Cơ cấu sở hữu, HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam

Cơ cấu sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp tại Việt Nam ảnh hưởng lớn đến sự phát triển kinh tế, tối ưu hóa nguồn lực và nâng cao năng lực cạnh tranh.

• Tác giả: Nguyễn Tiến Thông
• Người hướng dẫn: Nguyễn Thu Hiền
• Trường học: Vietnam National University of Ho Chi Minh City University of Technology
• Chuyên ngành: Business Administration
• Đề tài: Ownership Structure, Board Characteristics And Firm Performance In Vietnam
• Loại tài liệu: Phd Thesis
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• TÓM TẮT
• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC HÌNH VẼ
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Tổng quan
• 2. CHƯƠNG 2: CÔNG TY ĐẦU TƯ VÀ KINH DOANH VỐN NHÀ NƯỚC
• 2.1. Doanh nghiệp nhà nước và công ty đầu tư kinh doanh vốn nhà nước
• 2.2. Doanh nghiệp nhà nước
• 2.2.1. Khái niệm về doanh nghiệp nhà nước
• 2.2.2. Doanh nghiệp nhà nước trong các nghiên cứu
• 2.2.3. Doanh nghiệp nhà nước và tư nhân hóa ở các quốc gia khác
• 2.2.4. Doanh nghiệp nhà nước và cổ phần hóa tại Việt Nam
• 2.3. Công ty đầu tư kinh doanh vốn nhà nước, một hướng tiếp cận mới
• 2.3.1. SOH: Mô hình quản lý
• 2.3.2. SOH: Trên thế giới
• 2.3.3. Temasek Holdings, một SOH thành công
• 2.3.4. Khazanah Nasional Berhad, SOH của Malaysia
• 2.3.5. SCIC, SOH của Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 3.1. Lý thuyết đại diện và vấn đề đại diện
• 3.1.1. Khái quát lý thuyết đại diện và vấn đề đại diện
• 3.1.2. Vấn đề đại diện trong sở hữu nhà nước
• 3.1.3. Các giải pháp khắc phục vấn đề đại diện
• 3.1.4. Mô hình cổ đông lớn SOH với mục tiêu lợi nhuận như giải pháp cho vấn đề đại diện sở hữu nhà nước
• 3.1.5. Các cơ cấu sở hữu khác và đặc điểm hội đồng quản trị như giải pháp cho vấn đề đại diện
• 3.1.6. Cơ cấu sở hữu, mức nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp
• 3.2. Các nghiên cứu trước về cơ cấu sở hữu, đặc điểm hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 3.2.1. Các nghiên cứu về cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị trên thế giới
• 3.2.2. Các nghiên cứu về cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị trong tổng quan nghiên cứu
• 3.3. Phát triển các giả thuyết nghiên cứu
• 3.3.1. Tác động của sở hữu SOH đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
• 3.3.2. Vai trò của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua tác động của nắm giữ tiền mặt
• 4. CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 4.1. Các biến nghiên cứu về tác động của cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động
• 4.2. Các biến nghiên cứu về tác động của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động thông qua nắm giữ tiền mặt
• 4.3. Phương pháp bình phương bé nhất gộp (POLS)
• 4.4. Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS)
• 4.5. Sai số chuẩn hiệu chỉnh theo bảng (PCSE)
• 4.6. Kiểm định nhân tử Lagrange Breusch-Pagan (LM) và kiểm định Hausman
• 4.7. Tính nội sinh của cơ cấu sở hữu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 5.1. Mô tả bộ dữ liệu
• 5.2. Phân tích tương quan giữa các biến
• 5.3. So sánh hiệu quả hoạt động giữa SLC, GLC và non-SLC
• 5.4. Tác động của cơ cấu sở hữu, đặc điểm hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động
• 5.5. Tác động của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động thông qua các biến tương tác
• 5.6. Thảo luận về hiệu quả hoạt động của SLC
• 5.7. Tác động của cơ cấu sở hữu đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
• 5.8. Tác động của cơ cấu sở hữu, mức nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp
• 5.9. Tóm tắt chương
• 6. CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 6.1. Tóm tắt các phát hiện chính từ mẫu nghiên cứu
• 6.2. Hàm ý học thuật dựa trên các phát hiện từ mẫu nghiên cứu
• 6.3. Hàm ý cho các nhà hoạch định chính sách dựa trên các phát hiện từ mẫu nghiên cứu
• 6.4. Hạn chế và hướng nghiên cứu tương lai
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ
• PHỤ LỤC 1: ĐÁNH GIÁ ĐỐI CHUẨN SLC VÀ GLC VỀ CÁC CHỈ SỐ HOẠT ĐỘNG, ĐẶC QUYỀN VÀ RỦI RO KINH DOANH
• PHỤ LỤC 2: HỒI QUY GIÁ TRỊ NẮM GIỮ TIỀN MẶT

