Báo Cáo Nghiên Cứu: Tác Động Của Sự Kiện Tiếp Nhận Vaccine COVID-19 Đến Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam (Event Study)

Tóm tắt nghiên cứu

Nghiên cứu "Sự kiện tiếp nhận vaccine COVID-19 và Thị trường chứng khoán Việt Nam: Nghiên cứu sự kiện" do nhóm nghiên cứu thuộc Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Tài chính - Marketing (UFM) thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Trần Xuân Linh. Đề tài tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu trọng tâm: Các đợt công bố tiếp nhận vaccine phòng COVID-19 tại Việt Nam tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường của thị trường chứng khoán và phản ứng này có sự khác biệt giữa các nhóm ngành hay không?

Nhóm tác giả đã triển khai phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Methodology) kết hợp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và hồi quy OLS trên tập dữ liệu gồm 375 mã cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Nghiên cứu phân tích biến động giá quanh 4 mốc tiếp nhận vaccine tiêu biểu trong năm 2021 (24/02, 01/04, 16/05 và 25/05/2021).

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thông tin tiếp nhận vaccine tạo ra biến động đáng kể trên thị trường. Trái với kỳ vọng tăng trưởng đồng loạt, phần lớn cổ phiếu ghi nhận tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR) mang giá trị âm do tâm lý nhà đầu tư còn quan ngại về quy mô vaccine ban đầu và nguy cơ tái bùng phát dịch. Tuy nhiên, thị trường chứng kiến sự phân hóa rõ rệt: các nhóm ngành như Dược phẩm - Hóa chất, Tài chính - Bảo hiểm, và Dịch vụ Khách sạn - Du lịch phản ứng tích cực với lợi nhuận bất thường dương, trong khi nhóm Xây dựng - Bất động sản và Vận tải chịu áp lực điều chỉnh giảm. Phát hiện này mang lại hàm ý quan trọng cho các nhà đầu tư trong việc tái cơ cấu danh mục và hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách điều tiết tâm lý thị trường.

Bối cảnh và tầm quan trọng

Đại dịch COVID-19 bùng phát từ cuối năm 2019 đã tạo ra cú sốc y tế và kinh tế toàn diện trên phạm vi toàn cầu, làm đứt gãy các chuỗi cung ứng, đình trệ sản xuất và đẩy nhiều nền kinh tế vào suy thoái sâu. Tại Việt Nam – một nền kinh tế có độ mở lớn và hội nhập quốc tế sâu rộng, tăng trưởng GDP Quý 1/2020 từng rơi xuống mức thấp kỷ lục (3,82%), kéo theo sự sụt giảm nghiêm trọng ở hầu hết các ngành kinh tế then chốt như vận tải, du lịch, bán lẻ và dịch vụ.

Trong bức tranh ảm đạm đó, việc nghiên cứu phản ứng của thị trường tài chính trước các can thiệp y tế đóng vai trò vô cùng cấp thiết. Trên thế giới, các học giả đã nhanh chóng ghi nhận tác động của đại dịch lên thị trường chứng khoán (He et al., 2020 tại Trung Quốc; Alam et al., 2020 tại Úc; Heyden & Heyden, 2020 tại Mỹ và Châu Âu). Nghiên cứu của Hartono (2021) cũng khẳng định các bước tiến trong phát triển vaccine đem lại hiệu ứng tích cực cho tâm lý nhà đầu tư quốc tế. Tuy nhiên, tại Việt Nam – quốc gia kiểm soát dịch rất tốt trong giai đoạn đầu nhưng đối mặt với đợt bùng phát lần thứ 4 đầy cam go, các nghiên cứu thực nghiệm định lượng về tác động của sự kiện tiếp nhận vaccine lên thị trường chứng khoán còn tương đối khan hiếm.

Nghiên cứu này lấp đầy khoảng trống kiến thức thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam (thị trường cận biên đặc thù với tỷ trọng nhà đầu tư cá nhân cao). Đề tài mang tính thời sự cao khi giai đoạn đầu năm 2021 chứng kiến nghịch lý: trong khi kinh tế thực đối mặt với giãn cách, chỉ số VN-Index lại liên tục vượt đỉnh lịch sử cùng làn sóng tài khoản mở mới cao kỷ lục. Việc làm sáng tỏ cơ chế tác động của thông tin vaccine giúp nhận diện rõ bản chất dòng tiền, mức độ hấp thụ thông tin và tính hiệu quả của thị trường vốn Việt Nam trong khủng hoảng.

Methodology và approach

Nghiên cứu áp dụng quy trình phương pháp luận chuẩn tắc của Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study), vốn có nền tảng từ lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) của Fama (1970) và Lý thuyết lựa chọn hợp lý (Rational Choice Theory).

