Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

Luận văn thạc sĩ phân tích các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn hose luận văn, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải pháp

• Tác giả: Võ Thị Hồng Hương
• Người hướng dẫn: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số Giá Trên Thu Nhập Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Sàn HOSE
• Loại tài liệu: luận văn
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC HÌNH – ĐỒ THỊ
• TÓM TẮT
• TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• Lý do chọn đề tài
• Mục tiêu nghiên cứu
• Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• Phương pháp nghiên cứu
• Kết cấu đề tài
• Đóng góp của đề tài
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP
• 1.1. Hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings Ratio - P/E)
• 1.2. Mô hình Gordon
• 1.3. Lý thuyết tín hiệu cổ tức – Dividend Signal Theory
• 1.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số giá trên thu nhập
• 2. CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 2.1. Thiết kế và dữ liệu nghiên cứu
• 2.2. Mô hình ước lượng và các giả thuyết nghiên cứu
• 2.2.1. Mô hình ước lượng
• 2.2.2. Các giả thuyết nghiên cứu
• 2.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 3.1. Thống kê mô tả biến
• 3.2. Kết quả kiểm định các khuyết tật trong mô hình
• 3.2.1. Kiểm định đa cộng tuyến
• 3.2.2. Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi
• 3.2.3. Kiểm định tự tương quan của nhiễu
• 3.3. Kết quả hồi quy
• 3.3.1. Kết quả hồi quy trên toàn mẫu
• 3.3.2. Kết quả hồi quy cho từng năm
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
• 4.1. Tóm lược kết quả nghiên cứu
• 4.2. Hạn chế của luận văn
• 4.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1
• PHỤ LỤC 2

Tóm tắt

I. Tổng quan đề tài

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn HOSE là một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính. Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một chỉ số tài chính quan trọng, giúp nhà đầu tư đánh giá giá trị của cổ phiếu. Việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến P/E sẽ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Nghiên cứu này tập trung vào việc xác định các yếu tố như lợi nhuận công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, và tỷ số nợ có tác động như thế nào đến P/E. Đặc biệt, nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu từ 101 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2008 đến 2012 để phân tích.

1.1. Lý do chọn đề tài

Tại Việt Nam, nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ chưa có nền tảng vững vàng về phân tích tài chính. Do đó, việc tìm hiểu một công cụ đánh giá cổ phiếu đơn giản như P/E là rất cần thiết. P/E không chỉ phản ánh giá trị hiện tại của cổ phiếu mà còn cho thấy kỳ vọng của nhà đầu tư về lợi nhuận trong tương lai. Nghiên cứu này nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định đến P/E, từ đó giúp nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn.

II. Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Chương này sẽ trình bày các lý thuyết cơ bản liên quan đến P/E và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Mô hình Gordon là một trong những lý thuyết quan trọng, cho thấy mối quan hệ giữa P/E và các yếu tố như tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo lý thuyết này, P/E sẽ tăng khi nhà đầu tư kỳ vọng vào sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Ngoài ra, lý thuyết tín hiệu cổ tức cũng chỉ ra rằng việc công bố cổ tức có thể ảnh hưởng đến kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng sinh lợi của công ty. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến P/E, bao gồm lợi nhuận, quy mô công ty, và lãi suất.

2.1. Mô hình Gordon

Mô hình Gordon cho rằng P/E được xác định bởi tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Công thức tính P/E theo mô hình này là: P/E = D / (r - g), trong đó D là cổ tức, r là tỷ suất sinh lợi yêu cầu, và g là tốc độ tăng trưởng. Mô hình này cho thấy rằng nếu tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao, P/E sẽ cao hơn, phản ánh kỳ vọng tích cực từ thị trường.

III. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng với mô hình tác động cố định (FEM) để phân tích dữ liệu bảng từ 101 công ty niêm yết trên sàn HOSE. Các biến độc lập được lựa chọn bao gồm tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, tốc độ tăng trưởng thu nhập, tỷ lệ chi trả cổ tức, và tỷ số nợ. Phân tích hồi quy đa biến sẽ được thực hiện để xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến P/E. Dữ liệu sẽ được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty trong giai đoạn từ 2008 đến 2012.

