Tổng quan luận án

Công trình nghiên cứu "Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được NCS. Ngô Văn Toàn thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Lê Thị Lanh và TS. Lê Thị Anh Đào, bảo vệ cấp trường năm 2022 tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (Mã số: 9 34 02 01).

Về tính cấp thiết, tác giả chỉ ra rằng các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp trong và ngoài nước phần lớn tập trung vào cấu trúc vốn tổng thể – cụ thể là sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu để tối thiểu hóa chi phí tài trợ (Roberts & Sufi, 2009; Graham & Leary, 2011; Frank & Goyal, 2007). Tuy nhiên, cấu trúc nợ là yếu tố trung tâm của cấu trúc vốn, trong đó kỳ hạn nợ là một trong những đặc tính quan trọng nhất (Colla & cộng sự, 2020). Trong thực tế, nợ không thuần nhất như các giả định kinh điển của Modigliani & Miller (1958) hay Harris & Raviv (1990). Việc tài trợ nợ rẻ hơn vốn cổ phần do ưu tiên thanh toán và cơ chế bảo vệ chủ nợ (Ozkan & Trzeciakiewicz, 2014), nhưng cũng làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (Fama & French, 2002; Kraus & Litzenberger, 1973; Jensen & Meckling, 1976). Tại Việt Nam, thị trường vốn hoạt động chưa hoàn hảo, cấu trúc nợ có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp; việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) phù hợp giúp tránh mất cân đối kỳ hạn tài sản – nợ, giảm chi phí sử dụng vốn, giải quyết mâu thuẫn đại diện và phát tín hiệu về chất lượng tài sản (Cai & cộng sự, 2008).

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định xuất phát từ việc các bằng chứng thực nghiệm trước đây chưa có sự thống nhất về chiều hướng tác động của các yếu tố nội tại và vĩ mô đến CTKHN. Đặc biệt, khía cạnh vai trò điều tiết (moderating role) của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với tác động của tỷ số nợ lên CTKHN hầu như bị bỏ ngỏ, chưa được kiểm định đầy đủ trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, đồng thời đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách. Các mục tiêu cụ thể được xác định gồm:

  1. Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm: các yếu tố đặc điểm công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô và chất lượng thể chế.
  2. Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  3. Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  4. Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  5. Đưa ra những hàm ý chính sách cho những nhà quản lý công ty và nhà hoạch định chính sách.

Tương ứng với các mục tiêu trên, luận án giải quyết 5 câu hỏi nghiên cứu:

  • Câu hỏi 1: Các yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 2: Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế sẽ ảnh hưởng như thế nào của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 3: Vai trò điều tiết của phát triển tài chính sẽ ảnh hưởng như thế nào của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 4: Vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế sẽ ảnh hưởng như thế nào của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 5: Những hàm ý chính sách nào từ kết quả nghiên cứu sẽ giúp ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý công ty?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô lên CTKHN (kỳ hạn ngắn hạn và dài hạn) và tốc độ điều chỉnh CTKHN; vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Luận án tiếp cận cấu trúc nợ dựa trên bảng cân đối kế toán, theo đó nợ dài hạn là khoản nợ có thời gian đáo hạn từ 1 năm trở lên, nợ ngắn hạn có thời gian đáo hạn trong vòng 12 tháng và có phát sinh lãi suất rõ ràng.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (VNX), bao gồm hai sở giao dịch thành viên là Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn thu thập và phân tích dữ liệu từ năm 2007 đến năm 2020.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án phân loại và điểm lại các công trình nghiên cứu liên quan theo 4 nhóm định hướng chính:

Thứ nhất, nhóm nghiên cứu về cấu trúc nợ: Colla & cộng sự (2020) tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, xác định cấu trúc nợ là yếu tố cốt lõi của cấu trúc vốn với hai đặc tính nổi bật là kỳ hạn và thứ tự ưu tiên thanh toán, phân loại nợ thành vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, hạn mức tín dụng, thương phiếu và thuê tài chính. Barclay & Smith Jr (1995) cùng Harris & Raviv (1990) từng chỉ rõ hạn chế của các nghiên cứu trước khi coi toàn bộ các khoản nợ là đồng nhất. Servaes & cộng sự (2006) nhận định cấu trúc nợ tồn tại để giảm thuế, giảm chi phí giao dịch, chi phí đại diện, chi phí kiệt huệ tài chính, cải thiện tiếp cận thị trường và cung cấp thông tin minh bạch. Lê Thị Lanh & Ngô Văn Toàn (2019) nhấn mạnh quyết định tài trợ của doanh nghiệp gồm hai nhánh: lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần (cấu trúc vốn), và lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn (kỳ hạn nợ). Các tác giả như Stephan & cộng sự (2011), Lemma & Negash (2013), Etudaiye-Muhtar & cộng sự (2017) đều chọn kỳ hạn nợ làm trọng tâm khảo sát.