1. Thu thập và xử lý dữ liệu

  • Mẫu dữ liệu: Dữ liệu chuỗi thời gian giá đóng cửa hàng ngày của 375 mã cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE (đại diện cho hơn 62% giá trị vốn hóa toàn thị trường chứng khoán Việt Nam), chỉ số thị trường VN-Index và lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm (lãi suất phi rủi ro $R_{ft}$). Dữ liệu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu tài chính Thomson Reuters Eikon giai đoạn từ ngày 01/01/2020 đến ngày 18/06/2021.
  • Tỷ suất sinh lợi: Được tính toán bằng phương pháp logarit tự nhiên: $$R_{i,t} = \ln\left(\frac{P_{i,t}}{P_{i,t-1}}\right)$$

2. Xác định các mốc sự kiện và cửa sổ nghiên cứu

Nghiên cứu chọn lọc 4 mốc thời gian Việt Nam tiếp nhận các lô vaccine COVID-19 chính thức:

  • Sự kiện 1 (24/02/2021): Tiếp nhận 117.600 liều vaccine AstraZeneca đầu tiên qua hợp đồng thương mại của VNVC/Bộ Y tế.
  • Sự kiện 2 (01/04/2021): Tiếp nhận 811.200 liều vaccine đầu tiên do cơ chế COVAX tài trợ.
  • Sự kiện 3 (16/05/2021): Tiếp nhận lô vaccine COVAX thứ hai với 1.682.400 liều.
  • Sự kiện 4 (25/05/2021): Tiếp nhận lô 288.000 liều vaccine AstraZeneca thương mại.

Khung thời gian phân tích bao gồm:

  • Khung ước lượng (Estimation Window): 250 ngày giao dịch, bắt đầu từ $t = -260$ đến $t = -10$ trước ngày diễn ra sự kiện.
  • Khung sự kiện (Event Window): 23 ngày (từ $t = -10$ đến $t = +13$). Các cửa sổ kiểm định cụ thể gồm: $[0]$, $[-2; +2]$, $[0; +2]$, $[-3; +3]$, $[0; +3]$, và $[0; +13]$.

3. Kỹ thuật phân tích và kiểm định

  • Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) được sử dụng để ước tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng $E(R_{i,t})$. Tỷ suất sinh lợi bất thường ($AR_{i,t}$) được tính bằng phần bù chênh lệch: $$AR_{i,t} = R_{i,t} - \left[ R_{ft} + \beta_i (R_{mt} - R_{ft}) \right]$$
  • Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy ($CAR_i$) qua các cửa sổ $[T_1; T_2]$: $$CAR_i[T_1, T_2] = \sum_{t=T_1}^{T_2} AR_{i,t}$$
  • Kiểm định giả thuyết: Sử dụng phương pháp tham số T-test để kiểm định xem giá trị trung bình $CAR$ có khác 0 một cách có ý nghĩa thống kê (tại các mức 1%, 5%, 10%) hay không, đảm bảo tính chuẩn xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

Phát hiện chính

Dựa trên kết quả phân tích định lượng qua 4 sự kiện, nghiên cứu đã rút ra những phát hiện cốt lõi sau:

1. Phản ứng chung của thị trường: Xu hướng bất thường âm chiếm ưu thế

Qua cả 4 đợt tiếp nhận vaccine, phần lớn các mã cổ phiếu trên HOSE có tỷ suất sinh lợi bất thường âm ($AR < 0$ và $CAR < 0$). Mặc dù việc tiếp nhận vaccine là tin tức tích cực, nhưng mức độ phản ứng thực tế lại cho thấy sự thận trọng cao độ của giới đầu tư. Nguyên nhân do số lượng liều vaccine nhập về trong các đợt đầu năm 2021 còn khá khiêm tốn so với quy mô dân số gần 100 triệu người, chưa đủ tạo ra miễn dịch cộng đồng ngay lập tức, trong khi làn sóng dịch bệnh thứ 4 đang bắt đầu lây lan phức tạp.

