Luận văn thạc sĩ tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của công ty cổ phần niêm yết tại việt nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của công ty cổ, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện

• Tác giả: Nguyễn Thị Bích Thuận
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Tấn Hoàng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Sở Hữu Nhà Nước Và Sở Hữu Nước Ngoài Lên Chính Sách Cổ Tức Tiền Mặt Của Công Ty Cổ Phần Niêm Yết Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu
• 1.4. Cấu trúc của luận văn
• 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
• 2.1. Lý thuyết đại diện
• 2.2. Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng
• 2.3. Giả thiết sự lựa chọn đối nghịch
• 3. DỮ LIỆU, PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 4. THỰC TRẠNG VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ HÌNH THỨC SỞ HỮU CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
• 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5.1. Kết quả thống kê mô tả
• 5.2. Kết quả hồi quy
• 5.3. Phân tích độ nhạy
• 6. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của sở hữu nhà nước và nước ngoài lên cổ tức

Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, đặc biệt là trong bối cảnh Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ phân tích tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Các yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức mà còn tác động đến giá trị doanh nghiệp và sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán.

1.1. Định nghĩa và vai trò của cổ tức trong doanh nghiệp

Cổ tức là phần lợi nhuận mà công ty chia cho cổ đông. Vai trò của cổ tức không chỉ nằm ở việc phân phối lợi nhuận mà còn là công cụ để thu hút và giữ chân nhà đầu tư. Cổ tức cao có thể tạo ra sự tin tưởng từ phía nhà đầu tư, đồng thời giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ.

1.2. Tình hình sở hữu nhà nước và nước ngoài tại Việt Nam

Tại Việt Nam, sở hữu nhà nước vẫn chiếm tỷ lệ lớn trong nhiều công ty niêm yết. Sở hữu nước ngoài cũng đang gia tăng, tạo ra sự cạnh tranh và áp lực trong việc chi trả cổ tức. Sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài có thể thúc đẩy các công ty cải thiện chính sách cổ tức để thu hút vốn đầu tư.

II. Vấn đề và thách thức trong chính sách cổ tức tại Việt Nam

Chính sách cổ tức tại Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt là trong bối cảnh sở hữu nhà nước và nước ngoài. Các công ty thường gặp khó khăn trong việc cân bằng giữa lợi ích của cổ đông và nhu cầu đầu tư cho phát triển. Điều này dẫn đến việc chi trả cổ tức không ổn định và thiếu minh bạch.

2.1. Những thách thức từ sở hữu nhà nước

Sở hữu nhà nước có thể dẫn đến việc chi trả cổ tức cao hơn nhằm thuyết phục công chúng về hiệu quả quản lý. Tuy nhiên, điều này cũng có thể tạo ra áp lực tài chính cho công ty, đặc biệt khi cần đầu tư cho các dự án phát triển.

2.2. Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến chính sách cổ tức

Sở hữu nước ngoài có thể tạo ra áp lực yêu cầu công khai thông tin và minh bạch trong chính sách cổ tức. Tuy nhiên, sự khác biệt trong văn hóa doanh nghiệp và cách thức quản lý có thể gây khó khăn trong việc thực hiện các chính sách này.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước và nước ngoài lên cổ tức

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích hồi quy để đánh giá tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2007 đến 2013.

3.1. Dữ liệu và mô hình nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ sở hữu nhà nước và nước ngoài, cùng với các biến kiểm soát khác như quy mô công ty và lợi nhuận. Mô hình hồi quy được xây dựng để phân tích mối quan hệ giữa các biến này.

3.2. Phương pháp phân tích hồi quy

Phương pháp hồi quy được sử dụng để xác định mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả sẽ giúp làm rõ tác động của các yếu tố này đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết.

IV. Kết quả nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà nước và nước ngoài lên cổ tức

Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, trong khi sở hữu nước ngoài có tương quan âm. Tuy nhiên, các mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê rõ ràng, cho thấy cần có thêm nghiên cứu để làm rõ vấn đề.

4.1. Phân tích độ nhạy và kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50% thường chi trả cổ tức cao hơn. Điều này cho thấy sự ảnh hưởng mạnh mẽ của sở hữu nhà nước đến chính sách cổ tức.