Tóm tắt

I. Hướng dẫn toàn diện về cơ cấu sở hữu và hiệu quả DN tại VN

Chủ đề cơ cấu sở hữu, đặc điểm hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam là một lĩnh vực nghiên cứu trọng tâm trong ngành quản trị công ty. Các luận án, đặc biệt là các luận văn thạc sĩ kinh tế và tiến sĩ, thường xuyên khai thác mối quan hệ phức tạp này. Nền tảng của các nghiên cứu này xuất phát từ lý thuyết đại diện (agency theory), lý giải các xung đột lợi ích tiềm tàng giữa cổ đông (người chủ) và ban điều hành (người đại diện). Tại Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc thù riêng về sở hữu, việc phân tích sâu các yếu tố này càng trở nên cấp thiết. Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cung cấp một nguồn dữ liệu phong phú để kiểm định các giả thuyết này. Luận án của Nguyễn Tiến Thông (2019) là một công trình tiêu biểu, cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về cách các loại hình cơ cấu cổ đông – từ sở hữu nhà nước đến sở hữu tư nhân – và cấu trúc hội đồng quản trị (HĐQT) tác động trực tiếp đến hiệu quả tài chính và giá trị doanh nghiệp. Bài viết này sẽ phân tích chi tiết các phát hiện chính từ những nghiên cứu như vậy, tập trung vào bối cảnh đặc thù của Việt Nam.

1.1. Nền tảng lý thuyết đại diện agency theory trong quản trị

Lý thuyết đại diện do Jensen và Meckling khởi xướng năm 1976, mô tả mối quan hệ trong đó một bên (người chủ - principal) ủy quyền cho một bên khác (người đại diện - agent) thực hiện công việc thay mặt mình. Vấn đề phát sinh khi lợi ích của người đại diện không hoàn toàn đồng nhất với lợi ích của người chủ, dẫn đến chi phí đại diện. Trong bối cảnh doanh nghiệp, xung đột này thể hiện rõ nhất giữa cổ đông và ban giám đốc. Các nhà quản lý có thể theo đuổi mục tiêu cá nhân (như bành trướng quy mô, tăng phúc lợi) thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Để giảm thiểu vấn đề này, các cơ chế quản trị công ty hiệu quả, như giám sát từ hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu hợp lý, đóng vai trò then chốt. Lý thuyết này là kim chỉ nam để giải thích tại sao các đặc điểm như tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập hay mức độ sở hữu tập trung lại có thể ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh.

1.2. Tầm quan trọng của cơ cấu cổ đông và Hội đồng quản trị

Cơ cấu cổ đông xác định ai là người chủ thực sự của doanh nghiệp và quyền lực của họ đến đâu. Một cơ cấu sở hữu tập trung, nơi một vài cổ đông lớn nắm quyền chi phối, có thể giúp tăng cường giám sát ban điều hành nhưng cũng tiềm ẩn nguy cơ lạm dụng quyền lực để bòn rút lợi ích của cổ đông thiểu số. Ngược lại, sở hữu phân tán có thể làm suy yếu cơ chế giám sát. Song song đó, Hội đồng quản trị là cơ quan giám sát cao nhất, đại diện cho lợi ích của cổ đông. Các đặc điểm như quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập, và việc kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT đều là những biến số quan trọng. Một HĐQT mạnh, độc lập và có năng lực sẽ là đối trọng hiệu quả với ban điều hành, đảm bảo các quyết định được đưa ra vì lợi ích dài hạn của doanh nghiệp.

II. Giải mã thách thức quản trị công ty với sở hữu nhà nước tại VN

Các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường đối mặt với những thách thức quản trị đặc thù. Vấn đề cốt lõi bắt nguồn từ xung đột lợi ích cố hữu trong mô hình này, được lý thuyết đại diện gọi là vấn đề đại diện kép. Nhà nước, với vai trò vừa là chủ sở hữu vừa là cơ quan quản lý, thường theo đuổi các mục tiêu đa dạng, không chỉ bao gồm tối đa hóa lợi nhuận mà còn cả các mục tiêu xã hội, chính trị. Điều này tạo ra sự mâu thuẫn trong định hướng chiến lược và làm giảm hiệu quả tài chính. Hơn nữa, sự can thiệp chính trị và cơ chế bổ nhiệm cán bộ quản lý thiếu tính thị trường có thể làm suy yếu tính chuyên nghiệp và trách nhiệm giải trình của ban điều hành. Các nghiên cứu, bao gồm cả luận án của Nguyễn Tiến Thông, đều chỉ ra rằng các doanh nghiệp có vốn nhà nước (GLCs) truyền thống thường hoạt động kém hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp tư nhân hoặc có mô hình quản trị vốn nhà nước tiên tiến. Việc nhận diện và giải quyết những thách thức này là yếu tố sống còn để nâng cao năng lực cạnh tranh của khối doanh nghiệp nhà nước trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

