Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 9 34 02 01) của nghiên cứu sinh Ngô Văn Toàn, thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Lê Thị Lanh và TS. Lê Thị Anh Đào (năm 2022), tập trung nghiên cứu đề tài: "Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam".

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, các nghiên cứu truyền thống về cấu trúc vốn thường tập trung vào sự đánh đổi giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay nói chung (Roberts & Sufi, 2009; Graham & Leary, 2011; Frank & Goyal, 2007) dưới giả định ngầm định nợ là đồng nhất (Harris & Raviv, 1990; Barclay & Smith Jr, 1995). Tuy nhiên, các công trình gần đây khẳng định cấu trúc nợ là yếu tố trung tâm của cấu trúc vốn, trong đó đặc điểm cốt lõi nhất là kỳ hạn nợ (Colla & cộng sự, 2020; Stephan & cộng sự, 2011).

Tại các thị trường mới nổi và nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, thị trường vốn chưa hoàn thiện, tính sẵn có của thông tin còn hạn chế, các công ty phụ thuộc lớn vào hệ thống ngân hàng thương mại. Quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) đóng vai trò sống còn trong việc kiểm soát chi phí đại diện, giảm thiểu bất cân xứng thông tin và phòng ngừa rủi ro thanh khoản (Cai & cộng sự, 2008). Mặc dù vậy, các công trình thực nghiệm tại Việt Nam trước đây chủ yếu dừng lại ở các phân tích tĩnh hoặc chỉ xem xét các yếu tố nội tại của doanh nghiệp, thiếu sự đánh giá toàn diện về tốc độ điều chỉnh động, vai trò của chất lượng thể chế, mức độ phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn. Đặc biệt, vai trò điều tiết (moderating role) của các yếu tố vĩ mô và thể chế đối với tác động của tỷ số nợ đến CTKHN hoàn toàn bị bỏ ngỏ trong các nghiên cứu trước đó.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án xác định hệ thống mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

  1. Mục tiêu tổng quát: Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đồng thời kiểm định vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách.
  2. Mục tiêu cụ thể:
    • Mục tiêu 1: Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN (bao gồm đặc điểm công ty, kinh tế vĩ mô và chất lượng thể chế).
    • Mục tiêu 2: Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
    • Mục tiêu 3: Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
    • Mục tiêu 4: Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
    • Mục tiêu 5: Đề xuất các hàm ý chính sách cho các nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách kinh tế.

Câu hỏi nghiên cứu

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu được đánh số tương ứng:

  • Câu hỏi 1: Các yếu tố nào ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  • Câu hỏi 2: Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN?
  • Câu hỏi 3: Vai trò điều tiết của phát triển tài chính tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN?
  • Câu hỏi 4: Vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN?
  • Câu hỏi 5: Những hàm ý chính sách nào được rút ra từ kết quả nghiên cứu nhằm hỗ trợ doanh nghiệp và cơ quan quản lý?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng của các yếu tố thuộc đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô đến CTKHN; tốc độ điều chỉnh CTKHN; vai trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
  • Tiếp cận cấu trúc nợ: Luận án sử dụng cách tiếp cận dựa trên bảng cân đối kế toán (Balance Sheet Approach). CTKHN dài hạn được đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn (khoản nợ có thời hạn đáo hạn trên 12 tháng, có phát sinh lãi vay) trên tổng nợ; CTKHN ngắn hạn đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (đáo hạn trong vòng 12 tháng) trên tổng nợ.
  • Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (VNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2020.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tổng hợp và phân loại các hướng nghiên cứu trước đây về cấu trúc nợ thành 4 nhóm trọng tâm:

