chương 1 đã giới thiệu được sự lựa chọn chủ yếu của đề tài là phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo FEM và REM, được kết hợp với thống kê mô tả và phân tích tương quan. Và mô hình hồi quy sẽ theo GLS nếu có mô hình có khuyết tật. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CÔNG TY Cơ cấu vốn (Capital Structure) đƣợc định nghĩa quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu của một công ty mà công ty có thể huy động đƣợc để tài trợ cho các dự án đầu tƣ (Ahmad và các cộng sự, 2012): - Nợ (Debt): bao gồm các khoản phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mƣợn, mua chịu hàng hoá, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích luỹ nhƣ chƣa nộp thuế ngân sách, lƣơng và bảo hiểm xã hội. - Vốn cổ phần (Equity) đƣợc phản ánh chung thành mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kể toán, bao gồm: vốn cổ phần thuờng, vốn cổ phần ƣu đãi, lợi nhuận giữ lại.1 Lý thuyết M&M Lý thuyết của Modigliani & Miller (1958) đƣợc xem nhƣ là lý thuyết nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu về cơ cấu vốn của công ty và đã trở thành nền tảng cơ sở cho các lý thuyết sau này.
Lý thuyết này giải thích vì sao nguồn vốn của công ty lại là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn cổ phần chứ không hoàn toàn đƣợc tài trợ bằng nợ vay mặc dù sở hữu lợi ích to lớn từ lá chắn thuế. Lý do là vì việc sử dụng nợ vay sẽ khiến cho công ty phát sinh chi phí tài chính đến từ chi phí lãi vay. Các giả định của lý thuyết M&M nhƣ sau: - Thị trƣờng tài chính hoàn hảo, tất cả nhà đầu tƣ có kỳ vọng nhƣ nhau về lợi nhuận hoạt động ròng để xác định giá trị công ty. - Các công ty có rủi ro kinh doanh tƣơng đƣơng, hoạt động trong môi trƣờng nhƣ nhau và các chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất.
- Công ty chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu. - Không có chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ. - Không có thuế, nhƣng sau đó giả định này cũng đã đƣợc loại bỏ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Mệnh đề 1 : Trong điều kiện không có thuế, giá trị Công ty có vay nợ bằng giá trị của Công ty không có vay nợ.
Mệnh đề 2: Trong môi trƣờng có thuế, nếu công ty vay nợ thì lãi vay tạo ra tạo khoản tiết kiệm thuế và dẫn đến tăng lợi nhuận sau thuế. Từ đó, giá trị công ty có nợ lớn hơn giá trị của công ty không nợ đúng bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Ƣu điểm của lý thuyết M&M là giải thích đƣợc rằng tỷ lệ nợ của các công ty là không giống nhau. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế thì có tỷ lệ nợ vay cao, các công ty có nhiều tài sản vô hình thì có tỷ lệ nợ vay thấp (do có ít tài sản hữu hình nên ít tài sản có khả năng thế chấp khi vay nợ).
Ƣu điểm thứ hai của lý thuyết này là đề xuất rằng các công ty hoạt động tốt nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa lợi nhuận trong khi các công ty có nợ vay quá nặng nên lựa chọn phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền nhằm mục đích tái cân đối cơ cấu vốn. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết M&M là không thể giải thích đƣợc tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để đƣợc khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị công ty). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cơ cấu vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ƣu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành Cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng.
Lý thuyết trật tự phân hạng tuy không đề cập đến việc có hay không một cơ cấu vốn tối ƣu cho công ty, nhƣng đề xuất thứ tự ƣu tiên lựa chọn các LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 nguồn tài trợ. Theo đó, các công ty ƣu thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn nguồn tài trợ bên ngoài, và khi bắt buộc phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì sẽ chọn nguồn vốn có sự gia tăng chi phí thấp nhất do thông tin bất cân xứng (Javad và Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011). Cụ thể sẽ theo thứ tự: (1) nguồn vốn bên trong, (2) Nợ, (3) Vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu. Lý thuyết trật tự phân hạng giả định các nhà quản lý biết nhiều thông tin về triển vọng, rủi ro, giá trị công ty so với những nhà đầu tƣ bên ngoài.
