Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, lợi nhuận là chỉ tiêu kinh tế tổng hợp phản ánh hiệu quả của toàn bộ quá trình đầu tư, sản xuất, tiêu thụ và các giải pháp quản lý. Để đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, việc thiết lập cơ cấu vốn tối ưu đóng vai trò then chốt. Kể từ công trình của Modigliani và Miller (1958), lý thuyết tài chính chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị và lợi nhuận nhờ lá chắn thuế từ chi phí lãi vay; tuy nhiên, việc lạm dụng đòn bẩy nợ sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản (Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang, 2008).

Thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2014–2017 cho thấy áp lực nợ vay là nguyên nhân trực tiếp dẫn tới sự suy giảm lợi nhuận nghiêm trọng tại nhiều doanh nghiệp. Thống kê của Vietstock đối với 356 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) năm 2017 (loại trừ nhóm ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm và bất động sản) ghi nhận 325 doanh nghiệp có lãi, 19 doanh nghiệp thua lỗ (chiếm 5,1%) và 12 doanh nghiệp chưa công bố thông tin. Dù tỷ lệ doanh nghiệp lỗ chiếm thiểu số, mức lỗ lại tăng đột biến so với năm trước. Điển hình như Công ty Cổ phần Đầu tư Cao su Quảng Nam ghi nhận lỗ quý 4/2017 gần 870 tỷ đồng; Công ty Cổ phần Bất động sản Du lịch Ninh Vân Bay (NVT) chịu gánh nặng chi phí tài chính 230 tỷ đồng dẫn đến lỗ ròng gần 178 tỷ đồng trong quý 4 (cả năm 2017 lỗ 480 tỷ đồng), khiến tổng tài sản hao hụt 60% xuống còn hơn 530 tỷ đồng; Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Tổng hợp 1 Việt Nam (TH1) phát sinh tổng nợ xấu hơn 330 tỷ đồng trong khi giá trị có thể thu hồi chỉ gần 550 triệu đồng, kéo tổng tài sản sụt giảm 13% xuống khoảng 800 tỷ đồng.

Trước những bất đồng thuận giữa các bằng chứng thực nghiệm quốc tế và trong nước về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả sinh lời, đề tài "Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh" được tác giả Nguyễn Minh Thư thực hiện nhằm cung cấp luận cứ khoa học thực chứng.

Mục tiêu chung của nghiên cứu là phân tích sự tác động của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, từ đó đề xuất các giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn nhằm nâng cao khả năng sinh lời. Cụ thể, đề tài thực hiện 3 nhiệm vụ nghiên cứu:

  1. Tìm ra sự tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận của các công ty phi tài chính theo hướng tiếp cận từ tỷ số nợ (gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) so với tổng tài sản.
  2. Phân tích sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty thông qua chỉ tiêu ROE với khía cạnh biểu hiện: Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có đòn bẩy tài chính.
  3. Tìm ra giải pháp nhằm gia tăng lợi nhuận của các công ty nghiên cứu.

Hai câu hỏi nghiên cứu được xác lập:

  • Cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty hay không? Nếu có, xu hướng và mức độ ảnh hưởng như thế nào?
  • Các công ty cần làm gì để gia tăng lợi nhuận thông qua tác động vào cơ cấu vốn?

Đối tượng nghiên cứu là ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE. Phạm vi nghiên cứu về không gian là sàn giao dịch HOSE; phạm vi thời gian thu thập dữ liệu thứ cấp kéo dài 4 năm, từ năm 2014 đến năm 2017.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Nghiên cứu dựa trên 4 lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển:

  • Lý thuyết M&M (Modigliani & Miller, 1958): Trong điều kiện thị trường không có thuế, cơ cấu vốn không tác động đến giá trị công ty; trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ giúp gia tăng lợi nhuận sau thuế nhờ lá chắn thuế từ lãi vay.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984): Do thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, doanh nghiệp tuân thủ thứ tự ưu tiên huy động vốn: ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là phát hành nợ, và phương án cuối cùng mới là phát hành cổ phần mới. Lý thuyết này dự báo mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ sử dụng nợ và khả năng sinh lời.
  • Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (Trade-off Theory - Campbell & Kelly, 1994): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích cận biên của lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí trực tiếp và gián tiếp khi phá sản). Mối quan hệ giữa nợ và hiệu quả hoạt động mang tính phi tuyến.
  • Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory - Baker & Wurgler, 2002): Cơ cấu vốn là kết quả tích lũy của các quyết định huy động vốn dựa trên thời điểm thị trường thuận lợi (phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu được định giá cao và phát hành nợ khi chi phí vốn vay thuận lợi).

