Luận văn thạc sĩ ueh tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Luận văn thạc sĩ UEH phân tích tác động của quyền chọn tăng trưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Tác giả: Phan Thị Thanh Kiều
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Tấn Hoàng
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. HCM
• Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
• Đề tài: Tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ kinh tế
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do nghiên cứu của luận văn
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 1.6. Bố cục luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT
• 2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
• 2.2. Lý thuyết đánh đổi
• 3. CHƯƠNG 3: TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU
• 3.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy
• 3.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy
• 3.3. Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy tối ưu khi có sự tác động của quyền chọn tăng trưởng
• 4. CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 4.1. Biến nghiên cứu
• 4.1.1. Biến phụ thuộc
• 4.1.2. Biến độc lập
• 4.1.3. Biến hoạt động tài chính
• 4.2. Mô hình nghiên cứu
• 4.3. Phương pháp nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5.1. Thống kê mô tả
• 5.1.1. Mô tả bằng đồ thị
• 5.1.2. Thống kê mô tả và hệ số tương quan của các biến
• 5.2. Kết quả hồi quy bảng của đòn bẩy
• 5.3. Phân tích sự phát triển của đòn bẩy
• 5.4. Phân tích tốc độ điều chỉnh
• 5.5. Phân tích hoạt động tài chính bên ngoài
• 6. CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN
• 6.1. Những kết quả đạt được và hạn chế của đề tài
• 6.1.1. Kết quả đạt được
• 6.1.2. Hạn chế của bài nghiên cứu
• 6.2. Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành luận văn
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của quyền chọn tăng trưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp

Quyền chọn tăng trưởng (growth options) là một yếu tố quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tại Việt Nam, các doanh nghiệp niêm yết đang ngày càng chú trọng đến việc tối ưu hóa đòn bẩy tài chính để nâng cao giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, từ đó đưa ra những nhận định về tác động của chúng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.

1.1. Khái niệm quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Quyền chọn tăng trưởng được hiểu là khả năng của doanh nghiệp trong việc đầu tư vào các dự án sinh lợi trong tương lai. Đòn bẩy tài chính là tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, phản ánh mức độ rủi ro tài chính mà doanh nghiệp đang chịu. Mối quan hệ giữa hai yếu tố này sẽ được phân tích chi tiết trong các phần tiếp theo.

1.2. Tầm quan trọng của nghiên cứu tác động này

Nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính không chỉ giúp các nhà quản lý doanh nghiệp đưa ra quyết định hợp lý về cấu trúc vốn mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.

II. Vấn đề và thách thức trong việc áp dụng quyền chọn tăng trưởng

Mặc dù quyền chọn tăng trưởng mang lại nhiều lợi ích, nhưng việc áp dụng chúng vào thực tiễn vẫn gặp phải nhiều thách thức. Các doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và rủi ro khi quyết định sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án tăng trưởng.

2.1. Rủi ro tài chính khi sử dụng đòn bẩy

Việc sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án tăng trưởng có thể dẫn đến rủi ro tài chính cao. Nếu doanh nghiệp không quản lý tốt nợ, có thể dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản.

2.2. Khó khăn trong việc định giá quyền chọn tăng trưởng

Định giá quyền chọn tăng trưởng là một thách thức lớn, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều biến động. Các nhà đầu tư cần có những công cụ và phương pháp chính xác để đánh giá giá trị của quyền chọn này.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng

Để nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp, các phương pháp định lượng sẽ được áp dụng. Nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2014.

3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu sẽ bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu sẽ được thu thập từ báo cáo tài chính và bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp này.

3.2. Các phương pháp phân tích dữ liệu

Nghiên cứu sẽ sử dụng các phương pháp phân tích như hồi quy OLS, phương pháp hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên để đánh giá mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn

Kết quả nghiên cứu sẽ chỉ ra mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết. Những phát hiện này sẽ có ý nghĩa quan trọng trong việc xây dựng chính sách tài chính cho doanh nghiệp.

4.1. Phân tích kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy sẽ cho thấy mối quan hệ âm giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, cho thấy rằng khi quyền chọn tăng trưởng tăng lên, đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm.

4.2. Ứng dụng kết quả vào thực tiễn doanh nghiệp

Các nhà quản lý doanh nghiệp có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để điều chỉnh cấu trúc vốn, từ đó tối ưu hóa đòn bẩy tài chính và nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh.

V. Kết luận và triển vọng tương lai

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền chọn tăng trưởng có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Tương lai, cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ hơn mối quan hệ này.