2.1. Vấn đề đại diện kép trong các doanh nghiệp nhà nước SOEs

Vấn đề đại diện kép (double agency problem) là một thách thức lớn trong các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước. Xung đột thứ nhất là giữa các chính trị gia/quan chức nhà nước (người chủ) và các nhà quản lý doanh nghiệp (người đại diện). Các nhà quản lý có thể không hành động vì lợi ích tối ưu của nhà nước. Xung đột thứ hai, và phức tạp hơn, là giữa nhà nước (với vai trò người đại diện cho toàn dân) và người dân (người chủ cuối cùng). Các quyết định của nhà nước có thể bị ảnh hưởng bởi lợi ích chính trị ngắn hạn hoặc lợi ích nhóm, thay vì tối đa hóa phúc lợi chung. Điều này dẫn đến các quyết định đầu tư kém hiệu quả, sử dụng nguồn lực lãng phí và thiếu minh bạch. Hệ quả là kết quả kinh doanh của các SOEs thường thấp hơn tiềm năng, gây tổn hại cho cả cổ đông thiểu số và nền kinh tế.

2.2. Xung đột lợi ích giữa cổ đông nhà nước và cổ đông thiểu số

Trong các doanh nghiệp niêm yết có vốn nhà nước chi phối, xung đột lợi ích giữa cổ đông nhà nước và cổ đông thiểu số là rất phổ biến. Cổ đông nhà nước có thể tận dụng vị thế thống trị của mình để thông qua các quyết định có lợi cho các mục tiêu riêng của nhà nước (ví dụ: đầu tư vào các dự án không hiệu quả về mặt tài chính nhưng có ý nghĩa xã hội) mà gây thiệt hại cho các cổ đông khác. Tình trạng này, được gọi là bòn rút (expropriation), làm giảm giá trị doanh nghiệp và niềm tin của nhà đầu tư. Cơ chế giám sát yếu kém từ một hội đồng quản trị thiếu tính độc lập càng làm trầm trọng thêm vấn đề. Do đó, việc xây dựng một cấu trúc quản trị công ty vững mạnh, bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số, là điều kiện tiên quyết để thu hút vốn đầu tư tư nhân và nâng cao hiệu quả tài chính.

III. Cách SCIC SOH tối ưu cơ cấu sở hữu và hiệu quả tài chính

Để giải quyết các vấn đề cố hữu của sở hữu nhà nước, mô hình Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC), một dạng Công ty mẹ nắm giữ vốn Nhà nước (State-Owned Holding Company - SOH), đã được thành lập. Luận án của Nguyễn Tiến Thông (2019) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy đây là một giải pháp hiệu quả. Các doanh nghiệp có vốn của SCIC (SLCs) cho thấy hiệu quả tài chính và định giá thị trường vượt trội so với các doanh nghiệp nhà nước truyền thống (GLCs) và doanh nghiệp phi nhà nước. Sự khác biệt này đến từ cơ chế quản trị chuyên nghiệp của SCIC. Hoạt động như một nhà đầu tư tổ chức, SCIC tập trung vào mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, tách bạch chức năng chủ sở hữu khỏi chức năng quản lý hành chính. Điều này giúp giảm thiểu sự can thiệp chính trị và áp đặt một kỷ luật thị trường lên các doanh nghiệp được đầu tư. Bên cạnh mô hình SOH, các hình thức sở hữu nước ngoài và sở hữu gia đình cũng có những tác động riêng biệt đến kết quả kinh doanh, tạo nên một bức tranh đa dạng về cơ cấu cổ đông tại Việt Nam.

3.1. So sánh mô hình SCIC với sở hữu nhà nước truyền thống GLCs

Mô hình SCIC (SLCs) thể hiện sự vượt trội rõ rệt so với mô hình GLCs truyền thống. Trong khi các GLCs chịu sự quản lý trực tiếp từ các bộ, ngành, dễ bị chi phối bởi các mục tiêu ngoài kinh doanh, thì SCIC hoạt động như một “bộ đệm”, che chắn doanh nghiệp khỏi sự can thiệp chính trị. SCIC áp đặt các tiêu chuẩn quản trị công ty hiện đại, yêu cầu minh bạch và giám sát chặt chẽ hiệu quả tài chính thông qua các chỉ số như chỉ số ROA, chỉ số ROE. Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp SLCs có tỷ suất sinh lời cao hơn, đòn bẩy tài chính thấp hơn và được thị trường định giá cao hơn. Điều này chứng tỏ vai trò tích cực của SCIC như một cơ chế giám sát và sở hữu hiệu quả, giúp cải thiện kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp có vốn nhà nước.

3.2. Tác động của sở hữu nước ngoài và sở hữu gia đình đến DN

Bên cạnh sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu gia đình cũng là những thành phần quan trọng trong cơ cấu cổ đông tại Việt Nam. Các nhà đầu tư nước ngoài thường mang theo kinh nghiệm quản trị tiên tiến, công nghệ và yêu cầu cao về tính minh bạch, qua đó có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động. Ngược lại, sở hữu gia đình có hai mặt. Một mặt, sự gắn kết lợi ích giữa gia đình và công ty có thể thúc đẩy các quyết định dài hạn và giám sát hiệu quả. Mặt khác, nó cũng tiềm ẩn nguy cơ gia đình trị, bổ nhiệm người thân thiếu năng lực và xung đột lợi ích giữa các thành viên. Việc phân tích đồng thời các loại hình sở hữu này giúp hiểu rõ hơn về cách sở hữu tập trung dưới các hình thức khác nhau ảnh hưởng đến doanh nghiệp.

IV. Bí quyết tối ưu đặc điểm HĐQT để nâng cao hiệu quả kinh doanh

Một hội đồng quản trị (HĐQT) hiệu quả là trụ cột của hệ thống quản trị công ty tốt. Các luận án về chủ đề này thường sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (panel data) để kiểm chứng tác động của các đặc điểm HĐQT đến hiệu quả tài chính. Các kết quả nghiên cứu nhất quán chỉ ra rằng việc tối ưu hóa cấu trúc HĐQT có thể cải thiện đáng kể kết quả kinh doanh. Một trong những yếu tố quan trọng nhất là sự hiện diện của các thành viên HĐQT độc lập. Họ mang đến góc nhìn khách quan, tăng cường chức năng giám sát và bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số. Ngoài ra, quy mô hội đồng quản trị cũng cần được cân nhắc kỹ lưỡng; một HĐQT quá lớn có thể trở nên cồng kềnh và thiếu quyết đoán, trong khi HĐQT quá nhỏ lại thiếu sự đa dạng về chuyên môn. Vấn đề kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT cũng là một điểm nóng, vì nó có thể tập trung quyền lực quá mức vào một cá nhân, làm suy yếu cơ chế kiểm soát và đối trọng. Việc thiết lập một HĐQT cân bằng, độc lập và có năng lực chính là bí quyết để doanh nghiệp phát triển bền vững.

4.1. Vai trò của thành viên HĐQT độc lập trong giám sát quản trị

Thành viên HĐQT độc lập là những người không có mối liên hệ điều hành, tài chính hay gia đình đáng kể với công ty. Vai trò chính của họ là cung cấp sự giám sát khách quan đối với ban điều hành và bảo vệ lợi ích của tất cả cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số. Sự hiện diện của họ trong các ủy ban quan trọng như ủy ban kiểm toán, ủy ban lương thưởng giúp đảm bảo tính công bằng và minh bạch. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và trên thế giới cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ thành viên độc lập trên HĐQT và các thước đo hiệu quả tài chính như Tobin's Q hay chỉ số ROE. Họ đóng vai trò như một cơ chế kiểm soát nội bộ quan trọng, giúp giảm thiểu rủi ro từ các hành vi tư lợi của nhà quản lý.

4.2. Ảnh hưởng từ quy mô HĐQT và tình trạng kiêm nhiệm CEO

Quy mô hội đồng quản trị có tác động phi tuyến tính đến hiệu quả. Một HĐQT nhỏ (5-9 thành viên) thường linh hoạt, dễ dàng trao đổi và ra quyết định nhanh chóng. Tuy nhiên, một HĐQT lớn hơn có thể mang lại sự đa dạng về kiến thức, kinh nghiệm và mạng lưới quan hệ. Vấn đề là tìm ra quy mô tối ưu phù hợp với độ phức tạp và ngành nghề của doanh nghiệp. Về tình trạng kiêm nhiệm CEO, tức là một người đồng thời giữ cả hai chức vụ CEO và Chủ tịch HĐQT, lý thuyết đại diện cho rằng điều này làm suy yếu chức năng giám sát của HĐQT. Khi người bị giám sát cũng là người đứng đầu cơ quan giám sát, các quyết định có thể thiếu khách quan. Do đó, việc tách bạch hai chức danh này được khuyến nghị như một thông lệ quản trị công ty tốt để đảm bảo sự kiểm soát và cân bằng quyền lực.

