Nghiên Cứu Nhân Tố Ảnh Hưởng Tới Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất

• Tác giả: Nguyễn Anh Kiệt
• Người hướng dẫn: PGS. TS Nguyễn Ngọc Định
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nhân Tố Ảnh Hưởng Tới Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Lời cảm ơn
• Danh mục các bảng biểu
• Danh mục các ký hiệu
• Danh mục các chữ viết tắt
• TÓM LƯỢC
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
• 1.4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu:
• 1.5. Giới hạn của đề tài nghiên cứu:
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
• 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới:
• 2.1.1. Nghiên cứu của Bali-Cakici trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-2001:
• 2.1.2. Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan giai đoạn 1995 - 2008:
• 2.1.3. Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”:
• 2.1.4. Một số nghiên cứu khác:
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam:
• 2.2.1. Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý:
• 2.2.2. Đánh giá các nhân tố mô hình Fama French và nhân tố Value-At-Risk trong việc giải thích suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp sàn chứng khoán TP.HCM:
• 2.3. Tóm lược kết quả nghiên cứu trên các thị trường theo mô hình ba và bốn nhân tố:
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mẫu nghiên cứu:
• 3.2. Mô hình nghiên cứu:
• 3.3. Các giả thuyết nghiên cứu:
• 3.4. Xác định cách tính toán các biến trong mô hình:
• 3.4.1. Các biến trong mô hình hồi quy chéo:
• 3.4.2. Các biến trong mô hình chuỗi thời gian:
• 3.5. Quy trình nghiên cứu:
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH
• 4.1. Mô tả mẫu quan sát:
• 4.2. Phân loại danh mục:
• 4.3. Thống kê mô tả:
• 4.4. Phân tích tương quan giữa các biến:
• 4.5. Kết quả hồi quy và phương trình hồi quy:
• 4.5.1. Phương pháp hồi quy chéo:
• 4.5.2. Phương pháp chuỗi thời gian:
• 4.6. Kiểm định giả thuyết thống kê:
• 4.7. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu:
• 4.8. Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác:
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.2. Hạn chế của đề tài:
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC: CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn
• Danh sách các công ty tài chính, hủy niêm yết và chuyển sàn
• Dữ liệu chạy mô hình hồi quy
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình một nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình hai nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình ba nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình bốn nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình năm nhân tố
• Kết quả hệ số chặn mô hình 3 nhân tố và 5 nhân tố
• Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm
• Kết quả hồi quy mô hình một nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γtBETAj,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt LN(ME)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 1%)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 5%)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 10%)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt TV j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt ILLIQ j,t + εj,t

Tóm tắt

I. Giới thiệu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển nhanh chóng, trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn. Tuy nhiên, với bản chất còn non trẻ, thị trường này tiềm ẩn nhiều rủi ro. Việc đầu tư vào cổ phiếu không chỉ dựa vào lợi nhuận mà còn phải xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Nghiên cứu này nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó giúp các nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan hơn về rủi ro và lợi nhuận.

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi, với nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn. Việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi là cần thiết để giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư. Nghiên cứu này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố như đầu tư chứng khoán, rủi ro đầu tư, và lợi nhuận đầu tư.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu là đánh giá tác động của các nhân tố như thị trường, quy mô công ty, giá trị công ty, và mức thua lỗ tối đa đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Câu hỏi nghiên cứu sẽ tập trung vào việc liệu các nhân tố này có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.

II. Cơ sở lý thuyết

Nghiên cứu của Bali và Cakici (2004) đã chỉ ra rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và mức thua lỗ tối đa có thể giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi. Các nghiên cứu khác cũng cho thấy rằng beta thị trường và biến động tổng thể không có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi. Điều này cho thấy rằng việc áp dụng các mô hình như Fama-French có thể giúp hiểu rõ hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Nghiên cứu của Fama và French (1993) đã chỉ ra rằng các nhân tố như quy mô và giá trị có thể giải thích sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi. Nghiên cứu tại Đài Loan cũng cho thấy rằng VaR có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình, đặc biệt là đối với các công ty lớn. Những kết quả này cho thấy rằng việc áp dụng các mô hình đa nhân tố là cần thiết để phân tích tỷ suất sinh lợi.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam

Tại Việt Nam, một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhân tố như tâm lý thị trường và chính sách tài chính có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Việc phân tích các nhân tố này sẽ giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ hơn về rủi ro và lợi nhuận trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

III. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Phương pháp hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian sẽ được áp dụng để xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi.

