Sáp nhập sàn chứng khoán và thanh khoản: Bằng chứng từ vụ sáp nhập Euronext

Nghiên cứu tác động của vụ sáp nhập sàn chứng khoán Euronext đến thanh khoản, cung cấp bằng chứng về lợi ích không đồng đều giữa các doanh nghiệp.

• Tác giả: Ulf Nielsson
• Người hướng dẫn: Ailsa Röell
• Trường học: Columbia University
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Sáp nhập sàn Euronext: Tác động đến thanh khoản cổ phiếu
• Loại tài liệu: Bài nghiên cứu
• Năm xuất bản: 2008
• Địa điểm: New York

Tóm tắt

I. Sáp nhập sàn Euronext Bối cảnh và ý nghĩa

Sáp nhập sàn Euronext đại diện cho một bước ngoặt quan trọng trong lịch sử thị trường chứng khoán châu Âu. Quá trình hợp nhất các sàn giao dịch ở Amsterdam, Brussels, Lisbon và Paris tạo ra một nền tảng giao dịch thống nhất, phục vụ nhu cầu ngày càng tăng của các nhà đầu tư và doanh nghiệp. Sự chuyển đổi từ các sàn giao dịch quốc gia truyền thống sang các sàn vì lợi nhuận toàn cầu đã thúc đẩy xu hướng tích hợp quốc tế trong ngành tài chính. Nghiên cứu về tác động sáp nhập sàn Euronext cho thấy những thay đổi đáng kể về thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc thị trường. Điều này không chỉ ảnh hưởng đến các công ty niêm yết mà còn tác động đến toàn bộ hệ sinh thái tài chính châu Âu, mở ra những cơ hội mới cho sự phát triển và hợp tác giữa các thị trường.

1.1. Lý do đằng sau sáp nhập sàn Euronext

Sáp nhập sàn Euronext xuất phát từ nhu cầu tăng cường khả năng cạnh tranh toàn cầu của các sàn giao dịch châu Âu. Các sàn giao dịch quốc gia riêng lẻ gặp khó khăn trong việc cạnh tranh với các nền tảng giao dịch lớn như London Stock Exchange. Hợp nhất các sàn giao dịch tạo ra quy mô kinh tế lớn hơn, cho phép cải thiện công nghệ, nâng cao hiệu quả và mở rộng danh sách sản phẩm giao dịch. Điều này phản ánh xu hướng tổng thể của ngành tài chính hướng tới consolidation và tích hợp.

1.2. Quy mô và phạm vi của quá trình hợp nhất

Quá trình sáp nhập sàn Euronext bao gồm bốn sàn giao dịch chính ở các nước lớn của châu Âu. Các thị trường chứng khoán trong khu vực này đã được tích hợp dưới một hệ thống giao dịch thống nhất. Quy mô của sáp nhập này làm cho Euronext trở thành một trong những sàn giao dịch lớn nhất châu Âu, với hàng nghìn công ty niêm yết và khối lượng giao dịch khổng lồ hàng ngày.

II. Tác động đến thanh khoản cổ phiếu

Nghiên cứu chỉ ra rằng sáp nhập sàn Euronext đã tạo ra những tác động không đối xứng đến thanh khoản cổ phiếu giữa các loại công ty khác nhau. Thanh khoản thị trường được cải thiện đáng kể, nhưng lợi ích không được phân bổ đều trên tất cả các doanh nghiệp. Các chỉ số thanh khoản như khối lượng giao dịch, chi phí giao dịch và độ sâu thị trường đều cho thấy những thay đổi tích cực. Tuy nhiên, mức độ cải thiện phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm doanh nghiệp cụ thể. Phân tích chi tiết về tác động sáp nhập tiết lộ rằng không phải tất cả các công ty đều hưởng lợi như nhau, có những bất cân xứng trong phân bổ lợi ích cần được xem xét kỹ lưỡng.

2.1. Công ty lớn hưởng lợi nhiều nhất

Các doanh nghiệp lớn là những người hưởng lợi chính từ sáp nhập sàn giao dịch. Thanh khoản cổ phiếu của các công ty này tăng đáng kể, với khối lượng giao dịch cao hơn và chi phí giao dịch thấp hơn. Điều này cho phép các nhà đầu tư mua bán cổ phiếu dễ dàng hơn mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá cả. Độ sâu thị trường - số lượng cổ phiếu sẵn sàng mua bán ở nhiều mức giá - cũng cải thiện.

2.2. Công ty nhỏ và vừa không được hưởng lợi nhiều

Ngược lại, các công ty nhỏ và vừa cũng như các doanh nghiệp hoạt động trong nước không thấy cải thiện thanh khoản cổ phiếu đáng kể. Thị trường chứng khoán của họ vẫn tương đối mỏng, với khối lượng giao dịch hạn chế. Những công ty này gặp khó khăn trong việc huy động vốn thông qua thị trường vốn do nhu cầu hạn chế từ các nhà đầu tư.