V. Top kết quả từ luận án Mối liên hệ sở hữu và hiệu quả tại VN

Các luận án tiến sĩ, như công trình của Nguyễn Tiến Thông (2019), đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quý giá về mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu, đặc điểm HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp tại Việt Nam. Sử dụng các mô hình kinh tế lượng phức tạp, đặc biệt là hồi quy dữ liệu bảng (panel data), các nghiên cứu này đã lượng hóa được tác động của từng yếu tố. Kết quả nổi bật nhất là sự khẳng định vai trò tích cực của mô hình SOH (SCIC). Các doanh nghiệp SLCs không chỉ có kết quả kinh doanh tốt hơn mà còn được thị trường đánh giá cao hơn, thể hiện qua chỉ số Tobin's Q. Điều này thách thức quan điểm truyền thống cho rằng mọi hình thức sở hữu nhà nước đều kém hiệu quả. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các cơ chế quản trị công ty nội bộ, như tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao và việc tách bạch vai trò CEO-chủ tịch, có tương quan dương với hiệu quả tài chính. Những phát hiện này cung cấp cơ sở khoa học vững chắc cho các nhà hoạch định chính sách và nhà quản lý doanh nghiệp trong việc cải cách và hoàn thiện mô hình quản trị.

5.1. Phân tích hồi quy dữ liệu bảng panel data và các chỉ số đo lường

Để kiểm định các giả thuyết, các nghiên cứu học thuật thường sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (panel data). Phương pháp này cho phép theo dõi nhiều doanh nghiệp niêm yết qua nhiều năm, giúp kiểm soát các yếu tố không quan sát được và mang lại kết quả ước lượng vững chắc hơn so với phân tích dữ liệu chéo. Các biến phụ thuộc dùng để đo lường hiệu quả tài chính thường bao gồm các chỉ số kế toán như chỉ số ROA (Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), chỉ số ROE (Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu) và các chỉ số dựa trên giá trị thị trường như Tobin's Q. Các biến độc lập chính là các đặc điểm về cơ cấu cổ đông (tỷ lệ sở hữu nhà nước, nước ngoài, gia đình) và đặc điểm hội đồng quản trị (quy mô, tính độc lập, kiêm nhiệm).

5.2. Bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp SLCs

Một trong những phát hiện quan trọng nhất từ luận án của Nguyễn Tiến Thông là bằng chứng rõ ràng về hiệu quả vượt trội của các doanh nghiệp có vốn SCIC (SLCs). Kết quả phân tích cho thấy, sau khi kiểm soát các yếu tố khác, việc có SCIC làm cổ đông lớn có tác động dương và có ý nghĩa thống kê đến các chỉ số hiệu quả. Cụ thể, các doanh nghiệp SLCs có chỉ số ROA và định giá Tobin's Q cao hơn hẳn so với nhóm GLCs và nhóm doanh nghiệp không có vốn nhà nước. Phát hiện này cung cấp một minh chứng mạnh mẽ cho lập luận rằng mô hình SOH, với định hướng thương mại và cơ chế quản trị chuyên nghiệp, là một phương thức hiệu quả để quản lý vốn nhà nước và nâng cao hiệu quả tài chính trong bối cảnh Việt Nam.

VI. Kết luận từ luận án và tương lai nghiên cứu quản trị công ty VN

Tổng hợp từ các luận án uy tín, có thể kết luận rằng cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị là những yếu tố quyết định đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam. Bằng chứng thực nghiệm đã khẳng định mô hình công ty mẹ nắm giữ vốn nhà nước (SOH) như SCIC là một sáng kiến cải cách thành công, giúp cải thiện đáng kể hiệu quả tài chính so với mô hình sở hữu nhà nước truyền thống. Đồng thời, các thông lệ quản trị công ty tốt như tăng cường vai trò của thành viên HĐQT độc lập và tách bạch chức danh CEO-Chủ tịch cũng cho thấy tác động tích cực rõ rệt. Tuy nhiên, lĩnh vực này vẫn còn nhiều không gian cho các nghiên cứu trong tương lai. Các hướng đi mới có thể tập trung vào tác động của các loại hình sở hữu khác, vai trò của các ủy ban chuyên môn thuộc HĐQT, hoặc ảnh hưởng của văn hóa quản trị đến kết quả kinh doanh. Những nghiên cứu này sẽ tiếp tục cung cấp những hàm ý chính sách quan trọng, góp phần hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao năng lực cạnh tranh cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

