Đề xuất cải tiến mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ phân tích mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam và đề xuất cải tiến hiệu quả.

• Tác giả: Nguyễn Văn Tuấn
• Người hướng dẫn: TS. Hay Sinh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh Tế Phát Triển
• Đề tài: Cải Tiến Mô Hình Dòng Lưu Kim Chiết Khấu Trong Thẩm Định Giá
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sỹ
• Năm xuất bản: 2007
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
• 1.1. THẨM ĐỊNH GIÁ VÀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
• 1.1.1. Khái niệm về thẩm định giá
• 1.1.2. Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, và thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.3. Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.4. Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.5. Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.6. Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.2. KHÁI LƯỢC VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỔ BIẾN
• 1.2.1. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào bảng cân đối kế toán
• 1.2.1.1. Giá trị sổ sách
• 1.2.1.2. Giá trị sổ sách điều chỉnh
• 1.2.1.3. Giá trị thanh lý
• 1.2.1.4. Giá trị thay thế
• 1.2.2. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào bảng báo cáo thu nhập
• 1.2.2.1. Sử dụng tỷ số giá-thu nhập (PER)
• 1.2.2.2. Sử dụng tỷ số giá-doanh thu (PS)
• 1.2.2.3. Các tỷ số khác
• 1.2.3. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào lợi thế thương mại
• 1.2.4. Mô hình cổ điển
• 1.2.4.1. Mô hình UEC giản lược
• 1.2.4.2. Mô hình UEC
• 1.2.4.3. Mô hình gián tiếp
• 1.2.4.4. Mô hình trực tiếp (hay Anglo-Saxon)
• 1.2.5. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng lưu kim chiết khấu
• 1.2.5.1. Vị trí của các mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong công tác thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.2.5.2. Mô hình DCF tổng quát
• 1.2.5.3. Các biến thể của mô hình DCF
• 1.2.5.4. Khái quát về các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu
• 1.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH DÒNG LƯU KIM CHIẾT KHẤU VÀ CÁC BIẾN THỂ CỦA NÓ
• 2.1. CÁC MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU
• 2.1.1. Mô hình DDM
• 2.1.2. Mô hình FCFE
• 2.1.3. Mô hình FCFF
• 2.1.4. Công thức tổng quát cho các phiên bản tăng trưởng của các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu
• 2.2. CÁC MÔ HÌNH TƯƠNG ĐƯƠNG CHẮC CHẮN
• 2.3. CÁC MÔ HÌNH THU NHẬP VƯỢT TRỘI
• 2.3.1. Mô hình EVA
• 2.3.2. Mô hình EP
• 2.3.3. Mô hình CFROI
• 2.4. MÔ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI HIỆU CHỈNH (APV)
• 2.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG VẬN DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
• 3.1. BỐI CẢNH THỰC HIỆN CÔNG TÁC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở NƯỚC TA
• 3.2. KHUÔN KHỔ PHÁP LÝ CHO CÔNG TÁC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
• 3.3. THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CÁC MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM THỜI GIAN QUA
• 3.3.1. Tổng quan về việc vận dụng các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp ở nước ta
• 3.3.2. Thực trạng vận dụng các mô hình DCF trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua
• 3.3.3. Về nội dung của phương pháp DCF
• 3.3.4. Về kỹ thuật dự báo dòng lưu kim kỳ vọng
• 3.3.5. Về kỹ thuật ước lượng tỷ suất chiết khấu
• 3.3.6. Về vấn đề ước lượng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng
• 3.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT CẢI TIẾN VIỆC VẬN DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
• 4.1. VẤN ĐỀ DỰ BÁO DÒNG LƯU KIM KỲ VỌNG
• 4.2. Một số gợi ý chính sách
• 4.3. Các đề xuất cải tiến cụ thể
• 4.4. Thu thập và chuẩn bị dữ liệu
• 4.5. Vận dụng mô hình dự báo thích hợp
• 4.6. Đo lường sai số dự báo và chọn lựa mô hình thích hợp
• 4.7. Hiệu chỉnh kết quả dự báo
• 4.8. VẤN ĐỀ ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU
• 4.9. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH KHÁC
• 4.10. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• LỜI KẾT LUẬN
• DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• CÁC PHỤ LỤC
• Phụ lục 1. Mô hình tăng trưởng ổn định Gordon trong định giá cổ phiếu
• Phụ lục 2. Trích minh hoạ số 1 và số 2 của phụ lục số 2, ban hành theo Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 04.2004 của Bộ Tài chính
• Phụ lục 3. Tổng quan về dự báo theo mô hình dãy số thời gian và ví dụ minh họa cho gợi ý chính sách

Tóm tắt

I. Tổng quan về mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá

Mô hình dòng lưu kim chiết khấu (DCF) là một trong những phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp phổ biến nhất hiện nay. Phương pháp này dựa trên nguyên tắc rằng giá trị của một tài sản được xác định bởi dòng tiền mà tài sản đó tạo ra trong tương lai, được chiết khấu về giá trị hiện tại. Việc áp dụng mô hình DCF giúp các nhà đầu tư và chuyên gia thẩm định giá có cái nhìn rõ ràng hơn về giá trị thực của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này cũng gặp nhiều thách thức, đặc biệt là trong việc dự báo dòng tiền và xác định tỷ suất chiết khấu.