3.1. Thiết kế nghiên cứu

Thiết kế nghiên cứu sẽ bao gồm việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Dữ liệu sẽ được xử lý và phân tích bằng phần mềm Eviews để thực hiện các mô hình hồi quy. Các giả thuyết nghiên cứu sẽ được kiểm định để xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và P/E.

IV. Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu sẽ chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến P/E của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Các yếu tố như lợi nhuận trên vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức, và tỷ số nợ sẽ được phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng của chúng đến P/E. Kết quả này sẽ cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và các nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định đầu tư và xây dựng chính sách tài chính.

4.1. Phân tích kết quả

Phân tích kết quả sẽ cho thấy rằng P/E có mối quan hệ tích cực với lợi nhuận công ty và tốc độ tăng trưởng thu nhập. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu của những công ty có triển vọng tăng trưởng tốt. Ngược lại, tỷ số nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến P/E, cho thấy rằng các công ty có mức nợ cao có thể gặp rủi ro trong việc duy trì lợi nhuận.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 chứng kiến nhiều biến động phức tạp dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Trong bối cảnh phần lớn các nhà đầu tư cá nhân chiếm hơn 80% giao dịch nhưng còn hạn chế về nền tảng phân tích tài chính chuyên sâu, hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings Ratio - P/E) đã trở thành công cụ định giá cốt lõi được sử dụng rộng rãi. Dữ liệu thực nghiệm giai đoạn này ghi nhận giá trị P/E trung bình của toàn thị trường đạt 15.07 lần, dao động từ mức thấp nhất là -98.00 lần đến các mức định giá rất cao tùy theo ngành. Tuy nhiên, việc đánh giá P/E chỉ có ý nghĩa khi xem xét đầy đủ các yếu tố nền tảng cấu thành nên sự biến động của tỷ số này.

Nghiên cứu được thực hiện nhằm nhận diện và đo lường mức độ tác động của các nhân tố nội tại doanh nghiệp đến hệ số P/E của 101 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Phạm vi không gian tập trung vào sàn HOSE – nơi chiếm hơn 70% giá trị vốn hóa toàn thị trường chứng khoán Việt Nam, với chuỗi dữ liệu bảng kéo dài liên tục 5 năm từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012, hình thành bộ dữ liệu chuẩn gồm 505 quan sát. Đề tài hướng tới việc giải quyết hai câu hỏi trọng tâm: những nhân tố nào đóng vai trò quyết định đến tỷ số P/E và liệu mức độ tác động của các yếu tố này có sự khác biệt qua từng năm hay không. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, cung cấp mô hình giải thích tới 98.43% sự biến thiên của P/E, tạo tiền đề khoa học vững chắc giúp nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục và hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng chính sách tài chính phù hợp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng kết hợp giữa lý thuyết tài chính cổ điển và hiện đại:

• Mô hình tăng trưởng Gordon (Gordon Growth Model - 1962): Thiết lập mối quan hệ toán học giữa thị giá cổ phiếu với tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng và tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư. Mô hình chỉ ra rằng hệ số P/E tỷ lệ thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi.
• Lý thuyết phát tín hiệu cổ tức (Dividend Signaling Theory): Khẳng định chính sách cổ tức là công cụ truyền tải thông tin bất đối xứng từ ban quản trị đến thị trường. Việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức phát đi tín hiệu tích cực về triển vọng thu nhập tương lai, gia tăng niềm tin của cổ đông và nâng cao định giá P/E.
• Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Sử dụng hệ số rủi ro hệ thống Beta nhằm đo lường mức độ biến động của cổ phiếu so với toàn bộ thị trường, từ đó xác định chi phí vốn chủ sở hữu và mức bù rủi ro cần thiết.

Nghiên cứu chuẩn hóa và vận hành 8 biến giải thích chính: Hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B), Quy mô vốn hóa thị trường thể hiện qua Logarit tự nhiên LOG(CAP), Tốc độ tăng trưởng thu nhập (GROWTH), Hệ số rủi ro hệ thống (BETA), Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần (ROE), Tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) và Tỷ suất thu nhập của nhà đầu tư (MKRETURN).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của 101 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012. Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức thuộc nhóm tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, quản lý quỹ và chứng khoán do đặc thù cấu trúc bảng cân đối kế toán và cơ chế đòn bẩy tài chính có sự khác biệt căn bản.

