Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong xu thế hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng và bối cảnh các doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều biến động kinh tế vĩ mô, đặc biệt là cú sốc từ đại dịch COVID-19, việc quản trị tài chính doanh nghiệp trở thành yếu tố quyết định sự tồn tại và phát triển bền vững. Cấu trúc vốn—sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu—ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn, quyết định đầu tư, mức độ rủi ro kiệt quệ tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Thị trường bất động sản giữ vị trí trọng yếu trong nền kinh tế Việt Nam, đóng vai trò tạo lập hạ tầng, nhà ở đô thị và tạo động lực liên kết đa ngành như xây dựng, vật liệu, ngân hàng và thị trường vốn. Theo số liệu ghi nhận trong nghiên cứu, hoạt động kinh doanh bất động sản đóng góp 3,46% vào quy mô GDP cả nước năm 2022. Tuy nhiên, đặc thù của ngành bất động sản là quy mô vốn lớn, chu kỳ đầu tư và thời gian thu hồi vốn kéo dài, dẫn đến áp lực lớn về cấu trúc tài trợ. Trong khi các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trước đây vẫn tồn tại nhiều tranh luận trái chiều và chưa thống nhất về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, nhu cầu nghiên cứu thực nghiệm chuyên sâu cho các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam là hết sức cấp thiết.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu chung: Đánh giá mức độ và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lợi của các công ty bất động sản được niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
    2. Xác định, đo lường mức độ và chiều hướng tác động thực nghiệm của các thành phần cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết.
    3. Đề xuất một số khuyến nghị và hàm ý quản trị tài chính cho các nhà quản lý doanh nghiệp và nhà đầu tư.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX?
  2. Tác động của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX có hướng tương tự hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết.
  • Phạm vi không gian: 66 doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 8 năm, từ năm 2015 đến năm 2022.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận thiết lập hệ thống cơ sở lý luận dựa trên các lý thuyết tài chính kinh điển về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động:

  • Lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống: Nhận định tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu giúp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
  • Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM 1958, 1963): Định đề ban đầu (1958) cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo; định đề bổ sung (1963) tích hợp thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ ra giá trị công ty gia tăng nhờ lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là nợ vay có bảo đảm, nợ rủi ro, và phát hành cổ phiếu mới là lựa chọn cuối cùng.
  • Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory - Kraus & Litzenberger, 1973): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản) khi sử dụng nợ.
  • Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory - Baker & Wurgler, 2002): Quyết định phát hành nợ hoặc vốn cổ phần phụ thuộc vào định giá thị trường đối với cổ phiếu của công ty.

Về phương pháp nghiên cứu, đề tài kết hợp phân tích định tính (tổng quan tài liệu học thuật) và phương pháp định lượng thực nghiệm trên dữ liệu bảng (Panel Data) gồm 528 quan sát từ 66 doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2015–2022, xử lý thông qua phần mềm Stata. Tác giả áp dụng và so sánh các kỹ thuật hồi quy:

  • Mô hình bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS).
  • Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM).
  • Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM).
  • Kiểm định Hausman (Hausman Test) được sử dụng để lựa chọn giữa FEM và REM (với giá trị $Prob > chi2 < 0.05$, mô hình FEM được lựa chọn làm mô hình ước lượng chính thức).
  • Kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) nhằm kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.

Mô hình hồi quy thực nghiệm tổng quát: $$PROF_{it} = \beta_0 + \beta_1 LEVERAGE_{it} + \beta_2 SG_{it} + \beta_3 SIZE_{it} + \beta_4 LIQUIDITY_{it} + e_{it}$$

Loại biến Ký hiệu Tên biến và cách đo lường Nguồn tham khảo
Biến phụ thuộc $ROA$ Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản Abor (2005)
$ROE$ Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu = Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu Abor (2005)
Biến độc lập $SDA$ Tỷ số nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản Abor (2005)
$LDA$ Tỷ số nợ dài hạn = Nợ dài hạn / Tổng tài sản Abor (2005)
$DA$ Tỷ số tổng nợ = Tổng nợ / Tổng tài sản Abor (2005)
Biến kiểm soát $Size$ Quy mô công ty = Logarit tự nhiên của tổng tài sản ($\ln(\text{Tổng tài sản})$) Abor (2005)
$SG$ Tốc độ tăng trưởng doanh thu = $(\text{Doanh thu}t - \text{Doanh thu}{t-1}) / \text{Doanh thu}_{t-1}$ Abor (2005)
$Liquidity$ Tính thanh khoản = (Tiền và tương đương tiền) / Tổng tài sản Abor (2005)

Các giả thuyết nghiên cứu được thiết lập:

  • Giả thuyết H1: Tỷ lệ nợ ngắn hạn ($SDA$) tác động tiêu cực ($-$) đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
  • Giả thuyết H2: Tỷ lệ nợ dài hạn ($LDA$) tác động tích cực ($+$) đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
  • Giả thuyết H3: Tỷ lệ tổng nợ ($DA$) tác động tiêu cực ($-$) đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

Chương 1 làm rõ tính cấp thiết của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong ngành bất động sản tại Việt Nam trong bối cảnh cạnh tranh và khủng hoảng kinh tế; xác định 2 câu hỏi nghiên cứu trọng tâm; phân định đối tượng nghiên cứu là 66 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2015–2022; xác lập hệ thống mục tiêu chung, mục tiêu cụ thể và kết cấu 5 chương của khóa luận.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chương 2 trình bày toàn diện các nền tảng lý thuyết cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi. Tác giả tổng hợp các công trình nghiên cứu nước ngoài (Roden & Lewellen, 1995; Sheel, 1994; Gleason et al., 2000; Graham, 2000; Chiang et al., 2002; Wan Mansor & Rozimah Zakaria, 2015; Mesquita & Lara, 2003; Mendell et al., 2006; Gill et al., 2011; Mohamad & Jaafar, 2012; Abbadi & Abu-Rub, 2012; El-Maude et al., 2016) và nghiên cứu trong nước (Võ Minh Long, 2017; Trần Thụy Minh Châu, 2018; Trần Thị Bích Ngọc & Phạm Hồng Trang; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Phan Thanh Hiệp, 2016; Ngô Nguyễn Thùy Trinh, 2018). Từ đó, tác giả chỉ ra khoảng trống nghiên cứu: sự thiếu vắng các công trình định lượng chuyên biệt, cập nhật giai đoạn biến động 2015–2022 cho riêng nhóm doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu kết hợp định tính và định lượng; xác định mẫu nghiên cứu gồm 66 doanh nghiệp niêm yết với 528 quan sát; định nghĩa toán học và ý nghĩa của 2 biến phụ thuộc ($ROA$, $ROE$), 3 biến độc lập cấu trúc vốn ($SDA$, $LDA$, $DA$), và 3 biến kiểm soát ($Size$, $SG$, $Liquidity$); xây dựng hệ thống 3 giả thuyết nghiên cứu ($H1$, $H2$, $H3$); thiết lập quy trình kiểm định kinh tế lượng qua các mô hình Pooled OLS, FEM, REM và kiểm định Hausman.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 4 phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô và thực trạng thị trường bất động sản Việt Nam giai đoạn 2015–2022 qua ba thời kỳ (2015–2018 tăng trưởng; 2019–2021 suy giảm do dịch bệnh; 2022 phục hồi đầu năm nhưng trầm lắng và tắc nghẽn tín dụng/trái phiếu cuối năm). Chương này trình bày phân tích thực trạng cơ cấu nợ và hiệu quả hoạt động:

  • Nợ ngắn hạn chiếm ưu thế (chiếm khoảng 2/3 tổng nợ, trung bình 35,57% tổng tài sản), đạt đỉnh vào năm 2019.
  • Nợ dài hạn chiếm tỷ trọng khiêm tốn (trung bình 16,27% tổng tài sản).
  • Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình quân ở mức ~50% (dao động từ 30% đến trên 80% tùy doanh nghiệp).
  • Chỉ số $ROA$ và $ROE$ bình quân đạt đỉnh năm 2019 rồi suy giảm mạnh trong giai đoạn 2020–2022 (năm 2022 ghi nhận mức $ROA$ thấp nhất giai đoạn, chỉ còn hơn 1%).

Về mặt kinh tế lượng, kiểm định Hausman cho kết quả $Prob > chi2 < 0.05$, khẳng định mô hình tác động cố định (FEM) là phù hợp nhất. Kiểm định VIF cho thấy các hệ số đều nhỏ hơn 2 ($1/VIF > 0$), loại trừ nguy cơ đa cộng tuyến. Kết quả hồi quy FEM chỉ ra:

  • Tỷ số nợ ngắn hạn ($SDA$) tác động tiêu cực đến $ROA$ (mức ý nghĩa 1%) và $ROE$ (mức ý nghĩa 5%).
  • Tỷ số nợ dài hạn ($LDA$) tác động tiêu cực đến $ROA$ (mức ý nghĩa 1%) và $ROE$ (mức ý nghĩa 5%).
  • Tỷ số tổng nợ ($DA$) tác động tiêu cực đến $ROA$ (mức ý nghĩa 1%), nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với $ROE$.
  • Biến kiểm soát $Liquidity$ (thanh khoản) và $Size$ (quy mô) có tác động tích cực có ý nghĩa thống kê đến khả năng sinh lợi.