1.1. Khái niệm và nguyên lý hoạt động của mô hình DCF

Mô hình DCF hoạt động dựa trên nguyên lý rằng giá trị hiện tại của một doanh nghiệp là tổng giá trị của các dòng tiền tương lai mà doanh nghiệp đó sẽ tạo ra. Dòng tiền này được chiết khấu về hiện tại bằng một tỷ suất chiết khấu phù hợp. Việc xác định dòng tiền kỳ vọng và tỷ suất chiết khấu là rất quan trọng để đảm bảo tính chính xác của mô hình.

1.2. Lợi ích của việc sử dụng mô hình DCF trong thẩm định giá

Mô hình DCF cung cấp một cái nhìn sâu sắc về giá trị nội tại của doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Nó cũng cho phép đánh giá các yếu tố như tăng trưởng doanh thu, chi phí và rủi ro tài chính, từ đó đưa ra các dự báo chính xác hơn về giá trị doanh nghiệp.

II. Những thách thức trong việc áp dụng mô hình dòng lưu kim chiết khấu

Mặc dù mô hình DCF có nhiều ưu điểm, nhưng việc áp dụng nó trong thực tế cũng gặp không ít khó khăn. Các thách thức này bao gồm việc dự báo dòng tiền chính xác, xác định tỷ suất chiết khấu phù hợp và xử lý các yếu tố không chắc chắn trong tương lai. Những vấn đề này có thể dẫn đến sai lệch trong kết quả thẩm định giá.

2.1. Dự báo dòng tiền kỳ vọng Khó khăn và giải pháp

Dự báo dòng tiền là một trong những bước quan trọng nhất trong mô hình DCF. Tuy nhiên, việc này thường gặp khó khăn do sự biến động của thị trường và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Để cải thiện độ chính xác, cần sử dụng các phương pháp phân tích dữ liệu và mô hình hóa tiên tiến.

2.2. Xác định tỷ suất chiết khấu Thách thức và phương pháp

Tỷ suất chiết khấu là yếu tố quyết định trong mô hình DCF. Việc xác định tỷ suất này không chỉ dựa vào chi phí vốn mà còn phải xem xét các yếu tố rủi ro. Sử dụng mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) có thể giúp xác định tỷ suất chiết khấu một cách hợp lý hơn.

III. Phương pháp cải tiến mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá

Để nâng cao độ chính xác của mô hình DCF, cần áp dụng một số phương pháp cải tiến. Những cải tiến này có thể bao gồm việc sử dụng dữ liệu lịch sử để dự báo dòng tiền, áp dụng các mô hình tài chính phức tạp hơn và cải thiện quy trình xác định tỷ suất chiết khấu.

3.1. Sử dụng dữ liệu lịch sử để dự báo dòng tiền

Việc phân tích dữ liệu lịch sử giúp nhận diện các xu hướng và mô hình trong dòng tiền của doanh nghiệp. Điều này có thể cải thiện độ chính xác của các dự báo dòng tiền trong tương lai.

3.2. Áp dụng mô hình tài chính phức tạp hơn

Sử dụng các mô hình tài chính phức tạp như mô hình tăng trưởng hai giai đoạn hoặc ba giai đoạn có thể giúp phản ánh chính xác hơn sự biến động của dòng tiền trong các giai đoạn khác nhau của doanh nghiệp.

IV. Ứng dụng thực tiễn của mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá

Mô hình DCF đã được áp dụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực, từ thẩm định giá doanh nghiệp đến đánh giá các dự án đầu tư. Việc áp dụng mô hình này không chỉ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác mà còn hỗ trợ các doanh nghiệp trong việc lập kế hoạch tài chính và chiến lược phát triển.

4.1. Thực trạng áp dụng mô hình DCF tại Việt Nam

Tại Việt Nam, mô hình DCF đang dần trở thành phương pháp thẩm định giá phổ biến. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều doanh nghiệp chưa áp dụng đúng cách, dẫn đến kết quả không chính xác. Cần có sự đào tạo và nâng cao nhận thức về mô hình này.

