Chương 1- Giới thiệu Chương 2 – Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết 1 Chi tiết hơn về phương pháp nghiên cứu được trình bày trong phần 3.2 của luận văn này. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Chương 3 – Đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam. Chương 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5 – Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2 – CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT 2. Tổng hợp nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được Miller và Modigliani (1958) phát triển với một số giả định nghiêm ngặt về thị trường hoàn hảo2 và sử dụng lập luận mua bán song hành. Theo đó, hai ông cho thấy giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Cả Lewellen và Mauer (1988), Kraus và Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) và Hirshleifer (1966) đã sử dụng cách tiếp cận này cho nghiên cứu của mình và cho thấy rằng giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy và không sử dụng đòn bẩy là như nhau. Sau đó, những tác giả khác như Stiglitz (1974) và Merton (1990) đã loại bỏ giả định các doanh nghiệp có cùng mức độ rủi ro.
Myers (1984) cho rằng nếu lần lượt tháo gỡ những ràng buộc này sẽ làm cho cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị công ty. Kể từ sau nghiên cứu về cấu trúc vốn của Miller và Modigliani, một số lý thuyết khác đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade – off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory). Xét về mặt định tính, các lý thuyết này không có hướng dẫn để áp dụng vào thực tế.
Khác với sự chính xác của mô hình định giá quyền chọn và các ứng dụng mô hình này của Black và Scholes (1973), các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ 2 Về các giả định của Miller và Modigliani, xin xem phụ lục 1. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 sai lệch cao. Điều này làm hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở các nước công nghiệp phát triển trong nhiều thập niên qua.
Tuy nhiên, những nghiên cứu thực hiện ở các nước đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế như Việt Nam không nhiều. Với mục tiêu xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phần tiếp theo và cũng là trọng tâm của chương này tập trung tìm hiểu vấn đề thông qua nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trên thế giới. Khả năng sinh lợi Hiệu quả hoạt động hay khả năng sinh lợi là nhân tố được hầu hết các nhà nghiên cứu tài chính đánh giá là có tác động đến cấu trúc vốn công ty. Qua nhiều nghiên cứu lý thuyết, giới khoa học tài chính vẫn chưa thống nhất về mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Nguyên nhân có thể xuất phát từ những điểm khác biệt giữa lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có khả năng sinh lợi sẽ vay mượn nhiều hơn. Thống nhất với quan điểm trên, lý thuyết dòng tiền tự do cũng đưa ra những dự đoán về mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy. Jensen (1986) xem nợ là một công cụ để buộc nhà quản lý chi trả bớt lợi nhuận và hạn chế việc mua sắm tài sản lãng phí.
Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các công ty là nghịch biến. Các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Điều này có nghĩa là công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên và chỉ chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư của công ty. Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ nhằm tránh việc pha loãng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 quyền sở hữu.
Trong trường hợp này, công ty có khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ hơn các công ty khác. Theo hướng nghiên cứu này, Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) thực hiện nghiên cứu ở các nước phát triển; Thian Cheng Lim (2011) và Chen (2003) thực hiên nghiên cứu ở Trung Quốc và Nadeem và Zongjun (2011) nghiên cứu ở Pakistan đều cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi. Trái lại, mô hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết khả năng sinh lợi có tác động đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) đến đòn bẩy tài chính.
Khả năng sinh lợi xuất hiện khá nhiều trong các bài nghiên cứu thực nghiệm. Nghiên cứu của Maslis (1983) chứng minh giá cổ phiếu có tương quan thuận với mức độ tài trợ và tồn tại mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty với cấu trúc vốn. Tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 được xem là tỷ lệ nợ hiệu quả, tác động đến hiệu quả hoạt động công ty. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho công ty.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) nhận xét rằng có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt động của công ty với cấu trúc vốn. Đó là: (1) Hiệu quả hoạt động của công ty có mối liên hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ; (2) Khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% tới 51,13% thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ. Năm 2007, Margaritis công bố nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, và ngược lại cấu trúc vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nadeem và Zongjun (2011) thực hiện nghiên cứu ở Pakistan lại đưa ra kết luận rằng khả năng sinh lợi nghịch biến (-) với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn.
Như vậy là ngay cả các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy kết quả trái ngược nhau về mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Tài sản cố định hữu hình Một nhân tố khác cũng có tác động đáng kể tới quyết định cấu trúc vốn là tài sản cố định hữu hình. Lý thuyết thường cho rằng tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài.
Công ty có tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình có thể được ưu đãi lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ (Stulz và Johnson, 1985; Johnson, 1997). Đối với công ty có nhiều tài sản cố định vô hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn. Vì vậy, một công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn. Lý thuyết về chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ này.
Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện của nợ tồn tại khi một công ty chuyển khoản đầu tư có rủi ro do tăng nợ sang cho chủ nợ và chuyển lợi ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu để tận dụng những lợi thế của vốn chủ sở hữu. Nếu tài sản hữu hình của công ty càng nhiều, những tài sản này có thể dùng làm vật thế chấp, nhờ đó làm giảm rủi ro phải gánh chịu các chi phí đại diện từ nợ của người cho vay. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cũng cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Nadeem và Zongjun (2011) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Pakistan và Trung Quốc. Như vậy, các bằng chứng đều ủng hộ mối tương quan thuận giữa đòn bẩy tài chính và tài sản cố định hữu hình.
Quy mô công ty Warner (1977) và Altman (1984) kết luận quy mô công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính. Một mặt, quy mô công ty nghịch biến với xác suất phá sản. Mặt khác, những công ty càng lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt và có LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các công ty có quy mô nhỏ. Một số bài nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng các công ty lớn thích phát hành nợ dài hạn trong khi công ty nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án của họ.
Những công ty lớn nhờ có lợi thế kinh tế theo quy mô và khả năng thương lượng với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn nên thường có chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần thấp hơn các công ty nhỏ (theo Michaelas, 1999). Mối tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy được hầu hết các nghiên cứu khẳng định, chỉ trừ một vài ngoại lệ. Chẳng hạn như trong bài nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), quy mô công ty có tương quan thuận với đòn bẩy trong khối G7, ngoại trừ Đức.