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm, khẳng định việc phụ thuộc quá mức vào đòn bẩy nợ làm suy giảm khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Tác giả đưa ra các khuyến nghị quản trị: doanh nghiệp cần thận trọng trong việc sử dụng nợ vay, tối ưu hóa cơ cấu kỳ hạn nợ, kiểm soát chi phí lãi vay và tăng cường quản trị thanh khoản dòng tiền.

Kết quả và đóng góp

Số liệu thống kê mô tả và kết quả kiểm định giả thuyết

Tên biến Trung bình (Mean) Độ lệch chuẩn (Std. Dev.) Giá trị nhỏ nhất (Min) Giá trị lớn nhất (Max)
ROA 0,0424 (4,24%) 0,0569 -0,4834 0,2538
ROE 0,0930 (9,30%) - - -
SDA 0,3557 (35,57%) - 0,0243 0,8615
LDA 0,1627 (16,27%) 0,1615 0,0000 0,7242
DA ~0,5185 (51,85%) 0,1922 - -
Liquidity 0,0630 (6,30%) - 0,00009 0,5707
Size 12,4146 0,6741 11,1574 14,7595
Growth (SG) 0,0038 (0,38%) - - -

Bảng tổng hợp kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu (Mô hình FEM):

Giả thuyết Mối quan hệ kỳ vọng Kết quả thực nghiệm (FEM) Mức ý nghĩa thống kê Kết luận
H1 ($SDA \rightarrow KNSL$) Tác động tiêu cực ($-$) $SDA$ tác động âm tới $ROA$ và $ROE$ 1% (với $ROA$), 5% (với $ROE$) Chấp nhận H1
H2 ($LDA \rightarrow KNSL$) Tác động tích cực ($+$) $LDA$ tác động âm tới $ROA$ và $ROE$ 1% (với $ROA$), 5% (với $ROE$) Bác bỏ H2 (Kết quả ngược chiều)
H3 ($DA \rightarrow KNSL$) Tác động tiêu cực ($-$) $DA$ tác động âm tới $ROA$ (không có ý nghĩa với $ROE$) 1% (với $ROA$) Chấp nhận một phần H3

Giải pháp và kiến nghị của tác giả

  1. Hạn chế lạm dụng đòn bẩy tài chính: Do cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đều tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi, doanh nghiệp bất động sản cần chủ động kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy nợ, tránh phụ thuộc quá mức vào các khoản vay nợ có chi phí vốn cao.
  2. Quản trị kỳ hạn nợ và dòng tiền: Ngành bất động sản có chu kỳ quay vòng vốn chậm; việc sử dụng nợ ngắn hạn tỷ trọng lớn (chiếm 2/3 tổng nợ) tiềm ẩn rủi ro thanh khoản nghiêm trọng khi thị trường đóng băng. Doanh nghiệp cần cơ cấu lại thời hạn nợ phù hợp với tiến độ tạo tiền của dự án.
  3. Cân đối chi phí lãi vay và nâng cao tính thanh khoản: Tận dụng các nguồn tài trợ thay thế, duy trì lượng tiền và tương đương tiền hợp lý để bảo đảm khả năng thanh toán ngắn hạn, giảm bớt gánh nặng chi phí tài chính.

Đóng góp của nghiên cứu

  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm chuyên biệt, cập nhật giai đoạn 2015–2022 cho 66 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE và HNX.
  • Kiểm chứng thực tế các lý thuyết cấu trúc vốn trong bối cảnh thị trường mới nổi tại Việt Nam: kết quả nghiên cứu ủng hộ Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) khi chỉ ra việc gia tăng nợ làm giảm khả năng sinh lợi, đồng thời phản ánh chi phí kiệt quệ tài chính và áp lực lãi vay lấn át lợi ích lá chắn thuế trong giai đoạn thị trường gặp khó khăn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế của nghiên cứu:

    • Dữ liệu nghiên cứu chỉ tập trung vào 66 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, chưa bao quát các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM.
    • Khung thời gian nghiên cứu (2015–2022) bao gồm các giai đoạn chịu tác động đột biến từ dịch bệnh COVID-19 và biến cố thắt chặt thị trường trái phiếu doanh nghiệp cuối năm 2022, có thể tạo ra các yếu tố nhiễu mang tính giai đoạn.
    • Nghiên cứu chưa bóc tách và so sánh chi tiết giữa các phân khúc bất động sản chuyên biệt (như bất động sản dân cư, bất động sản công nghiệp, bất động sản nghỉ dưỡng).