4.2. Kết quả nghiên cứu về hiệu quả của mô hình DCF

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc áp dụng mô hình DCF giúp cải thiện đáng kể độ chính xác trong thẩm định giá doanh nghiệp. Các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn khi có thông tin chính xác về giá trị doanh nghiệp.

V. Kết luận và tương lai của mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá

Mô hình dòng lưu kim chiết khấu là một công cụ mạnh mẽ trong thẩm định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, để phát huy tối đa hiệu quả, cần có những cải tiến và ứng dụng phù hợp với thực tiễn. Tương lai của mô hình này sẽ phụ thuộc vào khả năng thích ứng với các thay đổi trong môi trường kinh doanh và công nghệ.

5.1. Tương lai của mô hình DCF trong bối cảnh kinh tế hiện đại

Trong bối cảnh kinh tế hiện đại, mô hình DCF sẽ tiếp tục phát triển và được cải tiến để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của thị trường. Việc áp dụng công nghệ mới và dữ liệu lớn sẽ giúp nâng cao độ chính xác của mô hình.

5.2. Đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo

Cần có thêm nhiều nghiên cứu về việc cải tiến mô hình DCF, đặc biệt là trong việc áp dụng các công nghệ mới và phương pháp phân tích dữ liệu. Điều này sẽ giúp nâng cao độ tin cậy và tính chính xác của các kết quả thẩm định giá.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường tài chính và chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 - 2007 ghi nhận sự tăng trưởng vượt bậc với làn sóng cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và sự bùng nổ của các thương vụ sáp nhập, hợp nhất. Theo số liệu của PricewaterhouseCoopers, năm 2005 thị trường Việt Nam chỉ ghi nhận 18 vụ M&A với tổng giá trị 61 triệu USD, nhưng đến năm 2006 con số này đã tăng lên 32 vụ với tổng giá trị 245 triệu USD, tương ứng mức tăng trưởng hơn 301% về mặt giá trị. Trên bình diện quốc tế, hoạt động M&A chiếm tỷ trọng từ 57% đến 80% tổng dòng vốn FDI toàn cầu.

Tuy nhiên, thực tiễn định giá tại Việt Nam đang đối mặt với lỗ hổng lớn: hơn 90% các thương vụ cổ phần hóa chỉ áp dụng phương pháp giá trị tài sản dựa trên sổ sách kế toán lịch sử, bỏ qua toàn bộ giá trị vô hình, tiềm năng phát triển và lợi thế thương mại. Thực trạng này dẫn đến nguy cơ thất thoát vốn nhà nước trong cổ phần hóa và gây rủi ro nghiêm trọng cho nhà đầu tư khi giá trị thị trường sai lệch lớn so với giá trị nội tại.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là hệ thống hóa cơ sở lý luận về phương pháp dòng lưu kim chiết khấu (DCF), đánh giá thực trạng áp dụng mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) theo khuôn khổ pháp lý hiện hành, đồng thời đề xuất các giải pháp kỹ thuật nhằm hoàn thiện quy trình dự báo dòng lưu kim và ước lượng tỷ suất chiết khấu trong điều kiện thị trường chuyển đổi tại Việt Nam. Nghiên cứu giới hạn phạm vi khảo sát đối với các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa và doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 2000 - 2007. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn, hỗ trợ các tổ chức tư vấn giảm thiểu sai số định giá từ 15% đến 25%, bảo vệ lợi ích hợp pháp của các bên tham gia thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, trọng tâm là các mô hình định giá thu nhập được phát triển bởi các chuyên gia tài chính hàng đầu như Aswath Damodaran và Pablo Fernández. Khung lý thuyết phân loại toàn bộ hệ thống định giá doanh nghiệp thành bốn nhóm tiếp cận chủ đạo: phương pháp dựa trên bảng cân đối kế toán, phương pháp dựa trên báo cáo thu nhập, phương pháp lợi thế thương mại và phương pháp dòng lưu kim chiết khấu.

Trong nhóm phương pháp dòng lưu kim chiết khấu, tác giả phân tích bốn nhánh biến thể chính:

• Nhóm mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu: bao gồm mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), mô hình dòng lưu kim tự do vốn chủ sở hữu (FCFE) và mô hình dòng lưu kim tự do doanh nghiệp (FCFF).
• Mô hình tương đương chắc chắn: thực hiện quy đổi dòng tiền rủi ro về dòng tiền chắc chắn trước khi chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro.
• Mô hình giá trị hiện tại hiệu chỉnh (APV): tách biệt giá trị cơ sở của doanh nghiệp khi không vay nợ và tác dụng của lá chắn thuế từ nợ vay.
• Nhóm mô hình thu nhập vượt trội: bao gồm mô hình giá trị gia tăng kinh tế (EVA), mô hình lợi nhuận kinh tế (EP) và dòng lưu kim hoàn vốn đầu tư (CFROI).

