CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN Chương này giới thiệu tính cấp thiết của luận án, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn, kết cấu của luận án. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN Chương này hệ thống lại một cách chi tiết lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và động, và lý thuyết về thanh khoản cổ phiếu. Hơn nữa, chương 2 còn cung cấp bức tranh 9 toàn cảnh các nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu trên thế giới và Việt Nam.
Cuối cùng, giả thuyết nghiên cứu tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng được xây dựng trong chương này. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU Trên cơ sở giả thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa thanh khoản cổphiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, chương này mô hình hóa tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần. Ngoài ra, chương này còn xây dựng biến, giới thiệu dữ liệu nghiên cứu và cuối cùng là lựa chọn kỹ thuật ước lượng dựa trên những ưu điểm và hạn chế của từng kỹ thuật ước lượng nhằm làm tiền đề để phân tích tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Chương này đánh giá sự biến động cấu trúc vốn thực tế, cấu trúc vốn mục tiêu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, chênh lệch cấu trúc vốn thực tế, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo thời gian, ngành và sở giao dịch chứng khoán.
Ngoài ra, chương này còn đánh giá mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn thế nữa, chương này cũng xác định kênh tác động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cuối cùng, chương này còn đánh giá sự không đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý Chương 5 kết luận lại những nội dung đạt được của luận án.
Ngoài ra, trên cơ sở các kết quả nghiên cứu được tìm thấy trong chương 4, chương này còn cung cấp những hàm ý quản trị và chính sách phù hợp điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN Khung lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại giải thích quyết định tài trợ của các công ty không thống nhất sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) không ghi nhận sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các công ty luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động và hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động. Trong phần này, trước tiên, đề tài giới thiệu các khái niệm cấu trúc vốn và sau đó là hệ thống hóa cơ sở lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 2. Các khái niệm Cấu trúc vốn là một thuật ngữ được sử dụng trong lĩnh vực tài chính công ty để mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn tài trợ cho các hoạt động hàng ngày và hoạt động đầu tư của công ty.
Ngoài ra, cấu trúc vốn thể hiện thành phần và tỷ trọng tương ứng của mỗi nguồn vốn trong tổng nguồn vốn. Hai cấu phần của cấu trúc 11 vốn có tính chất trung, dài hạn là nợ phải trả dài hạn và vốn chủ sở hữu, bao gồm: cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn và các khoản vay nợ trung hạn và dài hạn. Bên cạnh đó, nguồn vốn ngắn hạn như khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản thanh toán lương, thuế… đôi khi được đưa vào để đo lường cấu trúc vốn. Macguigan và cộng sự (2006) xác định cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó giá trị công ty là tối đa. Hay nói cách khác, tại cấu trúc vốn tối ưu, chi phí và rủi ro được tối thiểu hóa. Cơ sở nền tảng cho hành vi lựa chọn cấu trúc vốn đến từ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Cụ thể, nợ có khả năng gia tăng hiệu quả và giá trị công ty nếu nợ được sử dụng hiệu quả.
Tuy nhiên, nợ có thể làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và tồi tệ hơn đó là rủi ro vỡ nợ. Theo đó, cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của công ty. Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của công ty, giá trị công ty là lớn nhất (Macguigan và cộng sự, 2006). Tuy nhiên, cấu trúc vốn tối ưu chỉ có ý nghĩa trong lý thuyết.
Trong điều kiện thực tiễn, các công ty luôn hoạt động trong điều kiện nguồn lực giới hạn cho nên các công ty không hướng tới cấu trúc vốn tối ưu mà hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như khả năng công ty điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hay chậm trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn phản ánh mất bao nhiêu lâu để cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại có thể điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn mục tiêu ở kỳ tương lai. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) Trước khi phát hiện lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị công ty (M&M, 1958).
Chính vì được nghiên cứu trong điều kiện thị trường hoàn hảo, nên khả năng giải thích các quyết định tài trợ của M&M (1958) còn nhiều hạn chế. Vì thế, các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại khác ra đời như lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (M&M, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Kane và cộng sự, 1984; Brennan & Schwartz, 1984; Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; 12 Strebulaev, 2007), lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) đã gia tăng khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn. Tuy nhiên, chỉ có lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động mới chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì thế, nghiên cứu này chỉ quan tâm đến lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh-cơ sở để hình thành nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Static trade-off theory) Lý thuyết M&M (1963) hướng đến vai trò quan trọng của tấm chắn thuế từ nợ trong quyết định cấu trúc vốn nhằm nâng cao giá trị công ty. Theo đó, sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị công ty càng gia tăng và cấu trúc vốn mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị công ty đạt được khi công ty được tài trợ 100% từ nợ. Tuy nhiên, tài trợ bằng 100% nợ chưa hẳn mang lại giá trị tối đa bởi vì bên cạnh lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng nợ thường kèm theo rủi ro phá sản tiềm ẩn. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984).
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh được hình thành trên nền tảng M&M (1963) nhưng loại bỏ giả định phi thực tế trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không tồn tại nguy cơ phá sản công ty, ra khỏi mô hình lý thuyết. Vì vậy, sự khác biệt đáng quan tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh so với M&M (1963) là sự tồn tại chi phí kiệt quệ tài chính từ sử dụng nợ.