thể giúp các doanh nghiệp bất động sản huy động vốn một cách hiệu quả hơn.

5.2. Vai Trò Của Chính Sách Hỗ Trợ Phát Triển Thị Trường Vốn

Nhà nước cần tiếp tục hoàn thiện hệ thống pháp luật về thị trường vốn, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động vốn thông qua các kênh khác nhau. Cần tăng cường giám sát hoạt động của thị trường vốn để đảm bảo tính minh bạch và công bằng. Khuyến khích các nhà đầu tư tham gia vào thị trường vốn, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức và các quỹ đầu tư.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam, cấu trúc vốn đóng vai trò then chốt trong việc xác định hiệu quả sử dụng nguồn lực và chi phí sử dụng vốn. Hầu hết các doanh nghiệp tài trợ hoạt động kinh doanh thông qua hai nguồn chính: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu. Đối với ngành bất động sản—một lĩnh vực đòi hỏi nguồn vốn đầu tư ban đầu lớn và chu kỳ quay vòng dài—việc sử dụng đòn bẩy tài chính là điều tất yếu. Tuy nhiên, phần lớn các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn 1, tiềm ẩn rủi ro thanh khoản và kiệt quệ tài chính khi thị trường biến động hoặc khi Ngân hàng Nhà nước thắt chặt các tỷ lệ an toàn hoạt động tín dụng.

Giai đoạn 2013–2022, đặc biệt là thời kỳ đại dịch COVID-19 và giai đoạn hậu đại dịch, thị trường bất động sản Việt Nam chịu tác động kép từ suy thoái kinh tế toàn cầu, sự đứt gãy chuỗi cung ứng, xung đột địa chính trị (Nga - Ukraine) làm tăng giá nguyên vật liệu (xi măng, sắt thép), và việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) liên tục tăng lãi suất điều hành. Ở thị trường trong nước, lãi suất cho vay duy trì ở mức cao (trên 10%), hoạt động huy động vốn qua kênh trái phiếu doanh nghiệp bị đình trệ do khủng hoảng niềm tin và các rào cản pháp lý, trong khi quy trình phê duyệt dự án chưa đồng bộ. Theo Tổng cục Thống kê, tính đến cuối năm 2023, số lượng doanh nghiệp bất động sản thành lập mới giảm 4.725 doanh nghiệp (tương đương giảm 45% so với năm 2022), trong khi số doanh nghiệp giải thể đạt 1.286 doanh nghiệp (tăng 7,7%).

Trước thực trạng đó, nghiên cứu "Factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange" của tác giả Nguyễn Hạo Gia Khanh (Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, 2024) được thực hiện nhằm giải quyết các nhiệm vụ khoa học sau:

Mục tiêu nghiên cứu:

1. Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
2. Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này trong giai đoạn 2013–2022.
3. Đề xuất các hàm ý quản trị và khuyến nghị giúp doanh nghiệp bất động sản lựa chọn và thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.

Câu hỏi nghiên cứu:

1. Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
2. Mức độ tác động của từng nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản là bao nhiêu?
3. Những khuyến nghị nào giúp các doanh nghiệp bất động sản trên sàn chứng khoán Việt Nam xây dựng cấu trúc vốn phù hợp?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản.
• Phạm vi không gian: 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), sau khi đã sàng lọc, loại bỏ các công ty con, công ty liên kết và các đơn vị thiếu dữ liệu từ tổng số 65 doanh nghiệp ban đầu.
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 10 năm, từ năm 2013 đến năm 2022, tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng gồm 360 quan sát.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết nền tảng

Tác giả hệ thống hóa các lý thuyết tài chính kinh điển làm nền tảng phân tích mối quan hệ giữa các biến:

• Lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống (Durand, 1952): Nhận định chi phí nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu nhờ lá chắn thuế, giúp giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và gia tăng giá trị doanh nghiệp khi gia tăng nợ ở mức hợp lý.
• Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M):
  • M&M không thuế (1958): Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ ($V_L$) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ($V_U$), cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo.
  • M&M có thuế (1963): Doanh nghiệp gia tăng giá trị thông qua việc tận dụng lá chắn thuế từ lãi vay ($V_L = V_U + T \times D$).
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory - Kraus & Litzenberger, 1973; Myers, 1977): Cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng biên giữa lợi ích từ lá chắn thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính (Financial distress costs).
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984): Do bất đối xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn theo thứ tự: Vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ Nợ vay/Trái phiếu $\rightarrow$ Phát hành cổ phiếu mới.
• Lý thuyết người đại diện (Agency Theory - Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986): Xung đột lợi ích giữa cổ đông - nhà quản lý và cổ đông - chủ nợ làm phát sinh chi phí đại diện (chi phí giám sát, chi phí cam kết, tổn thất thặng dư); việc sử dụng nợ buộc nhà quản lý phải tạo dòng tiền trả lãi, giảm lãng phí dòng tiền tự do.

Mô hình nghiên cứu và biến số

Mô hình hồi quy đa biến được thiết lập dưới dạng dữ liệu bảng:

$$\text{LEV}{it} = \beta_0 + \beta_1 \text{PFT}{it} + \beta_2 \text{SIZE}{it} + \beta_3 \text{TAN}{it} + \beta_4 \text{GRO}{it} + \beta_5 \text{LIQ}{it} + \beta_6 \text{COD}{it} + \beta_7 \text{TAX}{it} + \varepsilon_{it}$$

Tên biến	Ký hiệu	Vai trò	Công thức đo lường	Kỳ vọng dấu
Đòn bẩy tài chính	$\text{LEV}$	Phụ thuộc	$\frac{\text{Tổng nợ}}{\text{Tổng tài sản}}$	-
Khả năng sinh lời	$\text{PFT}$	Độc lập	$\frac{\text{Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)}}{\text{Tổng tài sản}}$	Âm (-)
Quy mô doanh nghiệp	$\text{SIZE}$	Độc lập	$\ln(\text{Tổng tài sản})$	Dương (+)
Tính hữu hình của tài sản	$\text{TAN}$	Độc lập	$\frac{\text{Tài sản cố định}}{\text{Tổng tài sản}}$	Dương (+)
Cơ hội tăng trưởng	$\text{GRO}$	Độc lập	$\frac{\text{Doanh thu}t}{\text{Doanh thu}{t-1}} - 1$	Âm (-)
Khả năng thanh khoản	$\text{LIQ}$	Độc lập	$\frac{\text{Tài sản ngắn hạn}}{\text{Nợ ngắn hạn}}$	Âm (-)
Chi phí nợ vay	$\text{COD}$	Độc lập	$\frac{\text{Chi phí lãi vay}}{\text{Tổng nợ}}$	Âm (-)
Thuế thu nhập doanh nghiệp	$\text{TAX}$	Độc lập	$\frac{\text{Chi phí thuế TNDN}}{\text{EBIT}}$	Dương (+)

Phương pháp phân tích dữ liệu

1. Thu thập dữ liệu thứ cấp: Trích xuất từ Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh đã kiểm toán của 36 doanh nghiệp bất động sản từ cơ sở dữ liệu vietstock.vn (2013–2022).
2. Kỹ thuật định lượng trên Stata 16:
   • Thống kê mô tả (Mean, Min, Max, Standard Deviation).
   • Phân tích hệ số tương quan Pearson và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng hệ số phóng đại phương sai (VIF).
   • Ước lượng các mô hình: Hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
   • Kiểm định lựa chọn mô hình: Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (chọn giữa Pooled OLS và FEM/REM) và Kiểm định Hausman (chọn giữa FEM và REM).
   • Kiểm định khuyết tật mô hình: Kiểm định phương sai sai số thay đổi (Modified Wald test) và tự tương quan (Wooldridge test).
   • Khắc phục khuyết tật: Sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares - FGLS / GLS).