  1. Các nghiên cứu về bản chất và đặc điểm của cấu trúc nợ: Các khảo sát lý thuyết và thực nghiệm của Colla & cộng sự (2020), Barclay & Smith Jr (1995), Servaes & cộng sự (2006) chỉ ra rằng nợ không thuần nhất mà được phân biệt bởi kỳ hạn và mức độ ưu tiên thanh toán. Các công trình của Flannery (1986), Myers (1977), Barnea & cộng sự (1980) ủng hộ việc sử dụng nợ ngắn hạn; trong khi Brick & Ravid (1985), Stohs & Mauer (1996) phân tích cơ sở lựa chọn nợ dài hạn.
  2. Các yếu tố ảnh hưởng là đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô: Nghiên cứu của Houston & James (1996), Hadlock & James (2002) phân tích mối quan hệ ngân hàng và phát hành nợ công chúng; Lemma & Negash (2013) kiểm định vai trò của chi phí đại diện, thanh khoản, quy mô ngân hàng tại châu Phi; Stephan & cộng sự (2011) nghiên cứu về tài sản thanh khoản và thị trường nợ; Ngô Văn Toàn (2018), Trần Thị Thùy Linh & Tạ Thị Thúy (2014), Lê Thị Lanh & cộng sự (2021) phân tích bối cảnh doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
  3. Mối liên hệ giữa phát triển tài chính, chất lượng thể chế và nguồn tài trợ dài hạn: Bernanke & cộng sự (1999), Pistor & cộng sự (2000), Buchanan & English (2007) nhấn mạnh vai trò của khuôn khổ pháp lý và phát triển tài chính trong việc giảm bất cân xứng thông tin; Kirch & Terra (2012) khảo sát các nước Nam Mỹ; González (2015), Cortina & cộng sự (2017) phân tích thị trường trái phiếu; Thanh Nha Nguyen (2022), Thuy An Chung & Quynh Trang Phan (2020) nghiên cứu thị trường chứng khoán và khu vực ngân hàng.
  4. Mô hình động, tốc độ điều chỉnh và tương tác điều tiết: Flannery & Rangan (2006), Antoniou & cộng sự (2006), Dang (2011), Terra (2011), López-Gracia & Mestre-Barberá (2011), Nguyễn Thanh Nhã (2018, 2020) phát triển mô hình điều chỉnh riêng phần nhằm ước lượng tốc độ hội tụ về CTKHN mục tiêu. Dang (2011), Stephan & cộng sự (2011), Ngô Văn Toàn & Phạm Thị Thu Hồng (2015), Etudaiye-Muhtar & cộng sự (2017) bước đầu kiểm tra tương tác nhưng chưa khái quát hóa thành khung phân tích biến điều tiết toàn diện.
Nhóm nghiên cứu Tác giả tiêu biểu Trọng tâm phân tích
Cấu trúc nợ & Kỳ hạn Colla & cộng sự (2020); Barclay & Smith (1995); Servaes & cộng sự (2006) Sự không đồng nhất của nợ, kỳ hạn và thứ tự ưu tiên thanh toán.
Đặc điểm doanh nghiệp Titman & Wessels (1988); Stohs & Mauer (1996); Ozkan (2000, 2002); Dang (2011) Kỳ hạn tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, thuế, thanh khoản.
Thể chế & Vĩ mô Demirguc-Kunt & Maksimovic (1998, 1999); Kirch & Terra (2012); González (2015) Chỉ số WGI, phát triển thị trường chứng khoán, hệ thống ngân hàng, GDP, lạm phát.
Mô hình động & Điều chỉnh Antoniou & cộng sự (2006); Terra (2011); Lemma & Negash (2013); Dang (2011) Tốc độ điều chỉnh riêng phần về CTKHN mục tiêu qua biến trễ phụ thuộc.
Biến tương tác & Điều tiết Dang (2011); Stephan & cộng sự (2011); Chen & cộng sự (2019); Dada & Ajide (2021) Đánh giá tác động phối hợp giữa đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng và môi trường ngoài.