4.2. So sánh với các nghiên cứu trước đây

Kết quả nghiên cứu này tương đồng với một số nghiên cứu trước đây tại các nước khác, nhưng cũng chỉ ra sự khác biệt trong bối cảnh Việt Nam. Cần có thêm nghiên cứu để làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường này.

V. Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài có tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tuy nhiên, cần có thêm nghiên cứu để làm rõ các yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách này, cũng như tìm hiểu sâu hơn về các tác động của sở hữu nước ngoài.

5.1. Tóm tắt các kết quả chính

Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi sở hữu nước ngoài có tương quan âm. Tuy nhiên, các mối quan hệ này cần được xem xét kỹ lưỡng hơn.

5.2. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào việc phân tích sâu hơn về các yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, cũng như tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi, chính sách phân phối lợi nhuận luôn đóng vai trò là kênh phát tín hiệu quan trọng đến nhà đầu tư và phản ánh chất lượng quản trị nội bộ. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013, hơn 92,40% doanh nghiệp niêm yết lựa chọn phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, với tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân (DPR) đạt 45,57% trên lợi nhuận sau thuế. Đặc thù lịch sử cổ phần hóa tạo nên một cơ cấu sở hữu đặc thù với tỷ lệ nắm giữ của nhà nước bình quân đạt 33,22% và sở hữu nước ngoài đạt 11,12%. Thực tế này đặt ra vấn đề nghiên cứu trọng tâm: Liệu sự hiện diện của cổ đông nhà nước và khối ngoại tác động như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, và liệu có tồn tại hiệu ứng rút tiền mặt từ doanh nghiệp do nhà nước chi phối hay không?

Mục tiêu chính của đề tài là kiểm định tác động định lượng của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX. Phạm vi nghiên cứu bao quát bộ dữ liệu bảng gồm 124 doanh nghiệp với 868 quan sát trong khung thời gian 7 năm liên tục từ 2007 đến 2013. Kết quả nghiên cứu mang lại hàm ý thực tiễn to lớn với độ tin cậy thống kê 99% (mức ý nghĩa 1%), xác nhận các công ty có sở hữu nhà nước từ 50% trở lên chi trả cổ tức tiền mặt cao vượt trội nhằm đáp ứng nhu cầu ngân sách và giảm thiểu xung đột đại diện.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng tích hợp của bốn lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển:

1. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory): Theo Jensen và Meckling (1976) cùng Jensen (1986), sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành tạo ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản trị. Việc chi trả cổ tức tiền mặt làm giảm quy mô dòng tiền tự do (Free Cash Flow) trong doanh nghiệp, hạn chế nguy cơ nhà quản lý đầu tư vào các dự án kém hiệu quả hoặc tiêu xài hoang phí, đồng thời buộc doanh nghiệp phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để chịu sự giám sát chặt chẽ hơn.
2. Hiệu ứng rút tiền mặt (Tunneling Effect): Mở rộng từ lý thuyết đại diện tại các nền kinh tế đang chuyển đổi, Chen (2009) và Gugler (2003) nhận định cổ đông nhà nước có thể sử dụng cổ tức tiền mặt như công cụ điều chuyển dòng tiền về ngân sách nhà nước nhằm phục vụ các mục tiêu tài chính công hoặc chứng minh năng lực kiểm soát hiệu quả của cơ quan quản lý.
3. Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng (Clientele Effect): Đề xuất bởi Miller và Modigliani (1961) và phát triển bởi Allen (2000), lý thuyết cho rằng các nhóm nhà đầu tư khác nhau có sở thích nhận cổ tức khác nhau tùy thuộc vào chính sách thuế và chiến lược đầu tư. Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thường có lợi thế giám sát và khả năng tiếp cận thông tin tốt hơn, từ đó hình thành các kỳ vọng riêng biệt về cổ tức.
4. Giả thiết sự lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection Hypothesis): Brennan và Thakor (1990) cùng Choe (2005) lập luận rằng nhà đầu tư nước ngoài thường chịu bất lợi về thông tin địa phương so với nhà đầu tư trong nước, dẫn đến nhu cầu giám sát chặt chẽ thông qua cổ tức tiền mặt.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu ban đầu gồm 165 doanh nghiệp thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính Vietstock. Để đảm bảo tính chuẩn xác và loại bỏ sai lệch, quá trình sàng lọc mẫu áp dụng 3 tiêu chí nghiêm ngặt: loại bỏ các doanh nghiệp sáp nhập hoặc tái cấu trúc lớn làm biến động cơ cấu quản trị; loại bỏ các doanh nghiệp có thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) âm vì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt phải mang giá trị dương; loại bỏ các quan sát có tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn 1 (lớn hơn 100% lợi nhuận) nhằm triệt tiêu hiện tượng ngoại lai cực trị theo tiêu chuẩn của Grullon và Michaely (2002). Mẫu nghiên cứu cuối cùng đạt 124 công ty phi tài chính với 868 quan sát trong giai đoạn 2007-2013 thuộc 29 nhóm ngành kinh tế khác nhau.