6.1. Tóm tắt các phát hiện chính và hàm ý chính sách cho nhà quản lý

Các phát hiện chính từ các luận văn thạc sĩ kinh tế và tiến sĩ khẳng định: (1) Mô hình SOH (SCIC) là vượt trội so với sở hữu nhà nước trực tiếp. (2) Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập càng cao, hiệu quả giám sát càng tốt, góp phần nâng cao hiệu quả tài chính. (3) Sở hữu tập trung có thể mang lại lợi ích giám sát nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro lạm quyền. Từ đó, hàm ý chính sách cho nhà quản lý là cần tiếp tục nhân rộng mô hình SCIC, tăng cường các quy định về tính độc lập của HĐQT và xây dựng cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số hiệu quả. Các doanh nghiệp cần chủ động cải thiện cấu trúc quản trị công ty để thu hút vốn đầu tư và nâng cao năng lực cạnh tranh.

6.2. Hạn chế của nghiên cứu và các định hướng phát triển tương lai

Mặc dù có những đóng góp quan trọng, các nghiên cứu hiện tại vẫn có một số hạn chế, chẳng hạn như vấn đề nội sinh (quan hệ hai chiều giữa quản trị và hiệu quả) hay việc bỏ sót các biến số khó đo lường như chất lượng nhà quản lý. Hướng nghiên cứu tương lai có thể khắc phục những điểm này bằng các phương pháp kinh tế lượng nâng cao hơn. Các chủ đề tiềm năng bao gồm: tác động của mạng lưới quan hệ trong hội đồng quản trị, ảnh hưởng của đa dạng giới tính trong HĐQT đến kết quả kinh doanh, và so sánh hiệu quả quản trị giữa các ngành kinh tế khác nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Những nỗ lực này sẽ làm sâu sắc thêm sự hiểu biết về quản trị công ty trong bối cảnh một nền kinh tế đang chuyển đổi.

Trích đoạn nội dung tài liệu

VIETNAM NATIONAL UNIVERSITY OF HO CHI MINH CITY UNIVERSITY OF TECHNOLOGY NGUYỄN TIẾN THÔNG OWNERSHIP STRUCTURE, BOARD CHARACTERISTICS AND FIRM PERFORMANCE IN VIETNAM PHD THESIS HO CHI MINH CITY, 2019 VIETNAM NATIONAL UNIVERSITY OF HO CHI MINH CITY UNIVERSITY OF TECHNOLOGY NGUYỄN TIẾN THÔNG OWNERSHIP STRUCTURE, BOARD CHARACTERISTICS AND FIRM PERFORMANCE IN VIETNAM Subject: Business Administration Code: 62340501 Independent Examiner 1: Associate Prof. Vương Đức Hoàng Quân Independent Examiner 2: Associate Prof. Đỗ Bá Khang Examiner 1: Associate Prof. Võ Thị Quý Examiner 2: Associate Prof.

Nguyễn Minh Hà Examiner 3: Associate Prof. Nguyễn Minh Kiều ADVISORS 1. Nguyễn Thu Hiền 2. Piman Limpaphayom STATUTORY DECLARATION I declare that I have developed and written the enclosed Dissertation completely by myself, and have not used sources or means without declaration in the text.

Any thoughts from others or literal quotations are clearly marked. The Dissertation was not used in the same or in a similar version to achieve an academic grading or is being published elsewhere. Author, Signature Nguyễn Tiến Thông i ABSTRACT Ownership structure, which specifies who are the owners of the firm, is crucial to corporate governance as it explains sources of agency conflicts. Roles and impacts of different corporate owners on corporate performance and governance have been studied worldwide, but not as popular for the role of State-Owned Holding Company (SOH) as a model of state capital investment agency.

This study examines the relationship of ownership of SOH in the listed companies with state capital in Vietnam and the performance of these firms. The result shows that companies with SOH ownership, or SOH-linked companies (SLCs), deliver superior returns and enjoy higher valuations than GLCs and non-GLCs as a result of higher profitability, and lower leverage ratio. The evidence shows that when SOH holds a dominant ownership, it exercises positive control on firms, which results in better market performance. Further analysis shows that SLCs hold more cash and the shareholders appreciate the cash hold by the SLCs, robust to the firms’ characteristics.

Without evidence that SLCs have special privileges and lower business risks, the better shareholder value of cash in SLCs is revealed to come from better corporate governance. This study contributes to the literature of ownership structure and corporate governance and provides an evidence for SOH as a positive ownership and monitoring mechanism in improving corporate governance and firm performance in companies with State-owned capital in Vietnam. The study also looks at the impacts of other owners in listed companies, such as family owners and foreign owners, board characteristics, and board independence on firm performance and yields evidence for various impacts of internal governance mechanisms on firm performance. ii ACKNOWLEDMENTS This thesis is a dedicated present to my dear parents to thank for their invisible contributions and also the wishes they have expected on me.