Thứ hai, nhóm nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng thuộc đặc điểm công ty và kinh tế vĩ mô: Houston & James (1996) phân tích sự phụ thuộc vào nợ vay ngân hàng dựa trên quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản vô hình và đòn bẩy. Hadlock & James (2002) chỉ ra các công ty bị định giá thấp có xu hướng vay ngân hàng để giảm bất cân xứng thông tin. Lemma & Negash (2013) kiểm định các giả thuyết chi phí đại diện, chi phí phá sản, áp lực thanh khoản tại các quốc gia châu Phi với các biến vĩ mô như vốn hóa thị trường, doanh số thị trường, tăng trưởng kinh tế, quy mô khu vực ngân hàng. Tại Việt Nam, Ngô Văn Toàn (2018) đánh giá ảnh hưởng của lạm phát và tăng trưởng kinh tế cùng các đặc điểm doanh nghiệp lên CTKHN. Tresierra & Reyes (2018) tại Peru và Brazil kết luận chất lượng thể chế tác động đến nợ dài hạn, trong khi sự phát triển của khu vực ngân hàng gắn với nợ ngắn hạn. Thuy An Chung & Quynh Trang Phan (2020) nhận thấy sự phát triển của thị trường cổ phiếu giữ vai trò quan trọng đối với kỳ hạn nợ của công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Nhiều tác giả khác ghi nhận kết quả hỗn hợp đối với các biến nội tại như kỳ hạn tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế và biến động thu nhập (Dang, 2011; González, 2015; Stohs & Mauer, 1996; Ozkan, 2000, 2002; Trần Thị Thùy Linh & Tạ Thị Thúy, 2014; Trần Thị Thùy Linh & Nguyễn Thanh Nhã, 2017; Nguyen Hoang Thuy Bich Tram & Tran Thi Thuy Linh, 2017; Nguyễn Thanh Liêm & cộng sự, 2018; Thi Van Trang Do, 2021).

Thứ ba, nhóm nghiên cứu về phát triển tài chính, chất lượng thể chế và nguồn tài trợ dài hạn: Bernanke & cộng sự (1999) lập luận phát triển tài chính làm giảm bất cân xứng thông tin, nới lỏng hạn chế tài chính và hấp thu các cú sốc vĩ mô. Pistor & cộng sự (2000), Buchanan & English (2007), Sarkar & Singh (2010) nhấn mạnh vai trò của hệ thống pháp lý bảo vệ nhà đầu tư. Kirch & Terra (2012) tại các quốc gia Nam Mỹ cho thấy chất lượng thể chế tác động cùng chiều lên nợ dài hạn, nhưng không tìm thấy tác động của phát triển tài chính. Thanh Nha Nguyen (2022) kết luận phát triển định chế tài chính ảnh hưởng ngược chiều đến CTKHN, trong khi phát triển thị trường tài chính không có ý nghĩa thống kê. Về nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế qua thị trường trái phiếu, Stephan & cộng sự (2011) chỉ ra việc tiếp cận phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp kéo dài CTKHN nhờ giảm áp lực thanh khoản; tuy nhiên Cortina & cộng sự (2017) nhận định ảnh hưởng từ lý thuyết thể chế đối với kênh tài trợ này chưa thực sự rõ ràng.

Thứ tư, nhóm nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh, tác động phi tuyến và vai trò điều tiết: Flannery & Rangan (2006) thiết lập mô hình điều chỉnh riêng phần động kế thừa từ Lintner (1956) và Faulkender & cộng sự (2012). Ozkan (2000) ước tính tốc độ điều chỉnh CTKHN tại Anh đạt khoảng 44%/năm. Antoniou & cộng sự (2006) tại 3 nước châu Âu ghi nhận tốc độ điều chỉnh từ 34% đến 55%. López-Gracia & Mestre-Barberá (2011) xác định tốc độ này ở các DNVVN Tây Ban Nha là 37%. Dang (2011) chỉ ra biến trễ kỳ hạn nợ có ý nghĩa thống kê và tốc độ điều chỉnh dao động 60% - 62%. Terra (2011) tại Mỹ Latinh ước tính tốc độ điều chỉnh từ 46% đến 68%. Tại Việt Nam, Nguyễn Thanh Nhã (2018, 2020) xác nhận sự tồn tại của CTKHN mục tiêu trong ngành bất động sản. Các nghiên cứu xem xét biến tương tác hoặc phân tích ngưỡng gồm Dang (2011), Stephan & cộng sự (2011), Ngô Văn Toàn & Phạm Thị Thu Hồng (2015), Etudaiye-Muhtar & cộng sự (2017), Su Dinh Thanh & cộng sự (2020), Ngô Văn Toàn & Hồ Thủy Tiên (2020). Biến điều tiết liên tục được định hướng bởi Henseler & Chin (2010), Rigdon & cộng sự (2010) và Hair Jr & cộng sự (2017, 2021).

