Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) tại Việt Nam bắt đầu phát triển mạnh mẽ kể từ khi Việt Nam chính thức trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào ngày 11/01/2007, đặc biệt bùng nổ trong giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 như một công cụ tái cấu trúc doanh nghiệp hàng đầu. Thị trường chứng khoán đã trở thành môi trường giao dịch sôi động cho các hoạt động M&A với sự tham gia đa dạng của các thành phần kinh tế, doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết.

Tại các thị trường tài chính phát triển trên thế giới, ảnh hưởng của thông báo M&A đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp tham gia trong ngắn hạn đã được chứng minh qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study). Tuy nhiên, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm đo lường định lượng mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu xung quanh thời điểm công bố thương vụ M&A vẫn còn hạn chế. Do đó, khóa luận tập trung giải quyết vấn đề phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam đối với các thông tin M&A trong ngắn hạn.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được xác định cụ thể như sau:

  • Mục tiêu chung: Nghiên cứu tác động của giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trước và sau thông báo giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về M&A và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty.
    2. Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    3. Cung cấp các hàm ý chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Những phản ứng của thị trường thể hiện qua biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thời điểm trước và sau khi thông báo giao dịch M&A được công bố ra công chúng.
  • Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 11 năm, từ ngày 01/01/2011 đến ngày 31/12/2021.
  • Phạm vi tác động: Tập trung vào tác động ngắn hạn trong khung cửa sổ sự kiện 61 phiên giao dịch, ký hiệu là $[-30; +30]$ xung quanh ngày thông báo giao dịch; không mở rộng đánh giá hiệu quả tài chính dài hạn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết của đề tài dựa trên Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), lý thuyết định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền chiết khấu, lý thuyết giá trị cộng hưởng (synergy value), mô hình tín hiệu (signal model của Bagnoli, Gordon, Lipman, 1989) và lý thuyết rò rỉ thông tin nội gián (insider trading của Keown & Pinkerton, 1981). Về mặt pháp lý, tác giả căn cứ vào các quy định tại Luật Doanh nghiệp 2005 (Điều 152 về hợp nhất doanh nghiệp, Điều 153 về sáp nhập doanh nghiệp, Điều 81 và 84 về chuyển nhượng cổ phần) và Luật Cạnh tranh 2004 (quy định về mua lại doanh nghiệp).

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm được áp dụng là phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) theo quy trình chuẩn 7 bước của Campbell & MacKinlay (1997):

  1. Xác định sự kiện: Ngày công bố thông tin chính thức đầu tiên về thương vụ (ngày 0).
  2. Tiêu chí chọn mẫu: Chọn lọc các thương vụ đáp ứng đủ điều kiện kiểm định.
  3. Ước lượng tỷ suất sinh lợi bình thường ($R_t$) và tỷ suất sinh lợi bất thường ($AR_t$).
  4. Xác định cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiện.
  5. Tiến hành kiểm định giả thuyết thống kê.
  6. Tổng hợp kết quả thực nghiệm.
  7. Giải thích kết quả và đưa ra kết luận.

Các mốc thời gian kỹ thuật trong mô hình:

  • Khung thời gian ước lượng (Estimation period): Gồm 100 phiên giao dịch, từ ngày $[-130]$ đến ngày $[-31]$ trước ngày sự kiện (theo Peterson, 1989 và Armitage, 1995).
  • Khung thời gian sự kiện (Event window / Test period): Từ ngày $[-30]$ đến ngày $[+30]$ quanh ngày sự kiện $[0]$.
  • Ngày sự kiện $[0]$: Là ngày xuất hiện công bố thông tin chính thức đầu tiên, bao gồm: ngày công bố Nghị quyết HĐQT thông qua chào mua/tham gia M&A; ngày bắt đầu chào mua công khai; ngày nhận văn bản chấp thuận của UBCKNN hoặc Ngân hàng Nhà nước; hoặc ngày ký hợp đồng/biên bản ghi nhớ công khai.

