Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan về ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là đề tài được các nhà kinh tế học nghiên cứu nhiều trong hai thập kỷ qua. Trong phần này, bài nghiên cứu tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây về mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.1 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu - Thorberke (1997) kiểm tra cú sốc chính sách tiền tệ liên bang ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở Mỹ như thế nào? Nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR, hàm phản ứng xung lực và phân rã phương sai để phân tích quan hệ nhân quả giữa lãi suất của Fed, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tháng, và tăng trưởng trong sản lượng. Chỉ số Freidman Schwartz (1963) được tác giả sử dụng như là phương tiện để xác định những cú sốc chính sách tiền tệ.
Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất của Fed và dự trữ không vay mượn như là các chỉ số của chính sách tiền tệ. Tác giả nhận thấy rằng cú sốc tiêu cực trong lãi suất của Fed hay cú sốc tích cực trong dự trữ không vay mượn có ảnh hưởng tích cực lớn đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Ông cũng chứng minh rằng thay đổi lãi suất trong thời kỳ áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết chính sách tiền tệ có ảnh hưởng quan trọng đối với nền kinh tế trong ngắn hạn.
- Farka (2009) nghiên cứu tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ trên giá cổ phiếu. Họ sử dụng một mô hình GARCH với các dữ liệu bao gồm các thay đổi hàng ngày trong chỉ số S & P 500 và giá giao ngay của hợp đồng kỳ hạn tháng. Các kết quả cho thấy mức độ biến động lợi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 nhuận cổ phiếu phản ứng không đối xứng với các loại cú sốc chính sách và các hoạt động của chính sách.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu - Lobo (2002) nghiên cứu tác động trong sự thay đổi bất ngờ lãi suất mục tiêu của Fed lên giá cổ phiếu Mỹ giai đoạn tháng 01/1988 – 01/2001. Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất mục tiêu tạo nên sự biến động trên thị trường chứng khoán.
Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất được tác giả nghiên cứu theo hai hướng: thay đổi tích cực và thay đổi tiêu cực. Để đo lường sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất, Lobo sử dụng thông tin trái phiếu kỳ hạn 03 tháng từ thị trường trái phiếu ngắn hạn để đánh giá kỳ vọng của thị trường về khả năng thay đổi lãi suất trong tương lai. Yếu tố bất ngờ được xác định bằng sự khác biệt giữa lãi suất thực tế và lãi suất được mong đợi. Sự thay đổi tiêu cực trong lãi suất không có ảnh hưởng đáng kể lên giá chứng khoán.
Trong khi đó, ảnh hưởng của sự thay đổi tích cực trong lãi suất lên giá chứng khoán có ý nghĩa về mặt thống kê. - Riggobon và Sack (2004) nghiên cứu sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản dựa vào phương pháp nghiên cứu sự kiện. Nghiên cứu sử dụng các biến lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu kỳ hạn 06 tháng, 02 năm, 05 năm, 10 năm và 30 năm), lãi suất ngắn hạn (lãi suất eurodollar kỳ hạn 3 tháng) tỷ suất sinh lợi của chỉ số S & P 500, NASDAQ từ ngày 03 tháng 01 năm 1994 đến ngày 26 tháng 11 năm 2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy một sự gia tăng 25 điểm cơ bản trong lãi suất 03 tháng làm giảm 1,7% chỉ số S&P 500 và làm giảm 2,4% chỉ số NASDAQ.
Như vậy, việc gia tăng các mức lãi suất ngắn hạn có tác LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 động tiêu cực đến giá cổ phiếu. Điều này có nghĩa là chính sách tiền tệ có ảnh hưởng quan trọng đến thị trường chứng khoán. - Bernanke và Kuttner (2005) nghiên cứu thức nghiệm về ảnh hưởng của thay đổi trong chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ở Mỹ trong khoản thời gian từ tháng 6/1989 đến tháng 12/2002. Bài nghiên cứu tập trung vào những chính sách tiền tệ bất ngờ để thấy rõ phản ứng của thị trường chứng khoán đối với chính sách tiền tệ.
