Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam phát triển mạnh qua hơn hai thập kỷ, giá trị doanh nghiệp ngày càng được nhìn nhận là thước đo quan trọng phản ánh vị thế, tiềm năng và khả năng thu hút đầu tư của từng công ty niêm yết. Tác giả xuất phát từ nhận định rằng việc xác định giá trị doanh nghiệp là quá trình điều tra và đánh giá toàn diện tài sản, khoản nợ và hoạt động kinh doanh, từ đó định lượng được cả giá trị hiện hữu lẫn tiềm năng. Trong khi phần lớn nghiên cứu trước chỉ tập trung vào một yếu tố đơn lẻ như tỷ lệ nắm giữ tiền mặt hay cấu trúc vốn, khoảng trống nghiên cứu về các nhân tố đa chiều tác động đến các doanh nghiệp ngành Vận tải – kho bãi niêm yết tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Cộng thêm tác động của đại dịch Covid-19 gây đứt gãy chuỗi cung ứng, ùn tắc hàng hóa, gia tăng chi phí vận chuyển và bất bình đẳng cạnh tranh, việc định giá các doanh nghiệp trong ngành trở nên phức tạp hơn bao giờ hết.

Mục tiêu nghiên cứu bao gồm bốn nhiệm vụ cụ thể:

  1. Tổng hợp các lý thuyết và nghiên cứu liên quan trước đó trong và ngoài nước.
  2. Tìm hiểu và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của các công ty ngành Vận tải – kho bãi niêm yết giai đoạn 2010–2021.
  3. Xây dựng và chạy mô hình hồi quy để xác định mức độ và chiều hướng tác động của từng nhân tố.
  4. Đề xuất định hướng và giải pháp giúp các doanh nghiệp nâng cao giá trị và thu hút đầu tư.

Câu hỏi nghiên cứu hướng đến: nhân tố nào ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp; chiều hướng tác động là cùng chiều hay ngược chiều; và khuyến nghị chính sách nào phù hợp để cải thiện giá trị doanh nghiệp ngành này.

Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của các công ty ngành Vận tải – kho bãi. Phạm vi nghiên cứu gồm 53 doanh nghiệp cùng ngành niêm yết trên cả ba sàn HOSE, HNX và Upcom, trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2021.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết

Nghiên cứu kế thừa và vận dụng bốn lý thuyết nền tảng:

  • Lý thuyết Modigliani và Miller (1958): Hai mệnh đề M&M làm cơ sở phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo.
  • Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory): Phân tích cách các bên liên quan kiểm soát nguồn lực kinh tế tác động đến chiến lược và giá trị doanh nghiệp, theo Ghozali và Chariri (2007) và Ullman (1985).
  • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Giải thích vai trò của thông tin tài chính trong việc giảm bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài, dựa trên Akerlof (1970).
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Phát triển bởi Myers & Maijluf (1984), giải thích thứ tự ưu tiên tài trợ từ lợi nhuận giữ lại, nợ đến phát hành cổ phiếu mới.

Biến phụ thuộc — giá trị doanh nghiệp — được đo bằng hệ số Tobin's Q, tính theo công thức: Vốn hóa thị trường / Vốn chủ sở hữu.

Mô hình nghiên cứu

Tác giả tham khảo mô hình từ Marangu và Jagongo (2014), Kodongo và cộng sự (2014) và Nguyễn Minh Quang và cộng sự (2016), sau đó điều chỉnh cho phù hợp với thị trường Việt Nam. Mô hình tổng quát:

Tobin's Q = β₀ + β₁ROA + β₂LEV + β₃TAR + β₄CR + β₅lnSIZE + β₆lnAGE + β₇lnSG + β₈STATE + α

Tám biến độc lập bao gồm:

Ký hiệu Biến Cách đo lường Kỳ vọng
ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản +
LEV Đòn bẩy tài chính Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản +
TAR Tỷ số TSCĐ trên tổng tài sản TSCĐ / Tổng tài sản +
CR Khả năng thanh toán Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn +
lnSIZE Quy mô doanh nghiệp ln(Tổng tài sản) +
lnSG Tốc độ tăng trưởng ln(tăng trưởng doanh thu năm t) +
lnAGE Thời gian hoạt động ln(Số năm hoạt động) +
STATE Sở hữu nhà nước Số CP nhà nước / Số CP hiện hành +/−

Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Nghiên cứu phối hợp phương pháp định tính (tổng hợp lý thuyết, mô tả thực trạng ngành) và định lượng (hồi quy dữ liệu bảng). Dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 53 doanh nghiệp, tương ứng 636 quan sát theo cấu trúc dữ liệu bảng (panel data) trong 12 năm (2010–2021). Phần mềm xử lý là Stata/IC 15.1. Quy trình kiểm định bao gồm: thống kê mô tả → ma trận tương quan Pearson → kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) → phân tích hồi quy cuối cùng. Mức ý nghĩa thống kê chọn là 5%.