Phương trình mô hình thị trường (Market Model) ước lượng qua OLS: $$R_{i\tau} = \alpha_i + \beta_i R_{m\tau} + \varepsilon_{i\tau}$$ Trong đó, $\tau \in [-130; -31]$. Tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu $i$ tại ngày $t$ được xác định: $$AR_{it} = R_{it} - (\hat{\alpha}_i + \hat{\beta}i R{mt})$$ Suất sinh lợi bất thường trung bình ($AAR$) và suất sinh lợi bất thường tích lũy ($CAR$) được tính toán và kiểm định $t\text{-test}$ theo chuẩn của Strong (1992). Bên cạnh đó, tác giả sử dụng kiểm định $F\text{-test}$ ($F = s_x^2 / s_y^2$) để so sánh phương sai rủi ro trước $[-30; -1]$ và sau $[0; +30]$ ngày sự kiện, cùng kiểm định phi tham số dấu $z\text{-value}$ để xác định mức ý nghĩa số lượng cổ phiếu có lợi nhuận dương/âm.

Nguồn dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của Stoxplus, Báo cáo Diễn đàn M&A Forum thường niên (Bộ Kế hoạch và Đầu tư phối hợp Báo Đầu tư VIR và AVM), Báo cáo M&A Vietnam Review, báo cáo đánh giá của PwC, KPMG và dữ liệu giá cổ phiếu lịch sử đã điều chỉnh cổ tức. Sau quá trình sàng lọc với 4 tiêu chí bắt buộc (niêm yết HOSE, đủ dữ liệu phân loại, tỷ lệ sở hữu sau M&A của bên mua tại bên bán $> 5%$, phát sinh trong giai đoạn 2011–2021), mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 119 giao dịch M&A.

Nội dung chính theo từng chương

Chương I: Tổng quan về hoạt động M&A và cổ phiếu

Chương I hệ thống hóa cơ sở lý luận về M&A và cổ phiếu. Tác giả phân loại 5 hình thức giao dịch phổ biến tại Việt Nam: sáp nhập ngang (horizontal mergers), sáp nhập dọc (vertical mergers), sáp nhập tổng hợp (conglomerate mergers), mua lại tài sản (acquisition of assets) và mua lại cổ phiếu (acquisition of shares). Lợi ích của M&A được phân tích trên 5 khía cạnh: tạo hợp tác đôi bên cùng có lợi, mở rộng thị trường, tối ưu hóa quy mô để hạ chi phí và tạo giá cả cạnh tranh, đa dạng hóa sản phẩm/dịch vụ, và nâng cao hiệu quả vận hành. Tiến trình M&A được khái quát qua 4 bước: xác định doanh nghiệp mục tiêu, xác định giá trị giao dịch, đàm phán hợp đồng, và giao kết thực hiện. Về công cụ vốn, chương này phân biệt quyền lợi, nghĩa vụ và tính chất của cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.

Phần tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế được phân chia thành hai khu vực:

  • Các thị trường phương Tây: Trích dẫn nghiên cứu của Dodd & Ruback (1977), Dodd (1980), Jensen & Ruback (1983), Firth (1980), Franks & Harris (1989), Schwert (1996), Limmack (1991), Parkinson (1991), và Gregory (1997). Đa số các công trình chỉ ra rằng cổ đông công ty mục tiêu (bên bán) nhận được tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế ($CAR$) dương vượt trội (dao động từ $13%$ đến trên $30%$, thậm chí đạt $47,85%$), trong khi cổ phiếu của công ty thâu tóm (bên mua) nhận $CAR$ xấp xỉ bằng $0$ hoặc âm. Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) khẳng định sự xuất hiện của $AR$ trước ngày công bố chính thức do hiện tượng rò rỉ thông tin trong 12 ngày trước sự kiện.
  • Các thị trường châu Á và thị trường mới nổi: Các nghiên cứu tại Trung Quốc (Zhang & Zhang, 1999; Yu & Yang, 2000; Li, 2002; Yang & Liu, 2000; Zhang, 2003; Liang, 2009; Deng, 2007) và 10 nền kinh tế mới nổi châu Á (Jianyu Ma, Pagán & Chu, 2009; Cheung & Mun, 2009; Chen Liang, 2013; Yunfei Cheng & Sagaram) cho thấy phản ứng tích cực ngắn hạn dành cho công ty bên mua quanh các khung cửa sổ nhỏ như $[-1; +1]$ hay $[-2; +2]$, đồng thời xác nhận hiện tượng giao dịch nội gián khai thác thông tin rò rỉ trước ngày thông báo chính thức.

