chương 1 cũng trình bày những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các nước trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập. Tác giả sẽ dựa vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm này làm tiền đề cho việc chọn lựa các nhân tố có thể ảnh hưởng đến tỷ số P/E tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ được chọn là biến giải thích cho sự tác động đến P/E trong chương 2. Hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings Ratio - P/E) Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E) là tỷ số tài chính dùng để đánh giá mối liên hệ giữa thị giá hiện tại của một cổ phiếu và mức thu nhập trên mỗi cổ phần, hay cho biết nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những tỷ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư.
Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập (Earning per share – EPS), do đó tỷ số P/E được tính bằng cách lấy giá thị trường bình quân của cổ phiếu do doanh nghiệp phát hành trong một kỳ nhất định chia cho thu nhập bình quân trên một cổ phần mà doanh nghiệp phải trả cho nhà đầu tư trong kỳ đó. Công thức tính: 𝑃 𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑚ộ𝑡 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 (𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒) = 𝐸 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 (𝐸𝑃𝑆) Trong đó: 123doc 5 - Giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua bán ở thời điểm hiện tại. Theo quan điểm tài chính, giá thị trường của cổ phiếu biểu hiện kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai mà chứng khoán mang lại tương ứng với một mức lãi suất yêu cầu (mức độ rủi ro tương ứng).
- Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) là phần lợi nhuận ròng sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất. EPS được sử dụng như một tỷ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức: 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔 − 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ư𝑢 đã𝑖 𝐸𝑃𝑆 = 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ Mặc dù số liệu EPS trong công thức tính P/E thường dựa chủ yếu vào lợi nhuận ròng từ hoạt động kinh doanh của công ty trong 4 quý trước đó nhưng P/E cũng không chỉ đơn thuần là thước đo về hiệu quả hoạt động của công ty trong quá khứ. Kỳ vọng của thị trường về sự phát triển của công ty cũng là một nhân tố được tính tới trong tỷ số này. Giá cổ phiếu của một công ty sẽ phản ánh nhận định của các nhà đầu tư về giá trị của công ty đó.
Tiềm năng phát triển trong tương lai cũng được tính tới khi định giá cổ phiếu. Do đó, một cách tốt hơn để lý giải tỉ lệ P/E đó là P/E là sự phản ánh mức độ lạc quan cũng như kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai. Nếu một công ty có hệ số P/E cao hơn mức trung bình của toàn bộ thị trường hay mức bình quân ngành, điều này có nghĩa là thị trường đang kỳ vọng vào khả năng tăng trưởng tốt của công ty trong một thời gian tới, có thể là vài tháng hoặc vài năm nữa. Một công ty có hệ số P/E cao cuối cùng sẽ phải tương xứng với kì vọng của thị trường thể hiện thông qua sự tăng trưởng lớn về lợi nhuận hoạt động, nếu không chắc chắn giá cổ phiếu của công ty đó sẽ giảm.
Mô hình Gordon Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác, tác giả xem xét mô hình định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g theo công thức sau: 𝐷1 𝐸𝑃𝑆0 ∗ (1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅) 𝑃1 = = 𝑟−𝑔 𝑟− 𝑔 123doc 6 (1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅) 𝑃1 �𝐸𝑜 = 𝑟−𝑔 1 − 𝑃𝐵𝑅 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑃1 �𝐸1 = = 𝑟−𝑔 𝑟−𝑔 Trong đó: - D1 : lượng cổ tức chia kỳ 1. - EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu. - PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. - r: suất sinh lợi yêu cầu.
- g: tốc độ tăng trưởng thu nhập (cổ tức) Mô hình Gordon chỉ ra sự liên hệ thuận chiều giữa P/E với tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức và mối liên hệ nghịch chiều giữa P/E với suất sinh lợi yêu cầu. Như vậy, bất kỳ sự thay đổi nào trong các yếu tố trên cũng gây ra ảnh hưởng đến P/E. Lý thuyết tín hiệu cổ tức – Dividend Signal Theory Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại.
Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty. Qua nhiều năm, khái niệm tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả quan trong tương lai của một doanh nghiệp hay không vẫn đang là một chủ đề được tranh luận nóng bỏng. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn. Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức luôn xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hơn hay ít hơn.
