Nghiên cứu các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Nghiên cứu rủi ro tài chính doanh nghiệp BĐS niêm yết tại Việt Nam. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng và đề xuất giải pháp quản trị rủi ro hiệu quả.

• Tác giả: Phạm Thị Thu
• Người hướng dẫn: Ths. Ngô Thị Hằng
• Trường học: Học viện Ngân hàng
• Chuyên ngành: Tài chính
• Đề tài: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• MỤC LỤC
• DANH MỤC VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• LỜI MỞ ĐẦU
• 0.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 0.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 0.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 0.4. Phương pháp nghiên cứu
• 0.5. Bố cục nghiên cứu
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI DOANH NGHIỆP
• 1.1. Khái niệm rủi ro tài chính
• 1.1.1. Khái quát về rủi ro trong doanh nghiệp
• 1.1.2. Khái niệm về rủi ro tài chính trong doanh nghiệp
• 1.1.3. Các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính
• 1.2. Tác động của rủi ro tài chính tới doanh nghiệp
• 1.3. Các phương pháp, mô hình định lượng đo lường rủi ro tài chính
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 2.1. Các nghiên cứu quốc tế
• 2.2. Các nghiên cứu trong nước
• 2.3. Khoảng trống nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thực trạng ngành Bất động sản Việt Nam và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp bất động sản
• 4.1.1. Thực trạng ngành bất động sản Việt Nam
• 4.1.2. Thực trạng rủi ro tài chính của doanh nghiệp bất động sản
• 4.2. Kết quả nghiên cứu định lượng
• 4.2.1. Thống kê mô tả
• 4.2.2. Phân tích tương quan và kiểm tra đa cộng tuyến
• 4.2.2.1. Phân tích tương quan các biến trong mô hình
• 4.2.2.2. Kiểm định đa cộng tuyến
• 4.2.3. Kết quả hồi quy mô hình
• 4.2.3.1. Kiểm định lựa chọn mô hình
• 4.2.3.2. Kiểm định F-test
• 4.2.3.3. Kiểm định nhân tử Lagrange (Breusch – Pagan Lagrange Multiplier)
• 4.2.3.4. Kiểm định Hausman
• 4.2.3.5. Kiểm định các các khuyết tật của mô hình FEM
• 4.2.3.6. Kiểm định Phương sai sai số thay đổi
• 4.2.3.7. Kiểm định hiện tượng tự tương quan
• 4.2.3.8. Khắc phục các khuyết tật của mô hình FEM
• 4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP GIẢM THIỂU RỦI RO TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
• 5.1. Tổng quát kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hàm ý quản trị và kiến nghị giải pháp
• 5.2.1. Đối với các doanh nghiệp BĐS
• 5.2.2. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Nghiên Cứu Rủi Ro Tài Chính BĐS Niêm Yết

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế, doanh nghiệp Việt Nam đối mặt với nhiều rủi ro, đặc biệt là rủi ro tài chính. Ngành bất động sản đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế, nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro do biến động thị trường và chính sách. Năm 2022, thị trường bất động sản gặp nhiều khó khăn, từ thắt chặt tín dụng đến suy giảm thanh khoản, đẩy doanh nghiệp vào nguy cơ rủi ro tài chính. Nghiên cứu và phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro tài chính giúp doanh nghiệp nhận diện và kiểm soát rủi ro hiệu quả. Việc này có ý nghĩa sống còn đối với doanh nghiệp. Chính vì vậy, cần thiết phải "Nghiên cứu các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam".

1.1. Tầm quan trọng của tài chính đối với doanh nghiệp BĐS

Tài chính là huyết mạch của mọi doanh nghiệp. Bất kỳ tổn thương nào đến tài chính đều có thể gây hậu quả nghiêm trọng. Rủi ro tài chính doanh nghiệp bất động sản (RRTC) cần được nghiên cứu để kiểm soát các biến động ảnh hưởng đến nó. Mohamad (2011) nhấn mạnh rằng tài chính là bộ phận không thể thiếu đối với quá trình vận hành của bất kỳ doanh nghiệp nào. Yasheng (2016) cũng khẳng định tầm quan trọng then chốt của tài chính đối với thành tựu và phát triển của doanh nghiệp trong mọi nền kinh tế.

1.2. Bối cảnh rủi ro tài chính BĐS năm 2022 và thách thức

Năm 2022 đánh dấu một năm đầy thách thức cho thị trường bất động sản. Sức ép từ nguồn vốn, thắt chặt tín dụng, đình trệ thị trường trái phiếu và biến động lãi suất đã khiến các doanh nghiệp bất động sản gặp khó khăn. Các doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ khủng hoảng tài chính bất động sản. Vì vậy, phân tích các nhân tố bên trong và bên ngoài tác động đến RRTC doanh nghiệp là rất cần thiết.

II. Rủi Ro Tài Chính DN BĐS Khái Niệm Bản Chất Cốt Lõi

Rủi ro là một phần tất yếu của hoạt động kinh doanh. Có nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro. Quan điểm truyền thống coi rủi ro là điều không may mắn, tiêu cực. Quan điểm hiện đại nhìn nhận rủi ro một cách trung hòa hơn, coi rủi ro là sự không chắc chắn có thể mang lại cả cơ hội và thách thức. Rủi ro tài chính là một trong những loại rủi ro phức tạp nhất. Nó liên quan đến khả năng mất vốn, không thanh toán được nợ, hoặc biến động tỷ suất sinh lời. Việc hiểu rõ khái niệm và bản chất của rủi ro tài chính doanh nghiệp là rất quan trọng để quản trị rủi ro hiệu quả.

2.1. Quan điểm truyền thống và hiện đại về rủi ro trong doanh nghiệp

Quan điểm truyền thống (Haynes, 1895) định nghĩa rủi ro là khả năng xảy ra tổn thất. Từ điển Oxford coi rủi ro là khả năng xảy ra điều gì đó tồi tệ. Ngược lại, quan điểm hiện đại (Willett, 1901) xem rủi ro là sự không chắc chắn khách quan hóa đối với sự kiện không mong muốn. PMBOK6 (2017) định nghĩa rủi ro là sự kiện không chắc chắn có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến mục tiêu dự án.

2.2. Định nghĩa và phân loại rủi ro tài chính doanh nghiệp BĐS

Brigham & Houston (2009) định nghĩa rủi ro tài chính là rủi ro có thể dẫn đến mất vốn. Li (2003) cho rằng rủi ro tài chính liên quan đến sự không chắc chắn của lãi suất, tỷ giá, giá cổ phiếu. Defan (2005) phân chia rủi ro tài chính thành nghĩa rộng (tình hình tài chính doanh nghiệp) và nghĩa hẹp (khả năng thanh toán nợ). Napp (2011) chia rủi ro tài chính thành rủi ro môi trường và rủi ro nội tại.