The Buddha said “in the end, only three things matter: how much you loved, how gentle you lived, and how gratefully you let go things not meant for you”. I would like to thank my parents for their love, their mercy and their sacrifices helped me grow up. I am grateful to my advisors, Dr. Nguyen Thu Hien and Assoc Prof.

Piman Limpaphayom for their thoughtful guidance and insightful comments throughout my working. Corporate Governance is a new research direction and their knowledge and experience are useful resources for my first step in this field. I would like to say thank to other teachers of University of Technology, The School of Industrial Management, my colleagues and my friends with their supports and encouragement during my efforts for this study. Last but not least, I would like to express my sincere thanks to Prof.Nguyễn Trọng Hoài Associate Prof.Võ Thị Quý Associate Prof.Nguyễn Minh Hà Associate Prof.

Nguyễn Minh Kiều Associate Prof. Vương Đức Hoàng Quân Associate Prof.Dương Như Hùng for their precious comments to help improve my work. iii TABLE OF CONTENTS LIST OF FIGURES. vii LIST OF TABLES.

20 CHAPTER 2 STATE-OWNED HOLDING COMPANY .1 SOE and SOH .2 State-Owned Enterprises .1 Concept of SOE .2 SOE in Literature .3 SOEs & Privatizations in other countries .4 SOEs and Equitization in Vietnam .3 State-Owned Holding Company, a new approach .1 SOH: Managerial Form .3 SOH: Around the world .4 Temasek Holdings, a successful SOH .5 Khazanah Nasional Berhad, SOH of Malaysia .6 SCIC, SOH of Vietnam. 40 CHAPTER 3 LITERATURE REVIEW .1 Agency Theory and Agency Problem .2 State Ownership Agency Problem .3 Remedies to Agency Problem .4 Model of SOH blockholder with profitability objective as remedy to State ownership agency problem .5 Other Ownership Structure & Board Characteristics as Remedies to Agency Problem .6 Ownership Structure, Cash Holdings and Firm Value .2 Previous Studies on Ownership Structure, Board Characteristics and Firm Performance .1 Ownership Structure and Board Characteristics Studies around the World 54 3.2 Ownership Structure and Board Characteristics Studies in Literature .3 Research Hypothesis Development .1 Impacts of SOH ownership on Firm Performance .2 Role of Ownership Structure on Firm Performance through impacts of Cash Holdings .2 Research Variables for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance .3 Research Variables for Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Cash Holdings .1 Pooled Cross Section (POLS).6 Feasible Generalized Least Square (FGLS) .7 Panel-Corrected Standard Error (PCSE) .8 Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) Test and Hausman Test .9 Endogeneity of Ownership Structure .1 Description of dataset.3 Correlation Analysis of Variables .4 Performance Comparisons between SLCs, GLCs and non-SLCs .1 Impacts of Ownership Structure, Board Characteristics on Firm Performance .2 Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Interaction Variables .3 Discussions on SLCs’ Performance .4 Impacts of Ownership Structure on Corporate Cash Holdings .5 Impacts of Ownership Structure, Cash Holdings on Firm Value .8 Summary of Chapter .2 Summary of Main Findings from Samples .1 Implications for Literature based on findings from study’s samples .2 Implications for Policy Makers based on findings from study’s samples .4 Limitations and future research. 141 LIST OF PUBLICATIONS. SLCs and GLCs Benchmarking on Performance Ratios, Privileges and Business Risk.

