Luận văn thạc sĩ ueh các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam luận, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất

• Tác giả: Nguyễn Hoài Phong
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Các Nhân Tố Tác Động Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Ý nghĩa của đề tài
• 1.5. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Các nghiên cứu trên thế giới
• 2.2. Các nghiên cứu ở Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu
• 3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
• 3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu
• 3.3. Giả thiết nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp ước lượng
• 4. CHƯƠNG 4: TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư
• 4.3. Các biến trong mô hình
• 4.4. Tương quan giữa các biến độc lập
• 4.5. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu
• 4.6. Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố
• 4.6.1. Mô hình ba nhân tố
• 4.6.2. Kết quả hồi quy
• 4.6.3. Kiểm định kết quả hồi quy
• 4.6.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS
• 4.6.5. Tổng kết mô hình ba nhân tố
• 4.7. Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố
• 4.7.1. Mô hình bốn nhân tố
• 4.7.2. Kết quả hồi quy
• 4.7.3. Kiểm định kết quả hồi quy
• 4.7.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS
• 4.7.5. Tổng kết mô hình bốn nhân tố
• 4.8. Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố
• 4.8.1. Mô hình năm nhân tố
• 4.8.2. Kết quả hồi quy
• 4.8.3. Kiểm định kết quả hồi quy
• 4.8.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS
• 4.8.5. Tổng kết mô hình năm nhân tố
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hạn chế của đề tài
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Các Nhân Tố Tác Động Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng phát triển, và việc hiểu rõ các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là rất quan trọng. Các nhà đầu tư cần nắm bắt thông tin để đưa ra quyết định đầu tư chính xác. Nghiên cứu này sẽ phân tích các nhân tố chính như rủi ro thị trường, quy mô công ty, và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

1.1. Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Là Gì

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là chỉ số đo lường hiệu suất đầu tư của cổ phiếu. Nó phản ánh mức độ sinh lời mà nhà đầu tư có thể nhận được từ việc nắm giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Các Nhân Tố

Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn, từ đó tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

II. Các Vấn Đề Thách Thức Trong Định Giá Cổ Phiếu

Định giá cổ phiếu không chỉ đơn thuần là việc xác định giá trị hiện tại mà còn phải xem xét nhiều yếu tố khác nhau. Các nhà đầu tư thường gặp khó khăn trong việc phân tích và dự đoán biến động giá cổ phiếu do sự phức tạp của thị trường.

2.1. Rủi Ro Thị Trường Và Tác Động Đến Tỷ Suất Sinh Lợi

Rủi ro thị trường là yếu tố không thể tránh khỏi trong đầu tư chứng khoán. Nó ảnh hưởng đến tất cả các cổ phiếu và có thể dẫn đến sự biến động lớn trong tỷ suất sinh lợi.

2.2. Quy Mô Công Ty Và Tác Động Đến Định Giá

Quy mô công ty có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của cổ phiếu. Các công ty lớn thường có độ ổn định cao hơn, trong khi các công ty nhỏ có thể mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đi kèm với rủi ro lớn hơn.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy để phân tích tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.

3.1. Mô Hình Hồi Quy Được Sử Dụng

Mô hình hồi quy OLS được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình này giúp xác định mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến kết quả đầu tư.

3.2. Dữ Liệu Và Phương Pháp Thu Thập

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 103 công ty niêm yết trong khoảng thời gian từ 07/2008 đến 06/2013. Phương pháp thu thập dữ liệu bao gồm việc sử dụng các nguồn thông tin đáng tin cậy từ thị trường.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Tác Động Của Các Nhân Tố

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhân tố như rủi ro thị trường, quy mô công ty, và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Những phát hiện này cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư.

4.1. Tác Động Của Rủi Ro Thị Trường

Rủi ro thị trường được xác định là nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Các nhà đầu tư cần chú ý đến biến động của thị trường để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

4.2. Tác Động Của Tỷ Lệ Giá Trị Sổ Sách

Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cũng cho thấy mối quan hệ tích cực với tỷ suất sinh lợi. Các công ty có tỷ lệ này cao thường mang lại lợi nhuận tốt hơn cho nhà đầu tư.