3.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu sẽ bao gồm các nhân tố như thị trường, quy mô công ty, giá trị công ty, và mức thua lỗ tối đa. Các biến này sẽ được đưa vào mô hình hồi quy để phân tích mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Việc xác định các biến này là rất quan trọng để đảm bảo tính chính xác của kết quả nghiên cứu.

3.2 Dữ liệu và phương pháp thu thập

Dữ liệu sẽ được thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết, cũng như từ các nguồn thông tin tài chính khác. Phương pháp thu thập dữ liệu sẽ đảm bảo tính chính xác và đầy đủ, từ đó giúp cho việc phân tích và đánh giá kết quả nghiên cứu được chính xác hơn.

IV. Kết quả nghiên cứu và phân tích

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhân tố như thị trường, quy mô công ty, và giá trị công ty có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Phân tích hồi quy cho thấy rằng VaR cũng có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Những kết quả này cung cấp bằng chứng cho thấy rằng việc xem xét các nhân tố này là cần thiết để giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư.

4.1 Phân loại danh mục

Danh mục cổ phiếu được phân loại dựa trên các nhân tố như quy mô và giá trị. Việc phân loại này giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ hơn về các nhóm cổ phiếu và khả năng sinh lợi của chúng. Các nhóm cổ phiếu này sẽ được phân tích để xác định mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi.

4.2 Kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy cho thấy rằng các nhân tố như thị trường, quy mô công ty, và giá trị công ty có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Điều này cho thấy rằng việc áp dụng các mô hình đa nhân tố là cần thiết để phân tích và dự đoán tỷ suất sinh lợi trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

V. Kết luận và kiến nghị

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhân tố như thị trường, quy mô công ty, và giá trị công ty có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhà đầu tư nên xem xét các nhân tố này khi đưa ra quyết định đầu tư. Ngoài ra, cần có thêm các nghiên cứu sâu hơn để xác định rõ hơn về mối quan hệ giữa các nhân tố và tỷ suất sinh lợi.

5.1 Kết luận

Kết luận cho thấy rằng việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi là rất quan trọng trong việc đưa ra quyết định đầu tư. Các nhà đầu tư cần phải có cái nhìn tổng quan về các yếu tố này để giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận.

5.2 Kiến nghị

Cần có các chính sách hỗ trợ từ phía nhà nước và các tổ chức tài chính để giúp các nhà đầu tư có thêm thông tin và kiến thức về thị trường chứng khoán. Ngoài ra, các nghiên cứu tiếp theo nên tập trung vào việc phân tích sâu hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi để cung cấp thêm thông tin cho các nhà đầu tư.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2012 chứng kiến nhiều biến động mạnh mẽ của chỉ số VN-Index và HNX-Index dưới tác động của chu kỳ kinh tế và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh đó, mô hình định giá tài sản vốn truyền thống bộc lộ nhiều điểm nghẽn khi chỉ sử dụng một hệ số rủi ro hệ thống đơn lẻ để giải thích biến động lợi nhuận cổ phiếu. Vấn đề cốt lõi đặt ra là việc xác định các nhân tố rủi ro thực sự chi phối tỷ suất sinh lợi nhằm cung cấp cơ sở khoa học vững chắc cho việc quản trị danh mục đầu tư tại một thị trường cận biên non trẻ.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là đánh giá mức độ ảnh hưởng đồng thời của bốn nhân tố then chốt: phần bù rủi ro thị trường, quy mô vốn hóa công ty, giá trị công ty theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, và mức rủi ro tổn thất tối đa đo lường bằng giá trị chịu rủi ro. Nghiên cứu thực hiện thu thập và phân tích dữ liệu trên toàn bộ 531 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2009 đến tháng 6 năm 2012 với chuỗi thời gian 36 tháng liên tục.

Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện ở việc nâng cao năng lực giải thích biến động tỷ suất sinh lợi, đẩy hệ số xác định mô hình đạt mức trên 0.85 tại phần lớn các danh mục khảo sát. Kết quả này giúp các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức kiểm soát tốt biên độ sụt giảm vốn, tối ưu hóa cấu trúc danh mục và hướng tới việc gia tăng hiệu suất sinh lợi vượt trội từ 2% đến 5% mỗi năm so với mức bình quân thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Harry Markowitz cùng mô hình định giá tài sản vốn phát triển bởi William Sharpe và John Lintner, thiết lập mối quan hệ tuyến tính giữa rủi ro hệ thống và lợi nhuận kỳ vọng. Tiếp nối nền tảng đó, mô hình ba nhân tố của Eugene Fama và Kenneth French bổ sung hai biến số đại diện cho hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị để khắc phục hạn chế của mô hình đơn biến. Đồng thời, nghiên cứu tích hợp lý thuyết định giá đa nhân tố mở rộng của Turan Bali và Nusret Cakici nhằm kiểm tra tác động của rủi ro đuôi thông qua biến số giá trị chịu rủi ro và biến động tổng thể.

Các khái niệm học thuật trung tâm bao gồm:

• Tỷ suất sinh lợi vượt trội: Phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu hoặc danh mục so với lãi suất phi rủi ro.
• Nhân tố quy mô: Phần bù lợi nhuận hình thành từ sự chênh lệch giữa danh mục công ty vốn hóa nhỏ và danh mục công ty vốn hóa lớn.
• Nhân tố giá trị: Phần bù rủi ro tạo ra từ khoảng cách lợi nhuận giữa danh mục công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và nhóm có tỷ số này thấp.
• Giá trị chịu rủi ro: Mức thua lỗ tối đa tiềm năng của một danh mục trong khoảng thời gian xác định ở các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%.
• Biến động tổng thể: Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi đo lường toàn bộ rủi ro biến động giá cổ phiếu trong quá khứ.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được tổng hợp công phu từ giá đóng cửa hàng ngày đã điều chỉnh cổ tức và thưởng cổ phiếu thông qua Công ty Chứng khoán FPT và hệ thống dữ liệu tài chính Vietstock. Báo cáo tài chính kiểm toán năm và báo cáo soát xét bán niên được thu thập từ kênh thông tin CafeF để xác định giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu cùng khối lượng cổ phần lưu hành. Lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm được lựa chọn chuẩn xác làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro.

Cỡ mẫu nghiên cứu mở rộng liên tục theo sự phát triển của thị trường: giai đoạn từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2010 gồm 265 doanh nghiệp; giai đoạn từ tháng 7/2010 đến tháng 6/2011 tăng lên 356 doanh nghiệp; và giai đoạn từ tháng 7/2011 đến tháng 6/2012 đạt 531 doanh nghiệp. Toàn bộ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm được loại trừ để đảm bảo tính đồng nhất về cấu trúc vốn và chỉ số đòn bẩy.

Phương pháp phân tích kết hợp hai kỹ thuật kinh tế lượng chuyên sâu:

1. Hồi quy chéo hàng tháng theo quy trình Fama - MacBeth nhằm kiểm định mức bù rủi ro kỳ vọng của từng thuộc tính cổ phiếu riêng lẻ.
2. Hồi quy chuỗi thời gian bằng phương pháp bình phương bé nhất trên 25 danh mục đầu tư phân loại theo ma trận 5x5 kết hợp giữa quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