---

Nội dung chính theo từng chương

CHAPTER 1: INTRODUCTION

Chương 1 trình bày tính cấp thiết của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong bối cảnh các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam chịu áp lực tài chính sau dịch COVID-19, suy thoái thị trường và biến động vĩ mô. Tác giả xác định mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu cụ thể, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu (các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn), phạm vi dữ liệu (36 công ty, 2013–2022), đóng góp về mặt lý thuyết và thực tiễn, cùng bố cục 5 chương của khóa luận.

CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW

Chương 2 tổng hợp có hệ thống các lý thuyết nền tảng: Lý thuyết truyền thống, Lý thuyết M&M (1958, 1963), Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off), Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order) và Lý thuyết Đại diện (Agency Theory). Chương này cũng rà soát các công trình thực nghiệm trong nước (Hieu & Anh 2020; Tin & Diaz 2017; Ha & Tu 2021; Cuong & Canh 2012) và quốc tế (Joy Pathak 2010; Sheikh & Qureshi 2017; Morri & Cristanziani 2009; Sara & Storlöpare 2019). Từ đó, tác giả chỉ ra khoảng trống nghiên cứu: các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu dừng ở giai đoạn dữ liệu trước năm 2018, chưa cập nhật giai đoạn biến động 2019–2022, và ít khi tích hợp đồng thời biến Chi phí nợ (COD) cùng Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) vào mô hình cấu trúc vốn ngành bất động sản.

CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu, giải thích định nghĩa và phương pháp tính toán 1 biến phụ thuộc ($\text{LEV}$) và 7 biến độc lập ($\text{PFT}$, $\text{SIZE}$, $\text{TAN}$, $\text{GRO}$, $\text{LIQ}$, $\text{COD}$, $\text{TAX}$). Tác giả xây dựng 5 giả thuyết nghiên cứu chính dựa trên cơ sở lý thuyết, đồng thời thiết lập sơ đồ các bước ước lượng: từ Pooled OLS, FEM, REM đến các kiểm định chẩn đoán mô hình (Breusch-Pagan, Hausman, kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi) và áp dụng GLS để khắc phục sai số.

CHAPTER 4: RESEARCH RESULTS

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả phân tích thống kê và ước lượng hồi quy:

• Thống kê mô tả và ma trận tương quan Pearson cho thấy các biến có mối liên hệ phù hợp với giả thuyết, hệ số VIF thấp đảm bảo không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
• Kết quả kiểm định Breusch-Pagan và kiểm định Hausman xác định mô hình tác động cố định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên (REM) phù hợp hơn Pooled OLS.
• Kiểm định Modified Wald và Wooldridge chỉ ra mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.
• Ước lượng FGLS/GLS được sử dụng để điều chỉnh các khuyết tật này, đưa ra kết quả hồi quy chuẩn xác cuối cùng: Khả năng sinh lời ($\text{PFT}$), Chi phí nợ ($\text{COD}$) và Khả năng thanh khoản ($\text{LIQ}$) có tác động tiêu cực (ngược chiều) đến tỷ số đòn bẩy ($\text{LEV}$); trong khi Quy mô doanh nghiệp ($\text{SIZE}$) và Thuế ($\text{TAX}$) có tác động tích cực (cùng chiều) đến cấu trúc vốn. Tác giả thảo luận chi tiết mối liên hệ giữa các biến số thực nghiệm với các lý thuyết tài chính.

CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND RECOMMENDATIONS

Chương 5 tóm lược các phát hiện chính từ mô hình thực nghiệm, đối chiếu với thực trạng ngành bất động sản Việt Nam và đưa ra các nhóm giải pháp:

• Doanh nghiệp cần tối ưu hóa cấu trúc vốn dựa trên quy mô và năng lực tài chính nội tại.
• Kiểm soát chặt chẽ chi phí nợ vay và duy trì mức thanh khoản an toàn để giảm áp lực phá sản.
• Tận dụng hiệu quả lá chắn thuế nhưng không để đòn bẩy vượt ngưỡng an toàn.
• Nêu rõ các hạn chế về cỡ mẫu, phạm vi dữ liệu và định hướng mở rộng nghiên cứu trong tương lai.

---

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính

Dựa trên kết quả hồi quy sau khi khắc phục các khuyết tật mô hình bằng phương pháp GLS trên mẫu 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết (2013–2022), nghiên cứu xác định:

Nhân tố tác động	Chiều tác động	Ý nghĩa thực tiễn theo kết quả nghiên cứu
Khả năng sinh lời (PFT)	Âm (-)	Phù hợp với Lý thuyết Trật tự phân hạng: Doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ dự án, hạn chế vay nợ bên ngoài.
Chi phí nợ vay (COD)	Âm (-)	Khi lãi suất và chi phí vay nợ tăng cao, gánh nặng trả lãi lớn khiến doanh nghiệp chủ động giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính để phòng ngừa rủi ro kiệt quệ tài chính.
Khả năng thanh khoản (LIQ)	Âm (-)	Doanh nghiệp có tài sản ngắn hạn dồi dào có khả năng tự tài trợ nhu cầu vốn lưu động mà không cần phụ thuộc nhiều vào các khoản vay nợ.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE)	Dương (+)	Phù hợp với Lý thuyết Đánh đổi: Doanh nghiệp quy mô lớn có uy tín, nhiều tài sản đảm bảo, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng với hạn mức cao và lãi suất ưu đãi hơn.
Thuế TNDN (TAX)	Dương (+)	Doanh nghiệp tận dụng lá chắn thuế từ lãi vay để giảm nghĩa vụ thuế thu nhập, thúc đẩy việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.

Đóng góp của đề tài

• Về mặt lý luận: Khóa luận củng cố và kiểm chứng giá trị giải thích của Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) và Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) đối với thị trường bất động sản tại một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam.
• Về mặt thực tiễn: Cung cấp bức tranh thực nghiệm cập nhật trong giai đoạn 10 năm (2013–2022)—giai đoạn bao gồm cả chu kỳ tăng trưởng nóng lẫn chu kỳ trầm lắng của bất động sản. Kết quả giúp các nhà quản trị tài chính có căn cứ định lượng để cân bằng giữa chi phí nợ, thanh khoản và quy mô khi ra quyết định huy động vốn.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận chỉ ra một số giới hạn nghiên cứu:

1. Phạm vi mẫu nghiên cứu: Dữ liệu chỉ dừng lại ở 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết đủ điều kiện trên sàn HOSE và HNX; chưa bao gồm các doanh nghiệp trên sàn UPCoM hoặc các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết.
2. Khung thời gian: Dữ liệu kết thúc ở năm 2022, chưa phản ánh toàn diện các chuyển biến chính sách và thị trường trong giai đoạn tái cấu trúc mạnh mẽ từ năm 2023 trở đi.
3. Phạm vi biến số: Mô hình tập trung vào các nhân tố nội tại của doanh nghiệp (đặc điểm vi mô) và biến chi phí nợ/thuế, chưa tích hợp sâu các biến kinh tế vĩ mô ngoại sinh (như biến động GDP, lạm phát từng năm, chính sách trần tín dụng cụ thể) vào phương trình hồi quy.

Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu cho toàn bộ các doanh nghiệp bất động sản đại chúng (bao gồm UPCoM), cập nhật chuỗi thời gian đến các năm gần nhất, và đưa thêm các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô để đánh giá toàn diện hơn sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và cấu trúc vốn.