2. Sự phân hóa sâu sắc giữa các nhóm ngành

  • Nhóm ngành hưởng lợi trực tiếp và phản ứng tích cực:
    • Dược phẩm & Hóa chất: Đón nhận dòng tiền tích cực nhất, tiêu biểu mã OPC ghi nhận mức tăng $AR = +2.60%$ trong đợt tiếp nhận ngày 16/05/2021; LIX tăng $+0.38%$.
    • Du lịch, Khách sạn và Giải trí: Xuất hiện sự kỳ vọng mở cửa trở lại rất lớn. Ngay trong đợt 24/02/2021, mã NVT tăng $+7.66%$, DAH tăng $+2.74%$, RIC tăng $+7.11%$. Lợi nhuận bất thường tích lũy cửa sổ $[0; +2]$ của nhóm này đạt mức cao đột biến ($CAR_{[0;2]}$ của NVT đạt $+20.46%$, SAV đạt $+20.42%$, RIC đạt $+20.01%$, đều có ý nghĩa thống kê ở mức $1%$).
    • Tài chính - Ngân hàng - Bảo hiểm: Cổ phiếu nhóm này phản ứng tích cực nhẹ (mã VIB tăng $+2.09%$ ngày 24/02 và tăng $+0.97%$ ngày 01/04) nhờ kỳ vọng tiêm chủng sẽ giúp kiểm soát nợ xấu và phục hồi tín dụng.
  • Nhóm ngành chịu tác động tiêu cực:
    • Xây dựng và Bất động sản: Ghi nhận tỷ suất sinh lợi bất thường âm liên tục qua các cửa sổ $[-2;+2]$, $[0;+2]$, $[0;+3]$ (tiêu biểu VRC giảm $-2.87%$, HTI giảm $-1.98%$, BCM giảm $-1.94%$, TDH giảm $-3.41%$, LCG giảm $-4.86%$).
    • Vận tải và Tiện ích: Do hoạt động di chuyển và giao thương bị hạn chế nghiêm ngặt, nhóm vận tải phần lớn ghi nhận hiệu suất tiêu cực (VPG giảm $-1.93%$, NCT giảm, SID giảm).

3. Hiệu ứng tái cơ cấu hành vi đầu tư

Nghiên cứu phát hiện một điểm bất ngờ: Sự xuất hiện của vaccine đã kích hoạt sự chuyển dịch tâm lý từ đầu cơ ngắn hạn sang đầu tư dài hạn. Điển hình ở nhóm bất động sản, dòng tiền giảm bớt các hoạt động "lướt sóng" do kỳ vọng nền kinh tế dần đi vào ổn định dài hạn, dẫn đến việc định giá ngắn hạn của nhóm này bị chiết khấu tạm thời quanh ngày diễn ra sự kiện.

Đóng góp khoa học

1. Đóng góp về mặt lý thuyết

Nghiên cứu bổ sung bằng chứng thực nghiệm quan trọng vào lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) của Fama trong bối cảnh thị trường chứng khoán cận biên/mới nổi. Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng nhanh nhưng có độ trễ và bất đối xứng thông tin, thể hiện đặc tính của thị trường hiệu quả dạng yếu/bán mạnh chưa hoàn hảo khi xử lý các cú sốc tin tức y tế công cộng phi kinh tế. Đồng thời, nghiên cứu củng cố Lý thuyết lựa chọn hợp lý khi chỉ ra các nhà đầu tư không phản ứng theo cảm tính đám đông thuần túy mà phân bổ nguồn lực dựa trên triển vọng thực tế của từng ngành nghề.

2. Đóng góp về phương pháp luận

Đề tài xây dựng một khung phân tích nghiên cứu sự kiện chuẩn mực, kết hợp mô hình định giá CAPM hồi quy đa biến và kiểm định T-test trên nhiều cửa sổ thời gian khác nhau ($[-2;+2]$, $[0;+2]$, $[0;+13]$). Đây là tài liệu tham khảo phương pháp luận giá trị cho các nghiên cứu tiếp theo về tài chính hành vi và phân tích sự kiện bất thường tại Việt Nam.

3. Ý nghĩa thực tiễn và chính sách

  • Đối với nhà đầu tư và quản lý quỹ: Cung cấp cơ sở định lượng để xây dựng chiến lược "xoay trục danh mục" (sector rotation). Khi các tin tức can thiệp y tế xuất hiện, chiến lược phân bổ vào nhóm ngành phòng thủ (Dược phẩm, Tiêu dùng thiết yếu) và nhóm đón đầu mở cửa (Du lịch, Dịch vụ) mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội so với chỉ số chung.
  • Đối với cơ quan hoạch định chính sách (Bộ Tài chính, UBCKNN): Nhấn mạnh tầm quan trọng của tính minh bạch và lộ trình tiêm chủng chi tiết nhằm giảm thiểu sự hoang mang, ổn định tâm lý nhà đầu tư và ngăn ngừa các cú sốc rút vốn đột ngột trên thị trường tài chính.