Quy trình xử lý dữ liệu bảng (Panel Data) với 505 quan sát được thực hiện trên phần mềm EViews 6 qua các bước kiểm định khuyết tật nghiêm ngặt:

• Kiểm định đa cộng tuyến: Sử dụng ma trận tương quan kết hợp phương pháp phóng đại phương sai (VIF). Kết quả ghi nhận toàn bộ hệ số VIF của các biến đều nhỏ hơn 10 (giá trị VIF lớn nhất của biến quy mô là 5.56, ROE là 2.13), khẳng định mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
• Lựa chọn mô hình tối ưu: Tiến hành so sánh giữa ba phương pháp hồi quy gồm OLS gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM). Kiểm định Likelihood Ratio đạt giá trị thống kê 2.5454 (bác bỏ mô hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%) và kiểm định Hausman đạt giá trị Chi-Square = 23.9821 với p-value < 0.01 (bác bỏ mô hình REM). Do đó, mô hình tác động cố định (FEM) được lựa chọn là phương pháp chuẩn xác nhất.
• Xử lý phương sai sai số thay đổi: Mô hình tích hợp thuật toán trọng số bình phương tối thiểu tổng quát GLS (Cross-section weights) nhằm triệt tiêu hiện tượng phương sai thay đổi, đảm bảo các ước lượng thu được không chệch và có hiệu quả thống kê cao nhất.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) trên toàn bộ mẫu 505 quan sát đạt hệ số xác định R-squared điều chỉnh ở mức 98.43%, cho thấy các biến giải thích được hầu hết sự biến động của P/E tại sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2012. Có 6 trên 8 biến nghiên cứu đạt mức ý nghĩa thống kê từ 1% đến 5%:

• Tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E): Tác động cùng chiều mạnh mẽ nhất đến P/E với hệ số hồi quy +7.0364 (p < 0.01). Khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng thêm 1 đơn vị, hệ số P/E của doanh nghiệp tăng trung bình 7.0364 lần.
• Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần (ROE): Tác động ngược chiều đáng kể đến P/E với hệ số hồi quy -9.2047 (p < 0.01). Khi ROE tăng 1 đơn vị, hệ số P/E giảm 9.2047 lần.
• Tỷ số nợ trên tổng tài sản (LEV): Tác động nghịch chiều với hệ số hồi quy -5.1620 (p < 0.05). Doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn bẩy thêm 1 đơn vị khiến P/E sụt giảm 5.1620 lần.
• Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (P/B): Tác động thuận chiều với hệ số +3.1062 (p < 0.01), cho thấy kỳ vọng tăng trưởng tài sản hỗ trợ trực tiếp cho định giá cổ phiếu.
• Quy mô vốn hóa thị trường LOG(CAP): Tác động cùng chiều với hệ số hồi quy +1.9972 (p < 0.01). Doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn hơn 1% ghi nhận mức gia tăng P/E tương ứng 1.9972%.
• Hệ số rủi ro hệ thống (BETA): Tác động thuận chiều với hệ số +0.4806 (p < 0.05).
• Phân tích biến động theo năm: Hồi quy OLS chéo từng năm cho thấy mô hình giải thích trên 80% sự thay đổi P/E trong các năm 2008, 2010, 2011, 2012; riêng năm 2009 chỉ đạt 21.51% do ảnh hưởng từ các gói kích cầu kinh tế và tâm lý đầu cơ ngắn hạn.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phản ánh những đặc thù then chốt của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tái cấu trúc hậu khủng hoảng.

Thứ nhất, vai trò chi phối của biến tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E = 7.0364) hoàn toàn phù hợp với Lý thuyết tín hiệu cổ tức. Trong điều kiện thị trường mới nổi có mức độ bất cân xứng thông tin cao, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt đóng vai trò như một cam kết minh bạch về dòng tiền thực tế và năng lực quản trị, tạo lực đẩy trực tiếp giúp giá cổ phiếu gia tăng so với lợi nhuận hiện hành.