Nghiên cứu cũng tích hợp bốn nguyên tắc kinh tế cơ bản chi phối hoạt động thẩm định giá theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam: nguyên tắc sử dụng tốt nhất và hiệu quả nhất, nguyên tắc cung cầu, nguyên tắc thay đổi và nguyên tắc dự tính lợi ích tương lai.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu kết hợp chặt chẽ giữa phương pháp phân tích định tính và phương pháp định lượng thực nghiệm:

• Phương pháp định tính: Sử dụng phương pháp tổng hợp tài liệu, so sánh đối chiếu và phân tích phê phán nhằm đánh giá các văn bản quy phạm pháp luật như Nghị định 187/2004/NĐ-CP, Nghị định 109/2007/NĐ-CP và Thông tư 146/2007/TT-BTC.
• Phương pháp định lượng: Sử dụng kỹ thuật phân tích dãy số thời gian và hồi quy đa biến trên phần mềm thống kê SPSS. Cỡ mẫu nghiên cứu thực nghiệm bao gồm chuỗi dữ liệu tài chính lịch sử kéo dài 20 quý liên tục của doanh nghiệp điển hình kết hợp với chuỗi biến động của chỉ số VN-Index.
• Phương pháp chọn mẫu: Áp dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích đối với nhóm doanh nghiệp đại diện cho quy mô vừa và nhỏ chưa niêm yết nhằm phản ánh chính xác cấu trúc kinh tế Việt Nam với hơn 95% là doanh nghiệp vừa và nhỏ.
• Lý do lựa chọn phương pháp: Việc kết hợp hồi quy xu thế và kiểm định thống kê Durbin-Watson giúp loại bỏ tính chủ quan, đo lường chính xác các chỉ số sai số như độ lệch tuyệt đối bình quân (MAD), sai số bình phương trung bình (MSE) và tỷ lệ sai số phần trăm tuyệt đối bình quân (MAPE), đảm bảo kết quả dự báo có độ tin cậy khoa học cao nhất.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, thực trạng vận dụng phương pháp định giá tại Việt Nam có sự mất cân đối nghiêm trọng. Báo cáo giám sát của Ủy ban Thường vụ Quốc hội khóa XI năm 2006 cho thấy có tới hơn 90% doanh nghiệp cổ phần hóa chỉ áp dụng phương pháp tài sản theo giá trị sổ sách kế toán. Các yếu tố tiềm năng tăng trưởng, giá trị thương hiệu và thị phần hầu như chỉ được tính toán áng chừng hoặc bị bỏ qua hoàn toàn.

Thứ hai, các tổ chức tư vấn quốc tế và phân tích chứng khoán có xu hướng phụ thuộc vào phương pháp định giá theo hệ số so sánh. Nghiên cứu của Morgan Stanley Dean Witter chỉ ra rằng DCF chỉ đứng thứ 5 trong số các phương pháp phổ biến tại châu Âu, trong khi 90% báo cáo thẩm định vốn cổ phần và 50% thương vụ M&A sử dụng các tỷ số như PER, PS, EV/EBITDA. Tuy nhiên, tại Việt Nam, việc thiếu một thị trường tham chiếu hoàn hảo khiến việc chọn nhóm công ty so sánh mang nặng tính chủ quan, dẫn đến sai lệch định giá lên tới 20% - 30%.

Thứ ba, việc vận dụng mô hình DDM theo hướng dẫn tại Phụ lục số 2 ban hành kèm Thông tư 126/2004/TT-BTC và sau này là Thông tư 146/2007/TT-BTC bộc lộ nhiều hạn chế kỹ thuật:

• Kỹ thuật dự báo dòng tiền thuần mang tính cơ học, giả định tốc độ tăng trưởng doanh thu hoặc lợi nhuận cố định qua các năm mà không căn cứ vào chu kỳ kinh doanh.
• Tỷ suất chiết khấu thường bị cào bằng theo lãi suất trái phiếu chính phủ cộng thêm một tỷ lệ phần trăm cố định từ 1,5% đến 3%, không phản ánh đúng rủi ro ngành và hệ số Beta của doanh nghiệp.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân cốt lõi của những hạn chế trên xuất phát từ sự thiếu thốn dữ liệu lịch sử và hạ tầng thông tin tài chính chưa đồng bộ. Đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết, việc thiếu giá thị trường của cổ phiếu khiến việc ước tính hệ số Beta theo mô hình CAPM gặp nhiều trở ngại. Thêm vào đó, đội ngũ thẩm định viên chưa được đào tạo chuyên sâu về kinh tế lượng ứng dụng, dẫn đến tâm lý e ngại khi tiếp cận mô hình DCF.

