Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu lý thuyết cấu trúc vốn và quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp Tác giả sẽ trình bày các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn như Lý thuyết của Modigliani và Miller, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết về bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện và một số lý thuyết mới phát triển về cấu trúc vốn Phần này tác giả cũng trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và Việt Nam trước đây 2.1 Lý thuyết đánh đổi ( Trade off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được xây dựng dựa trên ý tưởng là một doanh nghiệp sẽ lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn để sử dụng sao cho có sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích nhận được Lý thuyết phát biểu: Sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ có lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp và cổ đông tuy nhiên kèm theo là chi phí kiệt quệ bao gồm chi phí phá sản và chi phí tài chính khác như điều khoản thanh toán bất lợi, áp lực từ cổ đông…Lý thuyết cũng chỉ ra lợi ích biên từ sử dụng nợ sẽ giảm dần và chi phí biên sử dụng nợ tăng dần khi gia tăng sử dụng nợ Vì vậy một doanh nghiệp muốn tối ưu hóa giá trị sẽ lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu dựa trên lựa chọn sử dụng bao nhiêu nợ và vốn cho nhu cầu tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến lý thuyết đánh đổi đã được đặt ra và nghiên cứu thường xuyên Một số nghiên cứu tiêu biểu như: nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) tranh luận rằng tiết kiệm thuế thì mang lại lợi ích lớn hơn trong khi chi phí phá sản thì tiềm năng và nhỏ hơn Vì vậy các doanh nghiệp nên gia tăng đòn bẩy hơn trong nguồn vốn hoạt động Weclch (2002) chỉ ra rằng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 doanh nghiệp không nên cố gắng để tạo ra ảnh hưởng đến giá cổ phiếu vì doanh nghiệp nên dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và vì sự thay đổi trong giá tài sản chủ yếu từ những biến thiên trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi được các nhà nghiên cứu mở rộng phạm vi nghiên cứu như: Titmans và Wessels (1988) tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa giữa lợi nhuận và tỷ số nợ Titman và Wessels (1988) không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ số nợ và tăng trưởng của doanh nghiệp, tấm chắn thuế, độ biến động hoặc mối tương quan với giá trị tài sản 2.2 Bất cân xứng thông tin Những nhà quản lý doanh nghiệp và những người bên trong doanh nghiệp được xem và thực tế sở hữu nhiều thông tin riêng về nguồn thu nhập hoặc cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Có nhiều hướng tiếp cận khác nhau về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong trường hợp bất cân xứng thông tin. Nhánh đầu tiên của Lý thuyết bất cân xứng thông tin nghiên cứu theo hướng thiết kế một cấu trúc vốn để hạn chế sự không hiệu quả trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình trạng bất cân xứng thông tin, tiêu biểu là nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) và Myers (1984) Nhánh thứ hai nghiên cứu theo hướng cho rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp là dấu hiệu đối với những người bên ngoài về thông tin của người bên trong đang sở hữu, ngoài ra còn có nhiều hướng tiếp cận khác nhau trong đó tiêu biểu là lý thuyết trật tự phân hạng.1 Lý thuyết trật tự phân hạng Myers và Majuf ( 1984) trình bày là nếu nhà đầu tư có ít thông tin hơn những người bên trong doanh nghiệp về giá trị tài sản, nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn, vì vậy giá trị của doanh nghiệp có thể sẽ bị định giá sai bởi thị trường Đầu tư dưới mức ( Underinvesment) có thể tránh được nếu doanh nghiệp LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 có thể tài trợ vốn bằng cách phát hành cổ phần và cổ phần này không bị định giá thấp bởi thị trường Myers (1984) phát biểu doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn hơn nợ trong trường hợp bất cân xứng thông tin hơn Nội dung chính của lý thuyết trật tự phân hạng là doanh nghiệp sẽ duy trì một thứ tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài chính tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài chính bên trong hơn là bên ngoài và nếu cần phải tài trợ vốn từ nguồn tài chính bên ngoài, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn phát tăng thêm cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng cố gắng để làm giảm chi phí của bất cân xứng thông tin vì vậy nợ nội bộ được sử dụng đầu tiên, sau đó sử dụng nợ phát hành ra bên ngoài, sau khi không thể phát hành thêm nợ bên ngoài thì mới đến phát hành cổ phần Vì vậy những loại vốn và nợ nào doanh nghiệp sử dụng sẽ tạo ra dấu hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng được phổ biến rộng rãi bởi Myers (1984), khi Myes tranh luận rằng doanh nghiệp sẽ không ưu tiên phát hành thêm cổ phần để tăng vốn bởi vì khi nhà quản lý (Những người biết được nhiều thông tin về tình trạng thực doanh nghiệp hơn là những nhà đầu tư bên ngoài) phát hành vốn mới, nhà đầu tư tin rằng nhà quản lý nghĩ rằng cổ phần của doanh nghiệp đang được định cao giá vì vậy họ phát hành thêm cổ phần để hưởng lợi. Kết quả là nhà đầu tư sẽ trả giá thấp hơn cho cổ phần mới phát hành, vì vậy thông báo phát hành mới cổ phần sẽ tạo ra tác động ngược đến giá cổ phần và làm giảm giá cổ phần của doanh nghiệp hơn so với phát hành các cổ phần có cùng mức rủi ro.
Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết Trật tự phân hạng như: Myers và Majluf (1984) là nợ tư nhân sẽ yêu cầu nhiều thông tin hơn về doanh nghiệp hơn là nợ phát hành rộng rãi Myers cho rằng doanh nghiệp sử dụng lý thuyết Trật tự phân hạng trong quyết định tài chính của họ là những doanh nghiệp với một thiếu hụt tài chính (Chi trả cổ tức, cổ phần, chi tiêu vốn ròng, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 thay đổi ròng vốn lưu động và dòng tiền hoạt động sau thuế và lãi) thông thường họ thích phát hành nợ hơn Những nghiên cứu thực nghiệm của Lý thuyết trật tự phân hạng chưa thể chứng minh lý thuyết được ưu tiên sử dụng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tuy nhiên đã có một vài nhà nghiên cứu đã đưa ra những kết luận tốt cho quyết định cấu trúc vốn dựa trên Lý thuyết trật tự phân hạng Fama và French (2002) nhận thấy rằng trong dữ liệu nghiên cứu của mình có nhiều dữ liệu giải thích theo Lý thuyết trật tự phân hạng tốt hơn được giải thích bởi Lý thuyết đánh đổi Frank và Goyal (2000) cho rằng Lý thuyết trật tự phân hạng thì phù hợp và nên được sử dụng bởi những doanh nghiệp nhỏ, những doanh nghiệp có vấn đề bất cân xứng thông tin là vấn đề nghiêm trọng 2.3 Lý thuyết chi phí đại diện Những nhà quản lý doanh nghiệp là đại diện cho cổ đông Sự phân biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp là nguyên nhân tạo ra vấn đề chi phí đại diện ởi vì nhà quản lý và cổ đông mỗi bên đều hướng đến hoạt động để đạt được lợi ích riêng của mình. Nhà quản lý có thể thực hiện quyết định không dựa trên mục tiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông Lý thuyết chi phí đại diện phân tích dựa trên cơ sở những tranh chấp giữa cổ đông và quản lý doanh nghiệp Việc chi trả tiền mặt cho cổ đông tạo ra tranh chấp giữa cổ đông và nhà quản lý do chi trả tiền mặt cho cổ đông làm giảm quyền lực của nhà quản lý và tạo ra sự giám sát từ thị trường vốn, khi doanh nghiệp có nhiều vốn mới. Nhà quản lý được thưởng khi đưa doanh nghiệp đạt đến quy mô doanh nghiệp tối ưu Quyền lực của nhà quản lý gia tăng cùng với gia tăng của những nguồn lực doanh nghiệp mà nhà quản lý đó quản lý, nó cũng đi liền với những khoản phúc lợi mà họ nhận được từ tăng trưởng doanh thu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.4 Nghiên cứu Lý thuyết cấu trúc vốn trên phạm vi khu vực và nhóm các quốc gia.
Trong phần này sẽ thảo luận lại tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về lý thuyết cấu trúc vốn trên phạm vi khu vực và một nhóm các quốc gia tương đồng 2.1 Cấu trúc vốn trên thế giới: Vai trò của doanh nghiệp và quốc gia riêng biệt lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp:nghiên cứu của Dejong (2008). Nghiên cứu của Dejong (2008) là nghiên cứu phân tích những nhân tố quan trọng của các doanh nghiệp riêng biệt và quốc gia riêng biệt trong lựa chọn đòn bẩy của doanh nghiệp từ 42 quốc gia trên thế giới trong giai đoạn từ 1997-2001.