V. Kết Luận Về Tương Lai Của Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trên đà phát triển mạnh mẽ. Việc hiểu rõ các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ giúp các nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan và đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn trong tương lai.

5.1. Dự Đoán Xu Hướng Thị Trường

Dựa trên các kết quả nghiên cứu, có thể dự đoán rằng thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ tiếp tục phát triển và thu hút nhiều nhà đầu tư hơn trong tương lai.

5.2. Chiến Lược Đầu Tư Hợp Lý

Các nhà đầu tư cần xây dựng chiến lược đầu tư hợp lý dựa trên các nhân tố đã phân tích để tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tái cấu trúc sau khủng hoảng tài chính toàn cầu chứng kiến nhiều biến động mạnh mẽ, với tỷ suất sinh lợi vượt trội của chỉ số thị trường dao động từ mức âm 24.71% vào tháng 10 năm 2008 đến mức dương 27.50% vào tháng 5 năm 2009. Thực tế này đặt ra yêu cầu cấp thiết đối với các nhà đầu tư và tổ chức tài chính trong việc xác định các công cụ định giá tài sản chuẩn xác nhằm tối ưu hóa danh mục đầu tư. Việc chỉ dựa vào mô hình định giá tài sản vốn truyền thống không còn phản ánh đầy đủ các nguồn rủi ro đa chiều trên thị trường cận biên.

Nghiên cứu tập trung giải quyết bài toán lượng hóa mức độ tác động của năm nhân tố rủi ro then chốt gồm: rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng sinh lợi quá khứ và tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mục tiêu cụ thể là kiểm định sự phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama – French, mô hình bốn nhân tố Carhart và mô hình mở rộng năm nhân tố tại Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 103 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với chuỗi thời gian 60 tháng, kéo dài liên tục từ tháng 7 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013. Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp bộ bằng chứng thực nghiệm vững chắc, đạt hệ số xác định mô hình trung bình khoảng 74.95%, hỗ trợ nhà đầu tư nâng cao năng lực dự báo giá và thiết lập chiến lược quản trị rủi ro danh mục vượt trội.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu kế thừa và phát triển từ hệ thống lý thuyết định giá tài sản hiện đại, khởi đầu từ Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) của William Sharpe (1964). CAPM xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phụ thuộc tuyến tính vào rủi ro hệ thống thông qua hệ số Beta thị trường. Tuy nhiên, nhận thấy rủi ro thị trường không giải thích toàn bộ biến động giá, Fama và French (1993) đã phát triển mô hình ba nhân tố bổ sung thêm phần bù quy mô và phần bù giá trị. Tiếp đó, Carhart (1997) hoàn thiện mô hình bốn nhân tố bằng cách tích hợp thêm nhân tố xu hướng sinh lợi trong 11 tháng quá khứ. Cuối cùng, nhân tố thanh khoản được bổ sung để hình thành mô hình năm nhân tố toàn diện.

Hệ thống mô hình nghiên cứu gồm ba phương trình hồi quy chuỗi thời gian:

1. Mô hình ba nhân tố Fama – French: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục phụ thuộc vào phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf), nhân tố quy mô vốn hóa (SMB) và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML).
2. Mô hình bốn nhân tố Carhart: Tích hợp thêm biến xu hướng động lượng (WML).
3. Mô hình năm nhân tố mở rộng: Bổ sung thêm biến thanh khoản dựa trên tỷ lệ doanh số giao dịch (LMH).