Điều này sẽ gây tác động đến quyết định lựa chọn giữa nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài, giữa nợ và vốn góp chủ sở hữu. Nguồn vốn bên trong đƣợc ƣu tiên đầu tiên vì công ty sẽ không phải công khai thông tin về tiềm năng của công ty nhƣ lợi nhuận kỳ vọng hay cơ hội đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ hoặc chủ nợ, ngoại trừ mức chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, lựa chọn nguồn vốn bên trong sẽ có thể đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại. Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài đƣợc ƣu tiên trƣớc so với vốn góp chủ sở hữu vì chi phí thấp hơn và không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại bị phân tán.
Vốn góp của các chủ sở hữu là sự lựa chọn cuối cùng vì chi phí cao và sự lựa chọn nguồn tài trợ này thuờng phát ra tín hiệu tiêu cực. Khi phát hành mới cổ phiếu, các cổ đông thuờng yêu cầu mức giá thấp cho những cổ phiếu đó vì họ nghi ngờ về giá trị thực của cổ phiếu, chính vì vậy các công ty thuờng phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án để đổi lấy cái gật đầu của cổ đông, trong khi các thông tin này có thể vô cùng quý giá trong môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh. Nhƣ vậy, phát hành cổ phiếu mới sẽ làm giảm mức giá cổ phiếu hiện tại, ảnh huởng tiêu cực đến giá trị tài sản hiện hành của các cổ đông. Nhƣ vậy, tuy không xét đến tác động của thuế, những vấn đề tiêu cực có thể phát sinh của công ty,… nhƣng lý thuyết trật tự phân hạng đi sâu vào giải thích hành động lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị và phản ứng của thị trƣờng đối LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 với việc huy động nguồn vốn bên ngoài của công ty, bên cạnh đó, lý thuyết này còn giúp giải thích vì sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn thuờng có tỷ lệ nợ vay thấp hơn.
Các công ty có lợi nhuận ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tƣ. Lý thuyết trật tự phân hạng không thay thế các lý thuyết khác mà bổ sung và làm rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị tài chính, theo đó, các nhà quản trị sẽ ƣu tiên sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại thay vì phát hành cổ phiếu mới để không phải chia sẻ lợi nhuận cho cổ đông mới và không tốn chi phí cho phát hành cổ phiếu mới.3 Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (trade-off theory) của Campbell và Kelly (1994) đã giải thích nguyên nhân tại sao vốn công ty đƣợc tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Lý do lớn khiến công ty không tài trợ bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ thì việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp. Lý thuyết Trade-off cũng cho rằng, đối với mỗi công ty đều có một tỷ lệ tối ƣu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo lý thuyết Trade-off, lợi nhuận công ty có mối quan hệ dƣơng với tỷ lệ nợ công ty, nhƣng khi tỷ lệ nợ tăng lên vƣợt một ngƣỡng nào đó thì lợi nhuận giảm (hiệu quả công ty sẽ tƣơng quan âm với tỷ lệ nợ). Nếu công ty cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ thì sẽ làm lợi nhuận công ty càng giảm dẫn đến lợi nhuận của công ty giảm, tức là tỷ lệ nợ trên tài sản và hiệu quả doanh có mối quan hệ phi tuyến. Nhƣ vậy, các công ty khi sử dụng nợ sẽ nhận đƣợc lợi ích tăng thêm nhờ khoản tiết kiệm từ lãi vay, nhƣng cũng dẫn đến phát sinh chi phí đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính, do đó các công ty cần duy trì đồng thời hai nguồn tài trợ, gồm nợ và vốn chủ sở hữu sao cho cân bằng lợi ích nhờ khoản tiết kiệm thuế và chi phí phá sản để đạt giá trị công ty cao nhất. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 12 Trong thực tế, các công ty phải chấp nhận đánh đổi khi lựa chọn cơ cấu vốn, không thể chỉ xét đến khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay mà bỏ qua nguy cơ kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ nhƣ giả định của lý thuyết M&M.
Khi Công ty vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị Công ty; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhƣng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2005).