Thứ hai, mối quan hệ nghịch chiều giữa ROE và P/E (-9.2047) trái với giả thuyết kỳ vọng ban đầu nhưng tương đồng với phát hiện của một số nghiên cứu tại thị trường châu Âu. Điều này được giải thích bởi tâm lý thị trường giai đoạn 2008 – 2012: các doanh nghiệp có mức ROE cao trong quá khứ thường bị nhà đầu tư nghi ngờ về khả năng duy trì tăng trưởng đỉnh cao trong tương lai, hoặc do thị giá sụt giảm sâu trong khủng hoảng trong khi lợi nhuận sổ sách chưa kịp điều chỉnh, dẫn đến định giá P/E bị nén lại.

Thứ ba, mối quan hệ nghịch chiều của tỷ số nợ (LEV = -5.1620) cho thấy nhà đầu tư Việt Nam rất nhạy cảm với rủi ro kiệt quệ tài chính. Việc lạm dụng nợ vay trong giai đoạn lãi suất ngân hàng biến động mạnh (2008 – 2011) làm gia tăng chi phí vốn và đè nặng lên kỳ vọng định giá.

Về mặt biểu diễn dữ liệu trực quan, kết quả hồi quy được tổng hợp qua bảng phân tích đa mô hình (Pooled OLS, REM, FEM) và đồ thị phân tán phần dư (Residual Plot). Đồ thị phần dư cho thấy các điểm phân tán ngẫu nhiên quanh trục 0 trong biên độ từ -40 đến +80, minh chứng mô hình kiểm soát tốt hiện tượng tự tương quan và không vi phạm các giả định kinh tế lượng nền tảng.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả định lượng thu được, 4 nhóm giải pháp cụ thể được đề xuất nhằm nâng cao hiệu quả định giá và phát triển thị trường:

• Đối với doanh nghiệp niêm yết: Ban lãnh đạo cần thiết lập và công bố chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định, duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) mục tiêu trong khoảng 30% – 50% lợi nhuận sau thuế liên tục theo chu kỳ 1 – 3 năm. Việc duy trì cổ tức đều đặn sẽ phát tín hiệu tài chính tích cực, giúp nâng cao hệ số P/E và gia tăng giá trị vốn hóa thị trường.
• Đối với cấu trúc tài chính và quản trị nợ: Doanh nghiệp cần cơ cấu lại tỷ lệ đòn bẩy tài chính, kiểm soát tỷ số nợ trên tổng tài sản (LEV) dưới ngưỡng an toàn 40% – 50%. Cắt giảm nợ vay ngắn hạn có chi phí vốn cao sẽ giải tỏa áp lực tâm lý cho cổ đông, giúp hệ số P/E hồi phục từ 2 – 5 điểm định giá trong trung hạn.
• Đối với nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cần kết hợp đồng thời chỉ số P/B và quy mô vốn hóa LOG(CAP) trong quy trình lọc cổ phiếu, không nên dựa đơn lẻ vào chỉ số P/E danh nghĩa. Nên ưu tiên giải ngân vào nhóm cổ phiếu đầu ngành có vốn hóa lớn, tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao và mức độ sử dụng nợ vay thận trọng.
• Đối với cơ quan quản lý thị trường (HOSE và UBCKNN): Cần đẩy mạnh việc chuẩn hóa chế độ công bố thông tin theo chuẩn IFRS, hoàn thiện hệ thống cơ sở dữ liệu giao dịch điện tử nhằm nâng cao tính minh bạch, giảm thiểu hiện tượng bất đối xứng thông tin và tạo điều kiện để hệ số Beta phản ánh đúng rủi ro hệ thống của thị trường.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo học thuật và thực tiễn có giá trị cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Nhà đầu tư cá nhân và nhà quản lý quỹ: Cung cấp mô hình định giá định lượng thực tế, giúp xác định các cổ phiếu bị định giá thấp dựa trên cấu trúc 6 biến tài chính vi mô cốt lõi, hạn chế rủi ro đầu tư theo cảm tính.
• Giám đốc Tài chính (CFO) và Hội đồng Quản trị doanh nghiệp: Cung cấp cơ sở khoa học để hoạch định chính sách phân phối lợi nhuận, cân đối giữa tái đầu tư và chi trả cổ tức nhằm tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp.
• Chuyên viên phân tích tại các công ty chứng khoán: Tham khảo khung phân tích dữ liệu bảng (Panel Data) và phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) để nâng cao độ chính xác của các báo cáo phân tích định giá định kỳ.
• Học viên cao học và nhà nghiên cứu kinh tế: Tiếp cận quy trình kiểm định kinh tế lượng hoàn chỉnh trên EViews, từ kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan đến kiểm định Hausman trong xử lý dữ liệu tài chính doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao hệ số ROE lại có tác động nghịch chiều với hệ số P/E trong nghiên cứu này? Hệ số hồi quy của ROE đạt giá trị -9.2047 (p < 0.01). Hiện tượng này xảy ra do trong giai đoạn 2008 – 2012, thị trường chứng khoán Việt Nam vừa trải qua khủng hoảng, thị giá sụt giảm sâu nhanh hơn sự điều chỉnh của lợi nhuận sổ sách. Đồng thời, nhà đầu tư lo ngại các doanh nghiệp đạt đỉnh ROE ngắn hạn sẽ khó duy trì tốc độ sinh lời này trong tương lai, dẫn đến việc hạ mức định giá P/E.

Tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) đóng vai trò như thế nào trong định giá cổ phiếu tại HOSE? Tỷ lệ chi trả cổ tức là biến có tác động thuận chiều mạnh nhất với hệ số hồi quy +7.0364. Do thị trường Việt Nam tồn tại mức độ bất đối xứng thông tin cao, việc chi trả cổ tức tiền mặt đóng vai trò như một tín hiệu tài chính đáng tin cậy nhất về dòng tiền lành mạnh, giúp củng cố niềm tin và thúc đẩy nhà đầu tư trả mức giá cao hơn cho mỗi đồng lợi nhuận.

Vì sao nghiên cứu lại lựa chọn mô hình Fixed Effect Model (FEM) thay vì Pooled OLS hay REM? Kiểm định Likelihood Ratio đạt giá trị 2.5454 (p < 0.01) cho thấy sự tồn tại của các đặc điểm riêng biệt giữa 101 doanh nghiệp. Tiếp đó, kiểm định Hausman đạt giá trị Chi-Square = 23.9821 (p < 0.01), bác bỏ giả thuyết H0 của mô hình REM, chứng minh mô hình tác động cố định (FEM) là phương pháp tối ưu và không chệch.

Quy mô vốn hóa thị trường ảnh hưởng ra sao đến hệ số P/E của doanh nghiệp? Biến LOG(CAP) có tương quan dương với hệ số +1.9972 (p < 0.01). Các doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn thường sở hữu thương hiệu uy tín, năng lực cạnh tranh cao và thanh khoản dồi dào, từ đó thu hút dòng vốn tổ chức và được thị trường định giá P/E cao hơn so với các doanh nghiệp quy mô nhỏ cùng ngành.

Tỷ số nợ (LEV) tác động như thế nào đến quyết định định giá của nhà đầu tư? Tỷ số nợ tác động nghịch chiều với hệ số -5.1620 (p < 0.05). Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính, rủi ro vỡ nợ và gánh nặng chi phí lãi vay tăng lên, khiến nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cao hơn và hạ thấp mức định giá P/E chấp nhận chi trả.

Kết luận

• Nghiên cứu đã xác định và lượng hóa thành công tác động của 6 nhân tố trọng yếu đến hệ số P/E của 101 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2012.
• Tỷ lệ chi trả cổ tức (hệ số +7.0364) và tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần ROE (hệ số -9.2047) là hai yếu tố có mức độ chi phối mạnh nhất đến định giá thị trường.
• Mô hình tác động cố định (FEM) đạt độ phù hợp vượt trội với hệ số giải thích R-squared điều chỉnh lên tới 98.43%, khẳng định tính chuẩn xác của phương pháp phân tích dữ liệu bảng trong nghiên cứu tài chính thực nghiệm.
• Đề xuất lộ trình 1 – 3 năm cho doanh nghiệp niêm yết trong việc chuẩn hóa chính sách cổ tức tiền mặt ổn định từ 30% – 50% và kiểm soát đòn bẩy nợ dưới 50% tổng tài sản.
• Nhà đầu tư và các định chế tài chính nên ứng dụng toàn diện mô hình hồi quy đa biến này làm công cụ lượng hóa định giá, góp phần nâng cao hiệu quả phân bổ vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1 cũng trình bày những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các nước trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập. Tác giả sẽ dựa vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm này làm tiền đề cho việc chọn lựa các nhân tố có thể ảnh hưởng đến tỷ số P/E tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ được chọn là biến giải thích cho sự tác động đến P/E trong chương 2. Hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings Ratio - P/E) Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E) là tỷ số tài chính dùng để đánh giá mối liên hệ giữa thị giá hiện tại của một cổ phiếu và mức thu nhập trên mỗi cổ phần, hay cho biết nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những tỷ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư.

Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập (Earning per share – EPS), do đó tỷ số P/E được tính bằng cách lấy giá thị trường bình quân của cổ phiếu do doanh nghiệp phát hành trong một kỳ nhất định chia cho thu nhập bình quân trên một cổ phần mà doanh nghiệp phải trả cho nhà đầu tư trong kỳ đó. Công thức tính: 𝑃 𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑚ộ𝑡 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 (𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒) = 𝐸 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 (𝐸𝑃𝑆) Trong đó: 123doc 5 - Giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua bán ở thời điểm hiện tại. Theo quan điểm tài chính, giá thị trường của cổ phiếu biểu hiện kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai mà chứng khoán mang lại tương ứng với một mức lãi suất yêu cầu (mức độ rủi ro tương ứng).

- Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) là phần lợi nhuận ròng sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất. EPS được sử dụng như một tỷ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức: 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔 − 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ư𝑢 đã𝑖 𝐸𝑃𝑆 = 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ Mặc dù số liệu EPS trong công thức tính P/E thường dựa chủ yếu vào lợi nhuận ròng từ hoạt động kinh doanh của công ty trong 4 quý trước đó nhưng P/E cũng không chỉ đơn thuần là thước đo về hiệu quả hoạt động của công ty trong quá khứ. Kỳ vọng của thị trường về sự phát triển của công ty cũng là một nhân tố được tính tới trong tỷ số này. Giá cổ phiếu của một công ty sẽ phản ánh nhận định của các nhà đầu tư về giá trị của công ty đó.

Tiềm năng phát triển trong tương lai cũng được tính tới khi định giá cổ phiếu. Do đó, một cách tốt hơn để lý giải tỉ lệ P/E đó là P/E là sự phản ánh mức độ lạc quan cũng như kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai. Nếu một công ty có hệ số P/E cao hơn mức trung bình của toàn bộ thị trường hay mức bình quân ngành, điều này có nghĩa là thị trường đang kỳ vọng vào khả năng tăng trưởng tốt của công ty trong một thời gian tới, có thể là vài tháng hoặc vài năm nữa. Một công ty có hệ số P/E cao cuối cùng sẽ phải tương xứng với kì vọng của thị trường thể hiện thông qua sự tăng trưởng lớn về lợi nhuận hoạt động, nếu không chắc chắn giá cổ phiếu của công ty đó sẽ giảm.

Mô hình Gordon Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác, tác giả xem xét mô hình định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g theo công thức sau: 𝐷1 𝐸𝑃𝑆0 ∗ (1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅) 𝑃1 = = 𝑟−𝑔 𝑟− 𝑔 123doc 6 (1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅) 𝑃1 �𝐸𝑜 = 𝑟−𝑔 1 − 𝑃𝐵𝑅 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑃1 �𝐸1 = = 𝑟−𝑔 𝑟−𝑔 Trong đó: - D1 : lượng cổ tức chia kỳ 1. - EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu. - PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. - r: suất sinh lợi yêu cầu.

- g: tốc độ tăng trưởng thu nhập (cổ tức) Mô hình Gordon chỉ ra sự liên hệ thuận chiều giữa P/E với tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức và mối liên hệ nghịch chiều giữa P/E với suất sinh lợi yêu cầu. Như vậy, bất kỳ sự thay đổi nào trong các yếu tố trên cũng gây ra ảnh hưởng đến P/E. Lý thuyết tín hiệu cổ tức – Dividend Signal Theory Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại.

Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty. Qua nhiều năm, khái niệm tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả quan trong tương lai của một doanh nghiệp hay không vẫn đang là một chủ đề được tranh luận nóng bỏng. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn. Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức luôn xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hơn hay ít hơn.