Trong thực hành thẩm định giá, dữ liệu chuỗi thời gian cần được biểu diễn trực quan qua biểu đồ phân tán (Scatter Plot) kết hợp các đường hồi quy xu thế đa dạng như tuyến tính, bậc hai và hàm mũ. Việc tổng hợp kết quả dự báo qua bảng so sánh sai số MAPE giữa các mô hình giúp thẩm định viên lựa chọn được hàm xu thế tối ưu, thay vì chỉ áp đặt một tốc độ tăng trưởng cố định. Kết quả kiểm định hồi quy giữa tỷ lệ thay đổi lợi nhuận doanh nghiệp và tỷ lệ biến động VN-Index minh chứng rằng hoàn toàn có thể định lượng hóa rủi ro hệ thống thông qua các công cụ phân tích hiện đại.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm hoàn thiện kỹ thuật vận dụng mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam, bốn giải pháp trọng tâm cần được triển khai:

Thứ nhất, chuẩn hóa quy trình dự báo dòng lưu kim thông qua ứng dụng mô hình chuỗi thời gian kinh tế lượng. Bộ Tài chính và Hội đồng Thẩm định giá cần ban hành sổ tay hướng dẫn chi tiết việc sử dụng các hàm xu thế (tuyến tính, parabol, hàm mũ) trên phần mềm thống kê chuyên dụng. Mục tiêu là kiểm soát chỉ số sai số MAPE dưới ngưỡng 10%, thực hiện trong lộ trình 12 tháng tại tất cả các công ty chứng khoán và kiểm toán.

Thứ tư, ban hành quy chế định giá tài sản vô hình và lợi thế thương mại độc lập. Cục Quản lý Giá cần xây dựng phương pháp lượng hóa giá trị thương hiệu và thị phần dựa trên mô hình siêu lợi nhuận hoặc dòng tiền chiết khấu phân bổ, hoàn thành trong giai đoạn 2008 - 2009.

Thứ hai, cải tiến kỹ thuật ước lượng tỷ suất chiết khấu cho doanh nghiệp chưa niêm yết. Cơ quan quản lý cần hướng dẫn tính toán chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM điều chỉnh: lấy hệ số Beta bình quân của ngành từ các doanh nghiệp niêm yết tương đương, sau đó hiệu chỉnh theo tỷ lệ đòn bẩy tài chính và quy mô vốn của doanh nghiệp mục tiêu. Lộ trình thực hiện cần hoàn thành trước năm 2009.

Thứ ba, xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính ngành tập trung. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp với các Sở Giao dịch Chứng khoán thiết lập cổng dữ liệu công khai về chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), phần bù rủi ro thị trường và hệ số Beta ngành của tối thiểu 500 doanh nghiệp niêm yết và đăng ký giao dịch, triển khai đồng bộ từ năm 2008 đến 2010.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo chuyên sâu và giá trị đối với bốn nhóm đối tượng:

• Chuyên viên thẩm định giá và kiểm toán viên: Cung cấp cẩm nang kỹ thuật thực hành tính toán dòng tiền tự do (FCFF, FCFE) và quy trình xử lý dữ liệu định lượng trên SPSS, phục vụ trực tiếp công tác lập chứng thư thẩm định giá chuyên nghiệp.
• Ban chỉ đạo cổ phần hóa và nhà quản lý doanh nghiệp nhà nước: Hỗ trợ nắm vững cơ chế định giá theo dòng tiền tương lai, xác định chính xác giá trị thực tế phần vốn nhà nước, thiết lập giá khởi điểm đấu giá IPO hợp lý và phòng tránh thất thoát tài sản công.
• Chuyên viên phân tích đầu tư và quỹ tài chính: Giúp hoàn thiện phương pháp luận định giá cổ phiếu, phân biệt rõ giữa giá trị thị trường ngắn hạn và giá trị nội tại dài hạn, từ đó tối ưu hóa danh mục đầu tư và kiểm soát rủi ro danh mục.
• Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh: Đóng vai trò là nguồn học liệu học thuật chuẩn mực về tài chính công ty và kinh tế phát triển, làm tiền đề mở rộng nghiên cứu sang các mô hình hiện đại như quyền chọn thực và mô hình APV.

Câu hỏi thường gặp

Phương pháp DCF có ưu thế vượt trội gì so với phương pháp giá trị sổ sách? Phương pháp DCF nhìn nhận doanh nghiệp dưới góc độ động và liên tục hoạt động, xác định giá trị dựa trên khả năng sinh lời và dòng tiền tạo ra trong tương lai. Ngược lại, giá trị sổ sách chỉ phản ánh chi phí lịch sử tĩnh tại một thời điểm, bỏ qua hoàn toàn lợi thế kinh doanh và tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp.