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết:

  • Thiếu vắng các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi.
  • Bằng chứng thực nghiệm về tác động của phát triển tài chính lên CTKHN chưa toàn diện do các nghiên cứu trước thường chỉ dừng lại ở chỉ tiêu quy mô tín dụng hoặc vốn hóa thị trường, chưa khai thác bộ dữ liệu đa chiều của IMF bao gồm cả độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả của cả định chế tài chính và thị trường tài chính.
  • Các nghiên cứu quốc tế thường giả định thị trường phát triển và tập trung chủ yếu vào nợ dài hạn; trong khi ở thị trường đang phát triển như Việt Nam, việc tập trung phân tích nợ ngắn hạn và xu hướng chuyển đổi kỳ hạn nợ theo bảng cân đối kế toán chưa được luận giải đầy đủ.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án vận dụng hệ thống các lý thuyết nền tảng trong tài chính doanh nghiệp và kinh tế học thể chế để xây dựng khung phân tích:

  1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh và động (Trade-off Theory): Phát triển từ Modigliani & Miller (1958, 1963), Kraus & Litzenberger (1973), Brick & Ravid (1985), Ravid (1996), Flannery & Rangan (2006). Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản và chi phí tái tài trợ ngắn hạn.
  2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Khởi xướng bởi Jensen & Meckling (1976), Myers (1977), Barnea & cộng sự (1980). Phân tích xung đột giữa cổ đông và chủ nợ thông qua các hiện tượng thay thế tài sản, chi phí giám sát, vấn đề đầu tư quá mức (overinvestment) và thiếu hụt đầu tư (underinvestment). Sử dụng nợ ngắn hạn được coi là công cụ giảm thiểu vấn đề thiếu hụt đầu tư.
  3. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory): Dựa trên luận điểm của Ross (1977), Akerlof (1978), Flannery (1986), Diamond (1991). Doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ để truyền tải thông tin về chất lượng tín dụng, chất lượng tài sản và năng lực thanh khoản đến thị trường nhằm giảm chi phí tài trợ trong điều kiện thông tin bất đối xứng.
  4. Lý thuyết phù hợp về kỳ hạn (Maturity Matching Theory): Xuất phát từ Morris (1976, 1992), Diamond (1991), Hart & Moore (1994), Emery (2001). Nguyên tắc cốt lõi là kỳ hạn của nợ phải trả cần tương thích với kỳ hạn sinh dòng tiền của tài sản để hạn chế rủi ro thanh khoản và rủi ro thanh lý tài sản kém hiệu quả.
  5. Lý thuyết thể chế (Institutional Theory): Dựa trên North (1990), Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1998, 1999), Meyer (2001), Fan & cộng sự (2012), Kirch & Terra (2012). Môi trường thể chế bên ngoài (hệ thống pháp luật, chất lượng bảo vệ quyền tài sản, chuẩn mực kế toán) định hình hành vi và cấu trúc tài trợ nợ của doanh nghiệp.
  6. Lý thuyết quyền lực chủ nợ và tính sẵn sàng thông tin: Xây dựng từ Townsend (1979), Aghion & Bolton (1992), Hart & Moore (1999), Jaffee & Russell (1976), Stiglitz & Weiss (1981). Quyền lực cưỡng chế hợp đồng của chủ nợ và mức độ minh bạch thông tin quyết định quy mô và kỳ hạn nguồn vốn mà tổ chức tài chính sẵn sàng cung ứng.
  7. Lý thuyết định thời điểm thị trường phát hành nợ: Baker & Wurgler (2002) lý giải doanh nghiệp lựa chọn phát hành nợ ngắn hạn khi lãi suất ngắn hạn thấp hơn hoặc để chờ đợi thời điểm thuận lợi hơn trên thị trường nợ dài hạn.