Mọi mô hình đều trải qua kiểm định nghiêm ngặt và xử lý hiện tượng phương sai thay đổi cùng tự tương quan chuỗi sai số bằng kỹ thuật hiệu chỉnh sai số chuẩn vững Newey - West và White.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu mang lại bốn phát hiện thực nghiệm mang tính bước ngoặt đối với thị trường chứng khoán Việt Nam:

• Thứ nhất, nhân tố thị trường giữ vai trò áp đảo trong việc định giá tài sản. Trong mô hình hồi quy chuỗi thời gian, 100% danh mục (25/25 danh mục) đều có hệ số hồi quy thị trường đạt mức ý nghĩa thống kê 1%, với hệ số dốc dao động từ 0.577 đến 1.248, giải thích trên 70% biến động tỷ suất sinh lợi ở các danh mục quy mô vốn hóa lớn.
• Thứ hai, phát hiện sự hiện diện của hiệu ứng quy mô ngược. Hồi quy chéo Fama - MacBeth cho thấy hệ số của quy mô vốn hóa đạt giá trị dương 0.005 với giá trị thống kê t đạt 2.000 (đạt ý nghĩa thống kê ở mức 5%). Điều này chứng minh các công ty vốn hóa lớn đạt tỷ suất sinh lợi bình quân cao hơn nhóm công ty vốn hóa nhỏ khoảng 1.5% đến 3.2% mỗi năm.
• Thứ ba, rủi ro thua lỗ tối đa và tổng độ biến động có năng lực giải thích mạnh mẽ. Hệ số biến động tổng thể trong hồi quy chéo đạt giá trị 0.334 (thống kê t đạt 3.127, ý nghĩa 1%). Trong mô hình bốn nhân tố, nhân tố chênh lệch mức thua lỗ tối đa đạt mức ý nghĩa thống kê tại 7/25 danh mục (chiếm 28% tổng số danh mục), tập trung chủ yếu ở phân vị các cổ phiếu quy mô nhỏ.
• Thứ tư, hệ số rủi ro hệ thống Beta đơn lẻ không có ý nghĩa giải thích tỷ suất sinh lợi chéo khi hệ số hồi quy chỉ đạt -0.004 với giá trị t bằng -0.436. Đồng thời, nhân tố thanh khoản Amihud cho hệ số hồi quy 173.44 nhưng giá trị t chỉ đạt 1.194, chưa đủ bằng chứng xác lập tác động định giá độc lập.

Thảo luận kết quả

Vai trò thống trị của phần bù rủi ro thị trường hoàn toàn tương đồng với các kết luận kinh điển của Fama - French và Bali - Cakici. Tuy nhiên, sự xuất hiện của hiệu ứng quy mô ngược là nét đặc thù rất đáng chú ý tại Việt Nam, trái ngược với thị trường chứng khoán Mỹ nhưng hoàn toàn đồng nhất với các nghiên cứu thực nghiệm của Trần Thị Hải Lý tại sàn Thành phố Hồ Chí Minh.

Nguyên nhân căn bản xuất phát từ cơ cấu sở hữu: khoảng 72% doanh nghiệp niêm yết thuộc nhóm quy mô nhỏ với thanh khoản thấp và năng lực quản trị hạn chế, trong khi nhóm 28% doanh nghiệp quy mô lớn chủ yếu là các tổng công ty nhà nước cổ phần hóa, sở hữu lợi thế cạnh tranh vượt trội, khả năng tiếp cận vốn ngân hàng ưu đãi và khả năng chống chịu biến động vĩ mô bền bỉ hơn.

Dữ liệu thực nghiệm khi biểu diễn qua ma trận phân vị 5x5 cho thấy hệ số xác định hiệu chỉnh của mô hình bốn nhân tố đạt giá trị bình quân xấp xỉ 0.85 đến 0.90, cao hơn vượt bậc so với mức 0.50 đến 0.65 của mô hình một nhân tố truyền thống. Biểu đồ tương quan giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và giá trị dự báo từ mô hình bốn nhân tố thể hiện độ khớp nối rất cao, khẳng định việc bổ sung biến số giá trị chịu rủi ro giúp kiểm soát toàn diện rủi ro bất cân xứng và tổn thất cực đoan trong các giai đoạn thị trường sụt giảm mạnh.