Chương II: Thực trạng và tác động của giao dịch M&A đến TSSL của cổ phiếu

Chương II phân tích bối cảnh M&A tại Việt Nam và công bố kết quả thực nghiệm. Giai đoạn 2007–2017 ghi nhận sự tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường M&A Việt Nam, đạt đỉnh kỷ lục 10 tỷ USD vào năm 2017 (thương vụ Sabeco đóng góp $50%$). Thị trường điều chỉnh giảm trong năm 2018–2019 (năm 2019 đạt 7,2 tỷ USD) và tiếp tục suy giảm $51,3%$ trong năm 2020 xuống còn 3,5 tỷ USD do ảnh hưởng của đại dịch Covid-19. Mẫu 119 giao dịch giai đoạn 2011–2021 được phân bổ theo 11 nhóm ngành:

Mã ngành Tên nhóm ngành kinh tế Số lượng thương vụ Tỷ lệ (%)
C Công nghiệp chế biến, chế tạo 52 43%
L Bất động sản 18 15%
K Tài chính ngân hàng 17 14%
F Xây dựng 7 6%
G Thương mại 6 5%
J Thông tin và truyền thông 6 5%
D Năng lượng 4 3%
B Khai khoáng 3 3%
N Hỗ trợ 3 3%
H Vận tải kho bãi 2 2%
I Dịch vụ lưu trữ 1 1%
Tổng Toàn bộ danh mục mẫu 119 100%

Kết quả thực nghiệm theo từng khía cạnh kiểm định:

  1. Tác động đối với bên mua (Bidders) và bên bán (Targets):
  • Trong khung cửa sổ ngắn hạn $[-4; +4]$, cả hai bên đều ghi nhận $CAR$ dương có ý nghĩa thống kê ở mức $10%$: công ty bên bán đạt $CAR = +1,23%$ ($t = 1,83$), công ty bên mua đạt $CAR = +1,30%$ ($t = 1,94$).
  • Cổ phiếu bên mua có phản ứng tích cực mạnh nhất vào chính ngày thông báo $[0]$ với $AAR = +0,60%$ ($t = 2,67$, ý nghĩa $1%$). Tuy nhiên, sau đó $CAR$ bên mua giảm nhanh; xét toàn bộ khung $[-30; +30]$, $CAR$ bên mua mang giá trị âm ở đa số các phiên, đạt bình quân $-2%$ (chỉ 7/60 quan sát có ý nghĩa thống kê).
  • Cổ phiếu bên bán phản ứng rõ nét và bền vững hơn: trong giai đoạn $[0; +20]$, $CAR$ tăng liên tục và đạt đỉnh $+5%$ vào ngày $+20$, sau đó điều chỉnh nhẹ về $+2,3%$ tại ngày $+30$. Toàn khung $[-30; +30]$ của bên bán ghi nhận 21/60 giá trị $CAR$ có ý nghĩa thống kê, mức sinh lợi bình quân $+3%$.
  1. Tác động của phương thức thanh toán (Tiền mặt và Cổ phiếu):
  • Đối với công ty bên mua: Trong khung cực ngắn $[-2; +2]$, thanh toán bằng tiền mặt mang lại $CAR = +1,32%$ ($t = 2,65$, ý nghĩa $1%$), vượt trội hơn cổ phiếu ($CAR = +0,77%$). Tuy nhiên, trong khung mở rộng $[-5; +5]$, thanh toán bằng cổ phiếu đạt $CAR$ đỉnh là $+1,42%$ ($t = 2,40$, ý nghĩa $5%$) so với $+1,32%$ của tiền mặt. Mở rộng khung $[-30; +30]$, thanh toán bằng cổ phiếu giúp bên mua đạt $CAR$ dương bình quân $+2,30%$ ($22/60$ quan sát có ý nghĩa), trong khi thanh toán bằng tiền mặt khiến $CAR$ âm bình quân $-3,1%$ ($45/60$ quan sát có ý nghĩa). Kết quả này bác bỏ giả thuyết $H_4$. Tác giả giải thích: do lãi suất cao trong giai đoạn tái cấu trúc hậu khủng hoảng, doanh nghiệp ưu tiên giữ tiền mặt; đồng thời 29/34 giao dịch bằng cổ phiếu là với cổ đông lớn hiện hữu mang tính nội bộ, giúp bảo toàn giá trị và tránh thuế thu nhập.
  • Đối với công ty bên bán: Cổ đông bên bán thể hiện sự ưa chuộng tiền mặt rõ rệt. Khung $[-2; +2]$, thanh toán tiền mặt đạt $CAR = +1,67%$ ($t = 3,36$, ý nghĩa $1%$), trong khi cổ phiếu ghi nhận $CAR = -3,67%$ ($t = -7,36$, ý nghĩa $1%$). Toàn khung $[-30; +30]$, thanh toán tiền mặt đem lại $CAR$ bình quân $+3,8%$ ($27/60$ quan sát có ý nghĩa dương), còn chi trả bằng cổ phiếu ghi nhận $CAR$ bình quân âm khoảng $-4%$ ($21/60$ quan sát có ý nghĩa âm). Kết quả này ủng hộ giả thuyết $H_3$.
  1. Tác động của chiến lược M&A tập trung hóa so với đa dạng hóa:
  • Đối với công ty bên mua: Khung $[-2; +2]$, chiến lược đa dạng hóa mang lại $CAR = +3,01%$ ($t = 6,04$, ý nghĩa $1%$), cao hơn nhiều so với chiến lược tập trung hóa ($CAR = +0,86%$, $t = 1,73$). Xét khung $[-30; +30]$, chiến lược tập trung hóa chịu phản ứng tiêu cực với $CAR$ bình quân $-2,6%$ ($26/60$ quan sát có ý nghĩa âm), trong khi đa dạng hóa có $CAR$ bình quân $-0,1%$.
  • Đối với công ty bên bán: Khung ngắn hạn $[-5; +5]$ không ghi nhận sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa hai chiến lược. Trong khung $[-30; +30]$, chiến lược tập trung hóa giúp bên bán đạt $CAR$ bình quân $+2,6%$ ($22/60$ quan sát), còn đa dạng hóa ghi nhận $CAR$ bình quân $-1,4%$ ($27/60$ quan sát).