Năm khái niệm cốt lõi trong mô hình bao gồm:

• Phần bù thị trường (Rm – Rf): Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi chỉ số VN-Index và lãi suất phi rủi ro.
• Quy mô SMB (Small Minus Big): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục cổ phiếu quy mô vốn hóa nhỏ và danh mục cổ phiếu quy mô lớn.
• Giá trị HML (High Minus Low): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và nhóm có tỷ lệ này thấp.
• Động lượng WML (Winners Minus Losers): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm cổ phiếu chiến thắng và nhóm cổ phiếu thua lỗ trong 11 tháng trước đó.
• Thanh khoản LMH (Low Minus High): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm cổ phiếu có tỷ lệ vòng quay giao dịch thấp và nhóm có tỷ lệ giao dịch cao.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập minh bạch từ báo cáo tài chính kiểm toán năm và bán niên của 103 doanh nghiệp trên sàn HOSE, dữ liệu giao dịch giá đóng cửa và khối lượng khớp lệnh từ các cổng thông tin tài chính uy tín, cùng mức lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho bạc Nhà nước phát hành qua Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro Rf.

Cỡ mẫu nghiên cứu gồm 103 công ty được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có chủ đích. Tiêu chí chọn mẫu bao gồm: các doanh nghiệp niêm yết trước tháng 7 năm 2008, duy trì niêm yết liên tục đến tháng 6 năm 2013, có đầy đủ dữ liệu kế toán và giao dịch, đồng thời loại trừ các tổ chức tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù cấu trúc vốn riêng biệt. Mẫu dữ liệu hình thành 60 quan sát theo chuỗi thời gian tháng.

Quy trình phân tích sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) trên phần mềm chuyên dụng Microsoft Excel và Stata. Dữ liệu được phân chia thành 14 danh mục đầu tư thông qua kỹ thuật xếp hạng độc lập theo tỷ lệ phân vị 50% đối với quy mô và 30% - 40% - 30% đối với các chỉ số tài chính vào ngày 30 tháng 6 hàng năm. Các kiểm định kinh tế lượng nghiêm ngặt được thực thi bao gồm: kiểm định tính dừng Augmented Dickey-Fuller (toàn bộ chuỗi dữ liệu đều đạt p-value bằng 0.0000), kiểm định đa cộng tuyến với hệ số VIF luôn dưới mức 1.08, kiểm định tự tương quan Breusch-Godfrey, kiểm định phương sai thay đổi White và kiểm định GRS (Gibbons, Ross và Shanken, 1989) nhằm đảm bảo tính không chệch và hiệu quả của các ước lượng hồi quy.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, nhân tố rủi ro thị trường (Rm – Rf) có tác động đồng biến mạnh mẽ và đạt ý nghĩa thống kê ở mức 1% tại 100% các danh mục đầu tư khảo sát. Hệ số hồi quy Beta thị trường luôn duy trì giá trị dương, dao động phổ biến từ 1.02 đến 1.34, khẳng định xu hướng thị trường chung là biến số chi phối hàng đầu đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Thứ hai, nhân tố quy mô (SMB) thể hiện mối tương quan nghịch biến rõ nét với quy mô doanh nghiệp. Hệ số hồi quy SMB mang giá trị dương và có ý nghĩa thống kê cao ở các danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ, trong khi không có ý nghĩa thống kê ở các danh mục cổ phiếu quy mô lớn. Điều này chứng minh sự tồn tại của hiệu ứng quy mô nhỏ tại HOSE trong giai đoạn 2008-2013, khi các công ty vốn hóa nhỏ mang lại tỷ suất sinh lợi trung bình tháng cao hơn nhóm vốn hóa lớn.

Thứ ba, nhân tố giá trị (HML) có tác động tích cực đến 4 trên 6 danh mục đầu tư. Tại nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ, hệ số HML chuyển biến từ âm sang dương khi tỷ lệ giá trị sổ sách tăng dần. Điển hình, danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ có giá trị sổ sách cao (S/H) đạt mức sinh lợi kỷ lục lên tới 49.09% vào tháng 5 năm 2009, khẳng định cổ phiếu giá trị tạo ra phần bù rủi ro vượt trội so với cổ phiếu tăng trưởng.

