CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1. Tỷ suất sinh lời và thước đo tỷ suất sinh lời Tỷ suất sinh lời liên quan đến lượng thu nhập đạt được với các nguồn lực sử dụng để tạo ra chúng. Mục tiêu của doanh nghiệp là thu càng nhiều lợi nhuận càng tốt dựa trên nguồn lực sẵn có. Lợi nhuận của doanh nghiệp thường được coi là tiền đề quan trọng cho tồn tại lâu dài và thành công của công ty (Yazdanfar, 2013).
Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về TSSL của doanh nghiệp, nghiên cứu về lý thuyết dựa trên nền tảng của kinh tế vi mô, nghiên cứu thực nghiệm thì tập trung trên hai mối quan tâm chính là đo lường TSSL và xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL, các yếu tố này là một trong những vấn đề được nghiên cứu nhiều nhất từ các học viên đến các nhà nghiên cứu và cũng được các nhà đầu tư, nhà quản lý và các chủ nợ quan tâm nhiều nhất. Có nhiều cách khác nhau để đo lường TSSL của một doanh nghiệp, tùy vào mục đích nghiên cứu, theo Hamdan Ahmed Ali Al-Shami (2008) có nhiều cách khác nhau để đo lường TSSL như: Tỷ suất sinh lời của tài sản (Return of Asset - ROA), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (Return of Equity - ROE) và lợi nhuận của vốn đầu tư (Return of Invested Capital - ROIC); thước đo TSSL là ROA rất phổ biến và được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng trong đó có: Liargovas và Skandalis, 2008; McGuire và các cộng sự, 1988; Russo và Fouts, 1997; Stanwick, 2000; Tarawneh, 2006; Agiomirgiannakis và các cộng sự, 2006 và ROE là Liargovas và Skandalis, 2008; Konar và Cohen, 2001. Các thước đo này được sử dụng rộng rãi trên thế giới bởi việc tính toán dễ dàng. ROA là một chỉ số đo lường mức độ lợi nhuận của một công ty so với tổng tài sản của nó.
Nó cho chúng ta một ý tưởng về cách quản lý hiệu quả trong việc sử dụng tài sản của mình để tạo thu nhập. ROE đo lường TSSL của một công ty cho thấy công ty đã tạo ra bao nhiêu lợi nhuận với số tiền mà các cổ đông đã đầu tư. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 ROIC là một biện pháp được sử dụng để khẳng định các công ty hiệu quả trong việc phân bổ vốn có kiểm soát trong đầu tư và có lãi. Biện pháp này mang lại cảm giác về việc một công ty sử dụng tiền của mình tốt như thế nào để tạo ra lợi nhuận, so sánh một ROIC của công ty với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) cho thấy liệu vốn đầu tư có được sử dụng hiệu quả hay không.
Philip Hardwick và Mike Adams (1999), Hafiz Malik (2011) và một vài người khác đã gợi ý rằng mặc dù có những cách khác nhau để đo lường TSSL nhưng tốt nhất vẫn nên dùng ROA. Luận văn sử dụng thước đo để đánh giá TSSL của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE). Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) Theo Cornett và các cộng sự (2008) ROA là thước đo tốt nhất để đánh giá TSSL hiện nay, trong khi ROE thì phù hợp hơn để đo lường năng lực làm việc của giám đốc điều hành. Hơn nữa, thước đo ROA là được chấp nhận rộng rãi trong nghiên cứu quản lý và không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài chính như ROE (Gomez- Mejia và Wiseman, 1997).
Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) Theo Helfert (2001) ROE là thước đo cho biết khả năng sinh lời giữa các ngành với nhau và giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp kia. Ngoài ra, ROE là một trong những thước đo được chấp nhận nhiều nhất trong việc nghiên cứu kinh doanh quốc tế và có thể phản ánh hiệu quả của việc sử dụng vốn chủ sở hữu (Morsy và Rwegasira, 2010). Lý thuyết về các yếu tố tài chính ảnh hưởng ảnh hướng tới tỷ suất sinh lời 1. Đòn bẩy tài chính 1.
Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller (1958 và 1963), lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) được Miller phát triển khi ông đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích tác động của đòn bẩy TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 tài chính đến lợi nhuận của doanh nghiệp. Cụ thể Miller cho rằng sẽ tồn tại một điểm tối ưu của giá trị công ty khi họ gia tăng sử dụng nợ. Theo Wald (1999), giá trị hiện tại của phần tiết kiệm vì sử dụng lá chắn thuế do việc tăng vay nợ mang lại sẽ bị triệt tiêu bằng sự tăng lên của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản. Theo lý thuyết đánh đổi, điểm tối ưu của giá trị công ty khi họ gia tăng sử dụng nợ được xác định là điểm cao nhất của đường cong minh họa như trong hình dưới Hình 1.1: Điểm tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết đánh đổi là sự bất đồng thuận xảy ra khi có những doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt.
Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết đánh đổi: vay nhiều nợ có thể giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) Theo Donaldson (1961), thay vì phát hành thêm cổ phiếu, việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng nguồn vốn của doanh nghiệp. Đồng tình cùng quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) tiếp tục phát triển nghiên cứu của Donaldson và lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.
Theo như Myers và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng với thông tin bất đối xứng. Bởi thế, thực tế đã chứng minh rằng các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 luôn có đầy đủ thông tin về doanh nghiệp của mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hưởng tới tình hình chung của doanh nghiệp. Ví dự như, việc phát hành thêm cổ phần bởi các nhà quản lý sẽ có thể làm cho giá trị thị trường của cổ phiếu giảm xuống bởi vì nhà đầu tư sẽ suy đoán rằng nhà quản trị đang tính toán giá trị công ty đang được định giá cao hơn thực tế. Dựa vào lý thuyết này, nguồn tài chính được phân hạng trước hết ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợ tài chính đứng thứ hai và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu.
So sánh với lý thuyết đánh đổi, vay nợ tài chính được xếp ở ưu tiên thứ hai và phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng do kết quả của thông tin bất đối xứng. Bởi thế, dựa vào từng tình huống cụ thể, các doanh nghiệp sẽ có những quyết định khác nhau để gia tăng nguồn vốn cho các dự án mới và lý thuyết trên cũng giải quyết được các câu hỏi đặt ra lúc trước. Đòn bẩy tài chính quá khứ Để giảm xác suất xảy ra hiện tượng nhân quả ngược giữa lợi nhuận và ĐBTC của công ty, tác động của ĐBTC lên lợi nhuận tương lai của công ty cũng có thể dự đoán được dựa trên ĐBTC quá khứ (Liargovas và Skandalis, 2009), tức là xem xét sức ảnh hưởng của ĐBTC quá khứ đến lợi nhuận hiện tại như thế nào để lấy đó làm cơ sở dự đoán cho lợi nhuận tương lai. Hơn nữa, việc phụ thuộc vào ĐBTC có thể làm giảm các cơ hội đầu tư sẵn có của các công ty, do đó tồn tại một mối quan hệ tiêu cực từ việc sử dụng ĐBTC như là một nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai.
Quy mô doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) cho rằng quy mô công ty có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính. Quy mô công ty có thể là đại diện ngược cho xác suất phá sản. Các công ty lớn thường đa dạng hóa nhiều hơn và có dòng tiền ổn định hơn. Vì vậy, xác suất phá sản là nhỏ đối với các công ty lớn, điều này xẩy ra ngược lại với công ty nhỏ.
Do lợi thế kinh tế về quy mô và khả năng thương lượng với các chủ nợ, các công ty lớn gánh chịu chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu thấp hơn so với các công ty nhỏ (Michaelas, Chittenden & Poutziouris, 1999). Mặt khác, quy mô cũng có thể là sự bất cân xứng thông tin giữa người bên trong và người bên ngoài. Các công TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 ty lớn được cho là có liên hệ với mức độ thấp bất cân xứng thông tin so với các công ty nhỏ hơn. Fama & Jensen (1983) cho rằng, các công ty lớn cung cấp nhiều thông tin hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài so với các công ty nhỏ hơn.
Lợi ích từ sự bất cân xứng thông tin thấp, các công ty lớn được kỳ vọng dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và đi vay với chi phí thấp hơn. Do đó chi phí sử dụng vốn của các công ty quy mô lớn sẽ thấp hơn công ty quy mô nhỏ, vì vậy có một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp. Tốc độ tăng trưởng doanh thu Trước đây các nghiên cứu về mối quan hệ giữa TĐTTDT và TSSL của doanh nghiệp hầu hết đều được thực hiện độc lập với nhau. Các nhà nghiên cứu lý thuyết cho rằng doanh thu tăng trưởng không phải lúc nào cũng làm tăng lợi ích cho các cổ đông.
Theo Jensen (1986) điều này phụ thuộc vào ba cơ sở: Đầu tiên, nhà quản trị doanh nghiệp sẽ cố gắng gia tăng lợi ích tối đa cho chính họ, thậm chí đặt cao hơn lợi ích dành cho các cổ đông. Thứ hai, tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp có thể làm gia tăng sự giàu có của nhà quản trị, nên họ có động cơ khiến công ty của họ tăng trưởng vượt quá quy mô tối ưu của nó. Doanh nghiệp tăng trưởng làm gia tăng uy tín và tầm ảnh hưởng của nhà quản trị qua đó làm tăng sức mạnh của họ. Tăng trưởng doanh thu cũng liên quan đến việc làm tăng mức thù lao cho người quản lý, bởi vì những thay đổi về tiền công có liên quan tích cực đến tăng trưởng doanh thu (Murphy, 1985).