Phương pháp phân tích kinh tế lượng áp dụng đồng thời ba mô hình hồi quy dữ liệu bảng: Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Quá trình lựa chọn mô hình tối ưu được thực hiện qua hệ thống kiểm định khoa học: kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier để so sánh Pooled OLS và REM; kiểm định F-test để chọn giữa Pooled OLS và FEM; kiểm định Hausman để chọn giữa FEM và REM. Ngoài ra, kiểm định Ramsey RESET được sử dụng để xác minh mô hình không bỏ sót biến quan trọng. Nhằm khắc phục triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan thường gặp trong chuỗi thời gian tài chính, nghiên cứu áp dụng kỹ thuật ước lượng Robust Standard Errors kết hợp phân cụm theo doanh nghiệp (Cluster by firm).

Mô hình nghiên cứu chuẩn hóa bao gồm: Biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR); các biến độc lập chính gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE) và tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN); các biến kiểm soát gồm quy mô công ty (SIZE - logarit tổng tài sản), đòn bẩy tài chính (DEBT - tổng nợ trên tổng tài sản), rủi ro thị trường (BETA - chỉ số beta CAPM), cơ hội tăng trưởng (GROW - tỷ số M/B), tính thanh khoản (CASH - logarit tiền và tương đương tiền), khả năng sinh lời (ROA - lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản), độ trễ cổ tức một năm (LAGDPR), cùng hệ thống 28 biến giả ngành và 6 biến giả năm.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Thực trạng chi trả cổ tức và cơ cấu sở hữu: Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trung bình toàn thị trường đạt 45,57% với độ lệch chuẩn 0,22. Trong tổng số 868 quan sát, có 802 lượt quan sát thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt (chiếm 92,40%), trong khi chỉ có 66 lượt quan sát không chi trả (chiếm 7,60%). Tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân trong mẫu đạt 33,22%, với 325 lượt quan sát (chiếm 37,44%) ghi nhận nhà nước nắm giữ từ 50% vốn cổ phần trở lên. Sở hữu nước ngoài bình quân đạt 11,12%, với 394 lượt quan sát (chiếm 45,39%) có sự tham gia của cổ đông lớn nước ngoài từ 5% trở lên.
2. Tác động rõ nét của quyền chi phối nhà nước (STATECONTROL >= 50%): Trong mô hình hồi quy chính với biến liên tục STATE, sở hữu nhà nước mang dấu dương nhưng chưa đạt ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, khi tiến hành phân tích độ nhạy bằng biến giả kiểm soát (STATECONTROL nhận giá trị 1 nếu sở hữu nhà nước từ 50% trở lên), hệ số hồi quy mang dấu dương và đạt ý nghĩa thống kê vững chắc ở mức 1% (p < 0,01). Các doanh nghiệp có cổ đông nhà nước nắm quyền kiểm soát chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50%.
3. Mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức: Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) có hệ số tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt nhưng không có ý nghĩa thống kê. Thống kê phân nhóm cho thấy các doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài trên 30% chỉ chiếm 1,73% trong nhóm chi trả cổ tức cao, trong khi chiếm 11,98% ở nhóm chi trả cổ tức thấp (0-16%), phản ánh nhà đầu tư ngoại ưu tiên doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mở rộng quy mô.
4. Ảnh hưởng mạnh mẽ của quy mô và quán tính chi trả cổ tức: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và cổ tức trễ năm trước (LAGDPR) đều có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện hành. Các doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn và duy trì cổ tức ổn định trong quá khứ có xác suất rất cao tiếp tục chi trả cổ tức tiền mặt ở mức cao trong năm tiếp theo.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm phản ánh trung thực bối cảnh kinh tế Việt Nam giai đoạn 2007-2013 và tương đồng với các nghiên cứu tại thị trường mới nổi như Wei (2004), Chen (2009), Lam và Zhou (2012) tại Trung Quốc, cũng như Gugler (2003) tại Áo và Úc.