Khoảng trống nghiên cứu được lựa chọn giải quyết

  1. Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu sử dụng các chỉ báo thị trường tài chính đơn lẻ (như tín dụng ngân hàng/GDP, vốn hóa/GDP), chưa khai thác bộ dữ liệu toàn diện của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) bao quát cả 3 khía cạnh: độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả cho cả định chế và thị trường tài chính.
  2. Thiếu vắng các kiểm định về vai trò điều tiết của các nhân tố môi trường vĩ mô (chất lượng thể chế, phát triển tài chính, nguồn tài trợ dài hạn) đối với mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi.
  3. Phần lớn tài liệu quốc tế tập trung vào CTKHN dài hạn tại các thị trường phát triển; luận án lấp khoảng trống khi phân tích cấu trúc nợ tại Việt Nam, nơi các rào cản thị trường buộc doanh nghiệp phải phụ thuộc nhiều vào CTKHN ngắn hạn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Các lý thuyết nền tảng

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên 6 lý thuyết tài chính và thể chế chuẩn tắc:

  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Khởi xướng từ Modigliani & Miller (1958, 1963), phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973), Brick & Ravid (1985), Myers (1984). Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ dài hạn và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí giao dịch tái tài trợ nợ ngắn hạn.
  • Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Jensen & Meckling (1976), Myers (1977), Barnea & cộng sự (1980). Nợ ngắn hạn được sử dụng như công cụ kiểm soát xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, giảm thiểu nguy cơ đầu tư dưới mức (underinvestment) và đầu tư quá mức (overinvestment).
  • Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory): Ross (1977), Akerlof (1978), Flannery (1986), Diamond (1991). Trong điều kiện bất cân xứng thông tin, các doanh nghiệp có chất lượng tài sản tốt sẵn sàng phát hành nợ ngắn hạn để phát tín hiệu tích cực ra thị trường do chi phí tái tài trợ của họ thấp hơn.
  • Lý thuyết phù hợp kỳ hạn (Maturity Matching Theory): Morris (1976), Diamond (1991), Emery (2001), Hart & Moore (1994). Doanh nghiệp có xu hướng khớp kỳ hạn của nợ phải trả với vòng đời của tài sản nhằm phòng ngừa rủi ro thanh khoản và tránh tổn thất do thanh lý tài sản bắt buộc.
  • Lý thuyết thể chế (Institutional Theory): North (1990), Demirguc-Kunt & Maksimovic (1998), Fan & cộng sự (2012). Môi trường thể chế, hệ thống pháp luật và bảo vệ quyền sở hữu quyết định khả năng thực thi hợp đồng tài chính dài hạn.
  • Lý thuyết quyền lực chủ nợ và tính sẵn có của thông tin: Townsend (1979), Aghion & Bolton (1992), Hart & Moore (1999), Stiglitz & Weiss (1981). Khi quyền chủ nợ được bảo vệ tốt và thông tin minh bạch, các tổ chức tín dụng sẵn sàng cung cấp các khoản vay dài hạn hơn.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình thực nghiệm

Luận án tiếp cận phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua dữ liệu bảng (panel data) và xây dựng 2 mô hình kinh tế lượng động:

1. Mô hình 1: Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng và tốc độ điều chỉnh CTKHN

Mô hình tiếp cận theo cấu trúc điều chỉnh riêng phần (Partial Adjustment Model):

$$CTKHN_{i,t} = \alpha_0 + (1 - \lambda) CTKHN_{i,t-1} + \sum \beta_k X_{k,i,t} + \varepsilon_{i,t}$$

Trong đó:

  • $CTKHN_{i,t}$ là cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty $i$ tại năm $t$.
  • $CTKHN_{i,t-1}$ là biến trễ bậc 1 của biến phụ thuộc; hệ số của biến trễ biểu thị $(1 - \lambda)$, từ đó suy ra tốc độ điều chỉnh $\lambda$ về CTKHN mục tiêu.
  • $X_{k,i,t}$ là vector các biến độc lập thuộc đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô.

2. Mô hình 2: Đánh giá vai trò điều tiết

Xây dựng mô hình biến điều tiết liên tục bằng cách đưa vào tích số giữa biến tỷ số nợ ($LEV$) và các biến môi trường vĩ mô/thể chế (theo phương pháp của Henseler & Chin, 2010; Hair Jr & cộng sự, 2021):

$$CTKHN_{i,t} = \alpha_0 + \gamma CTKHN_{i,t-1} + \beta_1 LEV_{i,t} + \beta_2 MOD_{i,t} + \beta_3 (LEV_{i,t} \times MOD_{i,t}) + \sum \theta_j Control_{j,i,t} + \varepsilon_{i,t}$$

Trong đó, $MOD_{i,t}$ lần lượt đại diện cho:

  • Chất lượng thể chế tổng thể ($IQ$).
  • Phát triển tài chính ($FD$), phát triển thị trường tài chính ($FM$), phát triển định chế tài chính ($FI$).
  • Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế ($LTF$).

