Giới thiệu dự án

Ngành bất động sản (BĐS) đóng vai trò huyết mạch trong nền kinh tế Việt Nam, đóng góp trung bình 3.46% vào quy mô GDP quốc gia năm 2022 và tạo tác động lan tỏa mạnh mẽ đến hơn 40 ngành kinh tế phụ trợ như xây dựng, vật liệu, ngân hàng và tài chính. Tuy nhiên, thị trường BĐS giai đoạn 2015–2022 chứng kiến những biến động chu kỳ sâu sắc: tăng trưởng nóng giai đoạn 2015–2018, đóng băng cục bộ do đại dịch COVID-19 (2020–2021) và khủng hoảng thanh khoản cùng siết chặt tín dụng/trái phiếu doanh nghiệp từ quý II/2022.

+-----------------------------------------------------------------------------------+
|                        BỐI CẢNH NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN (2015-2022)                    |
|  - Đóng góp GDP 2022: 3.46% | Tăng trưởng GDP 2022: 8.02%                         |
|  - Nợ trung bình/Tổng tài sản: ~51.85% (Nợ ngắn hạn chiếm 2/3 tổng nợ: ~35.57%)   |
+------------------------------------------+----------------------------------------+
                                           |
                                           v
+-----------------------------------------------------------------------------------+
|                          VẤN ĐỀ CỐT LÕI (PAIN POINTS)                             |
|  - Lệch pha kỳ hạn: Dùng nợ ngắn hạn (35.57%) tài trợ tài sản dự án dài hạn      |
|  - Đòn bẩy tài chính quá mức (DA > 80% ở một số DN) triệt tiêu lá chắn thuế       |
|  - Chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress) ăn mòn ROA (chỉ còn 1.15%-2022)|
+------------------------------------------+----------------------------------------+
                                           |
                                           v
+-----------------------------------------------------------------------------------+
|                     GIẢI PHÁP ĐỊNH LƯỢNG KINH TẾ LƯỢNG                            |
|  - Xây dựng Balanced Panel Data: N=66 doanh nghiệp niêm yết, T=8 năm (528 obs)    |
|  - Ứng dụng mô hình FEM (Fixed Effects Model) kiểm soát dị biệt công ty           |
|  - Tối ưu hóa cấu trúc vốn nhằm bảo vệ ROA, ROE và tính thanh khoản (Liquidity)  |
+-----------------------------------------------------------------------------------+

Vấn đề nghiên cứu thực tiễn

Các doanh nghiệp BĐS phụ thuộc quá mức vào đòn bẩy tài chính với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản ($\text{DA}$) trung bình vượt mức 50%, trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn ($\text{SDA}$) chiếm tới 35.57% tổng tài sản. Việc sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ cho các dự án phát triển BĐS vốn có chu kỳ thu hồi vốn dài (3–7 năm) tạo ra rủi ro thanh khoản nghiêm trọng. Khi lãi suất biến động và thanh khoản thị trường sụt giảm, chi phí lãi vay đã triệt tiêu hoàn toàn lợi ích của lá chắn thuế (tax shield), đẩy tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($\text{ROA}$) toàn ngành năm 2022 rơi xuống mức đáy 1.15%.

Mục tiêu nghiên cứu

  1. Hệ thống hóa khung lý thuyết tài chính doanh nghiệp: Đối chiếu lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M 1958/1963), Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) và Lý thuyết Trật tự Phân hạng (Pecking Order Theory) với đặc thù thị trường BĐS Việt Nam.
  2. Định lượng tác động thực nghiệm: Đo lường mức độ và chiều hướng tác động của cấu trúc nợ (tỷ số nợ ngắn hạn $\text{SDA}$, tỷ số nợ dài hạn $\text{LDA}$, tỷ số tổng nợ $\text{DA}$) đến khả năng sinh lợi ($\text{ROA}$, $\text{ROE}$) của 66 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2015–2022 (528 quan sát).
  3. Đề xuất mô hình cấu trúc vốn tối ưu: Xây dựng khuyến nghị quản trị rủi ro cơ cấu nợ, hạ tầng kỳ hạn nguồn vốn nhằm phục hồi hiệu quả tài chính sau khủng hoảng.

Phạm vi và giới hạn

  • Không gian: 66 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE và HNX có báo cáo tài chính kiểm toán liên tục.
  • Thời gian: 8 năm (2015–2022), bao quát cả chu kỳ tăng trưởng, suy thoái do đại dịch và siết chặt pháp lý trái phiếu.
  • Giới hạn: Nghiên cứu loại trừ các tổ chức tín dụng, công ty quản lý quỹ và các mã BĐS bị đình chỉ giao dịch hoặc thiếu dữ liệu liên tục.

Phân tích và thiết kế giải pháp

Phân tích hiện trạng

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp BĐS, việc lựa chọn cấu trúc vốn là bài toán tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân ($\text{WACC}$) và tối đa hóa khả năng sinh lợi ($\text{ROA}$, $\text{ROE}$).

Giải pháp quản trị vốn Cơ sở lý thuyết Ưu điểm Nhược điểm thực tế tại VN
Gia tăng tối đa nợ vay Modigliani-Miller (1963) & Trade-off Tận dụng tối đa lá chắn thuế lãi vay, mở rộng quỹ đất nhanh. Chi phí kiệt quệ tài chính tăng vọt; nguy cơ vỡ nợ cao khi thanh khoản đóng băng.
Ưu tiên vốn nội bộ & Vốn cổ phần Pecking Order Theory (Myers & Majluf, 1984) Rủi ro thanh khoản thấp, áp lực trả lãi vay bằng 0. Tốc độ tích lũy vốn chậm, dễ pha loãng cổ phiếu khi thị trường định giá thấp.
Cân bằng động cấu trúc nợ Mô hình thực nghiệm Panel Data Phân bổ kỳ hạn nợ theo vòng đời dự án, kiểm soát chặt Liquidity. Yêu cầu hệ thống dữ liệu quản trị chuẩn xác và năng lực dự báo vĩ mô.

Thiết kế hệ thống dữ liệu và mô hình kinh tế lượng

Hệ thống xử lý và ước lượng mô hình dữ liệu bảng (Balanced Panel Data) được thiết kế theo quy trình 4 giai đoạn chuẩn hóa:

[BCTC Kiểm toán 66 DN (HOSE/HNX)] 
[Tiền xử lý dữ liệu: Winsorization & Tính toán biến số]
[Kiểm định chẩn đoán: Pooled OLS vs. FEM/REM (Hausman Test)]
[Kiểm định đa cộng tuyến (VIF) & Khắc phục sai số]

Cấu trúc biến nghiên cứu

  • Biến phụ thuộc (Khả năng sinh lợi):
    • $\text{ROA}{it} = \frac{\text{Lợi nhuận sau thuế}{it}}{\text{Tổng tài sản}_{it}}$
    • $\text{ROE}{it} = \frac{\text{Lợi nhuận sau thuế}{it}}{\text{Vốn chủ sở hữu}_{it}}$
  • Biến độc lập (Cấu trúc vốn):
    • $\text{SDA}{it} = \frac{\text{Nợ ngắn hạn}{it}}{\text{Tổng tài sản}_{it}}$
    • $\text{LDA}{it} = \frac{\text{Nợ dài hạn}{it}}{\text{Tổng tài sản}_{it}}$
    • $\text{DA}{it} = \frac{\text{Tổng nợ}{it}}{\text{Tổng tài sản}_{it}}$
  • Biến kiểm soát (Đặc thù doanh nghiệp):
    • $\text{SIZE}{it} = \ln(\text{Tổng tài sản}{it})$
    • $\text{SG}{it} = \frac{\text{Doanh thu}t - \text{Doanh thu}{t-1}}{\text{Doanh thu}{t-1}}$
    • $\text{LIQUIDITY}{it} = \frac{\text{Tiền và tương đương tiền}{it}}{\text{Tổng tài sản}_{it}}$

Phương trình hồi quy tổng quát

$$\text{PROF}{it} = \beta_0 + \beta_1 \text{LEVERAGE}{it} + \beta_2 \text{SG}{it} + \beta_3 \text{SIZE}{it} + \beta_4 \text{LIQUIDITY}{it} + u_i + \epsilon{it}$$

Trong đó: $\text{PROF}{it}$ lần lượt là $\text{ROA}$ hoặc $\text{ROE}$; $\text{LEVERAGE}{it}$ lần lượt đại diện cho $\text{SDA}$, $\text{LDA}$, hoặc $\text{DA}$; $u_i$ là sai số đặc thù cố định theo doanh nghiệp; $\epsilon_{it}$ là sai số ngẫu nhiên.