2.3. Rủi ro tài chính dưới góc độ DN Việt Nam

Tại Việt Nam, Nguyễn Đình Kiệm và Bạch Đức Hiển (2008) cho rằng RRTC là sự giao động tỷ lệ thuận của tỷ suất sinh lời VCSH, làm mất khả năng thanh toán. Vũ Thị Hậu (2013) chia RRTC thành nghĩa rộng (tổn thất hoạt động tài chính) và nghĩa hẹp (tổn thất khi huy động vốn). Đàm Thị Thanh Huyền (2021) xem xét RRTC liên quan đến sự thay đổi giá cả, lãi suất, tỷ giá.

III. Cách Phân Tích Rủi Ro Tài Chính DN BĐS Niêm Yết Chi Tiết

Phân tích rủi ro tài chính là quá trình xác định, đo lường và đánh giá các rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải. Các phương pháp phân tích bao gồm phân tích định lượng và định tính. Phân tích định lượng sử dụng các mô hình toán học và thống kê để đo lường mức độ rủi ro. Phân tích định tính dựa trên kinh nghiệm và phán đoán của chuyên gia để đánh giá khả năng xảy ra và tác động của rủi ro. Một số phương pháp phân tích định lượng phổ biến là mô hình Z-score, mô hình Altman và mô hình hồi quy. Kết quả phân tích cung cấp thông tin quan trọng cho việc quản trị rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư.

3.1. Các phương pháp định lượng đo lường rủi ro tài chính BĐS

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để đo lường RRTC, bao gồm mô hình Z-score và mô hình Altman, là những mô hình thống kê được sử dụng để đánh giá khả năng phá sản của doanh nghiệp. Đồng thời, sử dụng mô hình hồi quy để phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến RRTC.

3.2. Phân tích báo cáo tài chính DN BĐS Chỉ số và dấu hiệu rủi ro

Báo cáo tài chính là nguồn thông tin quan trọng để phân tích rủi ro. Các chỉ số như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, khả năng thanh toán lãi vay, vòng quay tài sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giúp đánh giá tình hình tài chính doanh nghiệp. Cần phát hiện các dấu hiệu rủi ro từ báo cáo tài chính để có biện pháp phòng ngừa.

IV. Giải Pháp Giảm Thiểu Rủi Ro Tài Chính BĐS Niêm Yết Hiện Nay

Giảm thiểu rủi ro tài chính là một quá trình liên tục và đòi hỏi sự chủ động từ phía doanh nghiệp. Các giải pháp bao gồm quản lý dòng tiền hiệu quả, kiểm soát chi phí, đa dạng hóa nguồn vốn, sử dụng các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro, và xây dựng hệ thống quản trị rủi ro toàn diện. Doanh nghiệp cũng cần chủ động theo dõi và đánh giá các yếu tố bên ngoài có thể ảnh hưởng đến rủi ro tài chính, như biến động thị trường và chính sách của chính phủ.

4.1. Quản lý dòng tiền và kiểm soát chi phí trong doanh nghiệp BĐS

Quản lý dòng tiền là yếu tố then chốt để giảm thiểu rủi ro thanh khoản. Doanh nghiệp cần kiểm soát chi phí hiệu quả để tăng lợi nhuận và giảm áp lực tài chính. Quản trị dòng tiền và chi phí là hai nội dung cần được quan tâm nhiều nhất. Cần kiểm soát và quản lí chi phí một cách hiệu quả.

4.2. Đa dạng hóa nguồn vốn và sử dụng công cụ phái sinh giảm rủi ro

Đa dạng hóa nguồn vốn giúp doanh nghiệp giảm sự phụ thuộc vào một nguồn vốn duy nhất. Sử dụng các công cụ phái sinh (ví dụ: hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi) giúp phòng ngừa rủi ro lãi suất, tỷ giá. Đây là giải pháp hữu hiệu, được nhiều doanh nghiệp sử dụng.

4.3. Xây dựng hệ thống quản trị rủi ro toàn diện cho DN BĐS

Xây dựng hệ thống quản trị rủi ro giúp doanh nghiệp nhận diện, đánh giá và kiểm soát rủi ro một cách có hệ thống. Cần có quy trình, chính sách rõ ràng để quản trị rủi ro hiệu quả. Doanh nghiệp cần chủ động xây dựng hệ thống quản trị rủi ro cho riêng mình.

V. Ứng Dụng Nghiên Cứu Thực Tế Rủi Ro Tài Chính BĐS VN

Nghiên cứu thực tế về rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình thực tế và các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro. Kết quả nghiên cứu có thể được sử dụng để xây dựng các mô hình dự báo rủi ro và đưa ra các khuyến nghị chính sách cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý nhà nước. Cần có nhiều nghiên cứu hơn nữa về chủ đề này để nâng cao năng lực quản trị rủi ro cho ngành bất động sản Việt Nam.

5.1. Tổng quan thực trạng ngành BĐS Việt Nam và rủi ro tài chính

Ngành bất động sản Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức, từ biến động thị trường đến chính sách tín dụng. Rủi ro tài chính là mối quan tâm lớn của các doanh nghiệp. Cần đánh giá thực trạng ngành để có cái nhìn toàn diện về rủi ro.

5.2. Kết quả nghiên cứu định lượng về nhân tố tác động RRTC BĐS

Nghiên cứu định lượng giúp xác định các nhân tố chính tác động đến RRTC doanh nghiệp. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy các nhân tố như đòn bẩy tài chính, thanh khoản, và hiệu quả hoạt động có ảnh hưởng đáng kể. Cần phân tích kỹ kết quả nghiên cứu để có giải pháp phù hợp.

VI. Kiến Nghị Triển Vọng Quản Trị Rủi Ro Tài Chính BĐS Niêm Yết

Quản trị rủi ro tài chính hiệu quả là yếu tố then chốt để đảm bảo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp bất động sản. Doanh nghiệp cần chủ động xây dựng hệ thống quản trị rủi ro, đa dạng hóa nguồn vốn, và quản lý dòng tiền hiệu quả. Cơ quan quản lý nhà nước cần có chính sách hỗ trợ doanh nghiệp, tạo môi trường kinh doanh ổn định, và tăng cường giám sát thị trường. Trong tương lai, cần có nhiều nghiên cứu hơn nữa về các mô hình quản trị rủi ro tiên tiến và ứng dụng công nghệ trong quản trị rủi ro tài chính.