---

Giá trị tham khảo

Tài liệu này là nguồn tài liệu hữu ích cho:

• Sinh viên, học viên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán - Kiểm toán, Quản trị Kinh doanh: Tham khảo cấu trúc chuẩn mực của một khóa luận tốt nghiệp định lượng sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data), phương pháp xử lý dữ liệu từ BCTC kiểm toán và quy trình thực hiện các kiểm định kinh tế lượng (OLS, FEM, REM, kiểm định khuyết tật mô hình, GLS) trên phần mềm Stata.
• Nhà nghiên cứu tài chính doanh nghiệp: Tham khảo cách tổng quan tài liệu có hệ thống từ các lý thuyết nền tảng (M&M, Trade-off, Pecking order, Agency theory) đến việc xây dựng các biến số đặc thù như Cost of Debt (COD) và Taxation (TAX) trong ngành bất động sản.
• Nhà quản trị tài chính và chuyên viên phân tích chứng khoán: Vận dụng kết quả phân tích độ nhạy của đòn bẩy tài chính trước biến động lãi suất và khả năng thanh khoản để đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp bất động sản niêm yết.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao mẫu nghiên cứu giảm từ 65 doanh nghiệp ban đầu xuống còn 36 doanh nghiệp?

Tác giả đã thực hiện quy trình làm sạch dữ liệu bằng cách loại bỏ các doanh nghiệp bất động sản thuộc diện công ty con, công ty liên kết (nhằm tránh trùng lặp dữ liệu hợp nhất) và các doanh nghiệp thiếu báo cáo tài chính hoặc số liệu không liên tục trong suốt 10 năm (2013–2022), đảm bảo xây dựng được bộ dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) gồm 360 quan sát.

2. Mô hình hồi quy cuối cùng được lựa chọn là gì và tại sao?

Sau khi thực hiện kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier và kiểm định Hausman, mô hình tác động cố định (FEM) / ngẫu nhiên (REM) được chọn thay cho Pooled OLS. Tuy nhiên, các kiểm định chẩn đoán (Modified Wald test và Wooldridge test) cho thấy dữ liệu tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan. Do đó, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng Bình phương bé nhất tổng quát (GLS/FGLS) để khắc phục các khuyết tật này nhằm đảm bảo ước lượng không chệch và hiệu quả.

3. Biến Chi phí nợ (Cost of Debt - COD) được đo lường như thế nào và có tác động ra sao?

Biến $\text{COD}$ được tính bằng tỷ lệ giữa Chi phí lãi vay chia cho Tổng nợ phải trả ($\text{Interest rate expenses} / \text{Total Debt}$). Kết quả hồi quy chỉ ra $\text{COD}$ có tác động ngược chiều (tiêu cực) có ý nghĩa thống kê đến hệ số nợ trên tổng tài sản ($\text{LEV}$), phản ánh khi chi phí lãi vay tăng, doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ nợ vay để hạn chế rủi ro phá sản.

4. Kết quả nghiên cứu về biến Khả năng sinh lời (PFT) ủng hộ lý thuyết cấu trúc vốn nào?

Kết quả $\text{PFT}$ có tác động ngược chiều lên $\text{LEV}$ ủng hộ Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984). Các doanh nghiệp bất động sản có lợi nhuận cao sẽ tích lũy dòng tiền nội bộ (lợi nhuận giữ lại) để tái đầu tư vào dự án thay vì tìm kiếm các khoản vay nợ bên ngoài chịu chi phí lãi cao.