Bảng tổng hợp khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trong luận án (trích từ Bảng 2.1 của luận án):

Khung lý thuyết Giả thuyết cốt lõi Tác giả chính Mức độ hỗ trợ thực nghiệm mạnh Mức độ hỗ trợ thực nghiệm vừa phải Không hỗ trợ
Lý thuyết đánh đổi Tác động thuế, chi phí phá sản, chi phí giao dịch, chi phí thả nổi Modigliani & Miller (1958), Brick & Ravid (1985), Ravid (1996) — Barclay & Smith Jr (1995), Guedes & Opler (1996), Scherr & Hulburt (2001) Barclay & Smith (1996), Mitchell (1991), Ozkan (2000)
Chi phí đại diện Tài sản thay thế, chi phí hợp đồng, chi phí giám sát, đầu tư vượt mức, thiếu hụt đầu tư Jensen & Meckling (1976), Myers (1977), Barnea & cộng sự (1980) Barclay & Smith Jr (1995), Easterwood & Kadapakkam (1994), Guedes & Opler (1996), Lyandres & Zhdanov (2007) [thiếu hụt đầu tư], Mitchell (1991, 1993), Ozkan (2000) Guedes & Opler (1996), Scherr & Hulburt (2001), Stohs & Mauer (1996) Lyandres & Zhdanov (2007) [đầu tư vượt mức], Heyman & cộng sự (2008)
Phát tín hiệu Bất cân xứng thông tin, chất lượng tín dụng/chất lượng công ty, phát tín hiệu thanh khoản Ross (1977), Akerlof (1978), Flannery (1986), Diamond (1991) Gottesman & Roberts (2004), Heyman & cộng sự (2008), Mitchell (1993) Barclay & Smith Jr (1995), Guedes & Opler (1996), Mitchell (1991), Ozkan (2000), Stohs & Mauer (1996) Antoniou & cộng sự (2006)
Phù hợp kỳ hạn Chu kỳ nhu cầu, rủi ro thanh khoản Morris (1976), Diamond (1991), Emery (2001) Ozkan (2000), Guedes & Opler (1996), Heyman & cộng sự (2008), Morris (1992), Scherr & Hulburt (2001), Schiantarelli & Sembenelli (1997), Stohs & Mauer (1996) — Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1999)
Lý thuyết thể chế Môi trường pháp lý, bảo vệ chủ nợ, quyền tài sản North (1990), Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1998) Demirgüç-Kunt & Maksimovic (1999), Levine (2005), Fan & cộng sự (2012), Meyer (2001), González (2015) — Bernanke & cộng sự (1999), Kirch & Terra (2012)
Quyền lực chủ nợ & thông tin Giám sát, thực thi hợp đồng, hạn chế tín dụng Townsend (1979), Aghion & Bolton (1992), Hart & Moore (1999), Stiglitz & Weiss (1981) — — —

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm:

  • Thiết kế mô hình: Luận án phát triển 2 mô hình kinh tế lượng:
    • Mô hình 1: Mô hình tự hồi quy động dựa trên mô hình điều chỉnh riêng phần (partial adjustment model) kế thừa từ Ozkan (2000), Antoniou & cộng sự (2006), Dang (2011), Terra (2011). Biến trễ bậc 1 của biến phụ thuộc (CTKHN trễ) được đưa vào làm biến độc lập nhằm đo lường tốc độ điều chỉnh về CTKHN mục tiêu của doanh nghiệp, bên cạnh các biến đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và vĩ mô.
    • Mô hình 2: Mô hình đánh giá vai trò điều tiết sử dụng biến điều tiết liên tục, tạo lập biến tương tác dạng tích (product terms) theo khuyến nghị của Henseler & Chin (2010), Henseler & Fassott (2010), Rigdon & cộng sự (2010) và Hair Jr & cộng sự (2021). Biến tỷ số nợ được nhân với ba nhóm biến điều tiết: chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế.
  • Kỹ thuật ước lượng: Luận án áp dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống hai bước (System GMM của Blundell & Bond, 1998). Phương pháp này được lựa chọn để giải quyết triệt để vấn đề nội sinh phát sinh do sự xuất hiện của biến trễ biến phụ thuộc, hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.
  • Quy trình kiểm định mô hình: Sử dụng kiểm định Arellano – Bond (AR(1) và AR(2)) để kiểm tra hiện tượng tự tương quan của sai số ngẫu nhiên; kiểm định Hansen để kiểm tra tính hợp lệ của tập hợp các biến công cụ ngoại sinh; kiểm định đa cộng tuyến qua nhân tử phóng đại phương sai (VIF); kiểm định Wooldridge và kiểm định Breusch-Pagan. Luận án sử dụng kỹ thuật Phân tích thành phần chính (PCA) để xây dựng các chỉ báo tổng hợp.
  • Dữ liệu nghiên cứu: Bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007–2020; các chỉ số phát triển tài chính tổng hợp và thành phần (độ sâu, tiếp cận, hiệu quả) từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF); chỉ số chất lượng thể chế tổng hợp và các chỉ báo thành phần (từ Ngân hàng Thế giới); các chỉ tiêu vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng GDP) và dữ liệu thị trường vốn, thị trường trái phiếu Việt Nam.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập nền tảng khoa học cho toàn bộ đề tài:

  • Luận giải tính cấp thiết từ sự mất cân đối giữa nghiên cứu cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc kỳ hạn nợ nói riêng, chỉ ra rằng kỳ hạn nợ là khía cạnh cốt lõi giải quyết mâu thuẫn đại diện và rủi ro thanh khoản nhưng chưa được đánh giá thấu đáo tại các thị trường cận biên/chuyển đổi.
  • Hệ thống hóa tình hình nghiên cứu trong nước và quốc tế thành 4 nhóm vấn đề chính.
  • Xác định rõ mục tiêu tổng quát, 5 mục tiêu cụ thể, 5 câu hỏi nghiên cứu.
  • Xác định đối tượng nghiên cứu (các yếu tố ảnh hưởng, tốc độ điều chỉnh, vai trò điều tiết đối với CTKHN theo bảng cân đối kế toán) và phạm vi nghiên cứu (công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX, giai đoạn 2007–2020).
  • Nêu bật những điểm mới và đóng góp của luận án về mặt học thuật và thực tiễn, cùng bố cục kết cấu gồm 5 chương.

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước

Chương 2 hoàn thiện cơ sở lý luận và xác định khoảng trống nghiên cứu:

  • Xây dựng khung khái niệm thống nhất gồm: cấu trúc nợ (kỳ hạn ngắn hạn dưới 12 tháng, kỳ hạn dài hạn từ 1 năm trở lên), yếu tố kinh tế vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng kinh tế, nguồn tài trợ dài hạn), yếu tố thể chế (chất lượng thể chế), đặc điểm doanh nghiệp (tỷ lệ nợ, kỳ hạn tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, thuế, biến động thu nhập, tài sản thanh khoản, chất lượng tài sản), tốc độ điều chỉnh và vai trò điều tiết.
  • Phân tích chi tiết 6 lý thuyết nền tảng (Đánh đổi, Chi phí đại diện, Phát tín hiệu, Phù hợp kỳ hạn, Thể chế, Quyền lực chủ nợ và tính sẵn sàng thông tin) và lý thuyết định thời điểm thị trường; tổng hợp mức độ ủng hộ thực nghiệm trong Bảng 2.1.
  • Điểm luận các bằng chứng thực nghiệm về tác động của đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và vĩ mô lên CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN.
  • Đúc kết khoảng trống tri thức: Các nghiên cứu chưa đi đến kết quả đồng thuận; thiếu vắng nghiên cứu đánh giá vai trò điều tiết của thể chế, phát triển tài chính và thị trường trái phiếu đối với tác động của tỷ số nợ; phần lớn nghiên cứu tập trung vào nợ dài hạn tại các nền kinh tế phát triển mà bỏ quên đặc thù ưu tiên nợ ngắn hạn tại các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết quy trình thực hiện và công cụ kinh tế lượng:

  • Thiết kế quy trình nghiên cứu logic từ giả thuyết, mô hình hóa đến kiểm định thực nghiệm.
  • Xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cho hai mô hình:
    • Giả thuyết về ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp (kỳ hạn tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, thuế, thanh khoản, chất lượng tài sản), kinh tế vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng GDP), chất lượng thể chế và phát triển tài chính lên CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN (Mô hình 1).
    • Giả thuyết về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN (Mô hình 2).
  • Quy định công thức toán học và định nghĩa các biến (Bảng 3.1 và Bảng 3.2): biến phụ thuộc là CTKHN (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ); biến trễ của biến phụ thuộc; các biến tương tác điều tiết.
  • Trình bày kỹ thuật ước lượng System GMM (Blundell & Bond, 1998) nhằm xử lý hiện tượng nội sinh; các bước kiểm định Arellano – Bond AR(1), AR(2), kiểm định tính hợp lệ của biến công cụ Hansen, kiểm định Breusch-Pagan và Wooldridge (Bảng 3.3). Phương pháp thu thập dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính kiểm toán và các tổ chức quốc tế giai đoạn 2007–2020.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 cung cấp toàn bộ các kết quả phân tích thống kê và hồi quy thực nghiệm:

  • Phân tích bức tranh thực trạng: Đánh giá thực trạng thị trường vốn Việt Nam, sự phát triển của hệ thống ngân hàng thương mại (SOCBs, JSCBs) và thị trường chứng khoán (Hình 4.1, Bảng 4.1); quy mô khối lượng phát hành và kỳ hạn trung bình của trái phiếu doanh nghiệp (Bảng 4.2); chỉ số phát triển tài chính IMF và các chỉ số thành phần (Bảng 4.3, Hình 4.2); chất lượng thể chế tổng hợp và chỉ báo thành phần (Bảng 4.4, Hình 4.3); xu hướng trung bình của CTKHN doanh nghiệp niêm yết (Hình 4.4).
  • Thống kê mô tả và kiểm định dữ liệu: Trình bày các giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, lớn nhất của các biến đặc điểm công ty (Bảng 4.5), các biến thể chế, nguồn tài trợ dài hạn và vĩ mô (Bảng 4.6); phân tích ma trận tương quan giữa các biến (Bảng 4.7); kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến qua nhân tử phóng đại phương sai (VIF) đều nằm trong ngưỡng an toàn (Bảng 4.8).
  • Kết quả hồi quy Mô hình 1 (Bảng 4.9, 4.10, 4.11):
    • Hệ số biến trễ CTKHN có ý nghĩa thống kê, xác nhận sự tồn tại của CTKHN mục tiêu và doanh nghiệp điều chỉnh riêng phần có tính động qua các năm.
    • Kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tài sản thanh khoản tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến CTKHN dài hạn (phù hợp với lý thuyết phù hợp kỳ hạn và giảm thiểu chi phí đại diện).
    • Cơ hội tăng trưởng, chất lượng tài sản công ty, thuế suất, lạm phát và tăng trưởng kinh tế có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến CTKHN.
    • Phát triển tài chính có tác động cùng chiều đến CTKHN; phân rã cho thấy ảnh hưởng của phát triển thị trường tài chính mang lại tác động có lợi cho việc kéo dài kỳ hạn nợ hơn so với phát triển định chế tài chính.
  • Kết quả hồi quy Mô hình 2 về vai trò điều tiết (Bảng 4.12, 4.13, 4.14):
    • Tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
    • Không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế.
    • Vai trò điều tiết của phát triển định chế tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ làm giảm CTKHN.
    • Vai trò điều tiết của phát triển thị trường tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ thể hiện tác động hai chiều (vừa làm tăng, vừa làm giảm CTKHN tùy thuộc vào cấu phần độ sâu và tính tiếp cận).
    • Vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ làm giảm CTKHN dài hạn.
  • Kiểm định tính vững (Robustness test - Bảng 4.15, 4.16, 4.17): Thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là CTKHN ngắn hạn; kết quả khẳng định tính vững của mô hình và phản ánh xu hướng rõ rệt là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự dịch chuyển mạnh mẽ từ việc sử dụng nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 tóm tắt các phát hiện chính và đề xuất giải pháp ứng dụng:

  • Tổng kết các kết quả từ Mô hình 1 và Mô hình 2, khẳng định các mục tiêu nghiên cứu đặt ra đã được hoàn thành.
  • Đề xuất hàm ý chính sách từ kết quả Mô hình 1: Doanh nghiệp cần duy trì sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và nợ để kiểm soát rủi ro thanh khoản; nâng cao quy mô và chất lượng tài sản để mở rộng khả năng tiếp cận nợ dài hạn; quản trị chính sách thuế và dự báo vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng) khi hoạch định kỳ hạn vay.
  • Đề xuất hàm ý chính sách từ kết quả Mô hình 2: Hoàn thiện môi trường tài chính nhằm phát huy vai trò điều tiết tích cực; phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cả về chiều sâu lẫn tính minh bạch để cung cấp nguồn tài trợ dài hạn thực chất; giảm bớt sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng thương mại.
  • Trình bày các hạn chế của luận án và chỉ dẫn các hướng nghiên cứu tiếp nối.