Về phương pháp thực nghiệm, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) trên phần mềm Eviews 8 và Excel. Quy trình ước lượng lần lượt qua 3 mô hình: Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định F được sử dụng để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM; kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa FEM và REM. Để đảm bảo độ tin cậy của ước lượng kinh tế lượng, nghiên cứu thực hiện các kiểm định khuyết tật: kiểm định đa cộng tuyến thông qua ma trận hệ số tương quan, kiểm định phương sai sai số thay đổi (kiểm định White) và kiểm định tự tương quan. Khi mô hình vi phạm các giả định cổ điển, phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) được áp dụng để khắc phục.

Mô hình nghiên cứu kế thừa từ mô hình của Joshua Abor (2005), chia thành 2 phương trình hồi quy độc lập nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến giữa tổng nợ và các khoản nợ thành phần:

  • Mô hình 1: $\text{ROE}{i,t} = \beta_0 + \beta_1 \text{TD}{i,t} + \beta_2 \text{SIZE}{i,t} + \beta_3 \text{GROWTH}{i,t} + \delta_{i,t}$
  • Mô hình 2: $\text{ROE}{i,t} = \beta_0 + \beta_1 \text{STD}{i,t} + \beta_2 \text{LTD}{i,t} + \beta_3 \text{SIZE}{i,t} + \beta_4 \text{GROWTH}{i,t} + \delta{i,t}$

Trong đó:

  • Biến phụ thuộc: ROE (Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu).
  • Biến độc lập: TD (Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản), STD (Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản), LTD (Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản).
  • Biến kiểm soát: SIZE (Quy mô công ty, đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản: $\ln(\text{Tổng tài sản})$), GROWTH (Tốc độ tăng trưởng doanh thu: $(\text{Doanh thu}t - \text{Doanh thu}{t-1}) / \text{Doanh thu}_{t-1}$).

Nguồn dữ liệu được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2014–2017 của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Các tiêu chí chọn mẫu gồm: không thuộc ngành tài chính (loại trừ ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, bất động sản); cổ phiếu niêm yết liên tục đến hết năm tài chính 2017; có đầy đủ dữ liệu BCTC kiểm toán 4 năm; năm tài chính từ 01/01 đến 31/12. Nghiên cứu thực hiện kiểm định giá trị dị biệt (outliers) dựa vào số trung vị ($M$): tính khoảng cách tuyệt đối $d_i = |x_i - M|$, tính trung vị $M_d$ của dãy $d_i$, và tính tỷ số $t_i = d_i / M_d$. Các quan sát có $t_i > 4,5$ bị loại bỏ. Mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 111 công ty với tổng cộng 444 quan sát.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập khung đề cương nghiên cứu, nêu rõ tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ sự thiếu thống nhất trong y văn tài chính và bối cảnh thực tiễn kinh doanh tại sàn HOSE năm 2017 khi chi phí nợ vay gây suy giảm lợi nhuận nghiêm trọng tại các doanh nghiệp niêm yết. Tác giả xác định 3 mục tiêu cụ thể, 2 câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu (111 công ty, giai đoạn 2014–2017), phương pháp luận dữ liệu bảng, những đóng góp kỳ vọng của đề tài và kết cấu tổng thể gồm 5 chương.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Chương 2 trình bày có hệ thống 4 nền tảng lý thuyết: Lý thuyết M&M (1958), Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (1994) và Lý thuyết định thời điểm thị trường (2002). Tiếp đó, chương này tổng hợp các công trình thực nghiệm quốc tế (Abor, 2005 tại Ghana; Margaritis & Psillaki, 2007 tại Pháp; Zeitun & Tian, 2007 tại Jordan; Gill và cộng sự, 2011 tại Mỹ; Mahfuzah Salim & Raj Yadav, 2012 tại Malaysia; Ahmad và cộng sự, 2012 tại Malaysia; Hasan và cộng sự, 2014 tại Bangladesh; Varun Dawar, 2014 tại Ấn Độ; Touseef Ahmad, 2014 tại Pakistan) và các công trình trong nước (Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Phan Thanh Hiệp, 2016; Doãn Thùy Dương & Đinh Thế Hùng, 2014; Nguyễn Hữu Nguyên Khánh, 2015). Phần thảo luận chỉ ra các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu giới hạn trong từng ngành hẹp (như ngành sản xuất công nghiệp, thực phẩm) hoặc mẫu nghiên cứu hậu cổ phần hóa giai đoạn lạm phát cao (2007–2012), tạo tiền đề cho việc khảo sát đa ngành đối với toàn bộ khối phi tài chính trên sàn HOSE giai đoạn 2014–2017.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu 3 giai đoạn: (1) Thu thập BCTC kiểm toán; (2) Xây dựng mô hình, định nghĩa biến, thống kê mô tả và lập ma trận tương quan; (3) Hồi quy đa biến và kiểm định khuyết tật mô hình. Tác giả thiết lập 5 giả thuyết nghiên cứu:

  • Giả thuyết 1: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD) tác động ngược chiều đến ROE.
  • Giả thuyết 2: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) có mối quan hệ đồng biến với ROE.
  • Giả thuyết 3: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) có quan hệ nghịch biến với ROE.
  • Giả thuyết 4: Quy mô công ty (SIZE) có quan hệ đồng biến với ROE.
  • Giả thuyết 5: Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) có quan hệ đồng biến với ROE. Chương này cũng trình bày phương pháp làm sạch dữ liệu loại bỏ giá trị dị biệt theo số trung vị ($t_i > 4,5$) và nguyên tắc kiểm định lựa chọn mô hình (F-test, Hausman) cùng phương pháp khắc phục khuyết tật bằng GLS.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố kết quả phân tích thống kê mô tả của 444 quan sát (111 công ty trong 4 năm):

  • ROE trung bình đạt 15,83% (giá trị cao nhất là 43,05% thuộc về Vinamilk năm 2017 với lợi nhuận sau thuế trên 10 nghìn tỷ đồng; thấp nhất là -12,17% thuộc về Gốm sứ Taicera năm 2017 do lỗ sau thuế 71 tỷ đồng).
  • Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD) trung bình là 42,46% (dao động từ 1,5% đến 97%).
  • Cơ cấu nợ phân hóa mạnh: Nợ ngắn hạn (STD) chiếm ưu thế với trung bình 38,05% tổng tài sản (cao nhất 96,18%, thấp nhất 1,x%), trong khi nợ dài hạn (LTD) chỉ chiếm tỷ trọng khiêm tốn 4,4% (cao nhất 21,9%, nhiều công ty hoàn toàn không sử dụng nợ dài hạn).
  • Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) trung bình đạt 7,03% (dao động từ -31,x% đến gần 50%).

Ma trận hệ số tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa STD và TD lên tới 0,969 (do STD là bộ phận cấu thành lớn của TD), khẳng định quyết định tách thành 2 mô hình hồi quy độc lập là chính xác để tránh đa cộng tuyến. Hệ số tương quan giữa GROWTH và SIZE là 0,040223.

Kết quả hồi quy Mô hình 1 theo Pooled OLS cho thấy:

  • Hệ số xác định $R^2 = 0,106491$ (mô hình giải thích được 10,65% sự biến thiên của ROE).
  • Biến TD có hệ số $\beta_1 = -0,090119$ ($p < 0,01$), thể hiện khi tỷ lệ tổng nợ tăng 1% thì ROE giảm 0,090119%.
  • Biến GROWTH có hệ số $\beta_3 = +0,157305$ ($p < 0,01$), khi tăng trưởng doanh thu tăng 1% thì ROE tăng 0,157305%.
  • Biến SIZE tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Khi kiểm tra khuyết tật mô hình (phương sai thay đổi và tự tương quan), tác giả thực hiện hồi quy FEM, REM và sử dụng ước lượng GLS. Kết quả tổng hợp chỉ ra các biến nợ (TD, STD, LTD) đều có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với ROE, ủng hộ Lý thuyết Trật tự phân hạng.

Chương 5: Kết luận và gợi ý, khuyến nghị

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm, xác nhận cơ cấu nợ tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời của các công ty phi tài chính. Tác giả đề xuất các gợi ý quản trị về việc tái cấu trúc nợ vay, giảm bớt tỷ trọng nợ ngắn hạn, phát huy nội lực tài chính và kiểm soát tăng trưởng. Chương kết thúc bằng việc chỉ rõ các giới hạn của nghiên cứu và định hướng mở rộng đề tài.