Chương III: Một số khuyến nghị và giải pháp cho tác động của giao dịch M&A tới tỷ suất sinh lợi bất thường cổ phiếu công ty niêm yết trong ngắn hạn

Dựa trên các phân tích thực trạng và kiểm định thực nghiệm, chương này đưa ra ba nhóm giải pháp và khuyến nghị:

  • Hoàn thiện khung khổ pháp lý cho thị trường M&A: Bổ sung các quy định hướng dẫn chi tiết về quy trình thâu tóm và sáp nhập, bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số; tăng cường chế tài kiểm soát công bố thông tin nhằm hạn chế tình trạng rò rỉ thông tin và giao dịch nội gián trước ngày công bố chính thức.
  • Thúc đẩy và hoàn thiện tổ chức vận hành thị trường chứng khoán: Nâng cao chất lượng giám sát thị trường của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), minh bạch hóa các tiêu chí định giá và xét duyệt hồ sơ phát hành hoán đổi cổ phần; tạo lập cơ chế thông tin bình đẳng cho các nhà đầu tư cá nhân.
  • Khuyến nghị dành cho các doanh nghiệp tham gia M&A:
    • Doanh nghiệp bên mua: Cân nhắc áp dụng phương thức chi trả bằng cổ phiếu thay vì tiền mặt khi thị trường thắt chặt thanh khoản hoặc trong các thương vụ mang tính nội bộ để giảm áp lực vốn lưu động; định hướng chiến lược đa dạng hóa một cách thận trọng nhằm quản trị rủi ro; chú trọng chiến lược truyền thông công bố thông tin để hạn chế phản ứng sụt giảm giá cổ phiếu sau ngày sự kiện.
    • Doanh nghiệp bên bán: Cần ưu tiên đàm phán phương thức nhận thanh toán bằng tiền mặt để tối đa hóa tỷ suất sinh lợi bất thường cho cổ đông; tận dụng khung thời gian khoảng 20 phiên giao dịch sau ngày công bố (thời điểm $CAR$ đạt đỉnh) để tối ưu hóa quyết định thoái vốn hoặc tái cơ cấu danh mục.