Kỹ thuật ước lượng và kiểm định

  • Kỹ thuật ước lượng: Do có sự hiện diện của biến trễ phụ thuộc $CTKHN_{i,t-1}$ gây ra hiện tượng nội sinh, luận án sử dụng phương pháp Tổng quát hóa phương pháp mô-men hệ thống 2 bước (Two-step System GMM) theo đề xuất của Blundell & Bond (1998).
  • Kiểm định chẩn đoán:
    • Kiểm định tự tương quan Arellano - Bond: $AR(1)$ có ý nghĩa thống kê ($p < 0.05$) và $AR(2)$ không có ý nghĩa thống kê ($p > 0.05$) xác nhận phần dư sai phân không có tự tương quan bậc hai.
    • Kiểm định Hansen $J-test$: Kiểm định tính hợp lệ của các biến công cụ ngoại sinh vượt mức ($p > 0.05$).
    • Kiểm định nhân tử phóng đại phương sai ($VIF$) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.
    • Kiểm định Wooldridge và Breusch-Pagan phát hiện phương sai thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu bảng.
Nhóm biến Tên biến Ký hiệu Cơ sở lý thuyết Kỳ vọng dấu
Phụ thuộc Cấu trúc kỳ hạn nợ dài hạn (hoặc ngắn hạn) $CTKHN$ Bảng cân đối kế toán -
Trễ phụ thuộc Biến trễ kỳ hạn nợ $CTKHN_{t-1}$ Mô hình điều chỉnh động $+$
Đặc điểm DN Kỳ hạn tài sản $AM$ Phù hợp kỳ hạn / Chi phí đại diện $+$
Quy mô công ty $SIZE$ Chi phí đại diện / Phát tín hiệu $+$
Cơ hội tăng trưởng $GROWTH$ Chi phí đại diện / Đánh đổi $-$ / $+$
Tỷ số nợ (Đòn bẩy tài chính) $LEV$ Rủi ro thanh khoản / Đại diện $+$ / $-$
Chất lượng tài sản công ty $AQ$ Phát tín hiệu $-$
Tài sản thanh khoản $LIQ$ Rủi ro thanh khoản $+$
Ảnh hưởng của thuế $TAX$ Lý thuyết đánh đổi $+$ / $-$
Thể chế & Vĩ mô Chất lượng thể chế $IQ$ Lý thuyết thể chế / Quyền chủ nợ $+$
Phát triển tài chính $FD$ Phát triển tài chính / Giảm ma sát $+$
Nguồn tài trợ dài hạn nền kinh tế $LTF$ Thị trường trái phiếu / Cung vốn $+$
Tăng trưởng kinh tế $GDP$ Môi trường kinh tế vĩ mô $+$ / $-$
Lạm phát $INF$ Bất ổn kinh tế vĩ mô $-$ / $+$
Biến tương tác Tỷ số nợ $\times$ Chất lượng thể chế $LEV \times IQ$ Vai trò điều tiết thể chế Chưa xác định
Tỷ số nợ $\times$ Phát triển tài chính $LEV \times FD$ Vai trò điều tiết phát triển tài chính Chưa xác định
Tỷ số nợ $\times$ Tài trợ dài hạn $LEV \times LTF$ Vai trò điều tiết thị trường vốn Chưa xác định