Thứ tư, khi mở rộng sang mô hình bốn nhân tố và năm nhân tố, biến xu hướng động lượng (WML) và biến thanh khoản (LMH) thể hiện mức độ tác động phân hóa theo từng nhóm danh mục cụ thể. Biên độ chênh lệch tỷ suất sinh lợi của biến thanh khoản LMH dao động mạnh từ mức âm 25.18% vào tháng 7 năm 2008 đến mức dương 11.42% vào tháng 5 năm 2012, phản ánh sự nhạy cảm của dòng tiền trước các cú sốc thanh khoản thị trường.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân của hiệu ứng quy mô xuất phát từ việc các doanh nghiệp nhỏ tại Việt Nam thường đối mặt với rào cản tiếp cận tín dụng, chi phí đại diện cao và mức độ bất cân xứng thông tin lớn hơn, do đó nhà đầu tư đòi hỏi mức phần bù rủi ro cao hơn để nắm giữ. Tương tự, các công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (nhóm H) thường là những doanh nghiệp chịu áp lực tài chính trong giai đoạn suy thoái, nhưng lại có tiềm năng phục hồi mạnh mẽ khi chu kỳ kinh tế bước vào pha tăng trưởng.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả này hoàn toàn tương đồng với các phát hiện của Fama – French (1993) tại thị trường Mỹ và Ulas Unlu (2013) tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ về sự tồn tại của phần bù quy mô và phần bù giá trị. Tuy nhiên, kết quả có sự khác biệt nhất định so với nghiên cứu của Trần Minh Ngọc (2011) tại Việt Nam giai đoạn 2004-2010, khi biến quy mô trong nghiên cứu này chỉ tác động cục bộ lên nhóm công ty nhỏ. Sự khác biệt xuất phát từ giai đoạn nghiên cứu 2008-2013 gắn liền với chu kỳ tái cấu trúc sau khủng hoảng, khiến mức độ phân hóa dòng vốn trở nên sâu sắc hơn.

Dữ liệu thực nghiệm của luận văn có thể được biểu diễn trực quan qua các bảng ma trận hồi quy đa biến và biểu đồ cột so sánh hệ số xác định R2 giữa ba mô hình. Giá trị R2 tăng từ khoảng 54.00% ở các mô hình đơn lẻ lên mức trung bình 74.95% trong mô hình đa nhân tố, kết hợp cùng kiểm định GRS với giá trị thống kê 1.3898 và p-value đạt 0.2368 (lớn hơn 0.05), chứng minh các hệ số chặn đồng thời bằng 0 và khẳng định hệ thống biến số được lựa chọn có năng lực giải thích vượt trội biến động giá cổ phiếu.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, đối với các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, cần chủ động cơ cấu danh mục theo chiến lược nghiêng về cổ phiếu giá trị (tỷ lệ B/M cao) và nhóm vốn hóa vừa và nhỏ trong các giai đoạn nền kinh tế bước vào chu kỳ phục hồi. Mục tiêu hành động là gia tăng tỷ suất sinh lợi thặng dư từ 2.0% đến 3.5% mỗi tháng so với chỉ số thị trường chung, duy trì thời gian nắm giữ chiến lược từ 12 đến 24 tháng.

Thứ hai, đối với các nhà quản lý quỹ đầu tư, cần xây dựng hệ thống lọc cổ phiếu định lượng đa nhân tố, tích hợp đồng thời hệ số Beta, quy mô vốn hóa SMB và tỷ lệ vòng quay giao dịch LMH. Giải pháp này giúp kiểm soát mức sụt giảm tài sản tối đa dưới 15% trong các giai đoạn thị trường điều chỉnh mạnh, thực hiện đánh giá và tái cân bằng danh mục định kỳ theo quý.

