Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2015 chứng kiến sự hồi phục và ổn định sau giai đoạn biến động mạnh từ năm 2007. Trong bối cảnh này, tính thanh khoản của cổ phiếu trở thành một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tỷ suất sinh lợi trên thị trường. Luận văn tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên hai sàn giao dịch chính là HOSE và HNX, với mẫu gồm 501 công ty phi tài chính niêm yết. Mục tiêu chính là kiểm định vai trò của rủi ro thanh khoản trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội, sử dụng ba thước đo thanh khoản phổ biến: Amihud (2002), turnover ratio và pctnotrade, dựa trên phương pháp hồi quy phân vị và mô hình định giá tài sản vốn CAPM, Fama-French ba nhân tố và Carhart bốn nhân tố.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2015, với phân tích chi tiết ở hai giai đoạn phụ 2009-2011 và 2012-2015 nhằm đánh giá ảnh hưởng của các thời kỳ khác nhau. Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về định giá rủi ro thanh khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, từ đó hỗ trợ nhà đầu tư và các nhà quản lý thị trường trong việc ra quyết định và xây dựng chính sách.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên ba mô hình định giá tài sản vốn tiêu biểu:

  • Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model): Mô hình cơ bản thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, với công thức chính là
    $$R_i = R_f + \beta_i (R_m - R_f)$$
    trong đó $R_i$ là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i, $R_f$ là lãi suất phi rủi ro, $R_m$ là tỷ suất sinh lợi thị trường, và $\beta_i$ là hệ số rủi ro hệ thống.

  • Mô hình Fama-French ba nhân tố (1993): Mở rộng CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố quy mô (SMB) và giá trị (HML) để giải thích tốt hơn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, công thức:
    $$R_i - R_f = \alpha_i + \beta_i (R_m - R_f) + s_i \times SMB + h_i \times HML$$

  • Mô hình Carhart bốn nhân tố (1997): Tiếp tục mở rộng bằng nhân tố momentum (WML) để phản ánh xu hướng lợi nhuận quá khứ, công thức:
    $$R_i - R_f = \alpha_i + \beta_i (R_m - R_f) + s_i \times SMB + h_i \times HML + w_i \times WML$$

Ba khái niệm chính được sử dụng trong nghiên cứu là:

  • Thanh khoản (Liquidity): Khả năng mua bán tài sản mà không làm biến động giá thị trường.
  • Rủi ro thanh khoản (Liquidity risk): Rủi ro liên quan đến sự biến động của thanh khoản theo thời gian, ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
  • Tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess return): Phần tỷ suất sinh lợi vượt trên lãi suất phi rủi ro.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp gồm 501 cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2015, chia thành hai giai đoạn phụ: 2009-2011 (212 công ty) và 2012-2015 (501 công ty). Dữ liệu bao gồm giá cổ phiếu đóng cửa điều chỉnh, giá trị giao dịch hàng ngày, vốn hóa thị trường, tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME).

Phương pháp phân tích chính là hồi quy phân vị (quantile regression) nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và các nhân tố rủi ro, bao gồm rủi ro thanh khoản được đo bằng ba thước đo: Amihud (2002), turnover ratio và pctnotrade. Các mô hình hồi quy được áp dụng gồm CAPM, Fama-French ba nhân tố và Carhart bốn nhân tố, với việc bổ sung hệ số beta thanh khoản để đánh giá độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi với biến động thanh khoản thị trường.

Quy trình nghiên cứu bao gồm:

  • Thu thập và xử lý dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng.
  • Tính toán các thước đo thanh khoản và hệ số beta thanh khoản.
  • Sắp xếp cổ phiếu thành các danh mục đầu tư theo hệ số beta thanh khoản.
  • Thực hiện hồi quy phân tích trên các danh mục theo ba mô hình định giá.
  • So sánh kết quả giữa các giai đoạn và thước đo thanh khoản để đánh giá sự hiện diện của phần bù rủi ro thanh khoản.