Nguyên nhân căn bản khiến các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước trên 50% chi trả cổ tức tiền mặt cao xuất phát từ hai động lực chính:

• Thứ nhất, áp lực từ cơ quan quản lý vốn nhà nước trong việc thu hồi dòng tiền mặt về ngân sách nhằm phục vụ các chương trình đầu tư công và cân đối ngân sách quốc gia. Cổ tức tiền mặt đóng vai trò như công cụ phân phối dòng tiền rõ ràng, minh bạch nhất.
• Thứ hai, chi phí đại diện hai cấp (Double Agency Cost) như Gugler (2003) giải thích: Người đại diện phần vốn nhà nước cần duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định và ở mức cao để khẳng định với cơ quan chủ quản rằng doanh nghiệp đang vận hành hiệu quả, đồng thời ngăn chặn ban điều hành sử dụng dòng tiền tự do vào các dự án đầu tư rủi ro.

Đối với sở hữu nước ngoài, kết quả không có ý nghĩa thống kê khẳng định khối ngoại tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn này tập trung vào chiến lược tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá vốn (Capital Gains) hơn là dòng tiền cổ tức ngắn hạn. Các nhà đầu tư tổ chức quốc tế thường hướng dòng tiền vào các doanh nghiệp đầu ngành có tiềm năng tăng trưởng doanh thu và mở rộng thị phần.

Dữ liệu nghiên cứu được trình bày chi tiết qua ma trận tương quan giữa 10 biến số tài chính và bảng thống kê phân loại tỷ lệ chi trả cổ tức theo từng ngưỡng sở hữu (dưới 50% và từ 50% trở lên đối với vốn nhà nước; các mức 0-5%, 5-30% và trên 30% đối với khối ngoại), phản ánh trực quan sự phân hóa rõ rệt trong hành vi phân phối thu nhập giữa các khối cổ đông.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Hoàn thiện chính sách quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp cổ phần hóa: Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp và Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) cần xây dựng khung chỉ tiêu chi trả cổ tức linh hoạt trong khoảng 35% đến 50% lợi nhuận sau thuế, thay vì áp đặt chỉ tiêu cổ tức tiền mặt cố định hàng năm. Cơ chế này giúp doanh nghiệp vừa đảm bảo nguồn thu ngân sách, vừa giữ lại tối thiểu 50% lợi nhuận để tái đầu tư nâng cao năng lực sản xuất kinh doanh trong lộ trình trung hạn 2024-2030.
2. Nới lỏng tỷ lệ sở hữu nước ngoài và nâng cao chất lượng quản trị: Cơ quan quản lý thị trường cần đẩy nhanh việc mở rộng giới hạn sở hữu nước ngoài (nới room ngoại) từ mức 49% lên 100% ở các ngành nghề thương mại và sản xuất thông thường. Việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của khối ngoại lên mức trên 25% sẽ tạo điều kiện cho các định chế tài chính quốc tế tham gia sâu vào Hội đồng quản trị, giúp cắt giảm chi phí đại diện xuống dưới 5% tổng chi phí quản lý doanh nghiệp.
3. Xây dựng chính sách cổ tức trung hạn gắn với cấu trúc vốn an toàn: Ban điều hành các công ty niêm yết cần thiết lập chính sách cổ tức bằng văn bản có tầm nhìn 3-5 năm, duy trì hệ số nợ trên tổng tài sản (DEBT) dưới ngưỡng an toàn 50% và tỷ số thanh toán hiện hành trên 1,5 lần. Tính ổn định của cổ tức (LAGDPR) là tín hiệu then chốt củng cố niềm tin của thị trường và duy trì mức định giá cổ phiếu ổn định.
4. Tăng cường minh bạch thông tin bất cân xứng: Các doanh nghiệp niêm yết cần bắt buộc áp dụng chuẩn mực lập báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) và công bố chi tiết kế hoạch chi tiêu vốn đầu tư (CapEx) trước kỳ Đại hội đồng cổ đông tối thiểu 21 ngày. Điều này giúp các cổ đông thiểu số và nhà đầu tư nước ngoài đánh giá chính xác giá trị kinh tế của việc giữ lại lợi nhuận so với phương án nhận cổ tức tiền mặt.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Hội đồng quản trị và Ban điều hành doanh nghiệp niêm yết: Tài liệu cung cấp cơ sở định lượng để hoạch định chính sách phân phối thu nhập hài hòa giữa áp lực đòi hỏi tiền mặt từ cổ đông lớn nhà nước và nhu cầu tái tích lũy vốn đầu tư của doanh nghiệp.
2. Nhà đầu tư cá nhân và các quỹ quản lý danh mục: Nghiên cứu cung cấp công cụ nhận diện các cổ phiếu chi trả cổ tức cao và bền vững (nhóm doanh nghiệp có vốn nhà nước chi phối trên 50% và quy mô tài sản lớn) nhằm xây dựng danh mục đầu tư giá trị với tỷ suất cổ tức vượt trội trên 8%/năm.
3. Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách vốn: Các cơ quan như Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và SCIC có thêm luận cứ khoa học để hoàn thiện cơ chế thu cổ tức nhà nước, tránh tình trạng vắt kiệt nguồn lực tiền mặt tại các doanh nghiệp đang trên đà tăng trưởng.
4. Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Luận văn là hình mẫu tham khảo chuẩn mực về quy trình xử lý dữ liệu bảng (Panel Data), áp dụng các kiểm định kinh tế lượng chuyên sâu (Hausman, Breusch-Pagan, Ramsey RESET) và khắc phục khuyết tật mô hình bằng sai số chuẩn Robust Cluster.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao sở hữu nhà nước trên 50% lại thúc đẩy tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn? Doanh nghiệp có sở hữu nhà nước từ 50% trở lên chịu sự chi phối trực tiếp từ đại diện vốn nhà nước. Nhóm cổ đông này ưu tiên thu hồi cổ tức tiền mặt để đóng góp vào nguồn thu ngân sách hàng năm và giảm thiểu chi phí đại diện dòng tiền tự do, theo đúng kết quả kiểm định thực nghiệm với mức ý nghĩa 1%.