Nguồn tư liệu và dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007–2020; các chỉ báo chất lượng thể chế toàn cầu (WGI) từ Ngân hàng Thế giới (World Bank); bộ chỉ số phát triển tài chính Financial Development Index từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF); và các chỉ số kinh tế vĩ mô từ Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) và Tổng cục Thống kê Việt Nam.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập nền tảng nghiên cứu tổng thể của đề tài. Tác giả luận giải tính cấp thiết của việc nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ thay vì chỉ dừng lại ở cấu trúc vốn tổng thể. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2020, doanh nghiệp niêm yết gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay dài hạn. Chương này phân tích chi tiết tình hình nghiên cứu liên quan trong và ngoài nước; xác định mục tiêu tổng quát, 5 mục tiêu cụ thể và 5 câu hỏi nghiên cứu tương ứng; làm rõ đối tượng, phạm vi nghiên cứu; tóm lược phương pháp nghiên cứu, các điểm mới, đóng góp học thuật, đóng góp thực tiễn và kết cấu 5 chương của luận án.

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước

Chương 2 thực hiện tổng quan hệ thống cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Nội dung bao gồm:

  • Làm rõ khung khái niệm: Cấu trúc nợ dựa trên bảng cân đối kế toán, yếu tố kinh tế vĩ mô, yếu tố thể chế, đặc điểm doanh nghiệp, tốc độ điều chỉnh và vai trò điều tiết.
  • Phân tích chi tiết 6 lý thuyết nền tảng: Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết phát tín hiệu, Lý thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết phù hợp về kỳ hạn, Lý thuyết thể chế, và Lý thuyết quyền lực chủ nợ và tính sẵn sàng thông tin; bổ sung lý thuyết định thời điểm thị trường.
  • Tổng hợp các kết quả thực nghiệm quốc tế và tại Việt Nam theo từng nhóm biến. Bảng 2.1 của luận án hệ thống hóa các công trình thực nghiệm theo mức độ hỗ trợ (mạnh, vừa phải, không hỗ trợ) đối với từng giả thuyết.
  • Nhận xét và chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu chính: tính chưa đồng nhất trong kết quả thực nghiệm; việc chưa tính toán đầy đủ bộ chỉ số phát triển tài chính của IMF; sự thiếu vắng của các phân tích về vai trò điều tiết đối với mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN; và xu hướng bỏ qua CTKHN ngắn hạn tại các nền kinh tế chuyển đổi.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu logic từ cơ sở lý thuyết đến mô hình kiểm định:

  • Xây dựng hệ thống giả thuyết nghiên cứu gồm 4 nhóm chính: Giả thuyết về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN (H1); Giả thuyết về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế (H2); Giả thuyết về vai trò điều tiết của phát triển tài chính (H3); Giả thuyết về vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (H4).
  • Thiết lập Mô hình 1 (mô hình điều chỉnh riêng phần tự hồi quy) và Mô hình 2 (mô hình đánh giá vai trò điều tiết với biến tương tác liên tục).
  • Trình bày chi tiết phương pháp ước lượng GMM hệ thống (Blundell & Bond, 1998) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh gây ra bởi biến trễ phụ thuộc và các biến nội sinh tiềm tàng.
  • Mô tả quy trình kiểm định chẩn đoán mô hình: Kiểm định Breusch-Pagan, kiểm định Wooldridge, ma trận tương quan, nhân tử phóng đại phương sai (VIF), kiểm định Arellano-Bond ($AR(1)$, $AR(2)$), kiểm định Hansen, và thiết kế kiểm định tính vững (Robustness test) với CTKHN ngắn hạn.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 là chương trọng tâm trình bày toàn bộ kết quả phân tích định lượng và thảo luận:

  • Thực trạng thị trường vốn và môi trường thể chế tại Việt Nam: Phân tích sự phát triển của hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán (Hình 4.1), xu hướng phát triển tài chính (Hình 4.2), diễn biến chất lượng thể chế tổng thể (Hình 4.3) và xu hướng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp niêm yết (Hình 4.4).
  • Thống kê mô tả và kiểm định tiền ước lượng: Bảng 4.5 và Bảng 4.6 mô tả các biến nghiên cứu; Bảng 4.7 và Bảng 4.8 phân tích ma trận tương quan và kiểm tra hệ số VIF (đều nằm trong giới hạn cho phép, loại bỏ rủi ro đa cộng tuyến nghiêm trọng).
  • Kết quả hồi quy Mô hình 1 (Bảng 4.9, 4.10, 4.11):
    • Hệ số biến trễ $CTKHN_{t-1}$ dương và có ý nghĩa thống kê ở mức cao, xác nhận doanh nghiệp niêm yết có tồn tại CTKHN mục tiêu và chủ động điều chỉnh từng phần.
    • Kỳ hạn tài sản ($AM$), quy mô công ty ($SIZE$), tài sản thanh khoản ($LIQ$), và ảnh hưởng thuế ($TAX$) tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến CTKHN dài hạn.
    • Cơ hội tăng trưởng ($GROWTH$) và chất lượng tài sản ($AQ$) tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến CTKHN dài hạn.
    • Lạm phát ($INF$) và tăng trưởng kinh tế ($GDP$) có ảnh hưởng rõ nét. Phát triển tài chính ($FD$) tác động cùng chiều đến CTKHN dài hạn, trong đó phát triển thị trường tài chính ($FM$) mang lại ảnh hưởng thuận lợi hơn so với phát triển định chế tài chính ($FI$).
  • Kết quả hồi quy Mô hình 2 về vai trò điều tiết (Bảng 4.12, 4.13, 4.14):
    • Vai trò điều tiết của phát triển tài chính ($LEV \times FD$) và nguồn tài trợ dài hạn ($LEV \times LTF$) được xác nhận có ý nghĩa thống kê. Trong đó, phát triển định chế tài chính điều tiết làm giảm CTKHN dài hạn khi tỷ số nợ tăng, trong khi phát triển thị trường tài chính có tác động đan xen. Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế khi tương tác với tỷ số nợ làm giảm CTKHN dài hạn.
    • Luận án không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về vai trò điều tiết của chất lượng thể chế ($LEV \times IQ$) đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN.
  • Kiểm định tính vững (Bảng 4.15, 4.16, 4.17): Kiểm định lại với biến phụ thuộc là CTKHN ngắn hạn. Kết quả mang dấu đối ứng hoàn toàn nhất quán, khẳng định tính ổn định cao của mô hình ước lượng và chứng minh xu hướng chuyển dịch mạnh mẽ sang sử dụng nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm và đề xuất các giải pháp ứng dụng:

  • Đưa ra các hàm ý chính sách xuất phát từ kết quả phân tích các yếu tố quyết định CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN (quản trị kỳ hạn tài sản, kiểm soát rủi ro thanh khoản, tối ưu hóa quy mô và dòng tiền).
  • Đưa ra các hàm ý chính sách từ vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn (phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nâng cao tính minh bạch thông tin, hoàn thiện thị trường vốn).
  • Trình bày thẳng thắn các hạn chế của đề tài và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Những đóng góp mới về mặt lý luận và học thuật

  1. Hệ thống hóa toàn diện khung lý thuyết về CTKHN trong nền kinh tế chuyển đổi: Luận án mở rộng phạm vi giải thích của các lý thuyết truyền thống (đánh đổi, chi phí đại diện, phát tín hiệu, phù hợp kỳ hạn) khi áp dụng vào một thị trường mới nổi như Việt Nam; làm rõ tác động đồng thời của các đặc điểm nội tại doanh nghiệp cùng các yếu tố thể chế và vĩ mô.
  2. Xác định tốc độ điều chỉnh CTKHN: Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc về sự tồn tại của CTKHN mục tiêu và mô hình điều chỉnh riêng phần động, chứng minh các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam chủ động điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn nợ để giảm thiểu chi phí lệch mục tiêu.
  3. Khai phá vai trò điều tiết của các yếu tố vĩ mô và thị trường: Đây là đóng góp mới nổi bật của luận án khi lần đầu tiên kiểm định thực nghiệm và phát hiện vai trò điều tiết của phát triển tài chính (chi tiết theo định chế tài chính và thị trường tài chính) cũng như nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với tác động của tỷ số nợ đến CTKHN. Luận án cũng chỉ ra sự chưa xuất hiện vai trò điều tiết của chất lượng thể chế trong mối quan hệ này tại Việt Nam.
  4. Phản ánh thực tế cấu trúc nợ tại nền kinh tế phụ thuộc ngân hàng: Luận án chứng minh rằng giả định nợ đồng nhất hay kỳ vọng ưu tiên nợ dài hạn của các nước phát triển không hoàn toàn tương thích với Việt Nam; qua đó khẳng định sự cần thiết phải phân tích sâu sắc CTKHN ngắn hạn.