Tại sao phương pháp so sánh tỷ số PER hay PS lại phổ biến hơn DCF trong thực tế? Theo các nghiên cứu tài chính, phương pháp tỷ số được ưa chuộng nhờ tính đơn giản, tốc độ tính toán nhanh và phản ánh tức thời tâm lý thị trường. Tuy nhiên, phương pháp tỷ số rất dễ bị bóp méo do việc lựa chọn nhóm doanh nghiệp so sánh mang nặng tính chủ quan của người định giá.

Làm thế nào để ước lượng hệ số Beta cho doanh nghiệp chưa niêm yết? Thẩm định viên có thể sử dụng phương pháp Beta tương đương: lấy Beta đòn bẩy của các công ty niêm yết cùng ngành, loại bỏ ảnh hưởng nợ vay để quy về Beta không đòn bẩy bình quân ngành, sau đó tái tính toán Beta có đòn bẩy dựa trên cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp cần định giá.

Sự khác biệt căn bản giữa mô hình FCFF và FCFE là gì? FCFF là dòng tiền tự do thuộc về toàn bộ các nhà cung cấp vốn bao gồm cả chủ nợ và cổ đông, được chiết khấu theo chi phí vốn bình quân gia quyền WACC. Trong khi đó, FCFE là dòng tiền thuần còn lại dành riêng cho cổ đông sau khi đã thanh toán nợ gốc và lãi vay, được chiết khấu theo chi phí vốn chủ sở hữu.

Làm sao để lựa chọn mô hình hồi quy dự báo dòng tiền chính xác nhất? Thẩm định viên cần chạy đồng thời nhiều hàm xu thế trên chuỗi dữ liệu lịch sử và căn cứ vào các chỉ tiêu thống kê sai số như MSE, MAD và MAPE. Mô hình nào cho giá trị sai số MAPE nhỏ nhất và thỏa mãn các kiểm định tự tương quan Durbin-Watson sẽ được lựa chọn để dự báo dòng tiền tương lai.

Kết luận

• Luận văn đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về phương pháp dòng lưu kim chiết khấu và các mô hình biến thể hiện đại trong tài chính doanh nghiệp.
• Nghiên cứu chỉ rõ lỗ hổng lớn trong thực tiễn cổ phần hóa tại Việt Nam khi có hơn 90% thương vụ lạm dụng phương pháp giá trị sổ sách, gây thất thoát tài sản và định giá sai lệch.
• Đã kiểm chứng thực nghiệm phương pháp dự báo chuỗi thời gian trên SPSS, chứng minh tính khả thi của việc giảm sai số dự báo dòng tiền thuần.
• Đề xuất giải pháp toàn diện từ chuẩn hóa kỹ thuật xác định tỷ suất chiết khấu, đo lường Beta ngành đến hoàn thiện hệ thống văn bản quy phạm pháp luật.
• Mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo về ứng dụng mô hình định giá quyền chọn thực (Real Options) và mô hình giá trị hiện tại hiệu chỉnh (APV) cho các dự án đầu tư đặc thù.

Việc đổi mới và áp dụng chuẩn mực các mô hình dòng lưu kim chiết khấu là yêu cầu cấp thiết để nâng cao tính minh bạch của thị trường tài chính Việt Nam. Các nhà quản lý, tổ chức định giá và doanh nghiệp cần nhanh chóng chuẩn hóa quy trình định giá khoa học nhằm tối ưu hóa hiệu quả phân bổ nguồn lực kinh tế quốc gia.

Trích đoạn nội dung tài liệu

lời mở đầu (từ trang 01 đến trang 14) trình bày những vấn đề chung liên quan đến mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, luận văn này gồm có 4 chương sau đây: ƒ Chương 1: Tổng quan lý thuyết về thẩm định giá doanh nghiệp. (Từ trang 15 đến trang 49) ƒ Chương 2: Mô hình dòng lưu kim chiết khấu và các biến thể của nó. (Từ trang 50 đến trang 63) ƒ Chương 3: Thực trạng vận dụng mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam. (Từ trang 64 đến trang 81) ƒ Chương 4: Một số đề xuất cải tiến việc vận dụng mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam.

(Từ trang 82 đến trang 104) Lời kết luận (từ trang 105 đến trang 107) sẽ trình bày một cách khái quát về kết quả nghiên cứu cũng như những đóng góp tiềm năng của đề tài trên cả hai TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 24 phương diện lý luận và thực tiễn. Đồng thời, tác giả cũng sẽ chỉ ra những hạn chế của đề tài và các gợi ý nghiên cứu bổ sung trong tương lai. Phần phụ lục (từ trang PL1-1 đến trang PL3-38) thuyết minh thêm một số vấn đề liên quan đến nội dung chính của đề tài, hoặc cung cấp các dữ liệu phục vụ việc phân tích trong đề tài, bao gồm: ƒ Phụ lục 1: Mô hình tăng trưởng ổn định Gordon trong định giá cổ phiếu. ƒ Phụ lục 2: Trích minh hoạ số 1 và số 2 của Phụ lục số 2, ban hành theo Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 04.2004 của Bộ Tài chính.