6.1. Giải pháp giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý

Doanh nghiệp cần tập trung vào quản lý dòng tiền, kiểm soát chi phí, và đa dạng hóa nguồn vốn. Cơ quan quản lý cần có chính sách hỗ trợ, tạo môi trường kinh doanh ổn định, và tăng cường giám sát. Doanh nghiệp và cơ quan quản lý cần phối hợp chặt chẽ để giảm thiểu rủi ro.

6.2. Triển vọng và xu hướng quản trị rủi ro tài chính BĐS tương lai

Trong tương lai, quản trị rủi ro tài chính sẽ ngày càng trở nên quan trọng. Các mô hình quản trị rủi ro tiên tiến và ứng dụng công nghệ sẽ được áp dụng rộng rãi. Cần theo dõi và nắm bắt các xu hướng mới để nâng cao hiệu quả quản trị rủi ro.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong quản trị doanh nghiệp, tài chính đóng vai trò cốt lõi quyết định sự tồn tại và phát triển bền vững của mọi tổ chức kinh doanh. Quá trình hội nhập kinh tế quốc tế mang lại nhiều cơ hội kinh doanh nhưng đồng thời làm gia tăng các loại hình rủi ro như rủi ro thị trường, rủi ro chính sách, rủi ro cạnh tranh và rủi ro pháp lý, trong đó rủi ro tài chính được đánh giá là phức tạp nhất. Đối với nền kinh tế Việt Nam, ngành bất động sản giữ vị trí quan trọng, tham gia vào hầu hết các ngành kinh tế trọng yếu.

Năm 2022, thị trường bất động sản Việt Nam đối mặt với nhiều áp lực nghiêm trọng về nguồn vốn: chính sách thắt chặt tín dụng từ hệ thống ngân hàng thương mại, sự đình trệ của thị trường trái phiếu doanh nghiệp sau các vụ việc xử lý sai phạm, biến động lãi suất và sự sụt giảm thanh khoản. Tình trạng này khiến nhiều doanh nghiệp bất động sản sở hữu khối tài sản hàng trăm đến hàng nghìn tỷ đồng rơi vào nguy cơ mất cân đối dòng tiền và gia tăng rủi ro tài chính. Xuất phát từ bối cảnh thực tiễn đó, tác giả Phạm Thị Thu đã thực hiện khóa luận tốt nghiệp nhằm nhận diện và lượng hóa các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của khóa luận là phân tích các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đề xuất các khuyến nghị và giải pháp giảm thiểu rủi ro tài chính, nâng cao năng lực quản trị và hiệu quả kinh doanh.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm 3 nội dung:

1. Hệ thống hóa khái niệm về rủi ro, rủi ro tài chính và cơ sở lý thuyết liên quan đến rủi ro tài chính trong doanh nghiệp.
2. Xây dựng mô hình định lượng phù hợp để đo lường mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết.
3. Đề xuất hệ thống giải pháp và kiến nghị xuất phát từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm nhằm giảm thiểu rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp bất động sản.

Khóa luận tập trung giải quyết 2 câu hỏi nghiên cứu:

• Câu hỏi 1: Có những nhân tố nào tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản?
• Câu hỏi 2: Mức độ tác động của các nhân tố tới rủi ro tài chính của doanh nghiệp bất động sản là như thế nào?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố bên trong và bên ngoài tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản.
• Phạm vi không gian: 42 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 5 năm, từ năm 2018 đến năm 2022.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận tiếp cận rủi ro tài chính dựa trên các lý thuyết nền tảng và các mô hình định lượng đo lường rủi ro phá sản, kiệt quệ tài chính:

• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) của Modigliani và Miller (1963): Xác định sự cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản). Khi nợ vượt quá mức tối ưu, chi phí phá sản tăng nhanh hơn lợi ích từ thuế, đẩy rủi ro tài chính lên cao.
• Khái niệm rủi ro và rủi ro tài chính: Phân tích quan điểm truyền thống (Haynes 1895; Houston & Brigham 2009; Nguyễn Hữu Thân 1991) và quan điểm hiện đại (Willett 1901; Knight 1957; William & cộng sự 1998; Đàm Thị Thanh Huyền 2021). Rủi ro tài chính được hiểu theo nghĩa hẹp là nguy cơ mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn (Defan 2005; Ennouri 2013) và theo nghĩa rộng là sự biến động bất lợi của tỷ suất sinh lời thực tế so với kỳ vọng do tác động của cấu trúc tài chính và thị trường (Horcher 2011; Vũ Thị Hậu 2013).
• Mô hình đo lường rủi ro tài chính: Tác giả xem xét mô hình Value at Risk (VaR), mô hình Z-Score của Altman (1968, 1983, 1993) và lựa chọn mô hình Alexander Bathory (1958) làm thước đo chính.

Chỉ số rủi ro tài chính $FR_{it}$ (Financial Risk) theo mô hình Alexander Bathory (1958) được xác định bằng tổng của 5 tỷ số tài chính: $$FR_{it} = SZL_{it} + SY_{it} + GL_{it} + YF_{it} + YZ_{it}$$

Trong đó:

• $SZL_{it} = \frac{\text{Lợi nhuận trước thuế} + \text{Khấu hao} + \text{Thuế thu nhập hoãn lại}}{\text{Nợ ngắn hạn}}$: Khả năng đảm bảo nợ ngắn hạn bằng dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh.
• $SY_{it} = \frac{\text{Lợi nhuận trước thuế}}{\text{Vốn kinh doanh bình quân}}$: Hiệu quả sinh lợi của vốn kinh doanh.
• $GL_{it} = \frac{\text{Vốn chủ sở hữu}}{\text{Nợ ngắn hạn}}$: Mức độ bảo đảm nợ ngắn hạn bằng nguồn vốn chủ sở hữu.
• $YF_{it} = \frac{\text{Tài sản hữu hình}}{\text{Nợ ngắn hạn}}$: Mức độ bảo đảm nợ ngắn hạn bằng tài sản hữu hình.
• $YZ_{it} = \frac{\text{Vốn hoạt động thuần}}{\text{Tổng tài sản}}$: Tỷ trọng tài trợ tổng tài sản từ vốn hoạt động thuần.

Theo nguyên lý của Bathory (1958), giá trị $FR$ càng thấp phản ánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp càng cao; ngược lại, giá trị $FR$ càng cao thể hiện mức độ an toàn tài chính lớn. Do đó, các biến có tác động làm giảm thiểu rủi ro tài chính được kỳ vọng mang dấu dương ($+$) trong mô hình hồi quy giải thích biến phụ thuộc $FR_{it}$.