Các nghiên cứu của H. Kent Baker & Gary E. Powell (1999) hay Lazo (1999) đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách và thấy rằng đa số các công ty sử dụng 123doc 7 cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì.

Mặc dù vậy, vẫn có những luồng ý kiến khác về tác động tín hiệu của cổ tức đáng được quan tâm. Một luồng ý kiến khác cho rằng, khi công ty quyết định chi trả cổ tức với mức cao hơn, đồng nghĩa là các cơ hội đầu tư trong tương lai không còn nhiều nữa, công ty không cần thiết phải giữ lại lợi nhuận quá nhiều để tái đầu tư. Những nghiên cứu đã cho ra bằng chứng là lý thuyết tín hiệu cổ tức tỏ ra không có hiệu lực của Grullon, et al (2003), Chang, Kumar & Sivaramakrishnan (2006), Savov (2006)… Như vậy, thuyết tín hiệu cổ tức chỉ ra chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty và là yếu tố được chú trọng trong việc định giá cổ phiếu. Một sự gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm hài lòng cổ đông khiến cổ phiếu của công ty đó có sức hút thông qua tỷ số P/E cao và ngược lại.

Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các nhân tố cơ bản luôn là một vấn đề được quan tâm bởi các nhà phân tích thị trường, các giám đốc quỹ và các nhà đầu tư. Liên quan đến vấn đề này, hệ số giá trên thu nhập đã trở nên rất phổ biến trong việc đánh giá mức độ tiềm năng để đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đã xác định ra các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số giá trên thu nhập của cổ phiếu dựa trên các phân tích về thị trường và phân tích ngành. Sau đây là những nghiên cứu liên quan mà tác giả đã sử dụng tham khảo để hỗ trợ cho việc thực hiện luận văn này.

Tại Pakistan - Talat Afza & Samya Tahir (2012) đã sử dụng mô hình phương pháp bình phương ước lượng nhỏ nhất (OLS) dựa trên dữ liệu gộp thu thập từ 25 công ty trong ngành hóa học được niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan trong giai đoạn 2005 – 2009. Tác giả nghiên cứu mối quan hệ của các nhân tố tỷ lệ cổ tức chỉ trả, tỷ số đo lường hiệu quả hoạt động Tobin’s Q, tính 123doc 8 thanh khoản, biến động giá, tốc độ tăng trưởng thu nhập, thu nhập của cổ đông và quy mô công ty đến tỷ số giá trên thu nhập. Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy trên dữ liệu gộp gồm 125 quan sát và sau đó tiến hành hồi quy trên dữ liệu chuỗi thời gian cho từng năm. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động giá, Tobin Q có tác động cùng chiều và quy mô công ty có tác động ngược chiều đến tỷ số giá trên thu nhập, trong đó tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng mạnh nhất.

Hiệu ứng tác động của các nhân tố ảnh hưởng lên P/E cũng khác nhau qua từng năm. - Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến OLS, Azam (2010) đã sử dụng số liệu của 35 công ty đã chỉ tra cổ tức trên Karachi Stock Exchange trong thời kì từ 2000-2008 và tìm ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố cơ bản như tỉ lệ chi trả cổ tức, tỉ suất chiết khấu và sự tăng trưởng thu nhập trên tỷ số P/E. Kết quả hồi quy chứng minh được tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỉ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ tỉ lệ thuận đến tỷ số P/E. Tại Thụy Điển Filip Lundberg and Karl Johan Kulling (2007) thu thập bộ dữ liệu bảng trong 10 năm (1998 – 2007) tại thị trường chứng khoán Thụy Điển nhằm nghiên cứu mối quan hệ của P/E với các yếu tố: lãi suất, tỷ lệ cổ tức, tốc độ tăng trưởng thu nhập, rủi ro, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá ghi sổ.

Sử dụng mô hình hồi quy đa biến, tác giả đã kết luận có mối liên hệ ngược chiều giữa P/E với các yếu tố như mức vốn hóa, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ số nợ trên vốn cổ đông và có mối liên hệ thuận chiều với lãi suất và tỷ số giá thị trường trên giá ghi sổ. Tại Iran Vahid Faezinia (2012) đã chọn mẫu quan sát là 120 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran (TSE) suốt thời kỳ 2005 – 2011 để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số giá thu nhập trên thị trường vốn Iran.