CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài Có thể nói, tính thanh khoản là một trong những thuộc tính quan trọng của cổ phiếu có ảnh hưởng đến việc ra quyết định của các nhà đầu tư. Tầm quan trọng hiển nhiên của nó trong thực tế đã làm cho thanh khoản nhận được nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu ở các thập kỷ qua. Đầu tiên, Amihud và Mendelson (1986) đã chỉ ra rằng vai trò của tính thanh khoản trên thị trường vốn hầu như không được phản ánh trong các nghiên cứu học thuật.
Một thập kỷ sau, Aitken và Winn (1997) báo cáo rằng có 68 biện pháp thanh khoản được sử dụng trong các tài liệu. Các tài liệu nghiên cứu sau này cho thấy sự quan tâm của các tác giả về chủ đề này đã không giảm kể từ đó. Tính thanh khoản được định nghĩa là mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Thị trường chứng khoán là nơi các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt và ngược lại.
Khả năng thanh khoản của cổ phiếu không chỉ quan trọng đối với các nhà đầu tư, mà nó còn được xem là chỉ báo cho mức độ hấp dẫn của thị trường chứng khoán, đồng thời nó cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường đều phải đối mặt. Tính thanh khoản cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của chứng khoán giao dịch càng cao. Ngoài ra, nếu các biến vĩ mô dự đoán một thời kì suy thoái kinh tế, điều đó cũng hàm ý thanh khoản thị trường có thể sẽ sụt giảm, như vậy xét trong mô hình ba nhân tố của Fama- French, nhân tố giá trị HML là một đại diện cho sự khó khăn tài chính trong thời kỳ suy thoái, do đó có vẻ như khá tin cậy để nói rằng rủi ro thanh khoản là một nhân tố cần xem xét. Vì những lý do như trên, có thể khẳng định thanh khoản là một nhân tố quan trọng trong việc phân tích và định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến định giá tài sản và tính thanh khoản. Loại hình đầu tiên nhấn mạnh sự tương quan giữa thanh 123doc 2 khoản và tỷ suất sinh lợi và cụ thể là mối tương quan dương/âm giữa chúng. Có thể nói, nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) là nghiên cứu tiên phong có tầm ảnh hưởng lớn về chủ để này. Hai tác giả này cho rằng các nhà đầu tư có quan tâm đến tính thanh khoản khi mua cổ phiếu và họ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn đối với các cổ phiếu có tính thanh khoản thấp, tức là đã tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và tính kém thanh khoản.
Amihud (2002) cũng tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi ngay cả khi có sự hiện diện của các yếu tố quy mô, beta và momentum. Một số nghiên cứu khác quan tâm đến vai trò của nhân tố rủi ro thanh khoản trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi, như Pastor và Stambaugh (2003), Avramov và Chordia (2006), Naranyan và Zheng (2010) và Lin, Wang và Wu (2011). Mặc dù việc kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và rủi ro thanh khoản đã được nghiên cứu rất nhiều trước đây, nhưng các nghiên cứu lại chủ yếu được thực hiện ở thị trường các nước phát triển. Một số các nghiên cứu gần đây đã tiến hành trên các thị trường mới nổi, tuy nhiên kiểm tra mối quan hệ này trong các khuôn khổ thị trường khác nhau có thể cung cấp các kết quả khác nhau hoặc những gợi ý mới.
Các nghiên cứu tương tự tại Việt Nam được tiến hành trong một thời kỳ mẫu xuyên suốt nên kết quả có thể bị bóp méo do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính. Trong một thị trường, giá tài sản có thể bị ảnh hưởng bởi hai nguồn, thứ nhất là sự tồn tại của chi phí giao dịch, bao gồm chi phí hiện và chi phí ẩn, thứ hai là bất cân xứng thông tin, tức là giá cả có thể bị ảnh hưởng nếu các nhà đầu tư bị hạn chế trong thông tin (Pavabutr và Sirodom, 2007). Đặc biệt là trong bối cảnh thực tiễn ở Việt Nam thì điều này là hoàn toàn có thể. Do đó, bài viết này sẽ nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam với hai giai đoạn mẫu ngắn hơn, bên cạnh giai đoạn mẫu xuyên suốt, với đề tài “Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 -2015”.