Nội dung chính theo từng chương

Chương I: Cơ sở lý luận về thị trường chứng khoán, thực trạng ngành nghề và các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Chương mở đầu xây dựng nền tảng lý luận xuyên suốt nghiên cứu. Tác giả trình bày khái niệm và năm chức năng của TTCK theo TS. Nguyễn Đình Thọ (2008), sơ lược lịch sử hình thành TTCK Việt Nam từ Nghị định số 48/CP ngày 11-7-1998, phiên giao dịch đầu tiên ngày 28-7-2000 với hai mã REE và SAM, cùng đặc điểm của ba sàn HOSE, HNX và Upcom.

Phần trọng tâm tập trung vào khái niệm giá trị doanh nghiệp — bao gồm giá trị thanh lý và giá trị hoạt động liên tục — cùng lý do chọn Tobin's Q làm chỉ số đo lường. Chương cũng hệ thống hóa bốn lý thuyết nền tảng (M&M, Stakeholder, Signaling, Pecking Order) và lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước. Ở Việt Nam, các công trình tiêu biểu gồm Nguyễn Thanh Cường và Nguyễn Thị Cành (2012), Phạm Hồng Thái (2013), Võ Xuân Vinh (2014) và Nguyễn Thị Liên Hoa (2015). Ở nước ngoài, nghiên cứu tham khảo Wei và cộng sự (2005), Dushnitsky và Lenox (2006), Kristianti (2013), Kodongo và cộng sự (2014), Ayako và Wamalwa (2015). Từ lược khảo này, tác giả xác định được tám nhân tố đưa vào mô hình.

Chương II: Thực trạng, tổng quan về ngành Vận tải – kho bãi ở Việt Nam

Chương cung cấp bức tranh ngành logistics và Vận tải – kho bãi Việt Nam từ năm 2017 đến tháng 7/2021, dựa trên Báo cáo Logistics Việt Nam của Bộ Công Thương (Bảng 2.1). Các khó khăn nội tại được phân tích theo bốn nhóm: lao động (chỉ 5–7% có kinh nghiệm đáp ứng nhu cầu ngành), quy mô doanh nghiệp (gần 1.000 công ty nhưng phần lớn vốn ít, quy mô nhỏ), cơ sở hạ tầng (hạ tầng yếu, phần mềm quản lý chưa đáp ứng kỳ vọng), và chi phí (chi phí logistics ước tính khoảng 25% GDP).

Về ảnh hưởng Covid-19, chương chỉ ra ba thách thức chính: chất lượng dịch vụ suy giảm, cạnh tranh không lành mạnh do cung giảm–cầu tăng, và chi phí vận tải tăng cao do thuế, xăng dầu, phí cầu đường thiếu đồng bộ. Ở chiều ngược lại, tác giả nhận định triển vọng khả quan nhờ dòng vốn FDI tiếp tục tăng (theo dự báo Mirae Asset), chỉ số IIP hồi phục từ tháng 10/2021 (giảm 1,59% so với cùng kỳ, thấp hơn đáng kể so với quý III), chỉ số PMI phục hồi, và vận tải đường thủy tăng trưởng trở lại.

Chương III: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương trình bày quy trình nghiên cứu bốn bước: thu thập và mô tả số liệu → xử lý dữ liệu bằng Stata → kiểm định và lựa chọn mô hình → phân tích kết quả. Mẫu nghiên cứu gồm 53 doanh nghiệp với 636 quan sát, thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán kỳ kế toán năm, không hủy niêm yết trước năm 2021.

Tác giả trình bày chi tiết cách đo lường và giả thuyết cho từng biến độc lập (Bảng 3.2 và Bảng 3.3), lý giải việc sử dụng REM và FEM, đồng thời nêu rõ tiêu chí lựa chọn: kiểm định Hausman với ngưỡng Prob > 0,05 thì dùng REM, ngược lại dùng FEM.

