Chương 1 này sẽ đề cập đến khái niệm về Cấu trúc vốn, Nợ phải trả và VCSH và một số lý thuyết về Cấu trúc vốn như Thuyết M&M, Thuyết trật tự phân hạng, Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Thuyết hệ thống quản lý. Bên cạnh đó, chương này còn giới thiệu một số nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài nghiên cứu như Nghiên cứu của Mesquita & Lara (2003), Nghiên cứu của Abor (2005), Nghiên cứu của Gill và Cộng sự (2011), Nghiên cứu của Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012), Nghiên cứu của Ishaya Luka Chechet & Abduljeleel Badmus Olayiwola (2014) và Nghiên cứu của Ths. Đoàn Ngọc Phúc – Đại học Tài chính Marketing TP. Từ các nghiên cứu đó và cơ sở dữ liệu thu thập được, xây dựng một mô hình nghiên cứu và đưa ra những giả thuyết kiểm định phù hợp.
KHÁI NIỆM Theo Sách Tài chính doanh nghiêp của Nguyễn Minh Kiều, cấu trúc vốn (Capital Structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và VCSH, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Nhìn vào BCĐKT của doanh nghiệp thì bên tay trái là tổng TS, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và VCSH cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ giữa nợ và VCSH gọi là cấu trúc vốn. Việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, làm tốn không biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn các nhà quản lý tài chính kinh nghiệm, thì Lớp 11DTDN04 Trang 4 Chƣơng 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Khóa luận tốt nghiệp Ths.
Hà Minh Phƣớc có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của mình. Ƣu và khuyết điểm của Nợ Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho VCSH đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu thay VCSH bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn VCSH, nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu đều thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên VCSH còn được gọi là tỷ số đòn bẩy. Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với VCSH.
Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, và dẫn đến rủi ro vỡ nợ làm cho doanh nghiệp bị phá sản. Ƣu và khuyết điểm của Vốn chủ sở hữu Một trong những điểm không thuận lợi của VCSH đó là chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì không người đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn.
Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi VCSH càng cao, số lượng cổ đông (người chủ sỡ hữu) càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn. Tuy vậy VCSH sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng VCSH nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại Lớp 11DTDN04 Trang 5 Chƣơng 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Khóa luận tốt nghiệp Ths.
Hà Minh Phƣớc (overprice). Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu. Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư. Thực tế từ các thị trường cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng.
Dĩ nhiên những đề án này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chính gọi việc này là overinvestment – đầu tư thái quá. Nếu công ty không có hội đồng quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoản 3% thị giá của tất cả các công ty niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư.
Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài.
Một ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979. Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức – underinvestment. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án, rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này.
Trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai. Lớp 11DTDN04 Trang 6 Chƣơng 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Khóa luận tốt nghiệp Ths. Hà Minh Phƣớc 1. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN 1.
Lý thuyết M&M Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được đưa ra vào năm 1958 bởi Modigliani và Miller. Đây là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau: Giả định về thuế Giả định về chi phí giao dịch Giả định về chi phí khốn khó tài chính Giả định về thị trường hoàn hảo Về nội dung, Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất (M&M I) nói về giá trị công ty.
Mệnh đề thứ hai (M&M II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong 2 trường hợp ứng với 2 giả định: có thuế và không có thuế. Các ký hiệu được sử dụng trong Lý thuyết M&M gồm: r E = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên Vốn vổ phần r D = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r U = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E = giá trị của Vốn cổ phần r WACC = chi phí sử dụng vốn trung bình Tc = Thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp 1. Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp không có thuế Mệnh đề I – Giá trị Công ty Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU.
Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay Lớp 11DTDN04 Trang 7 Chƣơng 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Khóa luận tốt nghiệp Ths. Hà Minh Phƣớc nợ là như nhau, do đó, cơ cấu Nợ/VCSH (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Mệnh đề II – Chi phí sử dung vốn Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức: Chi phí sử dụng vốn trung bình (r WACC) được xác định bởi công thức: Hình 1. Mệnh đề M&M số II khi không có thuế (Nguồn: Sách Tài chính doanh nghiệp căn bản của PGS.TS Nguyễn Minh Kiều) Modigliani và Miller đã kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế Lớp 11DTDN04 Trang 8 Chƣơng 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Khóa luận tốt nghiệp Ths. Hà Minh Phƣớc Mệnh đề I – Giá trị Công ty Mệnh đề M&M số I xem xét giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên VCSH (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy.
Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% VCSH (V U) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL).