Chương 1. Giới thiệu Chương 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4.
Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5. Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi phí đại diện. Theo Easterbrook (1984) có 2 quan điểm như sau. Thứ nhất các nghiên cứu kinh tế học về cổ tức thường cho rằng những nhà quản lý là những người đại diện hoàn hảo và các luận văn này thường tìm cách xác định rõ tại sao những người đại diện này lại chi trả cổ tức.
Thứ hai là các nghiên cứu kinh tế học khác về công ty thì cho rằng những nhà quản lý đó là những người đại diện không hoàn hảo và bàn luận làm thế nào để lợi ích của những nhà quản lý này dung hòa với lợi ích của các cổ đông. Đó là hai đường thẳng hiếm khi gặp nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiêng về luận điểm thứ hai đó là những nhà quản lý không phải là người đại diện hoàn hảo tức là họ luôn muốn tối đa hóa lợi ích của bản thân họ. Tiếp tục luận điểm thứ hai, Jensen (1986) cho rằng lợi ích và động cơ của các nhà quản lý mâu thuẫn với các cổ đông trên các vấn đề như quy mô vốn tối ưu và cổ tức tiền mặt.
Mâu thuẫn đó càng trở nên nghiêm trọng khi công ty có dòng tiền tự do lớn hơn nhiều so với các cơ hội đầu tư sinh lợi. Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền nằm ngoài nhu cầu vốn cho tất cả các dự án có NPV dương khi chiết khấu các chi phí vốn hợp lý. Vấn đề nảy sinh ở đây là làm thế nào buộc các nhà quản lý trả lại tiền mặt cho cổ đông hơn là đầu tư sinh lợi thấp hơn mức chi phí vốn hoặc là lãng phí vốn thông qua các hoạt động không hiệu quả khác. Những chi phí mà cổ đông phải gánh chịu trong những tình huống này được gọi là chi phí đại diện.
Thuyết dòng tiền tự do của (Jensen, 1986) cũng chỉ ra rằng càng nhiều nguồn lực bên trong sẽ càng khiến cho các nhà quản lý tránh né sự giám sát của thị trường. Hầu hết các nhà nghiên cứu ủng hộ giả thuyết Jensen và xác nhận rằng vấn đề đại diện xuất hiện ở những công ty có lượng tiền mặt cao. Theo Rubin (1990) trích trong Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) chỉ ra rằng những nhà quản lý của các công ty có lượng tiền mặt tự do cao thích đầu tư tiền vào các dự án có NPV âm thay vì chi trả cổ tức.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Harford (1999) cho rằng nhiều khả năng công ty có lượng tiền mặt cao sẽ tạo ra những giá trị làm tổn hại đến những thành quả hiện tại. Opler và cộng sự (1999) thu thập được rằng những công ty có nhiều tiền mặt sẵn sàng chi tiêu cho các thành quả đạt được và những khoản chi phí về tài sản cố định ngay cả khi đối diện với các cơ hội đầu tư yếu kém và nghèo nàn. Những nghiên cứu (Judy và Ferdinand, 1998; Tsui và cộng sự, 2001) trích dẫn từ Kargar và Amadi (2013) khảo sát học thuyết của Jensen trên khía cạnh kiểm toán và đưa ra giả thuyết rằng vấn đề của dòng tiền tự do có thể gây ra sự thay đổi trong mức độ rủi ro kiểm toán và tất cả nỗ lực của kiểm toán viên sẽ được phản ánh trong mức phí của họ. Các tác giả tiến hành kiểm tra các công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội tăng trưởng thấp, những nhà nghiên cứu này chứng tỏ rằng có mối quan hệ thuận chiều có và ý nghĩa gi ữa vấn đề đại diện của dòng tiền tự do và mức phí kiểm toán.
Ngoài ra, những nhà nghiên cứu này tìm thấy mối quan hệ này chịu ảnh hưởng bởi nợ, nghĩa là khi công ty có dòng ti ền tự do cao, cơ hội đầu tư thấp và mức nợ cao, thì không tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa chi phí đại diện và mức phí kiểm toán cao. La Porta và cộng sự (2000) phát biểu rằng khi công ty có dòng tiền tự do cao những người sở hữu bên trong có thể làm lợi cho bản thân họ bằng cách chuyển hướng tài sản công ty hoặc bằng cách tăng lương cho chính bản thân họ. Dựa theo giả thuyết Jensen, các nhà quản lý có động cơ để dành lại quỹ nhằm mục đích gia tăng nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ. Do vậy, họ sẽ hành động dựa trên quỹ của công ty để tránh việc phơi bày thông tin chi tiết của công ty cho thị trường vốn dẫn tới khả năng các nhà quản lý đầu tư vào các dự án có những tác động xấu đối với tài sản của cổ đông (Ferreira và Vilela, 2004) Paul và cộng sự (2010) cho rằng khi mục tiêu của những nhà quản lý khác với mục tiêu của cổ đông và công ty thì những phương pháp kiểm soát sẽ không còn đ ủ hiệu quả, những nhà quản lý sẽ cố gắng để đạt mục tiêu của họ và bỏ qua mục tiêu của các cổ đông.
Paul và cộng sự (2010) cũng tìm th ấy bằng chứng chỉ ra rằng những công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội tăng trưởng thấp chi trả một lượng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 lớn chi phí kiểm toán, điều đó chỉ ra rằng các kiểm toán viên khám phá ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do Trong trường hợp công ty có dòng tiền tự do cao, các nhà quản lý sẽ không cần sự đồng ý của các cố đông và họ tự do quyết định những khoản đầu tư họ muốn ngay cả khi không có dự án đầu tư nào có NPV dương (Drobetz và cộng sự, 2010). Chen và cộng sự (2010) định nghĩa dòng ti ền tự do như một chỉ số có thể cho biết mối đe dọa tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức tạo ra bởi những nhà quản lý. Để giải quyết vấn đề đại diện (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Myers, 2000) cho rằng chính sách cổ tức sẽ giúp giải quyết được mâu thuẫn giữa người sở hữu bên trong (bao gồm nhà quản lý và các cổ đông lớn nắm vai trò chi phối công ty) và người sở hữu bên ngoài là các cổ đông nhỏ lẻ. Theo nghiên cứu Jensen (1986), những công ty trong ngành công nghiệp dầu khí là một minh chứng của sự lãng phí nguồn lực.
Trong những năm 1980, một lượng tiền mặt tạo ra được đầu tư vào các dự án lợi nhuận thấp. Ông ta tin rằng nếu những công ty đó chi trả lượng tiền dư thừa cho cổ đông hoặc đổi lại thành nợ thì họ có thể trong một tình huống khá hơn. Jensen (1986) chỉ ra rằng cổ tức tiền mặt và mức độ nợ kỳ vọng làm giảm lượng tiền mặt có sẵn dành cho chi tiêu sẽ có thể điều chỉnh vấn đề đại diện của dòng tiền tự do. Tóm lai, tác giả đồng quan điểm với các nghiên cứu theo luận điểm thứ hai của EasterBrook (1984) đó là người đại diện không hoàn hảo và cho rằng dòng tiền tự do sẽ phát sinh chi phí không mong muốn đó là chi phí đại diện.
Chính sách cổ tức và tài trợ bằng nợ được chọn là một trong những phương pháp điều chỉnh giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do.2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện: Tiếp theo chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện. Đã có nhiêu nghiên cứu có giá trị về mối quan hệ này như sau: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Các nghiên cứu (Rojeff, 1982; Easterbrook, 1984) cho rằng việc thanh toán cổ tức làm cho công ty phải tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn cho những nhu cầu tài chính và đặt họ dưới sự quan sát kỹ lưỡng hơn của thị trường vốn. Thông qua việc chi trả cổ tức, công ty tạo nên một nhiệm vụ đối với các cổ đông vào những khoảng thời gian nhất định. Nhiệm vụ này sẽ làm giảm dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý và hướng họ đến sự giám sát lớn hơn của thị trường vốn khi công ty cần tìm kiếm nguồn vốn mới.
Kết luận từ các bài nghiên cứu là công ty có thể giảm chi phí đại diện bằng cách chi trả cổ tức và thúc đẩy các nhà quản lý sử dụng đến thị trường vốn cho nhu cầu vốn tăng thêm. Hufft và Dufrene (1996) tìm thấy rằng việc chi trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại điều mà trước đây chỉ dành cho việc tăng trưởng, và chắc chắn sẽ khiến công ty phải đi tìm ki ếm nguồn tiền bên ngoài từ thi trường tài chính. Do đó, hội đồng quản trị có thế lựa chọn tối ưu giữa đòn bẩy và cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện. Zwiebel (1996) cho rằng những nhà quản lý mưu đồ quyền lực được mong đợi sẽ tự nguyện chi trả cổ tức như một sự bảo vệ chống lại sự chấp hành kỷ luật từ các cổ đông bên ngoài.
Bradley và cộng sự (1998) nhấn mạnh rằng trong các công ty phân phối dòng tiền tự do thành cổ tức, các nhà quản lý có ít vốn hơn để đầu tư vào các dự án có lợi cho bản thân họ hơn là cho cổ đông của họ La Porta và cộng sự (1999) kết luận rằng trong tình huống chi phí đại diện tăng đáng kể thì việc chi trả cổ tức đóng vai trò h ữu ích. Thông qua việc chi trả cổ tức, nhà quản lý sẽ chi trả lợi nhuận cho nhà đầu tư và khi đó không còn việc sử dụng lợi nhuận để làm lợi cho cá nhân họ nữa. Chi cổ tức tốt hơn lợi nhuận giữ lại vì việc tái đầu tư sau đó có thể không trở thành cổ tức tương lai được. La Porta và cộng sự (2000) bàn về 2 mô hình chi phí đại diện.
Mô hình đầu tiên là sự bảo vệ hợp pháp của chính phủ cho cổ đông thiểu số dẫn tới việc chi trả cổ tức từ công ty. Mô hình còn lại đề cập cổ tức là một phương pháp bảo vệ hợp pháp. Cổ tức được chi trả khi công ty cố gắng gây dựng danh tiếng trong việc đối xử tốt với cổ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 đông và khi đó dấu hiệu về sự chiếm hữu không còn là vấn đề lo lắng.