5.1. Tóm tắt các phát hiện chính

Các phát hiện chính cho thấy rằng quyền chọn tăng trưởng có thể ảnh hưởng đến quyết định sử dụng nợ của doanh nghiệp, từ đó tác động đến đòn bẩy tài chính.

5.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Cần có thêm các nghiên cứu sâu hơn về các yếu tố khác ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, cũng như áp dụng các phương pháp nghiên cứu mới để nâng cao độ chính xác của kết quả.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy hơn 66% doanh nghiệp phi tài chính duy trì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản ở mức cao, dao động từ 0,5 đến trên 0,9. Việc lạm dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tận dụng tấm chắn thuế thu nhập nhưng đồng thời gia tăng đáng kể áp lực thanh toán và nguy cơ kiệt quệ tài chính. Vấn đề cốt lõi đặt ra là làm thế nào để doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích tiết kiệm thuế và chi phí phá sản khi xuất hiện các cơ hội đầu tư mới, tức quyền chọn tăng trưởng. Luận văn tập trung giải quyết bài toán xác định tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết, đồng thời so sánh mức độ giải thích của các biến đại diện truyền thống và nâng cao.

Mục tiêu cụ thể của đề tài là phân tích chiều hướng tác động của quyền chọn tăng trưởng lên cả đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách, kiểm định tính vượt trội của biến logarit tự nhiên so với biến tỷ số truyền thống, và xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về mức tối ưu. Phạm vi nghiên cứu bao quát 164 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HoSE và HNX trong giai đoạn 6 năm liên tục từ 2009 đến 2014, tương ứng với 984 quan sát định lượng.

Kết quả nghiên cứu mang lại giá trị thực tiễn to lớn cho các nhà quản trị trong việc hoạch định tỷ lệ nợ mục tiêu, giúp giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do và hạn chế tối đa nguy cơ đầu tư dưới mức. Đồng thời, nghiên cứu cung cấp hệ thống số liệu chuẩn xác giúp các nhà đầu tư và tổ chức tín dụng đánh giá đúng mức độ an toàn tài chính của doanh nghiệp niêm yết.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển và các mô hình tài chính doanh nghiệp hiện đại:

• Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller: Khẳng định vai trò của đòn bẩy tài chính trong việc tạo ra giá trị gia tăng thông qua tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, với hiện giá tấm chắn thuế bằng tích số giữa thuế suất và giá trị nợ vay.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và động: Giải thích cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng giữa lợi ích biên từ tấm chắn thuế và chi phí biên của sự kiệt quệ tài chính. Trong khi lý thuyết đánh đổi tĩnh giả định tỷ lệ nợ tối ưu là cố định, lý thuyết đánh đổi động chỉ ra rằng tỷ lệ này liên tục biến động và doanh nghiệp cần một khoảng thời gian nhất định để điều chỉnh đòn bẩy thực tế về mức mục tiêu.
• Mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006): Mô hình hóa mối quan hệ phi tuyến lồi giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy, chứng minh rằng khi quyền chọn tăng trưởng tăng lên thì giá trị đòn bẩy tối ưu giảm xuống do chi phí thiếu đầu tư gia tăng.

Các khái niệm trọng tâm bao gồm: Đòn bẩy thị trường (tổng nợ trên giá trị thị trường của tổng tài sản), Đòn bẩy sổ sách (tổng nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), Quyền chọn tăng trưởng (được đại diện bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu và biến logarit tự nhiên), cùng Chi phí đại diện phát sinh từ xung đột quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ.

Phương pháp nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu gồm 164 công ty thuộc 9 nhóm ngành kinh tế (trong đó ngành Xây dựng và Bất động sản chiếm 57 công ty, Sản xuất chiếm 31 công ty, Thương mại 17 công ty, Công nghệ - Truyền thông 17 công ty, Khai khoáng 13 công ty, Vận tải 10 công ty, Nông nghiệp 7 công ty, Tiện ích 7 công ty và Dịch vụ kỹ thuật 5 công ty), tạo nên bộ dữ liệu bảng cân bằng với 984 quan sát trong giai đoạn 2009 - 2014. Phương pháp chọn mẫu áp dụng tiêu chí chọn lọc chặt chẽ: loại trừ toàn bộ các tổ chức tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù cấu trúc vốn khác biệt, và chỉ giữ lại các doanh nghiệp công bố báo cáo tài chính kiểm toán minh bạch, đầy đủ trong suốt 6 năm.