---

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Hạo Gia Khanh đã hệ thống hóa và kiểm định thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2013–2022. Kết quả phân tích kinh tế lượng bằng mô hình GLS khẳng định Khả năng sinh lời, Chi phí nợ và Thanh khoản có tác động tiêu cực, trong khi Quy mô doanh nghiệp và Thuế có tác động tích cực đến hệ số đòn bẩy tài chính. Công trình là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cao cho việc nghiên cứu phương pháp định lượng tài chính doanh nghiệp cũng như công tác hoạch định cấu trúc tài chính trong ngành bất động sản Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING THE STATE BANK OF VIETNAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING GRADUATION THESIS FACTORS AFFECTING THE CAPITAL STRUCTURE OF REAL ESTATE ENTERPRISES ON THE VIETNAM STOCK EXCHANGE MAJOR: FINANCE - BANKING CODE: 7340201 NGUYEN HAO GIA KHANH HO CHI MINH CITY, 2024 MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING THE STATE BANK OF VIETNAM HO CHI MINH UNIVERSITY OF BANKING GRADUATION THESIS FACTORS AFFECTING THE CAPITAL STRUCTURE OF REAL ESTATE ENTERPRISES ON THE VIETNAM STOCK EXCHANGE MAJOR: FINANCE - BANKING CODE: 7340201 Student: NGUYEN HAO GIA KHANH Student ID: 050608200072 Class ID: HQ8-GE04 ACADEMIC ADVISOR PHD. DUONG THI THUY AN HO CHI MINH CITY, 2024 ABSTRACT Title: Factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange Summary: This research was conducted based on secondary data including 36 real estate enterprises listed on the HOSE and the HNX. Research data is compiled on financial reports taken from vietstock.vn for 10 years from 2013 - 2022. At the same time, the author also relies on theoretical foundations to determine the relationships between factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange.

Theoretical foundations related to capital structure include M&M theory, Trade-off theory, Pecking order theory, and Agency theory. These are some theories that researchers have pointed out as factors affecting financial leverage. From the comments on theoretical foundations and results of previous studies, the author proposes a research model with independent variables such as Profitability (PFT), Firm size (SIZE), Tangibility of assets (TAN), Growth opportunities (GRO), Liquidity (LIQ), Cost of debt (COD), and Taxation (TAX) that are factors affecting the capital structure of real estate enterprises. In addition, the author conducts the regression model with Pooled OLS, FEM, REM, and GLS estimation methods and tests model misspecifications to accurately determine the most optimal regression model.

Research results show Profitability, Cost of debt, and Liquidity have a negative impact on the debt-to-total asset ratio. On the contrary, Firm size, Taxation have a positive impact on capital structure. Based on the results of the regression model, the author finds some limitations that firms need to consider and overcome in the future to choose the optimal capital structure. Therefore, the author has made recommendations to help Vietnamese enterprises in general and real estate enterprises in particular have the basis to build and establish an effective capital structure.

Key factors: capital structure, real estate enterprises, Vietnam stock exchange TÓM TẮT KHÓA LUẬN Đề tài: Factors affecting the capital structure of real estate enterprises on the Vietnam stock exchange Tóm tắt: Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên số liệu thứ cấp gồm 36 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và sàn chứng khoán HNX. Dữ liệu nghiên cứu được tổng hợp trên báo cáo tài chính lấy từ vietstock.vn trong 10 năm từ 2013 - 2022. Đồng thời, tác giả cũng dựa trên các cơ sở lý thuyết làm nền tảng để xác định các mối quan hệ giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản trên sàn chứng khoán Việt Nam. Các cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn bao gồm M&M theory, Trade-off theory, Pecking order theory, Agency theory.

Đây là một số lý thuyết được các nhà nghiên cứu chỉ ra các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính. Từ các nhận định của các cơ sở lý thuyết và kết quả của các nghiên cứu trước đây, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu với các biến độc lập như Profitability (PFT), Firm size (SIZE), Tangibility of assets (TAN), Growth opportunities (GRO), Liquidity (LIQ), Cost of debt (COD), Taxation (TAX) - yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản. Bên cạnh đó, tác giả chạy mô hình hồi quy với các phương pháp ước lượng Pooled OLS, FEM, REM, GLS và kiểm định các khuyết tật mô hình nhằm xác định chính xác mô hình hồi quy tối ưu nhất.