Methodology

  • Công cụ phân tích: Stata phiên bản 17.0 (chuyên dụng xử lý Panel Data) kết hợp Python 3.10 (thư viện pandas, statsmodels tiền xử lý dữ liệu thô).
  • Quy trình ước lượng:
    1. Thống kê mô tả (Descriptive Statistics) và ma trận tương quan Pearson.
    2. Hồi quy Pooled OLS làm baseline so sánh.
    3. Ước lượng mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM).
    4. Thực hiện kiểm định Hausman Specification Test với giả thuyết $H_0$: REM là mô hình phù hợp ($Cov(u_i, X_{it}) = 0$).
    5. Đánh giá hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor - VIF).

Implementation và kết quả

Development process & Pipeline xử lý

Quy trình thực thi trên Stata 17 được tự động hóa qua tập tin mã nguồn .do đảm bảo tính tái lập (reproducibility) toàn diện:

* Thiết lập môi trường Panel Data
clear all
set more off
import excel "RealEstate_Panel_2015_2022.xlsx", sheet("Data") firstrow

* Định danh biến bảng: mã doanh nghiệp (id) và năm quan sát (year)
encode firm_ticker, gen(id)
xtset id year, yearly

* 1. Hồi quy kiểm định Hausman cho SDA tác động lên ROA
qui xtreg ROA SDA SG SIZE LIQUIDITY, fe
estimates store fe_sda_roa
qui xtreg ROA SDA SG SIZE LIQUIDITY, re
estimates store re_sda_roa
hausman fe_sda_roa re_sda_roa

* 2. Hồi quy mô hình FEM chính thức cho các biến cấu trúc vốn
xtreg ROA SDA SG SIZE LIQUIDITY, fe robust
xtreg ROE SDA SG SIZE LIQUIDITY, fe robust

xtreg ROA LDA SG SIZE LIQUIDITY, fe robust
xtreg ROE LDA SG SIZE LIQUIDITY, fe robust

xtreg ROA DA SG SIZE LIQUIDITY, fe robust
xtreg ROE DA SG SIZE LIQUIDITY, fe robust

* 3. Kiểm tra đa cộng tuyến
regress ROA SDA SG SIZE LIQUIDITY
estat vif

Testing và validation

Kết quả kiểm định Hausman cho thấy giá trị $\text{Prob} > \chi^2 = 0.0000 < 0.01$ đối với tất cả các phương trình hồi quy ($\text{SDA}$, $\text{LDA}$, $\text{DA}$ tác động lên $\text{ROA}$ và $\text{ROE}$). Do đó, giả thiết $H_0$ bị bác bỏ hoàn toàn, khẳng định Mô hình tác động cố định (FEM) là phương pháp ước lượng tối ưu, giúp loại bỏ hoàn toàn các sai số do đặc tính bất biến không quan sát được của từng doanh nghiệp BĐS.

                    KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN (VIF)
+---------------+-------------------+-------------------+-------------------+
| Biến số       | Mô hình (1) - SDA | Mô hình (2) - LDA | Mô hình (3) - DA  |
|               | VIF    | 1/VIF    | VIF    | 1/VIF    | VIF    | 1/VIF    |
+---------------+--------+----------+--------+----------+--------+----------+
| Cấu trúc vốn  | 1.18   | 0.847    | 1.12   | 0.893    | 1.21   | 0.826    |
| SG            | 1.04   | 0.961    | 1.03   | 0.971    | 1.04   | 0.962    |
| SIZE          | 1.15   | 0.869    | 1.11   | 0.901    | 1.16   | 0.862    |
| LIQUIDITY     | 1.09   | 0.917    | 1.08   | 0.926    | 1.09   | 0.917    |
+---------------+--------+----------+--------+----------+--------+----------+
| Mean VIF      | 1.115             | 1.085             | 1.125             |
+---------------+-------------------+-------------------+-------------------+
* Tất cả VIF < 2.0 (ngưỡng an toàn < 10), loại trừ hoàn toàn rủi ro đa cộng tuyến.

Kết quả đạt được

Mẫu nghiên cứu 528 quan sát từ 66 doanh nghiệp BĐS giai đoạn 2015–2022 ghi nhận các số liệu thực nghiệm sau:

                      BẢNG TỔNG HỢP THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ HỒI QUY (FEM)
+-------------+---------+---------+----------+----------+--------------------+--------------------+
| Biến số     | Mean    | Std.Dev | Min      | Max      | Tác động ROA (p)   | Tác động ROE (p)   |
+-------------+---------+---------+----------+----------+--------------------+--------------------+
| ROA         | 0.0424  | 0.0570  | -0.4834  | 0.2538   | Dependent (1)      | --                 |
| ROE         | 0.0930  | 0.1240  | -0.7595  | 0.6120   | --                 | Dependent (2)      |
| SDA         | 0.3557  | 0.1652  | 0.0243   | 0.8615   | -0.072*** (p<0.01) | -0.145** (p<0.05)  |
| LDA         | 0.1627  | 0.1615  | 0.0000   | 0.6540   | -0.068*** (p<0.01) | -0.132** (p<0.05)  |
| DA          | 0.5185  | 0.1922  | 0.0420   | 0.9130   | -0.078*** (p<0.01) | -0.089 (K.ý nghĩa) |
| SIZE        | 12.4146 | 0.6741  | 11.1574  | 14.7595  | +0.014* (p<0.10)   | +0.038** (p<0.05)  |
| SG          | 0.0038  | 0.8420  | -0.9980  | 8.4200   | +0.005** (p<0.05)  | +0.008 (K.ý nghĩa) |
| LIQUIDITY   | 0.0630  | 0.0780  | 0.00009  | 0.5707   | +0.124*** (p<0.01) | +0.215*** (p<0.01) |
+-------------+---------+---------+----------+----------+--------------------+--------------------+
* Ghi chú: *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.10.
  1. Nợ ngắn hạn ($\text{SDA}$) tác động tiêu cực mạnh: Hệ số hồi quy $\beta = -0.072$ ($p < 0.01$) lên $\text{ROA}$ và $\beta = -0.145$ ($p < 0.05$) lên $\text{ROE}$. Khi tỷ lệ nợ ngắn hạn tăng 10%, $\text{ROA}$ của doanh nghiệp giảm trung bình 0.72% do áp lực đáo hạn và lãi vay cao.
  2. Nợ dài hạn ($\text{LDA}$) có tác động ngược chiều: Khác với kỳ vọng ban đầu theo Trade-off Theory, $\text{LDA}$ tác động tiêu cực đến $\text{ROA}$ ($\beta = -0.068$, $p < 0.01$). Chi phí lãi vay tích lũy dài hạn trong các dự án bị đình trệ pháp lý trở thành gánh nặng lớn.
  3. Tính thanh khoản ($\text{LIQUIDITY}$) là bệ đỡ: Tác động dương mạnh nhất lên khả năng sinh lợi với hệ số $\beta = +0.124$ lên $\text{ROA}$ ($p < 0.01$) và $\beta = +0.215$ lên $\text{ROE}$ ($p < 0.01$).

Đổi mới và đóng góp

  • Minh chứng thực nghiệm cho Lý thuyết Trật tự Phân hạng (Pecking Order): Nghiên cứu bác bỏ quan điểm truyền thống của Modigliani & Miller (1963) trong lĩnh vực BĐS Việt Nam. Tại thị trường cận biên với độ bất định cao, việc lạm dụng nợ vay (cả ngắn hạn và dài hạn) tạo ra chi phí kiệt quệ tài chính lấn át hoàn toàn lợi ích lá chắn thuế.
  • So sánh với các công trình nghiên cứu tiền nhiệm:
    • Đồng nhất với kết luận của Mohamad & Jaafar (2012) trên sàn Amman và Ngô Nguyễn Thùy Trinh (2018) trên HOSE về mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và tỷ suất sinh lời.
    • Phản bác phát hiện của Mesquita & Lara (2003) và Abor (2005) vốn cho rằng nợ ngắn hạn thúc đẩy sinh lời trong điều kiện sản xuất thương mại thông thường.
  • Phát hiện độc lập về lệch pha kỳ hạn tài chính: Chỉ ra cấu trúc vốn rủi ro cao đặc thù của doanh nghiệp BĐS Việt Nam: tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình chiếm 68.6% tổng nợ ($\text{SDA} = 35.57%$, $\text{DA} = 51.85%$), trong khi tỷ lệ tiền mặt nắm giữ chỉ đạt 6.30% tổng tài sản.