Việc đo lường yếu tố bất ngờ trong thay đổi lãi suất mục tiêu của Fed có thể bắt nguồn từ sự thay đổi trong giá của hợp đồng kỳ hạn vào trước ngày chính sách có hiệu lực. Kết quả cho thấy thị trường phản ứng khá mạnh đối với những thay đổi bất ngờ trong lãi suất. Ngược lại, thị trường phản ứng rất ít khi thay đổi lãi suất đã được dự đoán trước. Bài nghiên cứu còn phát hiện tác động của chính sách tiền tệ bất ngờ lên giá cổ phiếu dường như thông qua ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi mong đợi vượt trội trong tương lai hay lên cổ tức mong đợi trong tương lai.
He (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở nước Mỹ từ năm 1962 đến năm 2002 thông qua độ nhảy cảm của sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại khi lãi suất cấp vốn thay đổi. Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất cấp vốn và lãi suất chiết khấu của Fed đại diện cho chính sách tiền tệ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm nhận thấy rằng sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại và sự thay đổi lãi suất cấp vốn không như dự đoán có mối tương quan chặt chẽ hơn với nhau. Kết quả nghiên cứu còn nhận thấy rằng thay đổi trong lãi suất cấp vốn hiện tại như là một chỉ báo trực tiếp của thị trường tiền tệ, có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán.
Bài nghiên cứu còn phát hiện sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là do mục tiêu kinh tế trong từng thời kỳ khác nhau. Do vậy, chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu theo những cách khác nhau trong các giai đoạn khác nhau. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 - Ioannidis và Kontonikas (2007) phân tích tác động của chính sách tiền tệ trên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở 13 quốc gia OECD trong giai đoạn 1972-2002. Họ sử dụng dữ liệu hàng tháng của giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi danh nghĩa của cổ phiếu và dữ liệu lãi suất ở các nước G7 (Hoa Kỳ, Anh, Nhật Bản, Đức, Ý, Pháp và Canada) và sáu quốc gia khác ở châu Âu (Bỉ, Phần Lan, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Thụy Sĩ).
Các kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm lợi nhuận cổ phiếu ở hơn 80% các nước điều tra. Như vậy, chính sách tiền tệ có thể có tác động trên thị trường chứng khoán dù trực tiếp hay gián tiếp trong các nền kinh tế phát triển. - Basistha và Kurov (2008) kiểm tra sự thay đổi theo chu kỳ đối với ảnh hưởng trong các chính sách của Fed lên giá cổ phiếu. Họ sử dụng 130 thông báo của Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC) liên quan đến lãi suất mục tiêu giai đoạn 1990 - 2004.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích tác động của lãi suất đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của thay đổi bất ngờ về lãi suất của Fed lên giá cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào tình trạng của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng. Phản ứng của chứng khoán đối với chính sách tiền tệ là lớn gấp đôi trong một cuộc suy thoái. Kết quả còn cho thấy rằng một số cắt giảm lãi suất của Fed không như dự đoán của thị trường sẽ dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu nhiều hơn.
- Bjornland và Leitemo (2009) phân tích sự phụ thuộc lẫn nhau giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở Mỹ bằng phương pháp VAR. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 01/1983 đến tháng 12/2002 trên giá cổ phiếu của chỉ số S & P 500, sự thay đổi hàng năm của chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sự thay đổi hàng năm của chỉ số giá hàng hóa ở Mỹ, chỉ số sản xuất công nghiệp và lãi suất của Fed. Họ đặt lãi suất của Fed và giá cổ phiếu cuối cùng trong chuỗi các biến trong VAR LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 để chúng có thể hấp thụ tất cả những cú sốc từ các biến khác. Kết quả cho thấy có sự phụ thuộc lẫn nhau rất lớn giữa lãi suất và giá cổ phiếu thực tế ở Mỹ.
Một cú sốc chính sách tiền tệ làm tăng lãi suất Fed thêm 100 điểm cơ bản sẽ làm ra giá cổ phiếu thực tế sẽ giảm 5% - 7%. Trong khi một cú sốc giá cổ phiếu làm tăng giá cổ phiếu chỉ làm tăng lãi suất Fed khoảng 4 điểm cơ bản. Điều này cho thấy có quan hệ nhân quả giữa hai cả hai biến ở nước Mỹ. - Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy dữ liệu trong mẫu nghiên cứu 50 lần thay đổi lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái Lan trong giai đoạn 2003 – 2009 để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ được Ngân hàng Trung ương Thái Lan sử dụng như là một công cụ của chính sách tiền tệ. Kết quả hồi quy cho rằng sự gia tăng trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công ty. Ở mức độ thị trường, sự thay đổi mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Tuy nhiên, sự thay đổi không mong đợi trong lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.