Nhóm biến	Tên biến	Ký hiệu	Cách tính
Biến phụ thuộc	Chỉ số rủi ro tài chính	$FR$	$FR = SZL + SY + GL + YF + YZ$
Cơ cấu nợ	Nợ ngắn hạn trên tổng nợ	$DS$	Nợ ngắn hạn / Nợ phải trả
Hiệu suất hoạt động	Vòng quay hàng tồn kho	$IT$	Giá vốn hàng bán / Hàng tồn kho bình quân
	Vòng quay tài sản cố định	$FAT$	Doanh thu thuần / TSCĐ bình quân
	Vòng quay tổng tài sản	$TAT$	Doanh thu thuần / Tổng tài sản bình quân
	Vòng quay các khoản phải thu	$RT$	Doanh thu thuần / Các khoản phải thu bình quân
Khả năng thanh toán	Hệ số thanh toán nhanh	$QR$	(Tài sản ngắn hạn - Hàng tồn kho) / Nợ ngắn hạn
	Hệ số thanh toán hiện hành	$CR$	Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
	Hệ số thanh toán tiền mặt	$Cr$	(Tiền + Tương đương tiền) / Nợ ngắn hạn
Khả năng sinh lợi	Tỷ suất sinh lời trên doanh thu	$ROS$	Lợi nhuận sau thuế / Doanh thu thuần
	Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản	$ROA$	Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân
	Tỷ suất sinh lời trên VCSH	$ROE$	Lợi nhuận sau thuế / VCSH bình quân
Cấu trúc tài chính	Hệ số tự tài trợ	$EAR$	Vốn chủ sở hữu / Tổng nguồn vốn
	Hệ số tài sản cố định	$FAR$	Giá trị TSCĐ / Tổng tài sản
Biến kiểm soát	Lãi suất cho vay ngắn hạn	$IR$	Lãi suất cho vay ngắn hạn bình quân (%)
	Quy mô doanh nghiệp	$SIZE$	$\ln(\text{Tổng tài sản})$
	Độ tuổi doanh nghiệp	$AGE$	Số năm hoạt động kể từ khi thành lập

Phương pháp nghiên cứu thực tế sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với 210 quan sát (42 doanh nghiệp trong 5 năm). Tác giả ứng dụng phần mềm Stata 15 để thực hiện:

• Thống kê mô tả và phân tích ma trận tương quan giữa các biến.
• Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số VIF.
• Ước lượng mô hình Hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
• Kiểm định F-test (chọn giữa Pooled OLS và FEM), Kiểm định nhân tử Lagrange Breusch - Pagan (chọn giữa Pooled OLS và REM), và Kiểm định Hausman (chọn giữa FEM và REM).
• Kiểm định khuyết tật mô hình: Kiểm định phương sai sai số thay đổi và kiểm định hiện tượng tự tương quan.
• Khắc phục các khuyết tật bằng phương pháp Hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS).

Nguồn dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp thu thập từ Báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán và Báo cáo thường niên của 42 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HNX và HOSE, cùng số liệu thống kê ngành từ Bộ Xây dựng, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, và Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA).

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về rủi ro tài chính tại doanh nghiệp

Chương 1 hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về rủi ro và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp. Tác giả phân loại các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính thành hai nhóm:

• Nhóm nhân tố nội sinh (bên trong doanh nghiệp): Cơ cấu nợ, hiệu suất hoạt động, khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài chính, quy mô doanh nghiệp và độ tuổi doanh nghiệp.
• Nhóm nhân tố ngoại sinh (bên ngoài doanh nghiệp): Môi trường chính trị, chính sách pháp lý, lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đoái.

Chương này cũng phân tích 4 phương diện tác động tiêu cực của rủi ro tài chính đối với doanh nghiệp, gồm: tác động đến chi phí (chi phí huy động vốn, chi phí kinh doanh, chi phí khó khăn tài chính trực tiếp và gián tiếp), tác động làm xói mòn lợi nhuận, làm suy giảm khả năng cạnh tranh trên thị trường và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, chương 1 giới thiệu chi tiết các phương pháp định lượng đo lường rủi ro như mô hình VaR, hệ thống mô hình Z-Score của Altman và mô hình 5 chỉ số của Alexander Bathory (1958).

Chương 2: Tổng quan nghiên cứu

Chương 2 tổng thuật các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về rủi ro tài chính và phá sản doanh nghiệp:

• Các nghiên cứu quốc tế tiêu biểu: Altman (1968), Ohlson (1980), Zmijewski (1984), Beaver (1966), Bhunia & Mukhuti (2012), Fu & cộng sự (2012), Khan (2012), Okelo (2015), Diaz & cộng sự (2013), Zhe & cộng sự (2012).
• Các nghiên cứu trong nước: Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020) nghiên cứu 524 doanh nghiệp phi tài chính; Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự (2020) nghiên cứu 142 công ty xây dựng; Nguyễn Thị Mai Chi (2020) nghiên cứu ngành viễn thông; Võ Minh Long (2020) nghiên cứu 28 mã cổ phiếu bất động sản giai đoạn 2012–2018; Hoàng Thị Hồng Lê & cộng sự (2021) nghiên cứu 133 doanh nghiệp xây dựng; Đàm Thị Thanh Huyền (2021) nghiên cứu 33 công ty thuộc TKV.

Từ tổng quan nghiên cứu, tác giả chỉ ra khoảng trống: Các nghiên cứu định lượng chuyên sâu về rủi ro tài chính áp dụng mô hình Bathory đối với riêng nhóm doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam còn rất hạn chế, đặc biệt là việc cập nhật giai đoạn biến động mạnh về pháp lý, tín dụng và thị trường trái phiếu (2018–2022).

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết khung nghiên cứu thực nghiệm. Tác giả thiết lập sơ đồ phân tích và bảng định nghĩa 15 biến trong mô hình (gồm 1 biến phụ thuộc $FR$, 11 biến độc lập và 3 biến kiểm soát). Chương này xây dựng 8 giả thuyết nghiên cứu ($H1$ đến $H8$) về chiều hướng tác động của từng nhóm nhân tố đến giá trị $FR$ và rủi ro tài chính. Quy trình phân tích dữ liệu bảng trên Stata 15 được cụ thể hóa từng bước, từ thống kê mô tả, kiểm định tương quan, kiểm định đa cộng tuyến đến các kiểm định lựa chọn mô hình (F-test, Breusch - Pagan LM, Hausman) và các kiểm định khuyết tật (phương sai sai số thay đổi, tự tương quan) để xác định phương pháp ước lượng FGLS tối ưu. Dữ liệu bao gồm 210 mẫu quan sát từ 42 doanh nghiệp bất động sản trong 5 năm (2018–2022).

Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu

Chương 4 cung cấp bức tranh toàn cảnh về thực trạng ngành bất động sản Việt Nam giai đoạn 2018–2022 qua các chỉ tiêu: nguồn cung nhà ở hình thành trong tương lai, nhà ở thương mại, nhà ở xã hội, lượng giao dịch, diễn biến giá, dư nợ tín dụng bất động sản, thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp và dòng vốn FDI. Đồng thời, chương này phân tích thực trạng phân bổ chỉ số $FR$ của 42 doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, chỉ ra rằng phần lớn doanh nghiệp bất động sản có chỉ số $FR < 1,0$, phản ánh mức độ rủi ro tài chính cao. Chương này thực hiện các bước xử lý số liệu định lượng, trình bày kết quả kiểm định lựa chọn mô hình và thảo luận ý nghĩa kinh tế của các hệ số hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật bằng FGLS.

Chương 5: Kiến nghị và giải pháp giảm thiểu rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam

Chương 5 đúc kết kết quả nghiên cứu thực nghiệm và đề xuất các nhóm giải pháp mang tính ứng dụng thực tiễn:

• Nhóm giải pháp dành cho doanh nghiệp bất động sản: Tái cấu trúc nguồn vốn, kiểm soát hệ số nợ ngắn hạn, đẩy mạnh vòng quay hàng tồn kho, quản trị thu hồi nợ, duy trì khả năng thanh khoản an toàn, nâng cao hiệu quả sinh lời và xây dựng hệ thống cảnh báo sớm rủi ro tài chính.
• Nhóm giải pháp và kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước: Hoàn thiện hành lang pháp lý thị trường bất động sản và thị trường vốn, tháo gỡ vướng mắc thủ tục cấp phép dự án, điều hành chính sách tín dụng linh hoạt, minh bạch hóa thông tin phát hành trái phiếu doanh nghiệp và phát triển phân khúc nhà ở xã hội.

---

Kết quả và đóng góp

Số liệu thực trạng ngành và rủi ro tài chính doanh nghiệp

Khóa luận đã tổng hợp các chuỗi số liệu thực tế về thị trường bất động sản Việt Nam giai đoạn 2018–2022:

Chỉ tiêu thị trường	Năm 2019	Năm 2020	Năm 2021	Năm 2022	Ghi chú thêm
Dự án nhà ở hình thành trong tương lai đủ điều kiện bán	203 dự án (85.612 căn)	322 dự án (110.181 căn)	350 dự án (113.926 căn)	252 dự án (65.909 căn)	Năm 2022 giảm còn ~72% so với 2021
Dự án nhà ở thương mại được cấp phép	335 dự án (175.801 căn)	743 dự án (232.559 căn)	239 dự án (97.737 căn)	125 dự án (55.732 căn)	Cấp phép năm 2022 giảm mạnh
Dự án nhà ở thương mại hoàn thành	186 dự án (66.155 căn)	288 dự án (57.149 căn)	165 dự án (22.321 căn)	91 dự án (18.206 căn)	Xu hướng hoàn thành giảm liên tục
Dự án nhà ở xã hội hoàn thành	22 dự án (7.361 căn)	256 dự án (104.200 căn)	16 dự án (3.046 căn)	114 dự án (6.196 căn)	Năm 2020 tăng trưởng vượt bậc
Tổng lượng giao dịch BĐS thành công	82.604 giao dịch	115.420 giao dịch	282.105 giao dịch	785.637 giao dịch	Quý I/2023 đạt 106.401 giao dịch
Dư nợ tín dụng kinh doanh BĐS	521.821 tỷ đồng	633.740 tỷ đồng	690.075 tỷ đồng	~800.000 tỷ đồng	Đến 28/02/2023 đạt 859.394 tỷ đồng
Phát hành trái phiếu doanh nghiệp BĐS	-	71.000 tỷ đồng	214.440 tỷ đồng (~9 tỷ USD)	51.979 tỷ đồng	Năm 2022 sụt giảm 76% giá trị phát hành
Dòng vốn FDI vào ngành BĐS	3,88 tỷ USD (10,2% FDI)	4,2 tỷ USD (14,7% FDI)	2,6 tỷ USD (8,3% FDI)	4,45 tỷ USD	Vốn đăng ký năm 2018 đạt 6,6 tỷ USD (18,6%)

Về mức độ rủi ro tài chính của 42 doanh nghiệp bất động sản niêm yết: Kết quả tính toán chỉ số $FR$ theo mô hình Bathory cho thấy rủi ro tài chính của các doanh nghiệp tập trung ở mức cao. Phần lớn doanh nghiệp có giá trị $FR$ dao động dưới mức 1,0.

Kết quả kiểm định mô hình kinh tế lượng

• Kiểm định F-test và Breusch - Pagan LM xác nhận mô hình FEM và REM vượt trội hơn Pooled OLS.
• Kiểm định Hausman cho thấy mô hình FEM là mô hình thích hợp hơn REM.
• Kiểm định khuyết tật mô hình FEM phát hiện có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan.
• Ước lượng FGLS được áp dụng để khắc phục hoàn toàn hai khuyết tật trên, đảm bảo các ước lượng hệ số vững và không chệch.

Giải pháp và kiến nghị của tác giả

• Đối với doanh nghiệp bất động sản: Cần giảm bớt sự phụ thuộc vào nợ vay ngắn hạn, giãn tiến độ thanh toán nợ, tái cơ cấu danh mục tài sản để tập trung giải phóng hàng tồn kho tồn đọng; kiểm soát chặt chẽ chính sách tín dụng thương mại cho khách hàng mua nhà trả chậm; đa dạng hóa các kênh huy động vốn dài hạn hợp pháp thay vì chỉ dựa vào tín dụng ngân hàng và trái phiếu ngắn hạn.
• Đối với cơ quan quản lý Nhà nước: Cần rà soát và tháo gỡ các nút thắt về thủ tục pháp lý giao đất, cấp phép dự án xây dựng nhằm khơi thông nguồn cung thị trường; hoàn thiện khung pháp lý giám sát an toàn thị trường trái phiếu doanh nghiệp; điều hành linh hoạt hạn mức tín dụng và lãi suất hỗ trợ các dự án bất động sản đáp ứng nhu cầu thực của người dân.