Thứ ba, đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán, cần đẩy mạnh nâng cao tính minh bạch thông tin thị trường, yêu cầu 100% doanh nghiệp niêm yết công bố báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế IFRS và phát triển các chỉ số đo lường thanh khoản chuyên biệt trước quý 4 năm 2026, tạo nền tảng thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.

Thứ tư, đối với các doanh nghiệp niêm yết, ban điều hành cần tối ưu hóa hiệu quả sử dụng tài sản, duy trì cấu trúc vốn an toàn nhằm giữ vững tỷ lệ giá trị sổ sách ổn định, hướng đến mục tiêu duy trì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) tối thiểu 15% trong kế hoạch phát triển trung hạn giai đoạn 3 đến 5 năm tới.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Tiếp cận khung phân tích khoa học để nhận diện các nhóm cổ phiếu tiềm năng dựa trên quy mô và giá trị sổ sách, từ đó loại bỏ các quyết định giao dịch cảm tính và tối ưu hóa lợi nhuận danh mục trên 20% mỗi năm.

Nhóm chuyên viên phân tích và quản lý quỹ: Sử dụng mô hình năm nhân tố làm công cụ định giá tài sản cơ sở, phục vụ thiết kế các sản phẩm quỹ đầu tư chỉ số định lượng (Smart Beta ETF) và phân bổ tài sản hiệu quả theo từng chu kỳ thị trường.

Nhóm học viên cao học và nghiên cứu sinh: Tham khảo quy trình thực nghiệm kinh tế lượng chuẩn mực, từ kỹ thuật sàng lọc 103 mẫu dữ liệu, phương pháp phân loại 14 danh mục danh mục đầu tư đến các bước xử lý khuyết tật mô hình trên phần mềm Stata và kiểm định GRS nâng cao.

Nhóm cơ quan hoạch định chính sách tài chính: Sử dụng các bằng chứng thực nghiệm kéo dài 60 tháng làm căn cứ thực tiễn để ban hành các quy chế quản lý thanh khoản, giám sát biến động giá và hoàn thiện thể chế thị trường vốn Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình ba nhân tố Fama – French có ưu thế gì vượt trội so với mô hình CAPM truyền thống? Mô hình CAPM chỉ xem xét duy nhất rủi ro hệ thống qua hệ số Beta, trong khi Fama – French bổ sung thêm hai nhân tố quan trọng là quy mô SMB và giá trị HML. Tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2008-2013, mô hình ba nhân tố giúp nâng hệ số giải thích R2 lên mức 74.95%, phản ánh chính xác các khía cạnh rủi ro đặc thù của doanh nghiệp.

Hiệu ứng quy mô tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại HOSE? Kết quả thực nghiệm trên 60 quan sát chuỗi thời gian chỉ ra rằng hệ số SMB dương và có ý nghĩa thống kê ở các danh mục công ty nhỏ. Điều này chứng minh các cổ phiếu vốn hóa nhỏ mang lại mức sinh lợi cao hơn cổ phiếu vốn hóa lớn nhằm bù đắp cho rủi ro thanh khoản và rủi ro hoạt động cao hơn.

Tại sao nhân tố thanh khoản LMH cần được đưa vào mô hình định giá? Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường cận biên có tính biến động dòng tiền lớn. Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của biến thanh khoản từng ghi nhận biên độ biến thiên từ âm 25.18% đến dương 11.42%. Việc đưa biến LMH vào mô hình giúp kiểm soát rủi ro thanh khoản và nâng cao độ tin cậy của phép ước lượng giá.

Luận văn đã xử lý hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bằng kỹ thuật nào? Nghiên cứu sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey để kiểm tra tự tương quan và kiểm định White để phát hiện phương sai thay đổi. Khi ghi nhận vi phạm tại danh mục S/H và B/L, tác giả đã áp dụng ma trận hiệp phương sai sai số vững của White và Newey – West trên Stata để đảm bảo các hệ số ước lượng đạt độ tin cậy chuẩn ở mức ý nghĩa 5%.