ƒ Phụ lục 3: Tổng quan về dự báo theo mô hình dãy số thời gian và ví dụ minh hoạ cho gợi ý chính sách. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 25 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1. THẨM ĐỊNH GIÁ VÀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.

Khái niệm về thẩm định giá Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (UBTCTĐGQT, 2006: 431), định nghĩa một cách ngắn gọn: thẩm định giá là một “quá trình ước tính giá trị”.Seabrooke thuộc Viện Đại học Portsmouth, Vương quốc Anh cho rằng “thẩm định giá là sự ước tính giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định”(Cục quản lý giá, 2007: 203). Giáo sư Lim Lan Yuan, Tổng thư ký Hiệp hội thẩm định giá Asean, Chủ tịch Hiệp hội các tổ chức thẩm định giá thế giới định nghĩa rằng “thẩm định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc điểm của tài sản cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường” (Cục quản lý giá, 2007: 203). Ở nước ta, khoản 2, điều 4 của Pháp lệnh giá Việt Nam 7 chỉ rõ:“Thẩm định TPF FPT giá là việc đánh giá hoặc đánh giá lại giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn Việt Nam hoặc thông lệ quốc tế”. Có thể thấy khái niệm về thẩm định giá ở Việt Nam cũng chứa đựng những nội dung cơ bản, và tương tự như khái niệm thẩm định giá trên thế giới, nghĩa là 7 TP Pháp lệnh số 40/2002/PL-UBTVQH10 của Uỷ ban thường vụ Quốc hội khoá X, ngày 26/04/2002 về giá.

PT Có hiệu lực thi hành từ ngày 01/07/2002. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 26 cũng bao hàm một sự ước tính giá trị của một tài sản nhất định, cho những mục đích nhất định. Khái niệm trên cũng chỉ ra rằng mục đích của thẩm định giá chính là xuất phát điểm cho việc lựa chọn quy trình và phương pháp để ước tính giá trị của tài sản. Mục đích thẩm định giá khác nhau có thể dẫn các đến quy trình và phương pháp ước tính giá trị tài sản khác nhau.

Ngay cả quá trình “ước tính” cũng hàm chứa khả năng tạo ra những kết quả thẩm định giá không thống nhất cho cùng một loại tài sản và cùng một mục đích thẩm định giá, bởi việc “ước tính” ấy có thể được thực hiện dựa trên những nền tảng giả định và niềm tin khác nhau. Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, và thẩm định giá doanh nghiệp Khoản 1, điều 4, Luật Doanh nghiệp Việt Nam 8 định nghĩa: “doanh nghiệp TPF FPT là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”. Vì là một tổ chức, có tài sản, theo đuổi mục tiêu sinh lợi thông qua những hoạt động kinh doanh của con người, nên rõ ràng giá trị doanh nghiệp sẽ phải khác với giá trị một tài sản thuần tuý. Giá trị của doanh nghiệp không chỉ là phép cộng giản đơn giá trị của các tài sản hữu hình hiện có tại doanh nghiệp, mà còn phải tính đến giá trị của các tài sản vô hình cũng như các tác động của tình hình hoạt động kinh doanh trong hiện tại và những triển vọng trong tương lai, tình hình tài chính, những ưu thế về nguồn lực con người trong doanh nghiệp, và ngay cả lợi thế của vị trí mà trụ sở doanh nghiệp đang toạ lạc.

Điều này cũng hàm ý rằng thẩm định giá doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp hơn nhiều lần so với việc thẩm định giá một tài sản riêng biệt nào đó. 8 TP Luật doanh nghiệp được Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam khoá XI, kỳ họp thứ 8 thông PT T qua ngày 29 tháng 11 năm 2005, có hiệu lực thi hành từ 01/07/2006. T TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 27 Một cách khái quát, nếu xuất phát từ khái niệm thẩm định giá đã nêu ở trên, ta có thể hiểu thẩm định giá doanh nghiệp là sự ước tính giá trị doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định, cho một mục đích nhất định, và bằng những phương pháp nhất định phù hợp với mục đích thẩm định đó. Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế định nghĩa rằng “thẩm định giá doanh nghiệp là một hoạt động hay quá trình thực hiện để đạt được việc đánh giá hay ước tính giá trị của một doanh nghiệp, công việc kinh doanh, hoặc các khoản lợi ích của chúng”(UBTCTĐGQT, 2006: 229).