Phần mềm sử dụng gồm Excel 2013 và Stata 12, với cỡ mẫu lớn đảm bảo tính đại diện và độ tin cậy của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Rủi ro thanh khoản được định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Kết quả hồi quy phân vị cho thấy hệ số beta thanh khoản có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, đặc biệt khi sử dụng thước đo turnover ratio. Ví dụ, danh mục cổ phiếu có beta thanh khoản cao hơn có tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình cao hơn khoảng 1.5% so với danh mục beta thấp trong giai đoạn 2009-2015.

  2. Turnover ratio là thước đo thanh khoản hiệu quả nhất: So sánh ba thước đo thanh khoản, turnover ratio thể hiện tốt hơn trong việc nhận diện phần bù rủi ro thanh khoản, với hệ số hồi quy beta thanh khoản có ý nghĩa cao hơn và độ phù hợp mô hình (R²) tăng khoảng 5% so với Amihud và pctnotrade.

  3. Ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản khác biệt theo giai đoạn: Trong giai đoạn 2009-2011, khi thị trường còn chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính, phần bù rủi ro thanh khoản thể hiện rõ nét hơn với tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn khoảng 2% so với giai đoạn 2012-2015, cho thấy thanh khoản có vai trò quan trọng trong thời kỳ thị trường biến động mạnh.

  4. Mô hình Carhart bốn nhân tố cải thiện khả năng giải thích: Khi bổ sung nhân tố momentum, mô hình cho kết quả hồi quy có hệ số R² cao hơn khoảng 3% so với mô hình Fama-French ba nhân tố, đồng thời hệ số beta thanh khoản vẫn giữ được ý nghĩa thống kê, khẳng định vai trò của rủi ro thanh khoản trong định giá tài sản.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính của việc rủi ro thanh khoản được định giá là do chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin trên thị trường Việt Nam, khiến nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho rủi ro thanh khoản. Kết quả phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như Pastor và Stambaugh (2003) và Amihud (2002), đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho thị trường mới nổi như Việt Nam.

Việc turnover ratio thể hiện tốt hơn các thước đo khác có thể do nó phản ánh trực tiếp khối lượng giao dịch so với lượng cổ phiếu lưu hành, từ đó phản ánh chính xác hơn mức độ thanh khoản thực tế. Sự khác biệt theo giai đoạn cho thấy tính thanh khoản có thể biến động theo chu kỳ kinh tế và ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Kết quả cũng cho thấy mô hình Carhart bốn nhân tố là phù hợp hơn trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội, đồng thời khẳng định rằng rủi ro thanh khoản là một nhân tố không thể bỏ qua trong định giá tài sản tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các bảng hồi quy phân vị chi tiết, biểu đồ so sánh hệ số beta thanh khoản theo từng thước đo và giai đoạn, giúp minh họa rõ ràng sự khác biệt và mức độ ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch thông tin và giảm chi phí giao dịch: Các cơ quan quản lý nên thúc đẩy công bố thông tin minh bạch và cải thiện hệ thống giao dịch để giảm chi phí giao dịch, từ đó nâng cao tính thanh khoản thị trường. Mục tiêu giảm chi phí giao dịch ít nhất 10% trong vòng 2 năm, do Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chủ trì.

  2. Phát triển các sản phẩm tài chính hỗ trợ thanh khoản: Khuyến khích phát triển các công cụ phái sinh và quỹ ETF nhằm tăng tính đa dạng và khả năng chuyển đổi tài sản, giúp nhà đầu tư dễ dàng giao dịch hơn. Mục tiêu tăng số lượng sản phẩm mới lên 20% trong 3 năm, do các sở giao dịch phối hợp với các công ty chứng khoán thực hiện.

  3. Đào tạo và nâng cao nhận thức nhà đầu tư về rủi ro thanh khoản: Tổ chức các chương trình đào tạo, hội thảo nhằm giúp nhà đầu tư hiểu rõ về vai trò của thanh khoản và rủi ro liên quan, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý. Mục tiêu tiếp cận ít nhất 5.000 nhà đầu tư cá nhân trong 1 năm, do các tổ chức đào tạo tài chính và hiệp hội nhà đầu tư thực hiện.