III. Yếu tố quyết định sự phân bổ lợi ích

Kích thước doanh nghiệp và tiếp xúc thị trường quốc tế là những yếu tố chính quyết định mức độ hưởng lợi từ sáp nhập sàn Euronext. Các công ty có doanh số bán hàng quốc tế cao hơn được hưởng lợi nhiều hơn vì các nhà đầu tư nước ngoài quan tâm hơn đến những doanh nghiệp này. Vị trí niêm yết và ngành công nghiệp không phải là những yếu tố khác biệt rõ ràng, cho thấy rằng tác động của hợp nhất sàn giao dịch chủ yếu dựa vào mô hình kinh doanh và quy mô hoạt động. Những phát hiện này có ý nghĩa quan trọng đối với việc hiểu biết làm thế nào thị trường tài chính toàn cầu đạt được sự tích hợp, và cách thức các công ty khác nhau được ảnh hưởng bởi những thay đổi cơ cấu thị trường.

3.1. Tác động của quy mô doanh nghiệp

Kích thước công ty là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến lợi ích từ sáp nhập sàn giao dịch. Các công ty lớn có vốn hóa thị trường cao được hưởng cải thiện thanh khoản lớn hơn. Điều này bởi vì các nhà đầu tư tổ chức và quỹ đầu tư quốc tế tập trung vào giao dịch cổ phiếu của những doanh nghiệp có quy mô lớn. Hiệu ứng quy mô kinh tế cho phép các sàn giao dịch hợp nhất cân bằng tốt hơn cung cầu.

3.2. Vai trò của hoạt động kinh doanh quốc tế

Doanh nghiệp có doanh số bán hàng nước ngoài cao được hưởng lợi hơn từ sáp nhập sàn Euronext. Những công ty này mở rộng đến thị trường quốc tế và thu hút nhà đầu tư nước ngoài. Thanh khoản cổ phiếu của họ tăng vì nhu cầu giao dịch từ các quỹ quốc tế. Tích hợp sàn giao dịch tạo điều kiện thuận lợi cho giao dịch xuyên biên giới, kích thích nhu cầu đầu tư nước ngoài.

IV. Tác động cạnh tranh và thị trường chứng khoán toàn cầu

Sáp nhập sàn Euronext không chỉ ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu mà còn tác động đến cạnh tranh giữa các sàn giao dịch châu Âu. Euronext đã tăng thị phần trong thị trường giao dịch châu Âu, chủ yếu lấy từ London Stock Exchange. Tuy nhiên, sáp nhập sàn này không tạo ra lợi thế cạnh tranh rõ ràng trong việc thu hút công ty niêm yết mới. Động lực thị trường cho thấy rằng hợp nhất sàn giao dịch là một phong trào toàn cầu, với các sàn giao dịch lớn như NYSE, NASDAQ, OMX cũng tham gia vào quá trình consolidation. Chiến lược hợp nhất sàn giao dịch phản ánh xu hướng toàn cầu hóa tài chính và nhu cầu xây dựng các nền tảng giao dịch quy mô lớn để cạnh tranh trong thị trường toàn cầu.

4.1. Thay đổi thị phần giữa các sàn giao dịch

Sáp nhập sàn Euronext đã thay đổi cân bằng thị phần trong thị trường chứng khoán châu Âu. Euronext tăng cường thị phần giao dịch, lấy khối lượng giao dịch từ các sàn giao dịch khác, đặc biệt là London Stock Exchange. Điều này cho thấy hiệu ứng cạnh tranh của hợp nhất sàn giao dịch, nơi các nền tảng lớn hơn thu hút giao dịch từ những nền tảng nhỏ hơn.

4.2. Xu hướng consolidation toàn cầu

Sáp nhập sàn Euronext là một phần của xu hướng tổng thể về consolidation sàn giao dịch trên toàn thế giới. NYSE-Euronext, OMX, NASDAQ cũng tiếp tục quá trình hợp nhất. Chiến lược hợp nhất này phản ánh nhu cầu xây dựng những nền tảng giao dịch có sức cạnh tranh toàn cầu, với công nghệ tiên tiến và danh sách sản phẩm đa dạng.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Stock Exchange Merger and Liquidity: Evidence from the Euronext Merger Ulf Nielsson† First draft: April 2007. This version: February 2008 Abstract The paper empirically investigates the effects of the Euronext stock exchange merger on listed firms, i. the merger of stock exchanges in Amsterdam, Brussels, Lisbon and Paris. Specifically, it examines how exchange consolidation has affected stock liquidity and how the effect varies with firm type, i.