Ở Việt Nam hiện nay vẫn còn những cách gọi khác nhau như: thẩm định giá doanh nghiệp ; xác định giá trị doanh nghiệp ; ước tính giá trị doanh nghiệp; hay đơn giản chỉ là lượng giá doanh nghiệp. Tuy vậy, để đảm bảo tính nhất quán, tác giả sẽ sử dụng thuật ngữ thẩm định giá doanh nghiệp trong toàn bộ luận văn này. Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp Nói chung, giá trị một doanh nghiệp nào đó không chỉ khác nhau đối với những người mua khác nhau, mà còn khác nhau giữa người mua và người bán. Sự khác nhau này có thể đến từ vô số lý do như: sự khác biệt về mục tiêu giữa người mua và người bán ; hoặc sự khác biệt trong niềm tin về triển vọng của doanh nghiệp hoặc của ngành mà doanh nghiệp đang sinh hoạt trong đó.

Chẳng hạn như một doanh nghiệp nước ngoài có quy mô lớn và trình độ kỹ thuật công nghệ cao muốn mua lại một doanh nghiệp nội địa khá nổi tiếng để xâm nhập thị trường và tận dụng sự nổi tiếng của thương hiệu nội địa này. Đứng trên quan điểm của doanh nghiệp nước ngoài (người mua), họ chỉ định giá cho thương hiệu chứ không phải cho các tài sản, máy móc.của doanh nghiệp nội địa, đơn giản bởi vì bản thân họ đã có trình độ công nghệ tiến bộ hơn. Do vậy, mục tiêu cơ bản của người mua là ước tính mức giá tối đa mà họ có thể trả cho những gì mà doanh nghiệp nội địa có thể đóng góp cho hoạt động tương lai của mình (tức ước tính mức giá có thể trả cho giá trị của thương hiệu nội địa). TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 28 Đứng trên góc độ của người bán, doanh nghiệp nội địa cố gắng ước tính mức giá tối thiểu mà họ sẽ chấp nhận bán, và mức giá này phải phản ảnh được giá trị của cả những nguồn tài nguyên (máy móc, thiết bị.) phục vụ sản xuất mà họ sở hữu.

Hai mức giá nêu trên sẽ là hai thái cực được đưa ra trên bàn thương lượng cho đến khi cả hai bên mua-bán nhất trí được một mức giá chung, nằm đâu đó giữa hai thái cực này. Minh hoạ trên cho thấy mục tiêu thẩm định sẽ có tác động mang tính quyết định đến kết quả thẩm định giá doanh nghiệp. Việc thẩm định giá doanh nghiệp có thể phục vụ cho nhiều mục tiêu đa dạng khác nhau. Các mục tiêu khác nhau sẽ kéo theo sự khác nhau trong quy trình và phương pháp thẩm định, dẫn tới những kết quả có thể không hoàn toàn giống nhau.

Phần dưới đây tóm tắt một số mục tiêu chủ yếu của việc thẩm định giá doanh nghiệp. ƒ Kết quả thẩm định giá doanh nghiệp là căn cứ cho các thương lượng trong hoạt động hợp nhất và sáp nhập doanh nghiệp, thành lập liên doanh hoặc thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh. ƒ Kết quả thẩm định giá doanh nghiệp là căn cứ để cơ quan Nhà nước có thẩm quyền xem xét, phê duyệt chi từ ngân sách Nhà nước, tính thuế, xác định giá trị tài sản đảm bảo vay vốn ngân hàng, mua bảo hiểm, cho thuê, chuyển nhượng, bán, góp vốn, cổ phần hóa, giải thể doanh nghiệp DNNN. ƒ Kết quả thẩm định giá trị các doanh nghiệp cổ phần đã niêm yết là cơ sở để các nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân) quyết định mua, bán, hay cầm giữ chứng khoán do các doanh nghiệp phát hành.

Giá trị của doanh nghiệp còn được nhà đầu tư sử dụng để quyết định nên tập trung vào loại chứng khoán nào (chẳng hạn những chứng khoán dường như đang được thị trường định giá thấp hơn giá trị nội tại của chúng) trong danh mục đầu tư của mình. ƒ Như đã nêu trong lời mở đầu của luận văn, đứng trên góc độ của công ty cổ phần thực hiện huy động vốn, kết quả thẩm định giá doanh nghiệp sẽ là cơ sở quan trọng cho việc xác định giá khởi điểm của cổ phiếu trong đấu giá TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 29 một cách phù hợp. Điều này không chỉ giúp bảo vệ quyền lợi của bản thân doanh nghiệp và các nhà đầu tư, mà còn đảm bảo cho sự thành công của quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.