Chương IV: Phân tích kết quả nghiên cứu

Từ 636 quan sát xử lý bằng Stata/IC 15.1, thống kê mô tả cho thấy:

  • ROA trung bình đạt 8,52%, dao động từ −28,1% đến 71,68%.
  • LEV trung bình 36,19%, dao động từ 1,3% đến 216%.
  • TAR trung bình 41,3% với độ lệch chuẩn 25,33%.
  • CR trung bình 3,75 lần (mỗi đồng nợ ngắn hạn được bảo đảm bằng 3,75 đồng tài sản ngắn hạn).
  • lnSIZE trung bình 27, dao động từ 22,8 đến 32,2.
  • lnAGE trung bình 2,83, với Min = 0 và Max = 4.
  • STATE trung bình 43% (trong đó sở hữu tư nhân = 1, nhà nước = 0).
  • Tobin's Q (sau loại bỏ outliers bằng thuật toán winsor2 ở độ tin cậy 1%) trung bình 1,97, dao động từ 0 đến 12,28.

Qua ma trận tương quan Pearson, tác giả phát hiện hệ số tương quan giữa lnSIZE và lnSG đạt 0,8629 — vượt ngưỡng 0,8 — cho thấy nguy cơ đa cộng tuyến. Giải pháp là chạy hai mô hình riêng biệt: Mô hình 1 loại lnSG (dùng REM vì Prob>chi2 = 0,7732 > 0,05) và Mô hình 2 loại lnSIZE (dùng FEM vì Prob>chi2 = 0,0015 < 0,05).

Chương V: Kết luận, giải pháp nâng cao giá trị doanh nghiệp ngành Vận tải – kho bãi ở Việt Nam

Chương tổng hợp kết quả từ hai mô hình, đề xuất các giải pháp nâng cao giá trị doanh nghiệp và nêu hạn chế còn tồn tại cùng hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Kết quả chính từ hai mô hình hồi quy

Nghiên cứu chạy song song hai mô hình sau khi xử lý đa cộng tuyến giữa lnSIZE và lnSG:

  • Mô hình 1 (loại lnSG, dùng REM): Xác định chiều tác động của ROA, LEV, TAR, CR, lnAGE, STATE đến Tobin's Q.
  • Mô hình 2 (loại lnSIZE, dùng FEM): Xác định chiều tác động của ROA, LEV, TAR, CR, lnSG, lnAGE, STATE đến Tobin's Q.

Từ thống kê mô tả, Tobin's Q trung bình là 1,97 (lớn hơn 1), cho thấy cổ phiếu các doanh nghiệp trong mẫu nhìn chung được thị trường định giá cao hơn giá trị sổ sách. Khoảng biến thiên rộng (0 đến 12,28) phản ánh sự không đồng đều lớn về hiệu quả giữa các doanh nghiệp trong ngành.

Giải pháp và kiến nghị tác giả đề xuất

Dựa trên kết quả thu được, tác giả đề xuất định hướng cho các doanh nghiệp ngành Vận tải – kho bãi trong việc điều chỉnh các nhân tố nội tại — đặc biệt là ROA, đòn bẩy tài chính và khả năng thanh toán — nhằm cải thiện Tobin's Q và tăng sức hấp dẫn với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Đóng góp so với nghiên cứu trước

Tác giả tự nhận định khoảng trống mà nghiên cứu lấp đầy: đến thời điểm thực hiện (2022), số lượng công trình nghiên cứu đa nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp chuyên biệt cho ngành Vận tải – kho bãi trên TTCK Việt Nam còn rất hạn chế. Phần lớn nghiên cứu trước hoặc chỉ tập trung một yếu tố, hoặc nghiên cứu đa ngành mà không bóc tách riêng ngành này. Đề tài bổ sung bằng cứ thực nghiệm cụ thể với 636 quan sát qua 12 năm, sử dụng đồng thời hai mô hình để xử lý vấn đề đa cộng tuyến một cách minh bạch.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Tác giả thừa nhận nghiên cứu tồn tại một số hạn chế. Thứ nhất, mẫu giới hạn ở 53 doanh nghiệp niêm yết — trong khi theo thống kê có gần 1.000 công ty hoạt động trong lĩnh vực này — nên tính đại diện cho toàn ngành chưa hoàn toàn đầy đủ. Thứ hai, việc loại hai biến lnSG và lnSIZE theo từng mô hình riêng biệt để xử lý đa cộng tuyến, thay vì áp dụng các kỹ thuật hồi quy robust hơn, là một hạn chế phương pháp luận.

Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng mẫu sang các doanh nghiệp chưa niêm yết, kéo dài giai đoạn dữ liệu sau năm 2021 để quan sát giai đoạn hậu Covid-19 đầy đủ hơn, đồng thời bổ sung các biến vĩ mô như lạm phát, lãi suất hoặc chỉ số GDP vào mô hình theo hướng Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) đã gợi mở.