Kết quả và đóng góp

Khóa luận đã tổng hợp và kiểm định các phản ứng của giá cổ phiếu đối với sự kiện M&A tại sàn HOSE qua các chỉ số cụ thể:

Tiêu chí phân loại Nhóm đối tượng Kết quả ngắn hạn (khung hẹp quanh ngày [0]) Kết quả mở rộng khung [-30; +30] Kết luận kiểm định giả thuyết
Vị thế tham gia Công ty bên bán (Targets) $CAR [-4; +4] = +1,23%$ ($t = 1,83$, ý nghĩa $10%$) $CAR$ đạt đỉnh $+5%$ ở ngày $+20$, kết thúc $+2,3%$; bình quân $+3%$ Chấp nhận $H_1$: Tồn tại $AR$ dương ngắn hạn
Công ty bên mua (Bidders) $AAR$ ngày $[0] = +0,60%$ ($t = 2,67$, ý nghĩa $1%$); $CAR [-4; +4] = +1,30%$ $CAR$ đảo chiều âm sau ngày $[0]$, bình quân khung đạt $-2%$ Chấp nhận $H_2$ trong khung hẹp; suy giảm trong khung rộng
Phương thức thanh toán Bên mua: Tiền mặt Khung $[-2; +2]$: $CAR = +1,32%$ ($t = 2,65$, ý nghĩa $1%$) $CAR$ âm bình quân $-3,1%$ ($45/60$ quan sát có ý nghĩa) Bác bỏ $H_4$: Tiền mặt không vượt trội hơn cổ phiếu ở khung rộng
Bên mua: Cổ phiếu Khung $[-5; +5]$: $CAR$ đạt $+1,42%$ ($t = 2,40$, ý nghĩa $5%$) $CAR$ dương bình quân $+2,30%$ ($22/60$ quan sát có ý nghĩa) Cổ phiếu được định giá tốt hơn trong trung hạn cửa sổ sự kiện
Bên bán: Tiền mặt Khung $[-2; +2]$: $CAR = +1,67%$ ($t = 3,36$, ý nghĩa $1%$) $CAR$ dương bình quân $+3,8%$ ($27/60$ quan sát có ý nghĩa) Chấp nhận $H_3$: Bên bán đạt TSSL cao hơn rõ rệt khi nhận tiền mặt
Bên bán: Cổ phiếu Khung $[-2; +2]$: $CAR = -3,67%$ ($t = -7,36$, ý nghĩa $1%$) $CAR$ âm bình quân khoảng $-4%$ ($21/60$ quan sát có ý nghĩa) Thị trường phản ứng tiêu cực khi bên bán nhận thanh toán bằng cổ phiếu
Chiến lược M&A Bên mua: Đa dạng hóa Khung $[-2; +2]$: $CAR = +3,01%$ ($t = 6,04$, ý nghĩa $1%$) $CAR$ bình quân $-0,1%$ ($25/60$ quan sát có ý nghĩa) Đa dạng hóa tạo giá trị ngắn hạn vượt trội cho bên mua
Bên mua: Tập trung hóa Khung $[-2; +2]$: $CAR = +0,86%$ ($t = 1,73$, ý nghĩa $10%$) $CAR$ âm bình quân $-2,6%$ ($26/60$ quan sát có ý nghĩa) Thị trường định giá thấp bên mua M&A cùng ngành nghề

Đóng góp của nghiên cứu:

  • Về mặt học thuật: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm có hệ thống về tác động ngắn hạn của thông tin M&A trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua mẫu 119 giao dịch niêm yết trong giai đoạn 2011–2021.
  • Về phát hiện mới so với nghiên cứu quốc tế: Bác bỏ giả thuyết cho rằng phương thức thanh toán tiền mặt luôn tạo ra giá trị cao hơn cổ phiếu đối với bên mua (như các kết luận tại thị trường Mỹ hay châu Âu của Travlos, 1987 hay Brown & Ryngaert, 1991). Nghiên cứu chỉ ra đặc thù của thị trường Việt Nam khi bên mua thanh toán bằng cổ phiếu đạt $CAR$ lũy kế tốt hơn trong khung mở rộng do bối cảnh thanh khoản thắt chặt và tỷ lệ giao dịch nội bộ lớn.
  • Khẳng định sự tồn tại của hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày công bố chính thức, tương đồng với các nghiên cứu tại thị trường mới nổi châu Á.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận ghi nhận một số hạn chế gắn liền với phạm vi và dữ liệu nghiên cứu:

  • Phạm vi chọn mẫu bị giới hạn trên sàn HOSE, chưa bao quát các doanh nghiệp giao dịch trên sàn HNX và UPCoM, nơi cũng diễn ra nhiều thương vụ M&A quy mô vừa và nhỏ.
  • Nghiên cứu chỉ đánh giá biến động trong khung thời gian sự kiện ngắn hạn $[-30; +30]$ ngày giao dịch; chưa đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ suất sinh lợi thực tế trong dài hạn (1 năm đến 3 năm sau sáp nhập).
  • Chưa kiểm soát và bóc tách triệt để tác động của các cú sốc vĩ mô bất thường (như đại dịch Covid-19 trong giai đoạn 2020–2021) đối với toàn bộ biến động giá cổ phiếu trong mẫu.

Hướng nghiên cứu mở rộng:

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu trên toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm HNX và UPCoM) và kéo dài chuỗi thời gian phân tích.
  • Thực hiện nghiên cứu sự kiện dài hạn (Long-run Event Study) từ 12 đến 36 tháng để đo lường giá trị thực tế của thương vụ M&A đối với cổ đông.
  • Kết hợp phương pháp nghiên cứu sự kiện với phương pháp nghiên cứu kế toán (Accounting Study) nhằm đối chiếu mối liên hệ giữa phản ứng giá cổ phiếu và các chỉ số tài chính (ROA, ROE, EPS) hậu M&A.

Giá trị tham khảo

Khóa luận có giá trị tham khảo học thuật và ứng dụng thực tiễn cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Sinh viên, học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Tài chính Đầu tư: Tài liệu tham khảo phương pháp luận thực hiện đề tài nghiên cứu sự kiện (Event Study), quy trình xác định khung cửa sổ, mô hình thị trường OLS và kỹ thuật kiểm định thống kê $t\text{-test}$, $F\text{-test}$, $z\text{-value}$.
  • Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán: Cung cấp góc nhìn thực nghiệm về chu kỳ phản ứng giá của cổ phiếu bên mua và bên bán, giúp xây dựng chiến lược giao dịch ngắn hạn quanh thời điểm công bố thông tin M&A (nhận diện đỉnh giá cổ phiếu bên bán quanh ngày $+20$ và phản ứng suy giảm sau ngày sự kiện của bên mua).
  • Nhà quản trị doanh nghiệp và các tổ chức tư vấn M&A: Cung cấp cơ sở định lượng để lựa chọn phương thức thanh toán (tiền mặt hay phát hành cổ phiếu hoán đổi) và định hình chiến lược M&A (tập trung hay đa dạng hóa) phù hợp với phản ứng tâm lý của thị trường.

Phần đáng tham khảo nhất trong khóa luận là Chương II, đặc biệt là quy trình 7 bước xử lý số liệu thực nghiệm, kỹ thuật lọc mẫu và các bảng thống kê chi tiết phản ứng của $AAR$, $CAR$ theo từng phân khúc giao dịch.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng các tiêu chí nào để lựa chọn mẫu 119 thương vụ M&A?

Tác giả áp dụng quy trình 4 tiêu chí bắt buộc để lọc mẫu từ dữ liệu giai đoạn 2011–2021:

  • Tối thiểu 1 trong 2 phía (công ty mục tiêu hoặc công ty bên mua) phải niêm yết trên sàn HOSE.
  • Thông tin giao dịch phải đầy đủ: tên, địa chỉ công ty, tỷ lệ sở hữu sau M&A, phương thức thanh toán, nhóm ngành và loại giao dịch (sáp nhập hay mua bán).
  • Tỷ lệ sở hữu sau cùng của bên mua tại công ty bên bán (Targets) phải đạt trên $5%$.
  • Thông tin giao dịch chính thức được công bố trong giai đoạn từ 01/01/2011 đến 31/12/2021, đồng thời loại bỏ các sự kiện có thông tin trùng lặp gây nhiễu giá (như ký hợp đồng lớn, công bố sản phẩm mới).