Đối tượng quan tâm

Nghiên cứu này đặc biệt hữu ích cho các nhóm đối tượng sau:

  • Nhà nghiên cứu học thuật & Giảng viên, Sinh viên kinh tế: Tài liệu tham khảo thực nghiệm điển hình về ứng dụng phương pháp Event Study, lý thuyết thị trường hiệu quả và mô hình CAPM trong bối cảnh thị trường chứng khoán đang phát triển.
  • Chuyên viên phân tích tài chính & Nhà quản lý quỹ: Khung tham chiếu thực tế giúp định giá tác động của các sự kiện vĩ mô, biến cố thiên tai - dịch bệnh lên từng rổ cổ phiếu ngành để tối ưu hóa chiến lược phòng ngừa rủi ro.
  • Nhà đầu tư cá nhân: Giúp nâng cao nhận thức về tâm lý hành vi thị trường, tránh bẫy "mua tin đồn, bán tin thật" và hiểu rõ cơ chế phân hóa ngành trong các đợt khủng hoảng.
  • Cơ quan quản lý thị trường và hoạch định chính sách: Căn cứ dữ liệu giúp đánh giá mức độ lan tỏa thông tin chính sách, từ đó thiết kế các thông điệp truyền thông y tế - kinh tế đồng bộ nhằm giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô.

FAQ (Câu hỏi thường gặp)

1. Phát hiện quan trọng nhất của nghiên cứu là gì?

Trả lời: Phát hiện cốt lõi là sự kiện tiếp nhận vaccine COVID-19 không làm toàn bộ thị trường tăng điểm ngay lập tức mà tạo ra phản ứng phân hóa mạnh mẽ. Trong khi toàn thị trường có tỷ suất sinh lợi bất thường âm do tâm lý thận trọng về quy mô lô vaccine, các nhóm ngành như Dược phẩm, Khách sạn - Du lịch, và Tài chính - Bảo hiểm lại ghi nhận mức tăng trưởng vượt bậc ($CAR$ dương có ý nghĩa thống kê cao).

2. Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) trong bài có gì đặc biệt?

Trả lời: Nhóm tác giả sử dụng mô hình CAPM được ước lượng qua 250 ngày giao dịch chuẩn tắc kết hợp lãi suất trái phiếu kho bạc 1 năm để loại bỏ yếu tố biến động tự nhiên của thị trường. Hơn nữa, việc chia nhỏ thành nhiều cửa sổ sự kiện đối xứng và bất đối xứng ($[-2;+2]$, $[0;+2]$, $[0;+13]$) giúp bắt trọn cả hiệu ứng rò rỉ thông tin trước sự kiện lẫn độ trễ hấp thụ tin tức sau sự kiện.

3. Kết quả nghiên cứu có thể tổng quát hóa (generalize) cho các sự kiện khác không?

Trả lời: Có thể khái quát hóa cho các cú sốc tin tức y tế vĩ mô trên thị trường cận biên có tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân cao. Tuy nhiên, khi áp dụng cho các sự kiện khác (như biến động địa chính trị, chính sách tiền tệ), cần hiệu chỉnh lại khung thời gian và đặc thù riêng của từng ngành kinh tế chịu tác động trực tiếp.

4. Hướng phát triển tiếp theo của nghiên cứu này là gì?

Trả lời: Các nghiên cứu tương lai có thể mở rộng khung thời gian sang giai đoạn tiêm chủng diện rộng toàn dân (cuối 2021 – 2022), bổ sung thêm dữ liệu từ sàn HNX và UPCoM, đồng thời kiểm soát thêm các biến đặc thù của doanh nghiệp như quy mô vốn hóa (size), đòn bẩy tài chính (leverage) và hệ số thanh khoản.

5. Nghiên cứu này có ứng dụng thực tế nào cho nhà đầu tư?

Trả lời: Nghiên cứu chỉ ra rằng nhà đầu tư không nên mua đuổi theo chỉ số chung khi tin tức vĩ mô xuất hiện, mà cần áp dụng chiến lược phân bổ theo ngành: ưu tiên các ngành hưởng lợi trực tiếp từ việc mở cửa (du lịch, bán lẻ) hoặc phòng thủ y tế (dược phẩm), đồng thời thận trọng với các nhóm ngành thâm dụng vốn đang chịu tắc nghẽn chuỗi cung ứng.

Kết luận

Báo cáo nghiên cứu khoa học của nhóm sinh viên Trường Đại học Tài chính - Marketing đã giải quyết thành công bài toán định lượng về tác động của sự kiện tiếp nhận vaccine COVID-19 lên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện khoa học và chặt chẽ, nghiên cứu đã minh chứng rõ nét mức độ nhạy cảm, tâm lý thận trọng và sự phân hóa sâu sắc giữa các ngành kinh tế trước biến cố y tế vĩ mô.

Đây là công trình nghiên cứu công phu, không chỉ đóng góp giá trị học thuật vào hệ thống lý thuyết tài chính hành vi tại Việt Nam mà còn là cẩm nang thực tiễn hữu ích cho các nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc ứng phó với các cú sốc tương tự trong tương lai.