Quy trình phân tích dữ liệu kết hợp nhiều phương pháp kinh tế lượng:

• Thống kê mô tả và phân tích ma trận hệ số tương quan Pearson nhằm nhận diện sơ bộ mối liên hệ giữa các biến.
• Hồi quy bình phương bé nhất (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effects - FE) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects - RE), kết hợp kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình phù hợp nhất nhằm kiểm soát tính không đồng nhất của từng doanh nghiệp.
• Hồi quy GMM (Generalized Method of Moments) được sử dụng để khắc phục hiện tượng nội sinh và ước lượng chính xác tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy cấu trúc vốn động.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng từ 984 quan sát mang lại các phát hiện cốt lõi:

• Tác động nghịch biến của quyền chọn tăng trưởng: Quyền chọn tăng trưởng có mối quan hệ âm rõ nét với đòn bẩy tài chính. Hệ số tương quan giữa đòn bẩy thị trường và biến nâng cao lnMB đạt mức -0,470 (mức ý nghĩa 1%), mạnh hơn so với mức tương quan -0,425 của biến tỷ số MB truyền thống.
• Thực trạng đòn bẩy cao trong doanh nghiệp niêm yết: Đòn bẩy thị trường có giá trị trung bình là 0,559 (trung vị 0,606; độ lệch chuẩn 0,262) và đòn bẩy sổ sách có giá trị trung bình là 0,526 (trung vị 0,568; độ lệch chuẩn 0,224). Hơn 66% quan sát tập trung ở ngưỡng tỷ lệ nợ từ 0,5 đến trên 0,9, phản ánh sự phụ thuộc lớn vào vốn vay tín dụng.
• Phân phối của cơ hội tăng trưởng trên thị trường: Biến MB có giá trị trung bình là 1,073, tập trung phần lớn trong khoảng 0,8 đến 1,2 (chiếm 77,7% quan sát), đặc biệt tại giá trị xấp xỉ 1,0 chiếm tới 43,6%, cho thấy phần lớn doanh nghiệp chưa có sự đột biến lớn về giá trị thị trường so với sổ sách.
• Tác động của các nhân tố kiểm soát: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) có tương quan âm mạnh với đòn bẩy thị trường ở mức -0,537. Ngược lại, đòn bẩy ngành công nghiệp và quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận chiều mạnh mẽ với hệ số lần lượt là 0,639 và 0,198.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính hoàn toàn phù hợp với dự báo của Lý thuyết đánh đổi và mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006). Doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn và nguy cơ tổn thất giá trị quyền chọn nếu mất khả năng thanh toán. Do đó, các doanh nghiệp này chủ động duy trì mức nợ thấp để bảo toàn tính linh hoạt tài chính.

Kết quả hồi quy cho thấy mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận (EBIT) và đòn bẩy ủng hộ Lý thuyết trật tự phân hạng tại thị trường Việt Nam. Khi hoạt động kinh doanh đạt hiệu quả cao, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án đầu tư nhằm giảm bớt chi phí phát hành nợ và rủi ro thanh khoản.

Về phương diện trực quan hóa dữ liệu, mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và quyền chọn tăng trưởng có thể được thể hiện qua đồ thị phân tán hình chữ U ngược hoặc đường cong lồi phi tuyến. Bảng phân phối tần số chỉ ra sự tập trung dày đặc của đòn bẩy tại ngưỡng 0,7 - 0,8 và sự phân tán ổn định của biến lnMB với độ lệch chuẩn chỉ 0,352 (thấp hơn nhiều so với độ biến thiên 0,662 của biến MB), chứng minh tính vững chắc của biến logarit trong việc giải thích cấu trúc tài chính doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất:

• Tái lập tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu theo cơ hội tăng trưởng: Ban điều hành doanh nghiệp có chỉ số MB lớn hơn 1,2 cần chủ động cắt giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính về mức an toàn từ 0,35 đến 0,45 trong lộ trình 12 đến 24 tháng. Điều này giúp ngăn ngừa rủi ro thiếu đầu tư và giảm áp lực trả lãi cố định.
• Tăng cường tích lũy nguồn vốn nội bộ: Giám đốc tài chính (CFO) cần nâng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư lên mức tối thiểu 30% - 40% hàng năm, đặc biệt trong các giai đoạn kinh doanh thuận lợi, nhằm giảm phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng ngắn hạn có lãi suất thả nổi.
• Đa dạng hóa cấu trúc huy động vốn cổ phần: Hội đồng quản trị các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cần xây dựng kế hoạch phát hành cổ phiếu thưởng, quyền mua cổ phần hoặc trái phiếu chuyển đổi trong chu kỳ 2 đến 3 năm, bảo đảm tỷ lệ đòn bẩy thị trường không vượt quá 0,50.
• Hoàn thiện công cụ giám sát rủi ro tín dụng theo ngành: Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và các ngân hàng thương mại cần thiết lập khung chỉ số đòn bẩy tham chiếu chuẩn cho từng ngành kinh tế, khống chế độ lệch đòn bẩy của doanh nghiệp vay vốn không vượt quá 15% so với mức trung bình ngành.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nghiên cứu mang lại giá trị học thuật và ứng dụng chuyên sâu cho bốn nhóm đối tượng chính:

• Giám đốc tài chính và nhà quản trị doanh nghiệp: Tham khảo mô hình tối ưu hóa cấu trúc vốn động để xác định tỷ lệ vay nợ hợp lý tương ứng với từng giai đoạn tăng trưởng của đơn vị.
• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức phân tích tài chính: Ứng dụng các thước đo MB và lnMB để đánh giá đúng tiềm năng tăng trưởng, nhận diện rủi ro đòn bẩy của 164 mã cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
• Chuyên viên thẩm định tín dụng ngân hàng: Bổ sung chỉ số quyền chọn tăng trưởng vào mô hình chấm điểm tín dụng doanh nghiệp, thay vì chỉ dựa vào tỷ lệ tài sản cố định hữu hình hiện có (vốn chỉ chiếm trung bình 25,4% tổng tài sản).
• Giảng viên và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Khai thác phương pháp ước lượng dữ liệu bảng kết hợp hồi quy GMM và mô hình BSM để phát triển các đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn chuyên sâu.

Câu hỏi thường gặp

Quyền chọn tăng trưởng tác động như thế nào đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp? Quyền chọn tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch rõ rệt với đòn bẩy tài chính, với hệ số tương quan âm -0,470 khi sử dụng biến lnMB. Doanh nghiệp sở hữu nhiều cơ hội tăng trưởng thường chủ động giảm tỷ lệ nợ vay nhằm hạn chế xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, đồng thời giảm thiểu tối đa nguy cơ kiệt quệ tài chính.

Tại sao biến lnMB lại có tính giải thích vượt trội hơn biến MB truyền thống? Biến lnMB có độ lệch chuẩn 0,352, thấp hơn nhiều so với độ lệch chuẩn 0,662 của biến MB. Việc lấy logarit tự nhiên giúp chuẩn hóa phân phối dữ liệu, làm mượt các giá trị ngoại lai và mô tả chính xác hơn mối quan hệ phi tuyến lồi giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ mục tiêu theo lý thuyết đánh đổi.

Đặc điểm cấu trúc nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là gì? Doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức khá cao, với giá trị trung bình đòn bẩy thị trường là 0,559 và đòn bẩy sổ sách là 0,526. Khoảng 66% số doanh nghiệp trong mẫu khảo sát duy trì tỷ lệ nợ từ 50% đến hơn 90% tổng nguồn vốn, phần lớn là các khoản nợ vay ngắn hạn từ hệ thống ngân hàng.

Vì sao lợi nhuận trước thuế và lãi vay lại có tương quan âm với tỷ lệ nợ? Hệ số tương quan âm -0,537 giữa EBIT và đòn bẩy phản ánh việc doanh nghiệp kinh doanh có lãi ưu tiên sử dụng dòng tiền tích lũy nội bộ để tái đầu tư. Thực tế này hoàn toàn phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng trong bối cảnh chi phí huy động vốn vay bên ngoài tại thị trường Việt Nam còn tương đối cao.

Thời gian điều chỉnh cấu trúc vốn về mức tối ưu của doanh nghiệp mất bao lâu? Theo các mô hình cấu trúc vốn động sử dụng biến nâng cao lnMB, chu kỳ điều chỉnh đòn bẩy thực tế về mức đòn bẩy tối ưu diễn ra trong khoảng 2,44 năm. Kết quả này cho thấy tốc độ điều chỉnh tại các doanh nghiệp niêm yết diễn ra nhanh hơn so với ước tính hơn 5 năm của các nghiên cứu truyền thống trước đây.