Sở hữu nước ngoài có làm suy giảm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tại Việt Nam không? Hệ số hồi quy mang dấu âm nhưng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình FEM Robust. Thực tế tại Việt Nam giai đoạn 2007-2013 cho thấy khối ngoại chỉ nắm giữ bình quân 11,12% vốn và phần lớn ưu tiên các công ty có tiềm năng tăng trưởng cao, chấp nhận giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất.

Những yếu tố nào tác động mạnh nhất đến chính sách cổ tức ngoài cơ cấu sở hữu? Hai yếu tố có tác động tích cực và ý nghĩa thống kê cao nhất là quy mô công ty (SIZE) và cổ tức trễ năm trước (LAGDPR). Các doanh nghiệp quy mô lớn dễ tiếp cận vốn vay và các doanh nghiệp có truyền thống trả cổ tức ổn định luôn duy trì tỷ lệ DPR ở mức cao qua các năm.

Tại sao nghiên cứu lại lựa chọn mô hình FEM kết hợp Robust Cluster? Kiểm định F-test và Hausman đều cho giá trị p-value < 0,05, bác bỏ mô hình Pooled OLS và REM để chọn FEM. Ước lượng sai số chuẩn Robust Cluster theo doanh nghiệp được áp dụng nhằm loại bỏ triệt để hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu bảng.

Các doanh nghiệp thua lỗ có được đưa vào mẫu nghiên cứu không? Tất cả các doanh nghiệp có EPS âm đều bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR) được xác định bằng cổ tức chia cho EPS, do đó chỉ có các công ty kinh doanh có lãi mới có thể tính toán chỉ số DPR mang giá trị dương hợp lệ.