Những đóng góp mới về mặt thực tiễn và kiến nghị giải pháp

  • Đối với doanh nghiệp niêm yết:
    • Cần duy trì nguyên tắc phù hợp kỳ hạn giữa tài sản và nguồn vốn, tránh sử dụng quá mức vốn ngắn hạn tài trợ cho các dự án đầu tư dài hạn nhằm hạn chế rủi ro thanh khoản và áp lực tái tài trợ.
    • Tận dụng quy mô và nâng cao chất lượng tài sản, công khai minh bạch thông tin tài chính để tiếp cận nguồn vốn nợ dài hạn với chi phí hợp lý.
    • Chủ động xác định CTKHN mục tiêu phù hợp với từng giai đoạn biến động vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng kinh tế) để có lộ trình điều chỉnh kịp thời.
  • Đối với các cơ quan quản lý và hoạch định chính sách:
    • Đẩy mạnh tái cấu trúc và phát triển thị trường vốn, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhằm đa dạng hóa nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, giảm áp lực cung ứng vốn trung - dài hạn đè nặng lên hệ thống ngân hàng thương mại.
    • Nâng cao tính thanh khoản, độ sâu và hiệu quả tiếp cận của thị trường tài chính theo chuẩn mực quốc tế của IMF.
    • Tiếp tục hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, bảo vệ quyền lợi hợp pháp của các chủ nợ và nâng cao chất lượng thể chế kinh tế.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  1. Phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán (HOSE và HNX), chưa bao quát khối các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs) hoặc các doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI).
  2. Cấu trúc nợ theo loại hình công cụ: Tiếp cận cấu trúc nợ chủ yếu dựa trên số liệu kỳ hạn từ bảng cân đối kế toán (nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có phát sinh lãi), chưa bóc tách chi tiết từng loại công cụ nợ cụ thể (như trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, nợ vay ngân hàng thương mại, thuê tài chính, tín dụng thương mại).
  3. Đo lường thể chế: Biến chất lượng thể chế sử dụng chỉ số tổng hợp cấp quốc gia (WGI), chưa phản ánh được sự khác biệt về môi trường thể chế và quản trị cấp địa phương giữa các vùng miền tại Việt Nam.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  1. Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp tư nhân quy mô vừa và nhỏ để so sánh hành vi lựa chọn CTKHN giữa các nhóm doanh nghiệp.
  2. Đi sâu phân tích cơ cấu nợ theo từng công cụ tài chính chuyên biệt (tỷ trọng vay ngân hàng so với phát hành trái phiếu) và phân tích tác động phi tuyến, tác động ngưỡng của đòn bẩy tài chính đến kỳ hạn nợ.
  3. Sử dụng các chỉ số đo lường thể chế chi tiết hơn hoặc kết hợp các đặc điểm quản trị công ty (cơ cấu hội đồng quản trị, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài) vào mô hình điều tiết động.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn chuyên sâu cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tham khảo phương pháp xây dựng mô hình điều chỉnh riêng phần động (Partial Adjustment Model), kỹ thuật xử lý biến tương tác điều tiết liên tục và quy trình ước lượng System GMM 2 bước bằng phần mềm kinh tế lượng Stata.
  • Giảng viên và nhà nghiên cứu: Sử dụng làm tài liệu giảng dạy và nghiên cứu chuyên khảo về cấu trúc tài chính doanh nghiệp, thị trường vốn và tài chính vi mô/vĩ mô trong các nền kinh tế đang phát triển.
  • Giám đốc tài chính (CFO) và nhà quản lý doanh nghiệp: Cung cấp cơ sở dữ liệu thực nghiệm để hoạch định chiến lược tài trợ, kiểm soát rủi ro lệch kỳ hạn nợ và tối ưu hóa đòn bẩy tài chính.
  • Nhà hoạch định chính sách (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Cung cấp bằng chứng thực tiễn phục vụ công tác điều hành chính sách tiền tệ, phát triển thị trường trái phiếu và nâng cao hiệu quả hệ thống tài chính quốc gia.