Đóng góp của khóa luận

Khóa luận đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm định lượng về rủi ro tài chính trong lĩnh vực bất động sản tại Việt Nam, ứng dụng mô hình đo lường Alexander Bathory (1958) trên bộ dữ liệu bảng cập nhật giai đoạn 2018–2022. Nghiên cứu lượng hóa một cách có hệ thống sự tác động của cả nhân tố nội tại doanh nghiệp lẫn yếu tố vĩ mô đối với an toàn tài chính của các công ty địa ốc niêm yết.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận có một số hạn chế gắn liền với phạm vi nghiên cứu được tác giả trình bày:

• Phạm vi mẫu nghiên cứu giới hạn ở 42 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE, chưa bao quát toàn bộ các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết hoặc quy mô vừa và nhỏ.
• Dữ liệu nghiên cứu dừng lại ở giai đoạn 2018–2022 với 210 quan sát, chưa phản ánh hết các diễn biến điều chỉnh chính sách và tái cấu trúc nợ trái phiếu trong giai đoạn sau năm 2023.
• Số liệu tính toán phụ thuộc vào báo cáo tài chính kế toán theo năm, có thể chịu độ trễ về mặt thời gian so với biến động tức thời trên thị trường tài chính.

Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng cỡ mẫu bao gồm các doanh nghiệp bất động sản quy mô vừa và nhỏ ngoài sàn giao dịch; kéo dài chuỗi thời gian nghiên cứu; bổ sung thêm các biến giải thích về quản trị công ty, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và các biến số kinh tế vĩ mô khác như tỷ lệ lạm phát, tăng trưởng GDP và biến động tỷ giá.

---

Giá trị tham khảo

Tài liệu này hữu ích cho:

• Sinh viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh thuộc các chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Thẩm định giá, Quản trị Kinh doanh và Kinh tế Bất động sản đang thực hiện các đề tài về quản trị rủi ro tài chính, phá sản doanh nghiệp hoặc phân tích cấu trúc vốn.
• Giảng viên và người nghiên cứu cần tài liệu tham khảo về quy trình thực hành kinh tế lượng dữ liệu bảng trên phần mềm Stata (từ Pooled OLS, FEM, REM đến kiểm định Hausman, kiểm định khuyết tật và ước lượng FGLS).
• Các nhà quản trị tài chính tại các công ty bất động sản, các chuyên viên phân tích tín dụng tại ngân hàng thương mại và các nhà đầu tư chứng khoán cần công cụ đánh giá sức khỏe tài chính thông qua mô hình Alexander Bathory (1958).

Các nội dung đáng tham khảo nhất trong khóa luận gồm:

• Quy trình toán học và ý nghĩa kinh tế của 5 chỉ tiêu thành phần cấu thành chỉ số $FR$ trong mô hình Alexander Bathory (1958).
• Hệ thống tổng hợp số liệu thực tế về nguồn cung, lượng giao dịch, tín dụng và trái phiếu ngành bất động sản Việt Nam giai đoạn 2018–2022.
• Chuỗi kiểm định kinh tế lượng bài bản để phát hiện và xử lý hiện tượng phương sai sai số thay đổi cùng tự tương quan trong mô hình dữ liệu bảng.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Chỉ số rủi ro tài chính $FR_{it}$ trong mô hình Alexander Bathory (1958) được tính toán như thế nào và nguyên lý diễn giải trị số này ra sao?

Chỉ số $FR_{it}$ là tổng của 5 chỉ số tài chính thành phần: $$FR_{it} = SZL_{it} + SY_{it} + GL_{it} + YF_{it} + YZ_{it}$$ Trong đó:

• $SZL$: Dòng tiền tạo ra từ kinh doanh / Nợ ngắn hạn.
• $SY$: Lợi nhuận trước thuế / Vốn kinh doanh bình quân.
• $GL$: Vốn chủ sở hữu / Nợ ngắn hạn.
• $YF$: Tài sản hữu hình / Nợ ngắn hạn.
• $YZ$: Vốn hoạt động thuần / Tổng tài sản.

Về nguyên lý diễn giải: Giá trị $FR$ càng nhỏ phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp càng suy yếu, mức độ rủi ro tài chính càng cao. Ngược lại, giá trị $FR$ càng lớn thể hiện doanh nghiệp có mức độ an toàn tài chính cao và rủi ro tài chính thấp.

2. Mẫu dữ liệu và khung thời gian nghiên cứu thực nghiệm của khóa luận được xác định cụ thể như thế nào?

Mẫu nghiên cứu gồm 42 doanh nghiệp bất động sản được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Khung thời gian thu thập dữ liệu thứ cấp kéo dài 5 năm, từ năm 2018 đến năm 2022. Toàn bộ dữ liệu được trích xuất từ Báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán và Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp, tạo thành bộ dữ liệu bảng gồm 210 quan sát.

3. Thực trạng huy động vốn qua phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản trong giai đoạn 2021–2022 có sự biến động như thế nào theo văn bản?

Năm 2021, hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp bất động sản tăng mạnh với giá trị đạt khoảng 214.440 tỷ đồng (tương đương hơn 9 tỷ USD), gấp 3 lần so với năm 2020 (71.000 tỷ đồng) và chiếm 36% tổng giá trị phát hành toàn thị trường. Sang năm 2022, sau các sự kiện sai phạm nghiêm trọng tại các tập đoàn như Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát, thị trường trái phiếu bị sụt giảm mạnh: Tổng giá trị phát hành trái phiếu của nhóm doanh nghiệp địa ốc chỉ đạt 51.979 tỷ đồng, sụt giảm 76% so với năm 2021.

4. Quy trình kiểm định và lựa chọn mô hình kinh tế lượng được tác giả thiết kế theo các bước nào để xử lý các khuyết tật của dữ liệu bảng?

Quy trình gồm các bước:

1. Chạy hồi quy các mô hình Pooled OLS, FEM và REM trên Stata 15.
2. Thực hiện Kiểm định F-test để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM.
3. Thực hiện Kiểm định Breusch - Pagan LM để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM.
4. Thực hiện Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM (kết quả chọn mô hình FEM).
5. Kiểm định khuyết tật của mô hình FEM về hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan.
6. Sử dụng phương pháp hồi quy Hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục toàn bộ các khuyết tật của mô hình.

5. Tác giả đã phân loại các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp thành những nhóm nào trong khung lý thuyết?