2. Ngày sự kiện (ngày 0) được xác định dựa trên những căn cứ cụ thể nào?

Ngày sự kiện $[0]$ là ngày xuất hiện công bố thông tin chính thức đầu tiên từ các bên tham gia về thương vụ M&A, được xác định là một trong bốn mốc thời gian sau:

  • Ngày công bố Nghị quyết HĐQT thông qua việc chào mua công khai hoặc tham gia giao dịch M&A.
  • Ngày công bố bắt đầu chào mua công khai hoặc bắt đầu mua tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu.
  • Ngày nhận được văn bản chấp thuận của cơ quan quản lý nhà nước có thẩm quyền (UBCKNN hoặc Ngân hàng Nhà nước).
  • Ngày ký hợp đồng hoặc văn bản ghi nhớ công khai về giao dịch M&A giữa hai bên.

3. Tại sao đối với công ty bên mua tại Việt Nam, thanh toán bằng cổ phiếu lại mang lại CAR tốt hơn tiền mặt trong khung rộng [-30; +30]?

Khóa luận chỉ ra hai nguyên nhân chính dẫn đến sự khác biệt này so với lý thuyết phương Tây:

  • Bối cảnh kinh tế vĩ mô giai đoạn 2011–2021 có thời điểm lãi suất ở mức cao và doanh nghiệp chịu áp lực tái cấu trúc. Bên mua ưa chuộng thanh toán bằng cổ phiếu để giữ lại dòng tiền mặt phục vụ hoạt động vận hành và đầu tư mới hậu sáp nhập.
  • Tính chất cấu trúc sở hữu: Trong 34 giao dịch thanh toán bằng cổ phiếu, có 29 giao dịch mà đối tác M&A là cổ đông lớn hiện hữu. Giao dịch mang tính chất tái cơ cấu nội bộ giúp bảo toàn giá trị cổ phiếu và tránh được thuế suất thu nhập phát sinh so với nhận tiền mặt.

4. Biến động giá cổ phiếu bên mua (Bidders) và bên bán (Targets) khác nhau như thế nào quanh ngày sự kiện?

  • Công ty bên bán: Thị trường phản ứng tích cực rõ rệt và kéo dài. $CAR$ tăng liên tục trong 20 phiên sau ngày sự kiện $[0; +20]$, đạt đỉnh $+5%$ tại ngày $+20$ và kết thúc ở mức $+2,3%$ tại ngày $+30$ (bình quân toàn khung đạt $+3%$, với 21/60 quan sát có ý nghĩa thống kê).
  • Công ty bên mua: Phản ứng tích cực chỉ xuất hiện rất ngắn hạn trước và ngay tại ngày sự kiện ($AAR$ ngày $[0]$ đạt đỉnh $+0,60%$). Ngay sau ngày $[0]$, $CAR$ quay đầu giảm nhanh và duy trì giá trị âm trong hầu hết các phiên của khung $[-30; +30]$, đạt mức bình quân $-2%$ (chỉ 7/60 quan sát có ý nghĩa thống kê).

5. Nhóm ngành kinh tế nào chiếm tỷ trọng giao dịch M&A lớn nhất trong mẫu nghiên cứu?

Trong tổng số 119 thương vụ M&A giai đoạn 2011–2021 trên HOSE:

  • Ngành Công nghiệp chế biến, chế tạo (Mã C) chiếm tỷ trọng áp đảo lớn nhất với 52 giao dịch, tương đương $43%$ tổng số mẫu.
  • Xếp thứ hai là ngành Bất động sản (Mã L) với 18 giao dịch, chiếm $15%$.
  • Xếp thứ ba là ngành Tài chính ngân hàng (Mã K) với 17 giao dịch, chiếm $14%$. Ba nhóm ngành này chiếm tới $72%$ tổng số thương vụ M&A được khảo sát.

Kết luận

Khóa luận của tác giả Nguyễn Thị Thu Hương đã phân tích định lượng thành công tác động ngắn hạn của thông tin giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2011–2021 thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study). Kết quả thực nghiệm chứng minh thông tin M&A tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế ($CAR$) dương đáng kể cho cổ đông công ty bên bán (đặc biệt khi nhận thanh toán bằng tiền mặt), trong khi lợi ích đối với công ty bên mua chỉ mang tính ngắn hạn tại ngày công bố và chịu sự chi phối mạnh bởi phương thức thanh toán cũng như chiến lược đa dạng hóa. Công trình cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm có giá trị khoa học về tính hiệu quả dạng vừa của thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời đưa ra các hàm ý thực tiễn cho nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư trong việc hoạch định cấu trúc thương vụ và quản trị danh mục chứng khoán.