  4. Áp dụng công nghệ hiện đại trong giao dịch và quản lý thị trường: Đầu tư vào hệ thống giao dịch điện tử, công nghệ xử lý dữ liệu lớn để nâng cao hiệu quả giao dịch và giám sát thanh khoản thị trường. Mục tiêu hoàn thiện hệ thống giao dịch điện tử trong 18 tháng, do các sở giao dịch và công ty công nghệ tài chính phối hợp thực hiện.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Hiểu rõ hơn về vai trò của thanh khoản và rủi ro thanh khoản trong việc định giá cổ phiếu, từ đó tối ưu hóa danh mục đầu tư và quản lý rủi ro hiệu quả.

  2. Các nhà quản lý thị trường và cơ quan quản lý nhà nước: Sử dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng chính sách, quy định nhằm nâng cao tính thanh khoản và ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam.

  3. Các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư: Áp dụng mô hình định giá có tính đến rủi ro thanh khoản để cải thiện chiến lược đầu tư và tư vấn khách hàng, nâng cao hiệu quả kinh doanh.

  4. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo bổ ích cho việc nghiên cứu chuyên sâu về định giá tài sản, rủi ro thanh khoản và các mô hình tài chính hiện đại.

Câu hỏi thường gặp

  1. Rủi ro thanh khoản là gì và tại sao nó quan trọng?
    Rủi ro thanh khoản là khả năng không thể mua hoặc bán tài sản nhanh chóng mà không làm thay đổi giá thị trường. Nó quan trọng vì ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và quyết định đầu tư.

  2. Tại sao sử dụng ba thước đo thanh khoản khác nhau?
    Mỗi thước đo phản ánh khía cạnh khác nhau của thanh khoản: Amihud đo tác động giá, turnover ratio đo tỷ lệ giao dịch, pctnotrade đo tỷ lệ không giao dịch. Việc sử dụng đa dạng giúp đánh giá toàn diện hơn.

  3. Phương pháp hồi quy phân vị có ưu điểm gì?
    Hồi quy phân vị cho phép phân tích ảnh hưởng của biến độc lập trên các phân vị khác nhau của biến phụ thuộc, giúp phát hiện các mối quan hệ không đồng nhất trong dữ liệu tài chính.

  4. Kết quả nghiên cứu có áp dụng được cho các thị trường khác không?
    Kết quả phù hợp với các thị trường mới nổi có đặc điểm tương tự Việt Nam, tuy nhiên cần thận trọng khi áp dụng cho thị trường phát triển do khác biệt về cấu trúc và quy mô.

  5. Làm thế nào nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu này?
    Nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro thanh khoản trong danh mục, lựa chọn cổ phiếu có thanh khoản tốt để giảm rủi ro và tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

Kết luận

  • Rủi ro thanh khoản được định giá một cách hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2015.
  • Turnover ratio là thước đo thanh khoản hiệu quả nhất trong việc nhận diện phần bù rủi ro thanh khoản.
  • Mô hình Carhart bốn nhân tố cải thiện khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các mô hình truyền thống.
  • Tính thanh khoản có ảnh hưởng khác biệt theo từng giai đoạn, đặc biệt rõ nét trong thời kỳ biến động thị trường.
  • Nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho các nhà đầu tư và cơ quan quản lý trong việc đánh giá và quản lý rủi ro thanh khoản.

Tiếp theo, cần mở rộng nghiên cứu với dữ liệu cập nhật và các thị trường khác để kiểm định tính tổng quát của kết quả. Khuyến khích các nhà nghiên cứu và chuyên gia tài chính áp dụng mô hình và kết quả này để nâng cao hiệu quả đầu tư và quản lý thị trường. Hãy bắt đầu áp dụng những kiến thức này để tối ưu hóa chiến lược đầu tư và đóng góp vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.