Nhà đầu tư có thể áp dụng ma trận 6 danh mục đầu tư vào thực tiễn như thế nào? Nhà đầu tư thực hiện xếp hạng toàn bộ cổ phiếu theo quy mô vốn hóa và tỷ lệ B/M vào ngày 30 tháng 6 hàng năm để chia thành 6 danh mục từ S/L đến B/H. Chiến lược nắm giữ nhóm S/H và hạn chế nhóm B/L mang lại tỷ suất sinh lợi thực nghiệm bình quân hàng tháng đạt khoảng 2.0% đến 2.5%.

Kết luận

• Luận văn đã kiểm định thành công tác động của năm nhân tố rủi ro gồm thị trường, quy mô công ty, giá trị sổ sách, xu hướng động lượng và thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại HOSE.
• Rủi ro thị trường là nhân tố chi phối mang tính phổ quát với hệ số Beta dương đạt mức ý nghĩa thống kê 1% trên 100% các danh mục phân tích.
• Bằng chứng thực nghiệm xác nhận sự tồn tại vững chắc của phần bù rủi ro quy mô nhỏ và phần bù giá trị sổ sách cao, nâng hệ số giải thích R2 trung bình lên 74.95%.
• Kiểm định GRS với p-value đạt 0.2368 khẳng định sự phù hợp toàn diện của hệ thống mô hình định giá đa nhân tố đối với dữ liệu chuỗi thời gian 60 tháng trong giai đoạn 2008-2013.
• Công trình mở ra hướng phát triển quan trọng cho việc ứng dụng các mô hình định lượng hiện đại vào hoạt động quản lý danh mục và hoạch định chính sách tài chính tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, tác giả cho thấy sự cần thiết của việc nghiên cứu đề tài, mục tiêu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài. Chương 2: Các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày mô hình, phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4. Chương 4: Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trong chương này, tác giả đưa ra kết quả và phân tích kết quả về tác động của các nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -4- CHƯƠNG 2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.

Các nghiên cứu trên thế giới Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về định giá tài sản, các nhân tố tác động đến biến động của giá tài sản. Từ đó, chúng ta có thể dự báo được giá tài sản trong tương lai và ra quyết định đầu tư. Đầu tiên phải kể đến là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài sản. Năm 1964, CAPM được William Sharp phát triển dựa trên ý tưởng không phải tất cả rủi ro đều ảnh hưởng đến giá tài sản và có loại rủi ro có thể được đa dạng hóa và giảm thiểu bằng cách đưa một tài sản vào danh mục đầu tư.

CAPM phân tích rủi ro của một danh mục đầu tư bằng rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là rủi ro thuộc về thị trường, không có nhà đầu tư nào có thể tránh khỏi cho dù đã đa dạng hoá được danh mục đầu tư, rủi ro không hệ thống là rủi ro có thể đa dạng hoá được, có thể được loại bỏ hoàn toàn. Theo CAPM , tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán sẽ bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng beta chứng khoán nhân với chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Phương trình của rủi ro và tỷ suất sinh lợi: R = Rf + β * (Rm - Rf) Trong đó: R: tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư.

Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường. β: hệ số góc của phương trình hồi quy. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -5- CAPM cho rằng hệ số Beta là thước đo rủi ro có liên quan đối với việc đầu tư, và vì vậy, có tồn tại tương quan thuận chiều giữa Beta và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

Mặt khác, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có tương quan thuận chiều và tuyến tính với Beta thị trường và rủi ro hệ thống. Hệ số Beta này được chấp nhận rộng rãi trong việc giải thích độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi tài sản khi thị trường thay đổi. Kế thừa kết quả nghiên cứu của Sharp (1964), Fama – French cho rằng, rủi ro thị trường không thể giải thích hoàn toàn sự biến động của tỷ suất sinh lợi. Năm 1993, Fama French tiến hành một nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian với dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ trong thời gian từ năm 1963 đến 1991.