Kết luận

• Luận văn đã phân tích toàn diện tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của 124 công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007-2013 với 868 quan sát.
• Khẳng định bằng chứng thực nghiệm vững chắc ở mức ý nghĩa 1%: Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 50% trở lên thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt cao vượt trội so với các nhóm doanh nghiệp còn lại.
• Tỷ lệ sở hữu nước ngoài chưa thể hiện tác động mang ý nghĩa thống kê lên chính sách cổ tức tiền mặt tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.
• Quy mô doanh nghiệp và quán tính cổ tức năm trước là hai biến kiểm soát có tác động cùng chiều mạnh mẽ nhất đến quyết định phân phối lợi nhuận hiện hành.
• Đề tài đóng góp cơ sở khoa học giá trị giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, nhà đầu tư tổ chức và cơ quan quản lý vốn nhà nước hoàn thiện chiến lược tài chính doanh nghiệp giai đoạn tiếp theo.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Đặt vấn đề nghiên cứu Chính sách cổ tức là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu thị trường vốn và hành vi của công ty trong gần nửa thế kỷ qua. Miler và Modigilian (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó đã có rất nhiều nhà nghiên cứu thay nhau nghiên cứu chính sách cổ tức dựa trên những bất hoàn hảo của thị trường kể cả lý thuyết và thực nghiệm. Những nghiên cứu này tập trung khám phá liệu với những bất hoàn hảo của thị trường thì chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (biến động giá cổ phiếu) hay không, những nhân tố nào tác động đến chính sách cổ tức, và tác động theo chiều hướng làm giảm (tăng hoặc không làm thay đổi) giá trị doanh nghiệp.

Có thể kể đến đó là những công trình nghiên cứu lý thuyết như: Lý thuyết “The Bird-in-the-hand” được đưa ra bởi Gordon (1963) cho rằng chi trả cổ tức cao có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư; Lý thuyết tín hiệu “signal theory” của Bhattacharya (1980), và John Williams (1985) cho rằng việc công bố cổ tức hàm chứa thông tin cho nhà đầu tư về khả năng sinh lời, thu nhập, tỷ lệ tăng trưởng tương lai của công ty; Lý thuyết “hiệu ứng khách hàng” của Baker và Wurgler (2004) cho rằng chính sách cổ tức phải nhắm đến thỏa mãn nhu cầu và nguyện vọng của nhà đầu tư mới có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp; Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp được đề xuất bởi Mueller (1972) đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp; Lý thuyết đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976) cho rằng cổ tức có thể làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty từ đó làm giảm việc đầu tư quá mức hoặc đầu tư không hiệu quả (giảm chi phí đại diện). Đồng thời có rất nhiều công trình TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 3 thực nghiệm nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt, chẳng hạn nghiên cứu của Alpa (2005); Georgen (2005); Ahmad H. Juma’h (2008) … Ngày nay vấn đề quản trị công ty và cơ cấu sở hữu của công ty tiếp tục là mối quan tâm lớn đối với các nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách. Lý thuyết về chính sách cổ tức cho rằng chi trả cổ tức có thể làm giảm xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (Jensen và các cộng sự (1992)).

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên chính sách cổ tức ở các nước Trung Quốc, Đức, Jordan đều cho rằng các công ty với sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, hoặc sử dụng cổ tức tiền mặt như công cụ rút tiền từ các công ty có sở hữu nhà nước cao. Hơn nữa đã có khá nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức ở các nước như nghiên cứu của Kumar (2003); Wei và cộng sự (2003); Jeona (2011) nhưng kết quả không đồng nhất. Chẳng hạn kết quả nghiên cứu của Kumar (2003) không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, trong khi nghiên cứu của Wei (2003) tìm thấy mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, nghiên cứu của Jeona (2011) lại tìm thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao giữa sở hữu nước ngoài với cổ tức. Mặt khác ở Việt Nam trong những năm gần đây các công ty có sở hữu nhà nước cao thường chi trả cổ tức rất cao, chẳng hạn DRC, DHG, VNM đã chi trả cổ tức rất cao lên đến 4.

Từ thực trạng đó và các nghiên cứu ở thị trường khác như: Trung Quốc, Malaysia, Hàn Quốc, Đức, Italia, … phát sinh vấn đề nghiên cứu liệu ở Việt Nam sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài có tác động lên chính sách cổ tức hay không. Chính vì các lý do trên mà tôi quyết định chọn đề tài “Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 4 ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của luận văn là xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung của luận văn tập trung đi vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: Câu hỏi 1: Có phải các công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì càng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao? Câu hỏi 2: Liệu sở hữu nước ngoài có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt hay không? Các lý thuyết cổ tức thường cho rằng chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm xung đột về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, làm giảm chi phí của dòng tiền tự do, hoặc cổ tức được sử dụng như công cụ để rút tiền mặt từ các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước cao (Faccio và các cộng sự (2001), Jensen (1976), Lam (2012)), điều này có thể là điểm nổi bật tại các thị trường mới nổi.