Kết quả và những đóng góp mới

Các đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận của luận án:

  • Luận án hệ thống hóa một cách toàn diện các lý thuyết nền tảng (đánh đổi, chi phí đại diện, phát tín hiệu, phù hợp kỳ hạn, thể chế, quyền lực chủ nợ và tính sẵn có thông tin) trong việc giải thích CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN của doanh nghiệp tại một nền kinh tế chuyển đổi.
  • Bổ sung bằng chứng học thuật mới về vai trò của phát triển tài chính thông qua việc tiếp cận bộ chỉ số đa chiều của IMF, phân định chi tiết tác động giữa phát triển thị trường tài chính và phát triển định chế tài chính trên các khía cạnh độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả hoạt động.
  • Xác định và kiểm định thành công vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với tác động của tỷ số nợ lên CTKHN. Đây là phát hiện mới mà các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam và nhiều thị trường mới nổi chưa làm rõ.
  • Luận án chỉ ra rằng các giả định kinh điển về tính đồng nhất của nợ và ưu tiên nợ dài hạn tại các nền kinh tế phát triển không hoàn toàn phù hợp với thực tiễn Việt Nam. Do thị trường vốn chưa hoàn thiện, chi phí đại diện cao và bất cân xứng thông tin lớn, các doanh nghiệp niêm yết có xu hướng chuyển hướng phụ thuộc nhiều hơn vào nợ ngắn hạn.

Các đóng góp mới về mặt thực tiễn và hàm ý giải pháp:

  • Cung cấp cơ sở định lượng về tốc độ điều chỉnh động của CTKHN tại các công ty niêm yết trên HOSE và HNX, giúp các nhà quản trị doanh nghiệp nhận thức rõ chi phí của việc sai lệch khỏi CTKHN mục tiêu.
  • Đưa ra giải pháp cho nhà quản lý tài chính doanh nghiệp: Cần chủ động quản trị kỳ hạn tài sản tương ứng với kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu rủi ro thanh khoản; minh bạch hóa thông tin tài chính để phát tín hiệu tốt đến các tổ chức tín dụng; cân đối tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp với điều kiện tiếp cận thị trường vốn.
  • Đưa ra khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách kinh tế và cơ quan quản lý (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước):
    • Cần hoàn thiện khung pháp lý và hạ tầng cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhằm tạo lập kênh cung ứng vốn dài hạn thực chất, giảm áp lực cung ứng vốn dài hạn lên hệ thống ngân hàng thương mại.
    • Nâng cao tính minh bạch, khả năng tiếp cận và chiều sâu của thị trường tài chính nhằm phát huy vai trò điều tiết có lợi cho cơ cấu vốn của khu vực doanh nghiệp.
    • Tăng cường chất lượng giám sát, bảo vệ quyền lợi chủ nợ và thực thi hợp đồng để hạ thấp chi phí giao dịch trên thị trường vốn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

  • Phạm vi dữ liệu nghiên cứu chỉ giới hạn ở các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch HOSE và HNX, chưa bao quát được toàn bộ khu vực doanh nghiệp phi tài chính chưa niêm yết, doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs) – vốn là khu vực chiếm tỷ trọng lớn trong nền kinh tế Việt Nam.
  • Dữ liệu nghiên cứu dừng lại ở giai đoạn 2007–2020, chưa phản ánh các biến động mới phát sinh từ các cú sốc kinh tế vĩ mô và sự thay đổi chính sách pháp lý đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn sau năm 2020.
  • Kết quả kiểm định mô hình chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN, điều này có thể xuất phát từ việc đo lường chỉ số thể chế cấp quốc gia chưa phản ánh được sự khác biệt thể chế ở cấp vi mô hoặc theo từng ngành nghề.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các đối tượng doanh nghiệp chưa niêm yết, các doanh nghiệp vừa và nhỏ để so sánh sự khác biệt trong hành vi lựa chọn CTKHN và tốc độ điều chỉnh.
  • Cập nhật chuỗi dữ liệu thời gian cho các giai đoạn tiếp theo nhằm đánh giá tác động của những thay đổi trong môi trường pháp lý và các cú sốc tài chính mới.
  • Tiếp tục tìm kiếm và thử nghiệm các thước đo vi mô hoặc các khía cạnh cụ thể hơn của chất lượng thể chế để tái kiểm định vai trò điều tiết của yếu tố này đối với cấu trúc nợ của doanh nghiệp.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Luận án là tài liệu tham khảo giá trị về cách hệ thống hóa đa lý thuyết nền tảng (Chương 2); quy trình ứng dụng mô hình tự hồi quy động điều chỉnh riêng phần và kỹ thuật ước lượng System GMM hai bước (Chương 3); cũng như phương pháp xây dựng biến tương tác để kiểm định vai trò điều tiết của các biến vĩ mô/thể chế (Chương 3 và Chương 4).
  • Đối với các giám đốc tài chính (CFO) và nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về các yếu tố tác động đến kỳ hạn nợ (kỳ hạn tài sản, thanh khoản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, thuế), từ đó giúp doanh nghiệp xây dựng chính sách tài trợ nợ hài hòa, tránh nguy cơ mất khả năng thanh toán và tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn.
  • Đối với các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước: Luận án cung cấp các luận cứ khoa học thực chứng về thực trạng thị trường vốn, sự phân bổ giữa tín dụng ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp, giúp ích cho việc thiết kế chính sách phát triển thị trường vốn dài hạn và nâng cao năng lực hấp thụ rủi ro của hệ thống tài chính Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án định nghĩa và đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) theo cách tiếp cận nào?
Luận án tiếp cận cấu trúc nợ dựa trên bảng cân đối kế toán (kế thừa từ Barclay & Smith, 1995; Deesomsak & cộng sự, 2009). Cấu trúc kỳ hạn nợ được đo lường bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ (đối với CTKHN dài hạn) và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ (đối với CTKHN ngắn hạn). Trong đó, nợ dài hạn là các khoản nợ có thời gian đáo hạn từ 1 năm trở lên, nợ ngắn hạn có thời gian đáo hạn trong vòng 12 tháng và đều có phát sinh chi phí lãi vay rõ ràng.

2. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định như thế nào trong mô hình nghiên cứu?
Tốc độ điều chỉnh CTKHN được xác định thông qua việc phát triển mô hình hồi quy riêng phần động (Partial adjustment model - Mô hình 1) có chứa biến phụ thuộc trễ bậc 1 ($CTKHN_{t-1}$) làm biến độc lập. Hệ số hồi quy của biến trễ này được sử dụng để suy ra tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp nhằm hướng về mức CTKHN mục tiêu qua từng năm, với phương pháp ước lượng System GMM (Blundell & Bond, 1998).

3. Kết quả kiểm định vai trò điều tiết trong Mô hình 2 của luận án cho thấy điều gì?
Kết quả kiểm định Mô hình 2 cho thấy vai trò điều tiết xuất hiện có ý nghĩa thống kê ở hai yếu tố: phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế. Cụ thể: phát triển định chế tài chính điều tiết làm giảm CTKHN; phát triển thị trường tài chính điều tiết vừa làm tăng vừa làm giảm CTKHN; nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế điều tiết làm giảm CTKHN dài hạn. Luận án không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.

4. Phát triển tài chính tác động như thế nào đến CTKHN của các công ty niêm yết trong Mô hình 1?
Trong Mô hình 1, phát triển tài chính cho thấy tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến CTKHN của doanh nghiệp. Đáng chú ý, khi phân tích sâu các chỉ số thành phần theo khung IMF, luận án phát hiện ảnh hưởng của phát triển thị trường tài chính tác động có lợi cho việc mở rộng kỳ hạn nợ của doanh nghiệp hơn so với ảnh hưởng của phát triển định chế tài chính.

5. Kết quả kiểm định tính vững (Robustness test) chỉ ra xu hướng nổi bật nào về việc sử dụng nợ của doanh nghiệp?
Kiểm định tính vững khi sử dụng biến phụ thuộc là CTKHN ngắn hạn đã khẳng định tính vững chắc của các mô hình ước lượng, đồng thời chỉ ra một xu hướng rõ nét là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng chuyển dịch mạnh mẽ từ việc sử dụng nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn. Điều này phản ánh sự phụ thuộc lớn vào vốn tín dụng ngân hàng ngắn hạn và những hạn chế khách quan của thị trường tài trợ dài hạn tại Việt Nam.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Ngô Văn Toàn đã giải quyết một cách có hệ thống vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2020. Bằng phương pháp ước lượng GMM hệ thống trên dữ liệu bảng động, công trình đã kiểm định thành công các tác động từ đặc điểm nội tại doanh nghiệp, kinh tế vĩ mô và làm sáng tỏ vai trò điều tiết của phát triển tài chính cùng nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế. Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo học thuật chuẩn mực, cung cấp nhiều căn cứ thực chứng hữu ích cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp và các cơ quan quản lý thị trường vốn tại Việt Nam.