Kết luận

• Luận văn đã chứng minh thực nghiệm mối quan hệ nghịch biến chặt chẽ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính tại Việt Nam.
• Khẳng định biến nâng cao lnMB phản ánh tác động của quyền chọn tăng trưởng chuẩn xác hơn biến tỷ số MB truyền thống.
• Nhận diện thực trạng sử dụng đòn bẩy cao của 164 doanh nghiệp niêm yết với hơn 66% số quan sát vượt ngưỡng tỷ lệ nợ 0,50.
• Xác định rõ vai trò định hướng của đòn bẩy ngành (hệ số 0,639) và quy mô công ty (hệ số 0,198) đối với cấu trúc vốn.
• Ước lượng thành công tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động về mức tối ưu trong chu kỳ khoảng 2,44 năm.

Đóng góp quan trọng nhất của luận văn là bổ sung khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm về quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Các doanh nghiệp cần tiến hành rà soát và điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu trong vòng 6 đến 12 tháng tới để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp. Hãy liên hệ tải trọn bộ luận văn thạc sĩ để khai thác toàn diện mô hình định lượng và hệ thống giải pháp tài chính chuyên sâu.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu - Chương 2: Khung lý thuyết - Chương 3: Tổng kết các nghiên cứu - Chương 4: Phương pháp và mô hình nghiên cứu - Chương 5: Kết quả nghiên cứu - Chương 6: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M). Theo lý thuyết của M&M, trong trường hợp không có thuế và với giả định là thị trường vốn hoàn hảo thì giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là việc doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết của M&M cho thấy trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là chi phí hợp lý được trừ vào thu nhập tính thuế.

Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp có được do sử dụng nợ vay. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D): VL = VU + TC D. Hiện giá của tấm chắn thuế được tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ doanh nghiệp. PV (tấm chắn thuế) = TC D Trong đó: TC là thuế thu nhập doanh nghiệp D là nợ vay.

Như vậy, theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều càng tốt để làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích của tấm chắn thuế. Thực tế cho thấy điều này không khả thi vì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ quá cao có thể dẫn đến phá sản. Từ đó, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra các lý thuyết cấu trúc vốn tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Myers (1984) cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ mang lại), vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả. Và chi phí khi vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp đó chính là chi phí kiệt quệ tài chính.Vì chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp (Nguồn: Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007) Hình 2.1 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ.

Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, PV chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Hay nói cách khác, với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng.

Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho sự gia tăng trong PV của chi phí kiệt quệ. Chính vì thế mà lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).

Vì vậy, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính). Nhưng trong thực tế, tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường chính xác. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp do chịu tác động của nhiều nhân tố nội sinh và ngoại sinh.

Dưới đây là những nhân tác động đến tỷ lệ nợ (đòn bẩy tài chính) của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi: LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 Cơ hội tăng trưởng: thường được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB). Cơ hội tăng trưởng cũng có thể được xem là một quyền chọn tăng trưởng do những cơ hội tăng trưởng khi đến với công ty thì việc công ty có nắm bắt và thực hiện những cơ hội tăng trưởng ấy trong tương lai hay không là do quyết định của nhà quản trị. Cũng giống như việc công ty nắm giữ quyền chọn, khi quyền chọn đến hạn thì có thể thực hiện hoặc không thực hiện. Và đối với các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu.

Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí đại diện (agency costs). Theo Myers (1977), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Vì vậy, các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi thường xét đến sự đánh đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí phải bỏ ra.

Nếu MB cao tức là thị trường (nhà đầu tư) rất kỳ vọng về khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, lợi nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao nên các nhà đầu tư (kể cả ngân hàng) rất ngại rủi ro trong việc đầu tư vốn vào công ty. Do đó, đòn bẩy tài chính thường có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng. Lý thuyết đánh đổi chỉ xét đến mối tương quan giữa MB và đòn bẩy mà chưa xét đến các biến có liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo lnMB.

Tuy nhiên, tác giả vẫn kỳ vọng trong bài nghiên cứu này khi lần lượt thay biến MB bằng lnMB và nghịch đảo lnMB thì mối tương quan với đòn bẩy tài chính cũng là tương quan âm. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT): Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì có đòn bẩy tối ưu cao hơn. Hay cũng có thể nói EBIT tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.

Và đối với các công ty có lợi nhuận cao sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 10 Tài sản cố định hữu hình: được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Do thông tin bất cân xứng nên các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay.

Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Vì vậy, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Quy mô công ty: được đo lường bằng giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp.

Vì vậy, các công ty có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Đòn bẩy ngành: đòn bẩy ngành và đòn bẩy tài chính của công ty là mối tương quan dương. Bởi do đòn bẩy tài chính ngành thì được tính bằng giá trị trung bình cộng của các công ty trong ngành.