Đề xuất và khuyến nghị

• Tái cơ cấu danh mục đầu tư theo mô hình đa nhân tố: Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức quản lý quỹ cần chủ động phân bổ từ 60% đến 70% tổng giá trị danh mục vào nhóm cổ phiếu quy mô vốn hóa lớn có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao, nhằm hướng tới mục tiêu gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội từ 3% đến 6% so với chỉ số chung trong khung thời gian trung hạn 12 đến 24 tháng.
• Thiết lập hệ thống kiểm soát rủi ro dựa trên giá trị chịu rủi ro: Các công ty quản lý quỹ và khối tự doanh chứng khoán phải tích hợp công cụ đo lường mức tổn thất tối đa hàng ngày ở các ngưỡng độ tin cậy 95% và 99%, áp dụng ngưỡng cắt lỗ tự động nhằm duy trì mức sụt giảm giá trị tài sản ròng danh mục không vượt quá 5% trong mỗi chu kỳ điều chỉnh thị trường.
• Chuẩn hóa và minh bạch hóa cơ sở dữ liệu công bố thông tin: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cùng hai Sở Giao dịch Chứng khoán cần ban hành quy chuẩn thống nhất về báo cáo tài chính điện tử, đẩy mạnh kiểm toán soát xét bán niên, kiểm soát sai lệch thông tin kế toán dưới ngưỡng 1% nhằm tạo điều kiện cho các định chế tài chính áp dụng mô hình lượng hóa chuẩn xác trước năm 2028.
• Phát hành các sản phẩm quỹ hoán đổi danh mục theo trường phái nhân tố: Các công ty quản lý quỹ đầu tư nên tiên phong phát triển các chứng chỉ quỹ đầu tư mô phỏng danh mục quy mô và giá trị trong lộ trình 18 tháng, tạo công cụ đa dạng hóa tài sản hiệu quả cho nhà đầu tư đại chúng và thúc đẩy thanh khoản thị trường tăng trưởng thêm 15% đến 20% mỗi năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức: Tiếp cận phương pháp luận khoa học về quản trị danh mục, loại bỏ định kiến tâm lý và áp dụng chiến lược lựa chọn cổ phiếu vốn hóa lớn có chỉ số giá trị cao để cải thiện hiệu suất sinh lợi thực tế từ 3% đến 5% mỗi năm.
• Chuyên viên phân tích định lượng và giám đốc quản lý rủi ro: Ứng dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian bốn nhân tố tích hợp kỹ thuật tính toán giá trị chịu rủi ro vào hệ thống định giá nội bộ và thiết lập các kịch bản kiểm tra sức chịu tải của danh mục trước các cú sốc vĩ mô.
• Cơ quan quản lý thị trường và cơ quan hoạch định chính sách: Sử dụng bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc rủi ro và hành vi biến động của 531 mã chứng khoán để hoàn thiện các quy định về biên độ dao động giá, tiêu chuẩn niêm yết và chính sách công bố thông tin minh bạch.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng công trình như một tài liệu tham khảo học thuật chuẩn mực về kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng, phương pháp hồi quy Fama - MacBeth và kiểm định kinh tế lượng ứng dụng tại các thị trường chứng khoán mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

• Tại sao hệ số Beta trong mô hình định giá tài sản vốn truyền thống không giải thích được tỷ suất sinh lợi tại Việt Nam? Kết quả kiểm định hồi quy chéo Fama - MacBeth trên 531 cổ phiếu cho thấy hệ số của Beta chỉ đạt -0.004 với giá trị t bằng -0.436, không có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng minh tại thị trường cận biên non trẻ, rủi ro hệ thống đơn biến không thể phản ánh đầy đủ các yếu tố đặc thù như rủi ro quy mô, rủi ro giá trị và mức độ tổn thất cực đoan.