what types of firms benefit the most in terms of stock liquidity. The results show asymmetric liquidity gains from the stock exchange merger, where the positive effects are concentrated among big firms and firms with foreign sales. There is not a significant increase in stock liquidity of small or medium sized firms, or firms that only operate domestically. Beyond the significant size and foreign exposure effects (i.

big firms and firms with foreign sales gain), the analysis finds no systematic pattern in the distribution of merger benefits across industries or listing locations. The results are robust to different model specifications and the key conclusions are consistent across various dimensions of liquidity (i. amount of trading, cost of trading and market depth). Competitive effects of the merger are also analyzed, i.

the merger effect on relative market shares (share of trading) of European exchanges. The merger is associated with an increase in Euronext’s market share, where the increase is drawn from the London Stock Exchange. There is however no evidence of Euronext enhancing its competitive stand in terms of attracting new firm listings. Keywords: Liquidity, stock exchange, integration, merger.

candidate Columbia University and affiliated faculty at Reykjavik University (uvn1@columbia. Currently under 2nd revise & resubmit at the Journal of Financial Markets. An earlier version of this paper received the Joseph de la Vega prize 2007, awarded by the Federation of European Securities Exchanges. Many thanks to Ailsa Röell for numerous discussions and invaluable guidance.

I am also grateful to Lawrence Glosten, Eric Verhoogen, Catherine Thomas, Charles Jones, Albert Menkveld, Richard T. Meier and Pierre-André Chiappori for valuable comments and conversations. I also greatly benefitted from useful comments from participants at seminars at Columbia University, University of Iceland and the European Commission. Also thanks to Kathleen M.

Dreyer, Rafael Plata and Euronext Statistics for data assistance and to Columbia University for financial support from the Wueller and Vickrey research funds. All remaining errors are my own. 1 Introduction The business environment of stock exchanges has changed considerably in the last decade. The typical government/member owned, national stock exchanges have largely been replaced by for-profit, publicly listed exchanges.1 These transformed stock exchanges increasingly operate at an international level, offering world-wide menus rather than merely serving a national appetite.

The transition has been accompanied by an immense increase in international stock exchange integration and co-operation. For example, stock exchanges have established strong operational ties with the usage of joint trading systems and the harmonization of regulations. Interestingly, this increased level of integration has recently taken a new turn as stock exchanges have sought partners to create fully merged identities. The most noteworthy merger activities include the Euronext merger, the OMX merger, the NYSE-Euronext merger and ongoing consolidation between NASDAQ and OMX on the one hand, and the London Stock Exchange and Borsa Italiana on the other.2 The impacts of such stock exchange mergers are largely unknown.

There are many aspects of interest in such an analysis, both economic and regulatory issues which affect investors, firms, financial intermediaries and the overall economy. Thus, any profound study of the effects of stock exchange merger is bound to be selective and incomplete in its coverage. This paper narrows the focus by examining how consolidation of exchanges has affected the market liquidity of traded stocks. In particular, have all firms gained from merger in terms of stock liquidity? Or are the gains perhaps asymmetrically distributed? If so, which types of firms have benefited the most from stock exchange merger? Does it depend on firm size, industry, location or any other characteristics? These are the key questions that the paper sets out to answer.

This is done by empirically investigating the effects of the Euronext stock exchange merger on listed firms, i. the merger of the stock exchanges of Amsterdam, Brussels, Lisbon and Paris. Also, in addition to such a firm heterogeneity analysis, the paper also attempts to measure the competitive effects on 1 In 1998, 38% of exchanges in the World Federation of Stock Exchanges were for-profit. In 2004 this figure was up to 69% (World Federation of Exchanges, 2004).

2 Euronext is the merged stock exchange of former national exchanges of Belgium, France, Netherlands and Portugal. OMX owns and operates 7 exchanges based in the Nordic and Baltic countries. NYSE and NASDAQ are American stock exchanges with headquarters in New York. Borsa Italiana is the main Italian exchange and is located in Milan.

1 neighboring markets, such as the effect on relative market shares of European exchanges. The main motivation for studying liquidity is that it ultimately affects the cost of capital. For example, if trading volume of a particular stock is low, then the stock is harder to sell (e. in bear markets) and the bid-ask spread is typically high.

This makes the stock less desirable, which is reflected in price. Amihud and Mendelson (1986) estimate that the most illiquid stocks could gain 50% in value if, all else equal, liquidity would be raised to the level of the most liquid stocks. Brennan and Subrahmanyam (1996) and Datar et al. Liquidity is therefore of concern to both firms and the stock exchanges that serve them.3 The purpose of the study is to shed light on not only whether a stock exchange merger is beneficial to firms, but also how the gains may be distributed among market players.