Các nghiên cứu của H. Kent Baker & Gary E. Powell (1999) hay Lazo (1999) đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách và thấy rằng đa số các công ty sử dụng 123doc 7 cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì.
Mặc dù vậy, vẫn có những luồng ý kiến khác về tác động tín hiệu của cổ tức đáng được quan tâm. Một luồng ý kiến khác cho rằng, khi công ty quyết định chi trả cổ tức với mức cao hơn, đồng nghĩa là các cơ hội đầu tư trong tương lai không còn nhiều nữa, công ty không cần thiết phải giữ lại lợi nhuận quá nhiều để tái đầu tư. Những nghiên cứu đã cho ra bằng chứng là lý thuyết tín hiệu cổ tức tỏ ra không có hiệu lực của Grullon, et al (2003), Chang, Kumar & Sivaramakrishnan (2006), Savov (2006)… Như vậy, thuyết tín hiệu cổ tức chỉ ra chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty và là yếu tố được chú trọng trong việc định giá cổ phiếu. Một sự gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm hài lòng cổ đông khiến cổ phiếu của công ty đó có sức hút thông qua tỷ số P/E cao và ngược lại.
Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các nhân tố cơ bản luôn là một vấn đề được quan tâm bởi các nhà phân tích thị trường, các giám đốc quỹ và các nhà đầu tư. Liên quan đến vấn đề này, hệ số giá trên thu nhập đã trở nên rất phổ biến trong việc đánh giá mức độ tiềm năng để đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đã xác định ra các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số giá trên thu nhập của cổ phiếu dựa trên các phân tích về thị trường và phân tích ngành. Sau đây là những nghiên cứu liên quan mà tác giả đã sử dụng tham khảo để hỗ trợ cho việc thực hiện luận văn này.
Tại Pakistan - Talat Afza & Samya Tahir (2012) đã sử dụng mô hình phương pháp bình phương ước lượng nhỏ nhất (OLS) dựa trên dữ liệu gộp thu thập từ 25 công ty trong ngành hóa học được niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan trong giai đoạn 2005 – 2009. Tác giả nghiên cứu mối quan hệ của các nhân tố tỷ lệ cổ tức chỉ trả, tỷ số đo lường hiệu quả hoạt động Tobin’s Q, tính 123doc 8 thanh khoản, biến động giá, tốc độ tăng trưởng thu nhập, thu nhập của cổ đông và quy mô công ty đến tỷ số giá trên thu nhập. Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy trên dữ liệu gộp gồm 125 quan sát và sau đó tiến hành hồi quy trên dữ liệu chuỗi thời gian cho từng năm. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động giá, Tobin Q có tác động cùng chiều và quy mô công ty có tác động ngược chiều đến tỷ số giá trên thu nhập, trong đó tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng mạnh nhất.
Hiệu ứng tác động của các nhân tố ảnh hưởng lên P/E cũng khác nhau qua từng năm. - Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến OLS, Azam (2010) đã sử dụng số liệu của 35 công ty đã chỉ tra cổ tức trên Karachi Stock Exchange trong thời kì từ 2000-2008 và tìm ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố cơ bản như tỉ lệ chi trả cổ tức, tỉ suất chiết khấu và sự tăng trưởng thu nhập trên tỷ số P/E. Kết quả hồi quy chứng minh được tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỉ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ tỉ lệ thuận đến tỷ số P/E. Tại Thụy Điển Filip Lundberg and Karl Johan Kulling (2007) thu thập bộ dữ liệu bảng trong 10 năm (1998 – 2007) tại thị trường chứng khoán Thụy Điển nhằm nghiên cứu mối quan hệ của P/E với các yếu tố: lãi suất, tỷ lệ cổ tức, tốc độ tăng trưởng thu nhập, rủi ro, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá ghi sổ.
Sử dụng mô hình hồi quy đa biến, tác giả đã kết luận có mối liên hệ ngược chiều giữa P/E với các yếu tố như mức vốn hóa, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ số nợ trên vốn cổ đông và có mối liên hệ thuận chiều với lãi suất và tỷ số giá thị trường trên giá ghi sổ. Tại Iran Vahid Faezinia (2012) đã chọn mẫu quan sát là 120 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran (TSE) suốt thời kỳ 2005 – 2011 để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số giá thu nhập trên thị trường vốn Iran.