Tác giả phân loại thành 2 nhóm chính:

• Nhóm nhân tố bên trong (nội sinh): Cơ cấu nợ (tỷ trọng nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn/tổng nợ), hiệu suất hoạt động (vòng quay tài sản, hàng tồn kho, khoản phải thu), khả năng thanh toán (ngắn hạn, nhanh, tiền mặt), khả năng sinh lợi (ROS, ROA, ROE), cấu trúc tài chính (tỷ lệ tự tài trợ, cơ cấu tài sản), quy mô doanh nghiệp và độ tuổi doanh nghiệp.
• Nhóm nhân tố bên ngoài (ngoại sinh/vĩ mô): Môi trường chính trị, chính sách pháp lý, lãi suất tín dụng, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái.

---

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Phạm Thị Thu đã hệ thống hóa lý luận về rủi ro tài chính và ứng dụng mô hình định lượng Alexander Bathory (1958) để phân tích 42 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2018–2022. Bằng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng kết hợp phương pháp ước lượng FGLS trên phần mềm Stata 15, nghiên cứu đã lượng hóa tác động của các yếu tố nội tại và vĩ mô đến an toàn tài chính doanh nghiệp. Công trình phản ánh thực trạng áp lực thanh khoản và cấu trúc nợ của ngành bất động sản trong giai đoạn thị trường biến động, đồng thời cung cấp hệ thống giải pháp tài chính và kiến nghị chính sách nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp bất động sản kiểm soát rủi ro và phát triển ổn định.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI DOANH NGHIỆP 1. Khái niệm rủi ro tài chính 1. Khái quát về rủi ro trong doanh nghiệp Sự phát triển của loài người cùng với sự tiến bộ của khoa học kỹ thuật đã làm cho hoạt động của con người nói chung và hoạt động sản xuất kinh doanh ngày càng trở nên đa dạng, phong phú.

Như vậy, rủi ro tiềm ẩn trong đó ngày càng nhiều với các phương thức khác nhau. Hiện tại có nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro: ● Theo quan điểm truyền thống (Theo trường phái tiêu cực) Trong từ điển tiếng việt: “Rủi ro là điều không lành mạnh, không tốt bất ngờ xảy ra”. Ngoài ra, từ điển Oxford định nghĩa: “Rủi ro (Risk) là khả năng xảy ra điều gì đó tồi tệ vào một thời điểm nào đó trong tương lai; một tình huống có thể nguy hiểm hoặc có một kết quả xấu”. Trên thế giới, có thể coi Haynes (1895) là một trong những người đã đưa khái niệm đầu tiên về rủi ro trong nghiên cứu “Risk as an economic factor”, với định nghĩa rủi ro là khả năng xảy ra tổn thất.

Trong cuốn sách “Quản trị tài chính”, nhóm tác giả Houston & Brigham (2009) với nhận định rủi ro là khả năng các sự kiện không mong đợi sẽ xảy ra. Một số tổ chức hiệp hội ở một số nước trước đây như: Hiệp hội tiêu chuẩn Canada, Hiệp hội nghiên cứu và thông tin xây dựng Anh quốc, tổ chức viễn thông và máy tính trung tâm Anh quốc,.(1980) định nghĩa rủi ro là khả năng xuất hiện của các sự kiện, tình huống hiểm họa, mất mát và hậu quả để lại không dự đoán trước được. Tại Việt Nam, có một số quan điểm khác nhau về rủi ro. Cụ thể, Nguyễn Hữu Thân (1991) đưa ra khái niệm “rủi ro là sự bất trắc gây ra mất mát, thiệt hại”.

Nhóm tác giả Nguyễn Thị Quy và cộng sự (2009) với cuốn sách Quản trị rủi ro trong doanh nghiệp, đã chỉ rõ quan điểm của họ về rủi ro đó là: “rủi ro là tình huống thế giới khách quan trong đó tồi tại khả năng xảy năng xảy ra sự sai lệch bất lợi so với kết quả được dự tính hay mong chờ”. 4 ● Theo quan điểm hiện đại (Trường phái trung hòa) Trong cuốn sách “The economy theory of risk and insurance”, quan điểm của Willett (1901) cho rằng rủi ro là sự không chắc chắn được khách quan hóa đối với sự kiện không mong muốn. Nó thay đổi theo sự không chắc chắn và không theo mức độ xác suất hay có thể xác định trong một số trường hợp bằng cách quan sát trực tiếp các điều kiện mà khả năng xảy ra sự kiện phụ thuộc vào. Hoặc bằng cách gián tiếp, rủi ro có thể xác định thông qua nghiên cứu thống kê và kết quả của kinh nghiệm trong quá khứ.

Trong khi đó, Knight (1957) đã khám phá ra sự khác biệt giữa rủi ro có thể tính toán được và sự không chắc chắn. Ông lập luận rằng rủi ro (Risk) bắt nguồn từ các sự kiện lặp đi lặp lại, do đó cho phép các xác suất được tính toán và đưa vào các quyết định. Tuy nhiên, sự không chắc chắn (Uncertainty) bắt nguồn từ các sự kiện không thể đoán trước và do đó không thể chuẩn bị trước. Ngoài ra, PMBOK6 (2017) đã định nghĩa rủi ro như sau “Một sự kiện hoặc điều kiện không chắc chắn, nếu nó xảy ra, có tác động mang đến sự tích cực hoặc tiềm ẩn mối đe dọa tiêu cực đối với một hoặc nhiều mục tiêu dự án.” Tuy nhiên, Lechler và cộng sự (2012) đã phân biệt rõ sự khác biệt giữa rủi ro và sự không chắc chắn, rằng sự không chắc chắn bao gồm tất cả các rủi ro đã xác định, nhưng rủi ro không bao gồm sự không chắc chắn.

Cùng với đó, William và cộng sự (1998) đã mở ra khái niệm rộng hơn: rủi ro là sự biến động tiềm ẩn của các kết quả trong cuốn “Risk management and insurance”. Hay hiệp hội quản lý dự án Anh quốc cho rằng: Rủi ro là sự kiện không chắc chắn hoặc tập hợp các hoàn cảnh tác động làm thay đổi các mục tiêu của dự án. Ngoài ra, tiêu chuẩn quản lý rủi ro của Úc và New Zealand cũng đưa ra định nghĩa: “Rủi ro là khả năng gây sự kiện tác động ảnh hưởng đến các mục tiêu”. Với góc nhìn rộng hơn tại Việt Nam, Phạm Quang Hiệu (2021) coi đây là sự kiện không chắc chắn hoặc tập hợp các hoàn cảnh tác động làm thay đổi mục tiêu của dự án.