Answering how liquidity has changed – and for which firms – is a valuable contribution to evaluating possible motives for stock exchange mergers and whether such mergers are advisable. A further motivation is to provide evidence on how a stock exchange merger may influence the competitive market environment, i. whether it proves to be an effective means of competition. In particular, it is of interest to explore whether merged exchanges attract market shares (share of trading) from other exchanges as a result of the merger - and if so, from which competing exchanges the additional order flow has been drawn.

Such competitive effects have largely been left unexplored in Europe. Empirical work directly related to stock exchange mergers is naturally limited in scope as there are still only a handful of realized mergers to be analyzed. Previous studies have therefore mostly been restricted to theoretical analyses or estimation of 3 For example, Aggarwal (2002) argues that the ability to generate trading volume will be a key factor in determining stock exchanges’ future success, since transaction revenue is likely to become the most important source of income. She argues that listing fees, revenues from sales of market data and membership fees are all likely to decrease due to competition among exchanges, technological innovation and members increasingly finding it advantegous to trade on multiple exchanges.

It should, however, be noted that more frequent trading may not be in the interest of investors (Barber and Odeon, 2000), even though firms benefit from more trading activity. Also note that no distinction is made between the type of trading (e. the focus is on quantity of trading rather than quality since the data does not detail the identity of traders. 2 cost functions of stock exchanges.4 On the empirical side, there are only a few papers that directly relate to this paper in terms of liquidity and stock exchange structure.

First, Jain (2003) examines 51 stock exchanges to pinpoint which institutional features are associated with higher liquidity. He finds that hybrid systems and pure electronic limit order books have better liquidity outcomes than e. pure dealer systems.5 Second, Arnold et al. (1999) analyze the effect of three U.

regional stock exchange mergers on liquidity and market share of exchanges. They find that merged stock exchanges provide narrower bid-ask spreads and attract market share from other exchanges. Their paper provides no firm heterogeneity analysis, but it applies the same econometric framework as used here for analyzing competitive effects of merger. Third, a noteworthy study by Padilla and Pagano (2005) analyses the effects of harmonization of clearing systems in the Euronext exchanges and finds that liquidity among the largest 100 stocks rose substantially.

Our study offers several significant improvements and extensions to the literature. In particular, the analysis is not restricted to a sub sample of firms. The paper introduces a comprehensive dataset including all firms listed on the four Euronext exchanges in 1996-2006. Having the whole population of firms offers a more complete picture of merger effects than studies limited to analyzing only a fraction of firms, typically the largest and most liquid ones.

The data richness also makes it possible to examine the potential heterogeneous outcomes of listed firms, which has not been viable in former studies with a non-random sub sample of firms. This paper is therefore a first step towards filling that gap by providing a far more direct and detailed analysis than previously offered. In other words, the heterogeneity analysis offers insight to the distributional effects of mergers such as which types of firms benefit from merger depending on characteristics such as firm size, industry, foreign 4 Among the latter are studies by Malkamäki (1999) and Schmiedel (2001), who argue that there are substantial economies of scale from integrating operations and eliminating duplication of fixed costs. Schmiedel et al.

(2002) extend this analysis to show scale economies in the settlement procedure, i. stock exchange integration should lead to higher trading volume which increases efficiency in the clearing and settlement mechanism. Theoretical papers include work by Santos and Scheinkman (2001) who present a model illustrating that competition among financial intermediaries will not lead to excessively low standards and may in some cases lead to better outcomes than monopoly. In contrast, Di Noia (2001) presents a model that demonstrates that mergers among exchanges are more efficient than competition, e.

due to network externalities. 5 A limit order market is a market where orders (which specify direction, quantity and acceptable price of trade) are compared to orders already held in the system (the book) and execution of trade takes place if there is a match between buy and sell orders. A dealer system is a market where an intermediary (the dealer) acts as a counterparty for the trades of his customer. A hybrid system is a combination of these two market systems.

3 exposure and location. The paper also examines four key merger events, i. it focuses not only on clearing system unification (the four key merger events are outlined in section 3). This provides a more detailed and comprehensive analysis of the effects of stock exchange merger, since such a merger is typically a lengthy process.

The study also includes firms from a handful of other European exchanges. This allows for improvement in the empirical methodology, such as the usage of control groups for robustness checks of results (i. extending time-dimensional event studies into a difference-in-difference estimation). The paper also estimates the competitive effects of the Euronext merger on other European stock markets.

Such a competitive analysis, i. the effect of stock exchange integration on non-merging markets, has not previously been carried out with European data. Finally, it should also be noted that the analysis of stock exchange merger is indirectly related to other categories of the financial literature. For example, several studies on stock market liberalization also deal with examining the effects of increased market size (number of potential investors) on liquidity (e.

Kim and Singal, 2000; Dahlquist and Robertsson, 2004). Also, the analysis of stock exchange mergers is related to studying cross-listings of firms, since firms tend to cross-list on bigger markets (and typically more liquid) than their home-market (Pagano et al.