Chen (2009) cho rằng các công ty có sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao vì họ cần các nguồn lực tài chính này để đáp ứng cho nhu cầu tài chính khác của chỉnh phủ hay các công trình công cộng. Gugler (2003) cho rằng trong các công ty do nhà nước kiểm soát tồn tại chi phí đại diện hai lần, một là giữa nhà quản lý của công ty với người đại diện dân cử của Chính phủ, hai là giữa các đại biểu dân cử của chính phủ với công dân. Kết quả nghiên cứu của Gugler (2003) cho ta thấy các công ty do nhà nước kiểm soát có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao hơn các TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 công ty khác. Gugler (2003) lý giải rằng người đại diện dân cử của chính phủ dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức.

Đầu tiên, cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm soát thành công công ty. Thứ hai, sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do. Mặt khác Wei và các cộng sự (2004), Lee và Xiao (2004), và Lam (2012) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Ở Việt Nam phần lớn các công ty cổ phần đều xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước, như trong mẫu dữ liệu của tôi thì số các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn chiếm trên 87% số công ty quan sát.

Vì vậy tôi đề xuất giả thiết về sở hữu nhà nước và cổ tức như sau: Giả thiết 1: Sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Nghiên cứu của Choe và các cộng sự (2005) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài gặp bất lợi trong việc nắm bắt những thông tin về triển vọng trong tương lai của công ty địa phương so với các nhà đầu tư trong nước. Và việc tăng sở hữu nước ngoài có thể dẫn đến nhu cầu tăng áp lực công bố thông tin bởi các doanh nghiệp địa phương. Mặt khác các nhà đầu tư nước ngoài thường là những tổ chức quốc tế có nhiều kinh nghiệm trong việc giám sát hoạt động của công ty.

Do đó khả năng giám sát của họ tốt hơn các tổ chức trong nước. Vì vậy tôi đề xuất giả thiết cho nghiên cứu như sau: Giả thiết 2: Sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Cấu trúc của luận văn Cấu trúc của luận văn bao gồm Mục 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Mục 2: Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 Mục 3: Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu Mục 4: Thực trạng về chính sách cổ tức và hình thức sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Mục 5: Kết quả nghiên cứu Mục 6: Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai. Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 2.

Lý thuyết đại diện Lý thuyết người đại diện có cơ sở từ tâm lý học do bản chất của con người có khuynh hướng vị lợi, cơ hội cá nhân. Tuy nhiên mãi đến khi Jensen và Meckling (1976) công bố công trình nghiên cứu “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” (tạm dịch là Lý thuyết về công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu) thì đã có rất nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết này. Nội dung cơ bản của lý thuyết đại diện của Jensen (1976) như sau: (Lê Vĩnh Triển (2006)).  Chủ sở hữu vốn (cổ đông) và người đại diện (nhà quản trị) luôn có sự mâu thuẫn với nhau về lơi ích.

 Cổ đông quan tâm đến sự gia tăng trong giá trị công ty và giá cổ phiếu. Trong khi nhà quản lý về cơ bản không quan tâm đến lợi ích của cổ đông mà chỉ quan tâm đến lợi ích riêng của bản thân như lương, thưởng, tầm ảnh hưởng, nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác của bản thân.  Cổ đông có khuynh hướng mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao hơn nhà quản trị vì cổ đông có thể đa dạng hóa bằng cách đầu tư vào nhiều công ty còn nhà quản trị thì nguồn thu nhập chủ yếu đến từ công ty nên họ có khuynh hướng e ngại rủi ro.  Chính mâu thuẫn đó làm phát sinh chi phí đại diện.

Chi phí đại diện chỉ bằng 0 khi chủ sở hữu cũng là người quản lý công ty. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 Sau đó đã có khá nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết đại diện. Kết quả của những nghiên cứu đó chỉ ra rằng giám đốc sẵn sàng lựa chọn những dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, mà mang lại lợi ích cho giám đốc nhiều hơn là cho cổ đông hoặc thiệt thòi cho cổ đông.