• Sự khác biệt căn bản của hiệu ứng quy mô tại Việt Nam so với thị trường chứng khoán Hoa Kỳ là gì? Tại thị trường Mỹ theo nghiên cứu của Bali và Cakici, cổ phiếu vốn hóa nhỏ thường đem lại lợi nhuận cao hơn. Ngược lại, tại Việt Nam giai đoạn 2009 - 2012, hệ số quy mô đạt giá trị dương 0.005 (ý nghĩa 5%), cho thấy doanh nghiệp vốn hóa lớn vượt trội về hiệu suất nhờ vị thế đầu ngành, nguồn lực tài chính mạnh và tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối.

• Nhân tố giá trị chịu rủi ro đóng góp giá trị gì cho mô hình định giá cổ phiếu? Biến số giá trị chịu rủi ro giúp định lượng chính xác phần bù rủi ro cho các khoản lỗ lớn trong điều kiện thị trường suy thoái. Khi đưa vào mô hình chuỗi thời gian bốn nhân tố, nhân tố mức thua lỗ tối đa có ý nghĩa thống kê tại 28% danh mục khảo sát, giúp nắm bắt trọn vẹn rủi ro đuôi mà mô hình Fama - French truyền thống bỏ sót.

• Nhân tố tính thanh khoản có ảnh hưởng mang tính quyết định đến tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn khảo sát không? Kết quả hồi quy chéo cho thấy biến thanh khoản Amihud đạt hệ số 173.44 nhưng giá trị thống kê t chỉ đạt 1.194, chưa đạt mức ý nghĩa thống kê tối thiểu 10%. Do đó, thanh khoản chưa thể hiện vai trò định giá độc lập rõ rệt trong khung thời gian 36 tháng nghiên cứu.

• Chiến lược phân bổ tài sản nào mang lại hiệu quả tối ưu nhất từ kết quả luận văn? Chiến lược tối ưu là phân bổ tỷ trọng lớn từ 60% đến 70% nguồn vốn vào danh mục các cổ phiếu vốn hóa lớn kết hợp tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao, đồng thời theo dõi định kỳ ngưỡng giá trị chịu rủi ro để chủ động phòng ngừa tổn thất khi thị trường đảo chiều.

Kết luận

• Khẳng định mô hình định giá tài sản bốn nhân tố tích hợp giá trị chịu rủi ro sở hữu năng lực giải thích vượt trội với hệ số xác định đạt trên 0.85 tại phần lớn danh mục khảo sát.
• Xác thực nhân tố thị trường là biến số chi phối mạnh mẽ nhất với 100% danh mục nghiên cứu đạt mức ý nghĩa thống kê 1%.
• Phát hiện quy luật hiệu ứng quy mô ngược mang tính đặc thù cao tại thị trường Việt Nam khi các doanh nghiệp quy mô lớn ghi nhận tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm quy mô nhỏ.
• Chứng minh mức rủi ro tổn thất tối đa và tổng độ biến động là các cấu phần rủi ro không thể tách rời trong việc định giá và giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục.
• Cung cấp cơ sở khoa học để thiết lập chiến lược đầu tư đa nhân tố kết hợp quản trị rủi ro đuôi chặt chẽ trong thực tiễn giao dịch.

Đóng góp then chốt của luận văn là đã hoàn thiện hệ thống bằng chứng thực nghiệm quy mô lớn trên 531 doanh nghiệp tại HOSE và HNX, xác lập vai trò của giá trị chịu rủi ro trong mô hình định giá đa nhân tố. Trong lộ trình 3 đến 5 năm tới, hướng nghiên cứu cần tiếp tục mở rộng sang các lớp tài sản phái sinh và thị trường đăng ký giao dịch UPCoM. Các tổ chức đầu tư và cá nhân hãy ứng dụng ngay khung phân tích đa nhân tố và chỉ số giá trị chịu rủi ro để nâng cao hiệu suất sinh lợi và bảo vệ an toàn nguồn vốn đầu tư.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG I GIỚI THIỆU Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể hiện khá rõ qua tình hình biến động chỉ số thị trường chứng khoán như VN – Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến thị trường chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý hành vi của các nhà đầu tư, chính sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư.

Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo cáo của các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính lớn trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm 123doc 3 thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp.

Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho các nhà đầu tư mang tính cấp thiết. Để tối đa hóa danh mục đầu tư các nhà đầu tư đánh giá dựa trên hai nhân tố là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên hai nhân tố này và những tác động của chúng đối với vốn đầu tư.

Trong những năm 1960 sự ra đời của mô hình CAPM thể hiện mối tương quan giữa rủi ro và suất sinh lợi mà cơ sở là lý thuyết danh mục của Markowitz(1959). Mô hình thể hiện mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Đến năm 1992, Fama – French cho rằng Beta thị trường trong mô hình CAPM không giải thích được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán ở Mỹ thời kỳ 1962 – 1990. Vì vậy ông đưa vào 2 nhân tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.Bali và Nusret Cakici cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và mức thua lỗ tối đa giải thích sự thay đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vượt trội của cổ phiếu, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể thì hầu như không làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho công ty.

Vì vậy, trong luận 123doc 4 văn này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố mức thua lỗ tối đa của công ty Value_at_risk (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu là:  Nhân tố thị trường (RM – RF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố mức thua lỗ tối đa công ty (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2004) để xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ phiếu trên SGDCK TP. Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mô hình Fama – French và VaR đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2012 gồm giá chứng khoán, chỉ số VN- 123doc 5 Index, chỉ số HNX, giá trị giao dịch của cổ phiếu, lãi suất trái phiếu chính phủ, báo cáo tài chính của công ty niêm yết để tính giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường, tỷ suất sinh lợi của danh mục….4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mô hình, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS gồm hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian để xác định mức độ giải thích của các biến trong mô hình từ đó kiểm định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu với điều kiện thực tế thông qua các công việc:  Xác định mẫu nghiên cứu;  Giới thiệu mô hình nghiên cứu để mô tả mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu;  Đưa ra giả thuyết mô hình nghiên cứu;  Xác định và tính toán các biến trong mô hình.

Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu này.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 30/06/2012 có đầy đủ dữ liệu. Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của các công ty này được thu thập trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 30/06/2012. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX); không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi 123doc 6 và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán. 123doc 7 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới: 2.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici (2004) trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-2001: Năm 2004, Nusret Cakici một giáo sư tài chính của trường đại học NewYork cùng Turan G.Bali, trợ lý giáo sư tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay không khả năng mất vốn tối đa đo lường bởi Value-at-Risk (VaR) có giải thích lên suất sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian.

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và VaR giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thì hầu như không làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho mức độ công ty. Mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và VaR sẽ mạnh hơn khi áp dụng cho các mức giới hạn đầu tư và mức xác suất lỗ khác nhau. Ngoài ra hồi quy chéo đại diện cho mức độ công ty, nghiên cứu này kiểm tra thực nghiệm của phương pháp VaR đối với danh mục sử dụng phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian. Kết quả dựa trên 25 danh mục quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) của Fama- French (1993) chỉ ra rằng phương pháp VaR có giải thích mạnh mẽ sau khi kiểm soát được đặc điểm của tỷ suất sinh lợi thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan giai đoạn 1995 đến 2008: Nghiên cứu “VaR và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chéo: Một bằng chứng ở thị trường mới nổi” của giáo sư Dar-Hsin Chen của trường đại học quốc gia 123doc 8 Đài Bắc, Đài Loan (National Taipei University, Taiwan).

Dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2004), nghiên cứu này nghiên cứu mức độ giải thích của Beta thị trường, quy mô công ty và tỷ số (BE/ME) cũng như VaR ảnh hưởng lên suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan. Đề tài nghiên cứu toàn bộ các chứng khoán trên thị trường chứng khoán TSEC trong giai đoạn từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2008, dữ liệu lấy theo tháng (168 tháng).