Câu hỏi thường gặp

1. Biến phụ thuộc Cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) được đo lường như thế nào trong luận án?

Luận án tiếp cận CTKHN dựa trên bảng cân đối kế toán (Balance Sheet Approach). Biến phụ thuộc chính là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, trong đó nợ dài hạn được định nghĩa là các khoản nợ có thời gian đáo hạn trên 12 tháng và có phát sinh lãi suất rõ ràng. Trong phần kiểm định tính vững, biến CTKHN ngắn hạn (tỷ lệ nợ ngắn hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng trên tổng nợ) được sử dụng để đối chiếu.

2. Phương pháp kinh tế lượng nào được sử dụng để khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình?

Luận án sử dụng phương pháp Tổng quát hóa phương pháp mô-men hệ thống 2 bước (Two-step System GMM) theo Blundell & Bond (1998). Phương pháp này cho phép kiểm soát hiện tượng nội sinh sinh ra do có biến trễ của biến phụ thuộc ($CTKHN_{t-1}$) làm biến độc lập, đồng thời xử lý triệt để các vấn đề tự tương quan, phương sai thay đổi và các biến nội sinh tiềm tàng trong dữ liệu bảng.

3. Tốc độ điều chỉnh CTKHN được xác định dựa trên cơ sở nào?

Tốc độ điều chỉnh CTKHN ($\lambda$) được xác định thông qua hệ số hồi quy của biến trễ bậc 1 của biến phụ thuộc ($CTKHN_{t-1}$) trong mô hình điều chỉnh riêng phần động. Hệ số ước lượng của biến trễ biểu thị giá trị $(1 - \lambda)$, từ đó xác định được tỷ lệ phần trăm khoảng cách chênh lệch giữa CTKHN thực tế và CTKHN mục tiêu mà doanh nghiệp điều chỉnh được trong mỗi năm.

4. Kết quả kiểm định vai trò điều tiết của các yếu tố vĩ mô và thể chế cho thấy điều gì?

Kết quả kiểm định Mô hình 2 cho thấy:

  • Phát triển tài chính và Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế có vai trò điều tiết có ý nghĩa thống kê đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Cụ thể, phát triển định chế tài chính và nguồn tài trợ dài hạn khi tương tác với tỷ số nợ làm giảm tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp.
  • Chất lượng thể chế không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm có ý nghĩa thống kê về vai trò điều tiết đối với mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

5. Dữ liệu phát triển tài chính của luận án được khai thác từ nguồn nào và gồm những chỉ số gì?

Luận án khai thác bộ dữ liệu Financial Development Index của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), đánh giá toàn diện trên 2 nhánh: Định chế tài chính ($FI$) và Thị trường tài chính ($FM$). Mỗi nhánh được tổng hợp dựa trên 3 tiêu chí cốt lõi: Độ sâu (Depth), Khả năng tiếp cận (Access) và Hiệu quả hoạt động (Efficiency).

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Ngô Văn Toàn (2022) là công trình nghiên cứu định lượng hoàn chỉnh về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2020. Bằng việc ứng dụng phương pháp ước lượng Two-step System GMM trên nền tảng mô hình điều chỉnh riêng phần động và mô hình biến điều tiết liên tục, luận án đã lượng hóa thành công tác động của các đặc điểm nội tại doanh nghiệp, các yếu tố vĩ mô và tốc độ điều chỉnh CTKHN mục tiêu. Phát hiện thực nghiệm nổi bật về vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đã cung cấp cơ sở khoa học xác thực cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc thiết lập chính sách nợ tối ưu và hỗ trợ các cơ quan quản lý nhà nước trong công tác phát triển thị trường vốn Việt Nam.