Kết quả và đóng góp

Tên biến Ký hiệu Giá trị trung bình Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Kỳ vọng dấu Chiều tác động thực tế (Pooled OLS / GLS) Mức ý nghĩa thống kê
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE 15,83% -12,17% 43,05% (Biến phụ thuộc) - -
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản TD 42,46% 1,50% 97,00% Âm (-) Âm (-0,090119) 1% ($p = 0,0000$)
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản STD 38,05% ~1,x% 96,18% Âm (-) Âm (-) Có ý nghĩa thống kê
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản LTD 4,40% 0,00% 21,90% Dương (+) Âm (-) Có ý nghĩa thống kê
Quy mô công ty SIZE - - - Dương (+) Dương (+) 1%
Tăng trưởng doanh thu GROWTH 7,03% -31,x% ~50,00% Dương (+) Dương (+0,157305) 1%

Kết quả thực nghiệm chính của khóa luận khẳng định:

  • Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD) tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đến ROE ($\beta = -0,090119$). Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ đòn bẩy nợ, lợi nhuận dành cho chủ sở hữu bị suy giảm.
  • Tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD) và tỷ lệ nợ dài hạn (LTD) khi phân tích trong Mô hình 2 đều ghi nhận tác động tiêu cực đến ROE. Điều này bác bỏ giả thuyết H2 kỳ vọng nợ dài hạn đồng biến với ROE.
  • Các biến kiểm soát SIZE và GROWTH đều tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đến ROE, cho thấy quy mô tài sản lớn và đà tăng trưởng doanh thu cao giúp cải thiện tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp.

Về mặt giải pháp và khuyến nghị, tác giả đề xuất:

  • Các doanh nghiệp phi tài chính cần kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ nợ vay, tránh việc gia tăng đòn bẩy tài chính quá mức làm phát sinh chi phí lãi vay lớn, bào mòn lợi nhuận ròng.
  • Do nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo (trung bình 38,05% tổng tài sản), doanh nghiệp cần cấu trúc lại các kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu rủi ro thanh khoản và áp lực chi trả lãi ngắn hạn.
  • Ưu tiên khai thác nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư kinh doanh trước khi tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài, phù hợp với định hướng của Lý thuyết Trật tự phân hạng.
  • Tận dụng lợi thế quy mô tài sản và thúc đẩy tăng trưởng doanh thu bán hàng để củng cố hiệu quả kinh doanh.

Về mặt đóng góp khoa học, đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm có giá trị đại diện cao cho khối doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn kinh tế phục hồi 2014–2017, thay vì bó hẹp trong các ngành đơn lẻ. Nghiên cứu khẳng định sự phù hợp của Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) tại thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời chỉ ra thực trạng cơ cấu vốn phụ thuộc nặng nề vào nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận chỉ ra một số hạn chế gắn liền với phạm vi và dữ liệu:

  • Mẫu nghiên cứu chỉ khảo sát 111 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian 4 năm (2014–2017), chưa bao quát các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) cũng như sàn UPCoM.
  • Nghiên cứu chỉ sử dụng duy nhất một chỉ tiêu ROE làm biến phụ thuộc đại diện cho lợi nhuận của doanh nghiệp, chưa xem xét các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời và hiệu quả vận hành khác như ROA (tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), ROS (tỷ suất sinh lời trên doanh thu), hay chỉ số thị trường Tobin's Q.
  • Mô hình chưa đưa vào kiểm soát các biến số vĩ mô (lãi suất, lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP) và các biến đặc thù quản trị (cơ cấu sở hữu, tỷ lệ sở hữu nhà nước).

Hướng nghiên cứu tiếp theo được đề xuất:

  • Mở rộng phạm vi không gian và quy mô mẫu nghiên cứu sang toàn bộ các sàn giao dịch HOSE, HNX và UPCoM, đồng thời kéo dài chuỗi thời gian phân tích để đánh giá tác động của cơ cấu vốn qua nhiều chu kỳ kinh tế khác nhau.
  • Đưa thêm các biến phụ thuộc đa dạng (ROA, ROS, EPS, Tobin's Q) nhằm so sánh tính toàn diện về hiệu quả tài chính và giá trị thị trường của doanh nghiệp.
  • Bổ sung các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô và đặc tính quản trị công ty vào mô hình kinh tế lượng.

Giá trị tham khảo

Công trình là tài liệu tham khảo hữu ích cho:

  • Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kế toán, Kiểm toán và Quản trị Kinh doanh khi thực hiện khóa luận tốt nghiệp hoặc đề tài nghiên cứu khoa học liên quan đến cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
  • Người làm nghiên cứu định lượng ứng dụng kinh tế lượng: Phần phương pháp luận tại Chương 3 và Chương 4 rất đáng tham khảo về quy trình xử lý dữ liệu bảng (so sánh Pooled OLS, FEM, REM qua kiểm định F và Hausman, kiểm định White, xử lý khuyết tật bằng GLS), kỹ thuật phát hiện và lọc giá trị dị biệt theo số trung vị ($t_i > 4,5$), cũng như giải pháp tách mô hình khi hệ số tương quan giữa các biến độc lập quá cao ($r = 0,969$).
  • Các nhà quản trị tài chính và nhà phân tích đầu tư: Cung cấp góc nhìn thực tế về thực trạng sử dụng nợ tại các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam và cảnh báo nguy cơ sụt giảm lợi nhuận khi lạm dụng đòn bẩy nợ.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao nghiên cứu phải tách thành hai mô hình hồi quy riêng biệt thay vì đưa tất cả các biến nợ vào cùng một phương trình?
Dựa trên ma trận hệ số tương quan (Bảng 4.2), hệ số tương quan giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD) và tỷ lệ tổng nợ (TD) lên tới 0,969. Do nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là hai bộ phận cấu thành nên tổng nợ, việc đưa đồng thời TD, STD và LTD vào cùng một mô hình sẽ gây ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Tác giả tách thành Mô hình 1 (chỉ chứa TD) và Mô hình 2 (chứa STD và LTD) theo phương pháp của các nghiên cứu tiền nhiệm (Ahmad và cộng sự, 2012) để đảm bảo tính chuẩn xác cho các ước lượng hồi quy.

2. Mẫu nghiên cứu chính thức được chọn lọc như thế nào và bao gồm bao nhiêu quan sát?
Mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 111 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE được theo dõi liên tục trong 4 năm (2014–2017), tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng với 444 quan sát. Mẫu được chọn theo các tiêu chí: loại trừ các tổ chức tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, bất động sản); niêm yết liên tục đến hết năm 2017; có đầy đủ BCTC kiểm toán với năm tài chính chuẩn kết thúc ngày 31/12; và đã được loại trừ các giá trị dị biệt (outliers) dựa trên thuật toán trung vị với ngưỡng $t_i > 4,5$.

3. Doanh nghiệp nào trong mẫu có ROE cao nhất và thấp nhất, và nguyên nhân gắn với số liệu là gì?
Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) ghi nhận tỷ suất ROE cao nhất mẫu nghiên cứu, đạt 43,05% vào năm 2017 với lợi nhuận sau thuế vượt 10 nghìn tỷ đồng trên quy mô vốn chủ sở hữu gần 24 nghìn tỷ đồng. Ngược lại, Công ty Cổ phần Công nghệ Gốm sứ Taicera ghi nhận ROE thấp nhất mẫu, đạt mức -12,17% vào năm 2017 do kết quả kinh doanh thua lỗ sau thuế 71 tỷ đồng.

4. Kết quả thực nghiệm của đề tài ủng hộ lý thuyết cấu trúc vốn nào và bác bỏ quan điểm nào?
Kết quả thực nghiệm chỉ ra tổng nợ (TD), nợ ngắn hạn (STD) và nợ dài hạn (LTD) đều có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến ROE. Kết quả này ủng hộ mạnh mẽ dự báo của Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thường ưu tiên tích lũy lợi nhuận giữ lại và hạn chế vay nợ. Đồng thời, kết quả này không ủng hộ quan điểm cho rằng gia tăng nợ để hưởng lợi tối đa từ lá chắn thuế của Lý thuyết M&M trong bối cảnh thị trường thực tế tại Việt Nam.

5. Cơ cấu nợ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE bộc lộ đặc điểm nổi bật nào qua thống kê mô tả?
Thống kê mô tả cho thấy cơ cấu nợ của các doanh nghiệp phi tài chính nghiêng lệch lớn về nợ ngắn hạn. Trong khi tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD) chiếm trung bình tới 38,05% tổng tài sản (có doanh nghiệp lên tới 96,18%), thì nợ dài hạn (LTD) chỉ chiếm mức khiêm tốn trung bình 4,4% tổng tài sản (cao nhất 21,9% và nhiều doanh nghiệp ghi nhận mức 0%). Điều này cho thấy nguồn vốn vay của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam chủ yếu là vốn vay ngắn hạn.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Minh Thư đã phân tích thực nghiệm ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) của 111 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE giai đoạn 2014–2017 với 444 quan sát. Thông qua hệ thống mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM và GLS), nghiên cứu cung cấp bằng chứng vững chắc khẳng định đòn bẩy tài chính (bao gồm tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, nhất quán với Lý thuyết Trật tự phân hạng. Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo khoa học có giá trị, mang lại những gợi nghị thiết thực cho các nhà quản trị trong việc kiểm soát quy mô nợ vay, tái cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hạn và ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ nhằm tối ưu hóa lợi ích của cổ đông.