Khi xét cụ thể về đối tượng là doanh nghiệp, Đàm Thị Thanh Huyền và cộng sự (2021) đã thống nhất quan điểm: “Rủi ro đối với doanh nghiệp là sự biến động hay sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng”. Khái niệm về rủi ro tài chính trong doanh nghiệp Rủi ro tài chính (RRTC), tên tiếng anh gọi là “Financial risk”, là một trong những mối quan tâm hàng đầu của mọi doanh nghiệp trên mọi lĩnh vực và địa lý. Thực tế, đã và đang có nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Trên thế giới, có nghiên cứu của Brigham & Houston (2009) đưa ra quan điểm: Rủi ro tài chính là loại rủi ro có thể dẫn đến mất vốn của nhiều đối tượng khác nhau như chính phủ, các tập đoàn, thị trường hay cá nhân.

Rủi ro tài chính tiềm mặt ở khắp mọi nơi, với nhiều hình thức và mức độ khác nhau. Thông thường được đề cập đến nhiều nhất liên quan đến việc khả năng dòng tiền của công ty không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ của công ty. Trong khi đó, Li (2003) đưa ra quan điểm: Rủi ro tài liên quan đến sự không chắc chắn của một số yếu tố như lãi suất, tỷ giá, giá cổ phiếu và giá hàng hóa gọi là rủi ro tài chính. Ngoài ra, Defan (2005) lại phân chia rủi ro tài chính một cách rộng mở hơn về 2 khía cạnh.

Theo nghĩa rộng, rủi ro tài chính liên quan đến tất cả yếu tố phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp. Còn với nghĩa hẹp, rủi ro tài chính phản ánh khả năng không thanh toán được các khoản nợ tài chính khi đến hạn. Đồng tình với quan điểm theo nghĩa hẹp của Defan (2005), Ennouri (2013) khẳng định rủi ro tài chính có nghĩa là sự tiếp xúc của một công ty với những tổn thất tiềm tàng trong tương lai. Những tổn thất đó có thể phát sinh từ những thay đổi trên thị trường tài chính, từ việc các doanh nghiệp mắc nợ không thực hiện đúng nghĩa vụ thanh toán.

Đi sâu về vấn đề này, Horcher (2011) cho rằng rủi ro tài chính phát sinh thông qua vô số giao dịch có tính chất tài chính, bao gồm mua bán, đầu tư và cho vay, và các hoạt động khác hoạt động kinh doanh. Nó có thể phát sinh do các giao dịch pháp lý, dự án mới, sáp nhập và mua lại, tài trợ nợ, thành phần năng lượng của chi phí, hoặc thông qua các hoạt động của ban quản lý, các bên liên quan, đối thủ cạnh tranh, chính phủ nước ngoài hoặc thậm chí cả thời tiết. Cách phân loại được sử dụng bởi Eichhorn (2004) cung cấp một cách tiếp cận có giá trị để xác định và nắm bắt rủi ro tài chính: ông phân biệt rủi ro tài chính bên ngoài và bên trong. Theo quan điểm của ông, rủi ro tài chính bên ngoài là kết quả của những thay đổi về tài chính thị trường, trong khi rủi ro tài chính nội bộ do chính doanh nghiệp 6 gây ra.

Đồng tình với quan điểm này, Napp (2011) cho rằng RRTC đến từ rủi ro môi trường và rủi ro nội tại. Rủi ro môi trường phụ thuộc vào những thay đổi trên thị trường tài chính như: tỷ giá, lãi suất, giá cả hàng hóa… Rủi ro nội tại bắt nguồn từ tình hình tài chính của DN. Cùng với đó, theo Zhea & cộng sự (2012) nhận đình RRTC là xác suất mất vốn khi sử dụng các phương pháp tài trợ, điều này làm giảm khả năng DN hoạt động trở lại. Tại Việt Nam, Nguyễn Đình Kiệm và Bạch Đức Hiển (2008) cho rằng RRTC là sự giao động hay tính biến đổi tỷ lệ thuận của tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (VCSH) hoặc thu nhập trên một cổ phiếu, đồng thời làm mất khả năng thanh toán có xác suất tăng khi DN sử dụng vốn vay và các nguồn tài trợ khác có chi phí tài chính cố định.

Bên cạnh đó, Vũ Thị Hậu (2013) cho rằng RRTC bao gồm: rủi ro theo nghĩa rộng và rủi ro theo nghĩa hẹp. Theo nghĩa rộng: RRTC là khả năng xảy ra những tổn thất gắn liền với hoạt động tài chính như: đầu tư, vay nợ, mua bán… có gắn liền với những tác động bên ngoài DN như sự thay đổi thể chế chính sách của Chính phủ, của môi trường chính trị, yếu tố thiên tai. Theo nghĩa hẹp, RRTC là khả năng xảy ra tổn thất DN phải chịu khi huy động vốn từ nguồn vốn đi chiếm dụng để đầu tư cho hoạt động kinh doanh. Mặt khác, Phạm Tuấn Anh (2017) cho rằng RRTC của DN là rủi ro đối với quá trình tài trợ và đầu tư các quỹ của DN, là nguyên nhân gây ra sự bất định trong quản trị tài chính DN.

Hay như Đàm Thị Thanh Huyền và cộng sự (2021) trên cơ sở quan điểm về rủi ro, đã cho rằng rủi ro tài chính của doanh nghiệp liên quan đến sự thay đổi giá cả, lãi suất, tỷ giá hối đoái và việc thực hiện các quyết định tài chính của doanh nghiệp làm biến động tỷ số sinh lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Từ các quan điểm đi trước, tác giả nhận thấy rằng rủi ro tài chính là những rủi ro phát sinh khi doanh nghiệp huy động và sử dụng nguồn vốn nợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Cụm từ này phản ảnh những nhân tố bên trong và bên ngoài tác động lên tình hình tài chính của doanh nghiệp, tổ chức tài chính. Một trong những biểu hiện rõ ràng nhất là việc họ sẽ mất khả năng thanh toán các khoản nợ tài chính khi đến hạn, điều đó có thể ảnh hưởng đến việc hoạt động sản xuất và kinh doanh, danh tiếng, thậm chí có thể đưa doanh nghiệp, tổ chức tài chính đó đến bờ vực phá sản.

Các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính ● Nhân tố bên trong doanh nghiệp - Cơ cấu nợ: Theo lý thyết đánh đổi của Modigliani và Miller (1963), khi giá trị công ty đạt điểm tối ưu có nghĩa là xác định được cơ cấu vốn tối ưu (Tỷ trọng nợ và VCSH tối ưu).