Value of Cash Holidings Regressions. 177 vi LIST OF FIGURES Figure 3.1 Agency conflicts and corporate governance.3 Vietnamese Companies by Categories.2 Direct Relationship Model with Variables. 72 vii LIST OF TABLES Table 2.1 Differences in Governance Between Private and SOEs Sectors .2 Summary of SOEs related topics on Financial Times Top 45 Journals .3 SOH in two-tiered principal–agent relationship .4 Type of features of SOHs .5 SOHs in Countries .6 Comparison between Temasek Holdings and SCIC .7 Comparison between SCIC and State capital companies and GLCs .8 SCIC Main Functions .9 SCIC as a Shadow Investor .1 Summary of Key Studies on the Relationship between Ownership Structure and Firm Performance .2 Previous Studies of Ownership Structure, Board Characteristics in Vietnamese Market .1 Performance Measurements for Comparisons Analysis .2 Hypotheses for IGMs on Firm Performance .3 Hypotheses for Impacts on Cash Holdings .4 Hypotheses for Impacts on Shareholders’ Value of Cash Holdings.5 Independent Variables for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance .6 Performance Measurements for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics .7 Control Variables for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance .9 Variables and Definitions for Cash Holdings Model .10 Variables and Definitions for Level of Excess Cash Model.11 Variables and Definitions for Change of Excess Cash Model .2 Descriptive Statistics by Industries .3 Independent Variables Correlation Matrix .8 Tests for Heteroscedasticity of Model 1A .9 Test for Autocorrelation for Model 1A .10 Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance .11 Tests for Heteroscedasticity for Model 2A .12 Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Interaction Variables .13 Tests for Heteroscedasticity for Model 3A .14 Impacts of Ownership Structure on Cash Holdings .16 Impacts of Ownership Structure on Value of Cash using Excess Return Regressions (Annex 2) .12 Robustness Check by Sub-periods Regressions of Ownership Structure and Board Characteristics .13 Robustness Check by Industry-Adjusted-Performance Regressions of Ownership Structure and Board Characteristics .14 Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance by IV .15 Impacts of ownership structure and board characteristics on Firm Performance by Lagged Ownership. 125 ix ABBREVIATIONS CG Corporate Governance BOD Board of Directors FE Fixed Effects FGLS Feasible Generalized Least Square GLC Government-Linked Company.

In this study, GLCs means government linked companies that do not have SCIC’s ownership. ICB Industry Classification Benchmark IGM Internal Governance Mechanism LM Lagrange Multiplier OECD Organization for Economic Co-operation and Development OLS Ordinary Least Squares SB Supervisory Board SCIC State Capital Investment Corporation SOE State-Owned Enterprise SOH State-Owned Holding Company SLC SOH Linked Company RE Random Effects UK United Kingdom US United States of America x CHAPTER 1 INTRODUCTION This chapter introduces the thesis, its rationales, research gaps, objectives, significance, research scope and structure of the thesis.1 Overview The agency theory has illustrate that the separation between ownership and control in companies creates a better way to raise capital from the economy to expand business operations but on the other hand is the sources of conflicts of interests between shareholders and management. A good governance mechanism would alleviate agency problem and brings a positive impact on firm performance and value (Denis, 2001). Being an important governance mechanism, ownership structure of a firms is one of the principal instruments of corporate governance (La Porta et al., 1999; Hu and Izumida, 2008; He at al., 2012; Aguilera & Crespi-Caldera, 2016; Abdallah & Ismail, 2017; Panda & Leepsa, 2017; Loch et al., 2018; Li et al.

Beside other influential owners, such as families, institutional investors, a country’s state is a more special one. Firms with state capital have serious agency problem (Peng et al., 2016; Chen et al., 2018) when they pursue various objectives beside profitability. In its operations, they may be affected by political interference and be influenced by social objectives, all of which cost its professionalism and make it ineffective and inconsistent in strategies. Besides, under weak governance control, they also operate with low transparency and accountability (Wong, 2004; Kamal, 2010; Lin, 2012; Chen, 2013; Peng et al., 2016; Nurgozhayeva, 2017; Kim & Chung, 2018).

As a result, countries around the world look for a model to mitigate the agency problem in firms with state capital. Privatization was widely accepted as a solution to improve performance of state capital companies in the last decades (Bortolotti et al. However, the governments still retain large ownership proportion in the privatized firms (Bortolotti & Faccio, 2008). Agency problem in these firms has not been clearly resolved (Wang & Judge, 2012).

11 There is a need to form an intermediary agent that is pursuing foremost profitability objective, and is exempt from other conflicting objectives – a State Owned Holding company (SOH company). SOH is an intermediary agent that acts like a direct investment holding arm of countries’ governments (Sam, 2008; Kim & Chung, 2018). SOH, above all its mandates, is a strategic investor with profit maximization orientation (Kuznetsov & Murav’ev, 2001; Sam, 2010; Kim & Chung, 2018). SOH, first of all, will act a role similar to an institutional investor and theoretically will have stronger incentives to maximize firms’ value.

As a result, agency problem due to conflict of interests could be overcome (Sam, 2013). In addition, beside pursuing single objective, SOH is accountable for its performance and under a stronger monitoring mechanism. As a result, it is expected that SOH also implement better governance mechanisms in its invested companies than other state own representative agencies. Acting as an institutional investor with large enough ownership, SOH can use their rights to place pressures on managers in improving corporate governance, transparency, which lead to lower agency problem (Sam, 2013).

All of the above make SOH a potential mechanism to improve quality of corporate governance and firm performance. Several countries have built such models.