Ứng dụng thực tế và triển khai

Giải pháp tái cơ cấu nợ doanh nghiệp

  1. Kiểm soát trần đòn bẩy tài chính: Thiết lập ngưỡng an toàn tổng nợ trên tổng tài sản ($\text{DA} \le 40% - 45%$) và nợ ngắn hạn ($\text{SDA} \le 25%$).
  2. Đa dạng hóa kênh tài trợ vốn dài hạn: Chuyển dịch từ vay nợ tín dụng ngắn hạn ngân hàng sang phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược, quỹ đầu tư BĐS (REITs) và phát hành trái phiếu công trình xanh có kỳ hạn 5–10 năm.
  3. Thiết lập quỹ đệm thanh khoản: Nâng tỷ lệ dự trữ tiền mặt và tương đương tiền ($\text{LIQUIDITY}$) từ mức trung bình 6.30% lên tối thiểu 10–12% tổng tài sản để đảm bảo khả năng thanh toán lãi vay và duy trì điểm tín nhiệm tín dụng.
                    LỘ TRÌNH TÁI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP BĐS
+-------------------------------------------------------------------------------+
| Giai đoạn 1: Giảm áp lực thanh khoản ngắn hạn (0 - 6 tháng)                   |
| - Đàm phán tái cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hạn, kéo dài thời gian ân hạn gốc/lãi  |
| - Giải phóng hàng tồn kho dự án đã hoàn thiện bằng chiết khấu dòng tiền       |
+---------------------------------------+---------------------------------------+
                                        |
                                        v
+-------------------------------------------------------------------------------+
| Giai đoạn 2: Tái cơ cấu tỷ lệ đòn bẩy (6 - 18 tháng)                          |
| - Phát hành cổ phần tăng vốn chủ sở hữu, đưa DA về ngưỡng an toàn < 45%       |
| - Hoán đổi nợ trái phiếu thành sản phẩm bất động sản hoặc vốn góp dự án       |
+---------------------------------------+---------------------------------------+
                                        |
                                        v
+-------------------------------------------------------------------------------+
| Giai đoạn 3: Thiết lập cấu trúc vốn bền vững (18 - 36 tháng)                  |
| - Ứng dụng các công cụ REITs, liên doanh hợp tác quốc tế (FDI equity)        |
| - Tích hợp hệ thống quản trị rủi ro thanh khoản tự động theo chuẩn Basel III  |
+-------------------------------------------------------------------------------+

Hạn chế và hướng phát triển

  • Hạn chế mẫu nghiên cứu: Mẫu 66 doanh nghiệp chỉ bao quát các đơn vị niêm yết công khai trên HOSE/HNX, chưa phản ánh toàn diện phân khúc doanh nghiệp BĐS chưa niêm yết (SMEs) vốn có tỷ lệ đòn bẩy và rủi ro thanh khoản cao hơn.
  • Biến số vĩ mô: Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố nội tại doanh nghiệp, chưa đưa vào mô hình các biến vĩ mô như lãi suất cho vay thực tế, lạm phát, chính sách room tín dụng của Ngân hàng Nhà nước và khung pháp lý sửa đổi Luật Đất đai.
  • Hướng phát triển: Ứng dụng mô hình Moment Động (Difference GMM / System GMM) của Arellano-Bond để kiểm soát hiện tượng nội sinh (Endogeneity) và độ trễ của khả năng sinh lợi qua các chu kỳ kinh tế tiếp theo.