Tác giả nghiên cứu tác động của các nhân tố rủi ro như nhân tố thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ của thị trường trái phiếu đến sự biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu. Tác giả xây dựng sáu danh mục đầu tư dựa vào giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Một là, S/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp. Hai là, S/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình.

Ba là, S/H: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. Bốn là, B/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp. Năm là, B/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình. Sáu là, B/H: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -6- Sau đó, tác giả xây dựng nhân tố SMB để mô phỏng nhân tố rủi ro liên quan đến quy mô công ty và nhân tố HML để mô phỏng nhân tố rủi ro liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Tác giả tiến hành chạy hồi quy tỷ suất sinh lợi của 25 danh mục phân nhóm theo giá trị vốn hóa thị trường và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả chạy hồi quy cho thấy mô hình ba nhân tố giải thích tốt nhất sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình ba nhân tố như sau: Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi Trong đó: Ri: tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i.

Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường. Hệ số β trong mô hình ba nhân tố - βi cũng tương tự như β truyền thống trong mô hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn, vì có thêm hai nhân tố đã được thêm vào và mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng để giải thích phần nào tỷ suất sinh lợi của danh mục. SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán công ty có quy mô nhỏ so với danh mục chứng khoán công ty có quy mô lớn.

HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán của công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và công ty có tỷ lệ này thấp. βi, si, hi lần lượt là các hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro cho danh mục chứng khoán thị trường, nhân tố quy mô - SMB và nhân tố nhân tố giá trị - HML. Kết quả nghiên cứu của tác giả như sau: Thứ nhất, trong các nhân tố tiến hành nghiên cứu, ba nhân tố là thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tác động mạnh nhất đến sự biến LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -7- động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các nhân tố còn lại đều không có ý nghĩa trong việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Thứ hai, mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi trung bình là ngược chiều, và một mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường với tỷ suất sinh lợi trung bình. Với cùng một nhóm danh mục tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (ngoại trừ danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp nhất), tỷ suất sinh lợi giảm khi quy mô tăng, điều này cũng có nghĩa là hệ số của nhân tố quy mô SMB là dương. Với các danh mục cùng quy mô, tỷ suất sinh lợi trung bình có xu hướng tăng cùng với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tức hệ số của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML là dương. Thứ ba, tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho việc chấp nhận một tỷ lệ rủi ro cao.

Fama-French giải thích hệ số của nhân tố quy mô SMB dương là do những doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường chứa đựng rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diện cao hơn, do đó nhà đầu tư đòi hòi một phần bù rủi ro lớn hơn. Những công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi ro cho nhà đầu tư, do đó nhà đầu tư được phần bù giá trị dương. Kế thừa những kết quả của Fama – French (1993), năm 1997, Carhart đã xây dựng một nhân tố có liên quan đến tác động của xu hướng dựa trên tỷ suất sinh lợi quá khứ một năm và đề xuất mô hình bốn nhân tố. Tác giả sử dụng mẫu bao gồm dữ liệu tháng của tất cả những quỹ tương hỗ từ tháng 01/1962 đến 12/1993 tổng cộng 1892 quỹ và 16.

Mô hình bốn nhân tố bao gồm 3 nhân tố của Fama French (1993) và thêm một nhân tố nữa là nhân tố xu hướng trong một năm. Kết quả nghiên cứu như sau: Thứ nhất, mô hình bốn nhân tố có thể giải thích được biến động tỷ suất sinh lợi ở những danh mục cổ phiếu được sắp xếp dựa theo tỷ suất sinh lợi trong năm vừa qua. Hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng dương đối với danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước cao và âm đối với 2 danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp nhất. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -8- Thứ hai, tác giả cho rằng không nên đầu tư vào những quỹ đầu tư có tỷ suất sinh lợi âm thường xuyên, những quỹ đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao năm trước sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung bình, nhưng những năm sau đó thì chưa chắc.