Giá trị tham khảo

Nghiên cứu này phù hợp để tham khảo cho sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kinh tế và Quản trị kinh doanh, đặc biệt những người thực hiện đề tài về định giá doanh nghiệp, phân tích tác động của các biến tài chính đến giá trị thị trường, hoặc nghiên cứu về ngành logistics và vận tải tại Việt Nam.

Phần đáng tham khảo nhất gồm: (1) Chương I — hệ thống hóa bốn lý thuyết nền tảng và lược khảo hơn mười nghiên cứu trong và ngoài nước; (2) Chương III — quy trình xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng và tiêu chí chọn FEM/REM qua kiểm định Hausman; (3) Chương IV — cách xử lý đa cộng tuyến bằng phương pháp loại biến và diễn giải kết quả thống kê mô tả cho từng biến. Nghiên cứu cũng là tài liệu tham khảo cho những ai muốn hiểu thực trạng ngành Vận tải – kho bãi Việt Nam trong giai đoạn đại dịch Covid-19 (2019–2021).

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao tác giả chọn Tobin's Q thay vì ROE hay P/B để đo giá trị doanh nghiệp? Tác giả lý giải rằng Tobin's Q là chỉ số truyền thống phổ biến tại các quốc gia phát triển, phản ánh mối liên hệ giữa định giá thị trường và giá trị nội tại của doanh nghiệp. Công thức áp dụng là Vốn hóa thị trường / Vốn chủ sở hữu, giúp so sánh trực tiếp giá thị trường với giá trị sổ sách.

2. Tại sao lại xuất hiện hai mô hình thay vì một mô hình đầy đủ với tám biến? Ma trận tương quan Pearson cho thấy hệ số tương quan giữa lnSIZE và lnSG là 0,8629 — vượt ngưỡng 0,8 được Chu Nguyễn Mộng Ngọc và Hoàng Trọng (2011) xác định là "tương quan tuyến tính rất mạnh". Để tránh đa cộng tuyến làm sai lệch kết quả hồi quy, tác giả tách thành Mô hình 1 (loại lnSG) và Mô hình 2 (loại lnSIZE).

3. Mô hình nào dùng REM, mô hình nào dùng FEM và dựa vào căn cứ gì? Căn cứ vào kiểm định Hausman: Mô hình 1 (loại lnSG) có Prob>chi2 = 0,7732 (> 0,05) nên dùng REM; Mô hình 2 (loại lnSIZE) có Prob>chi2 = 0,0015 (< 0,05) nên dùng FEM. Ngưỡng ý nghĩa thống kê toàn bộ nghiên cứu là 5%.

4. Chỉ số CR trung bình 3,75 của các doanh nghiệp vận tải – kho bãi được diễn giải ra sao? CR = 3,75 có nghĩa là bình quân mỗi đồng nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp trong mẫu được bảo đảm bằng 3,75 đồng tài sản ngắn hạn, cho thấy khả năng thanh toán của nhóm doanh nghiệp này ở mức khá tốt trong giai đoạn 2010–2021.

5. Giả thuyết nào về sở hữu nhà nước (STATE) được đặt ra và dựa trên nền tảng nghiên cứu nào? Tác giả đặt giả thuyết H8: STATE không có mối tương quan đến giá trị doanh nghiệp, dựa trên nghiên cứu của Phạm Hồng Thái (2013) — cho rằng mức độ sở hữu nhà nước không tác động đến giá trị doanh nghiệp niêm yết Việt Nam — đồng thời đối chiếu với nghiên cứu của Wei và cộng sự (2005) cho rằng sở hữu nhà nước ở Trung Quốc tác động ngược chiều ở mức ý nghĩa 1%.

Kết luận

Khóa luận của Đỗ Thương Thương (Học viện Ngân hàng, 2022) là nghiên cứu định lượng về các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của 53 công ty ngành Vận tải – kho bãi niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010–2021, với 636 quan sát xử lý trên Stata/IC 15.1 bằng hồi quy dữ liệu bảng (FEM và REM). Nghiên cứu tích hợp bốn lý thuyết tài chính nền tảng với tám biến độc lập đại diện cho các đặc điểm nội tại doanh nghiệp, từ khả năng sinh lời, đòn bẩy, tài sản cố định đến cấu trúc sở hữu. Đóng góp chính là lấp đầy khoảng trống nghiên cứu về ngành Vận tải – kho bãi trên TTCK Việt Nam trong bối cảnh chịu tác động kép từ Covid-19 và các bất cập nội tại của ngành logistics trong nước.