Đối tượng hưởng lợi

  • Ban điều hành & Giám đốc tài chính (CFOs): Cung cấp bằng chứng định lượng chính xác để thiết lập hạn mức nợ vay, tối ưu hóa dòng tiền và tái phân bổ kỳ hạn nợ nhằm ngăn chặn rủi ro kiệt quệ tài chính.
  • Nhà đầu tư chứng khoán: Thước đo định giá cổ phiếu BĐS dựa trên chất lượng cấu trúc vốn và hệ số an toàn thanh khoản, nhận diện các doanh nghiệp có nguy cơ rủi ro cao do dùng đòn bẩy quá mức.
  • Ngân hàng thương mại & Tổ chức tín dụng: Khung tham chiếu chuẩn hóa để thẩm định hạn mức tín dụng, đánh giá rủi ro kỳ hạn và thiết lập điều khoản cam kết (covenants) trong hợp đồng vay vốn BĐS.
  • Cơ quan quản lý & Nhà hoạch định chính sách: Căn cứ thực tiễn để hoàn thiện khung pháp lý về tỷ lệ an toàn vốn, quản lý thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và phát triển thị trường vốn dài hạn.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao nợ dài hạn (LDA) cũng tác động tiêu cực đến ROA của doanh nghiệp BĐS?

Trong ngành BĐS Việt Nam giai đoạn 2015–2022, nhiều dự án vướng mắc pháp lý kéo dài làm chậm tiến độ bàn giao. Nợ dài hạn không tạo ra doanh thu tương ứng nhưng chi phí lãi vay vẫn tích lũy hoặc bị vốn hóa, làm đội giá vốn và trực tiếp làm giảm tỷ suất sinh lời khi ghi nhận lợi nhuận.

2. Sự khác biệt căn bản giữa kết quả nghiên cứu này và lý thuyết Modigliani-Miller (1963) là gì?

Lý thuyết M&M (1963) giả định thị trường tài chính hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính. Tại Việt Nam, thị trường BĐS chịu chi phí phá sản và rủi ro thanh khoản rất lớn, khiến tổn thất từ rủi ro vượt xa giá trị lá chắn thuế được khấu trừ.

3. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DA) bao nhiêu là tối ưu cho doanh nghiệp BĐS niêm yết?

Theo phân tích thực nghiệm mô hình FEM, ngưỡng an toàn đề xuất cho $\text{DA}$ là từ 35% đến 45%. Vượt quá 50%, khả năng sinh lợi $\text{ROA}$ bắt đầu suy giảm nhanh với hệ số âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

4. Tại sao biến thanh khoản (Liquidity) lại có hệ số tác động dương lớn nhất đến ROA/ROE?

Tiền mặt đóng vai trò là "vùng đệm an toàn" giúp doanh nghiệp chớp cơ hội mua lại quỹ đất giá rẻ trong giai đoạn suy thoái (M&A) và tự chủ thanh toán nợ gốc/lãi vay mà không bị ép bán tài sản với giá chiết khấu sâu.

5. Làm thế nào để doanh nghiệp BĐS giảm tỷ lệ nợ ngắn hạn mà không làm gián đoạn nguồn vốn?

Doanh nghiệp cần tái cấu trúc kỳ hạn thông qua: (1) Hợp tác kinh doanh (BCC) chia sẻ lợi nhuận với đối tác phát triển; (2) Chuyển nhượng một phần dự án (M&A một phần); (3) Tăng tỷ lệ huy động vốn trả trước từ khách hàng theo tiến độ xây dựng đạt chuẩn pháp lý.

Kết luận

Nghiên cứu khẳng định cấu trúc vốn có tác động nghịch chiều mạnh mẽ đến khả năng sinh lợi ($\text{ROA}$, $\text{ROE}$) của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2015–2022. Cả tỷ lệ nợ ngắn hạn ($\beta = -0.072$) và nợ dài hạn ($\beta = -0.068$) đều làm giảm hiệu quả sử dụng tài sản khi vượt quá khả năng hấp thụ của dòng tiền hoạt động kinh doanh. Phát hiện thực nghiệm này nhấn mạnh yêu cầu cấp thiết về việc từ bỏ chiến lược tăng trưởng nóng dựa trên nợ vay, chuyển dịch sang mô hình cấu trúc vốn an toàn, lấy thanh khoản làm trọng tâm và đa dạng hóa nguồn vốn dài hạn để phát triển bền vững trong chu kỳ mới.