123doc 3 Bằng việc sử dụng ba thước đo thanh khoản và thông qua cách tiếp cận của Pastor và Stambaugh (2003), bài viết này sẽ cung cấp bằng chứng cho việc định giá rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Bài viết này tập trung vào phân tích thực nghiệm nhằm tìm ra bằng chứng cho việc định giá của rủi ro thanh khoản ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu này, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu liệu có chứa một phần bù rủi ro thanh khoản của thị trường hay không? 1. Phạm vi nghiên cứu Bài viết thực hiện nghiên cứu trên 501 cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 12 năm 2015.
Phương pháp nghiên cứu Thông qua cách tiếp cận của Pastor và Stambaugh (2003), bài viết này sẽ kiểm tra xem liệu sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu có liên quan đến độ nhạy cảm của TSSL đối với biến động thanh khoản thị trường hay không. Các mô hình xem xét là (i) mô hình CAPM, (ii) Fama và French ba nhân tố (1993) và (iii) mô hình Carhart (1997) Rủi ro thanh khoản sẽ được tính với ba thước đo là theo cách tiếp cận của Amihud (2002), turnover ratio và pctnotrade. Sau đó, từ mô hình ba nhân tố của Fama và French, tác giả bổ sung thêm nhân tố thanh khoản và tiến hành chạy hồi quy để thu thập dữ liệu của hệ số thanh khoản hay beta thanh khoản, chính là độ nhạy cảm của TSSL đối với biến động của thanh khoản thị trường. Tiếp theo, tất cả các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu sẽ được sắp xếp thành nhiều danh mục đầu tư theo hệ số thanh khoản (beta thanh khoản) và sau đó sẽ tiến hành hồi quy các danh mục đó theo ba mô hình đã nêu ra ban đầu.
Cuối cùng, sự khác biệt trong hệ số chặn của các mô hình hồi quy sẽ được xem xét để xác định sự hiện diện của phần 123doc 4 bù rủi ro thanh khoản. Vì có ba thước đo thanh khoản được sử dụng, nên sẽ tiến hành báo cáo theo từng thước đo. Ngoài ra, bài viết cũng có xem xét ảnh hưởng của các thời kì khác nhau bằng việc chia mẫu nghiên cứu thành hai giai đoạn ngắn hơn và tiến hành xem xét ở cả ba giai đoạn. Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là dạng dữ liệu thứ cấp bao gồm dữ liệu tỷ suất sinh lợi, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tất cả đều là dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng cho giai đoạn từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 12 năm 2015.
Bài viết sẽ áp dụng hồi quy phân vị trong các ước lượng. Công cụ phân tích được sử dụng chính trong nghiên cứu này là hai phần mềm thống kê Excel 2013 và Stata 12. Cấu trúc luận văn Phần tiếp theo của luận văn được cấu trúc như sau Chương 2: Mô hình nghiên cứu nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây: trình bày lý thuyết các mô hình được sử dụng trong luận văn và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: trình bày bộ dữ liệu, cách đo lường các biến, các mô hình thực nghiệm và phương pháp nghiên cứu của luận văn.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu: phân tích và đánh giá các kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy. Đồng thời, các kết quả quan trọng cũng sẽ được nhấn mạnh trong chương này. Chương 5: Kết luận: tổng kết các kết luận quan trọng để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu ban đầu, đồng thời cũng nêu những hạn chế và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo. 123doc 5 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY.
Các mô hình giải thích phần bù rủi ro 2. Mô hình CAPM Vào năm 1964, xuất phát từ nền tảng của lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz (1952), William Sharpe đã cho ra đời lý thuyết thị trường vốn và sau đó 1 năm John Lintner cũng đưa ra cùng một kết quả. Yếu tố quan trọng nhất để hình thành nên lý thuyết thị trường vốn từ lý thuyết danh mục của Markowitz chính là việc giả định về sự tồn tại của một tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay ở mức lãi suất của tài sản này. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model –CAPM) chính là đại diện của lý thuyết này và trên cơ sở mô hình này, có thể xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các danh mục cổ phiếu nhất định.
Nói một cách đơn giản thì đây là mô hình thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, được biểu diễn dưới dạng công thức như sau: Ri = Rf + βi x (Rm – Rf) Trong đó, Ri : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chứng khoán i Rf : Lãi suất phi rủi ro Rm : Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường βi : Hệ số beta của danh mục chứng khoán i Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Đối với một danh mục đầu tư thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục bằng trung bình có trọng số tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các chứng khoán trong danh mục, do đó mô hình CAPM cũng có thể áp dụng cho danh mục đầu tư.