  • Hướng nghiên cứu tiếp theo:

    • Mở rộng quy mô mẫu sang các doanh nghiệp bất động sản trên sàn UPCoM và khối doanh nghiệp chưa niêm yết.
    • Kéo dài chuỗi dữ liệu thời gian sau năm 2022 để kiểm chứng độ bền vững của mô hình trong giai đoạn tái cấu trúc toàn diện thị trường bất động sản.
    • Bổ sung các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô (lãi suất điều hành, lạm phát, tăng trưởng tín dụng) hoặc phân tích hồi quy theo từng phân khúc kinh doanh cụ thể.

Giá trị tham khảo

  • Đối tượng tham khảo:
    • Sinh viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học, Quản trị kinh doanh đang thực hiện đề tài về cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính và hiệu quả kinh doanh.
    • Ban giám đốc, giám đốc tài chính (CFO) của các doanh nghiệp bất động sản trong việc hoạch định chính sách huy động vốn và quản trị cơ cấu nợ.
    • Các chuyên viên phân tích đầu tư, công ty chứng khoán và các nhà đầu tư cá nhân/tổ chức quan tâm đến nhóm cổ phiếu bất động sản niêm yết tại Việt Nam.
  • Nội dung đáng tham khảo:
    • Quy trình ứng dụng kinh tế lượng dữ liệu bảng (Panel Data) hoàn chỉnh với kiểm định Hausman và kiểm định đa cộng tuyến VIF trên phần mềm Stata.
    • Bức tranh số liệu thực trạng tài chính của 66 doanh nghiệp bất động sản niêm yết xuyên suốt chu kỳ 2015–2022.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng mô hình kinh tế lượng nào làm kết quả phân tích chính thức và dựa trên căn cứ nào?
Nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) làm kết quả phân tích chính thức. Căn cứ lựa chọn dựa trên kiểm định Hausman giữa mô hình FEM và REM, cho ra giá trị kiểm định $Prob > chi2$ đều nhỏ hơn 0,05 (bác bỏ giả thuyết $H_0$, chấp nhận giả thuyết $H_1$).

2. Nợ ngắn hạn ($SDA$) và nợ dài hạn ($LDA$) tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ($ROA$) và vốn chủ sở hữu ($ROE$)?
Cả hai biến $SDA$ và $LDA$ đều có tác động tiêu cực (ngược chiều) đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, với mức ý nghĩa thống kê 1% đối với $ROA$ và 5% đối với $ROE$. Khi tỷ lệ nợ ngắn hạn hoặc nợ dài hạn trên tổng tài sản tăng lên, $ROA$ và $ROE$ của các doanh nghiệp bất động sản đều có xu hướng suy giảm.

3. Giả thuyết nghiên cứu nào bị bác bỏ sau khi tiến hành hồi quy thực nghiệm?
Giả thuyết $H2$ ("Tỷ số nợ dài hạn $LDA$ có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi") bị bác bỏ. Kết quả thực nghiệm cho thấy $LDA$ tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến cả $ROA$ và $ROE$, do chi phí lãi vay dài hạn và rủi ro tồn đọng vốn trong các dự án kéo dài làm gia tăng gánh nặng tài chính.

4. Thực trạng cơ cấu nợ của 66 doanh nghiệp bất động sản trong giai đoạn 2015–2022 có đặc điểm gì nổi bật?
Doanh nghiệp bất động sản phụ thuộc chủ yếu vào nợ ngắn hạn, chiếm khoảng 2/3 tổng nợ (tỷ lệ $SDA$ trung bình đạt 35,57% tổng tài sản). Tỷ lệ nợ dài hạn ($LDA$) duy trì ở mức thấp hơn đáng kể (trung bình 16,27% tổng tài sản). Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản ($DA$) trung bình xấp xỉ 50–51,85%.

5. Kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn ủng hộ hay mâu thuẫn với các lý thuyết tài chính nào?
Kết quả nghiên cứu mâu thuẫn với định đề Modigliani & Miller (1963) về lợi ích tuyệt đối của lá chắn thuế nợ vay, nhưng phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) và các nhận định của Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) khi chi phí kiệt quệ tài chính và áp lực lãi vay vượt qua lợi ích thuế.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Cao Thị Nhật Lệ đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm chặt chẽ về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của 66 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 2015–2022. Thông qua mô hình hồi quy tác động cố định (FEM), nghiên cứu khẳng định cả nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đều có tác động tiêu cực đến hiệu quả sinh lời ($ROA$, $ROE$). Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn, cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà quản trị doanh nghiệp bất động sản trong việc tái cấu trúc nguồn vốn, tiết giảm đòn bẩy tài chính và bảo đảm thanh khoản dòng tiền.