Nghiên Cứu Các Yếu Tố Tác Động Đến Thị Trường Phát Hành Trái Phiếu Doanh Nghiệp Việt Nam

Nghiên cứu các yếu tố tác động đến thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam trong luận văn thạc sĩ tài chính ngân hàng.

• Tác giả: Bùi Văn Thanh
• Người hướng dẫn: TS. Phạm Tiến Mạnh
• Trường học: Học viện Ngân hàng
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Các Yếu Tố Tác Động Đến Thị Trường Phát Hành Trái Phiếu Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: Đề án thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
• 1.1. Khái quát nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2009 - 2023
• 1.2. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 1.3. Lịch sử hình thành thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 1.4. Căn cứ pháp lý của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 1.5. Các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 1.6. Một số vấn đề của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 1.7. Quy mô thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009 – 2023
• 1.8. Đánh giá tổng quan về thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 1.9. Kết quả đạt được của thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 1.10. Hạn chế của thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 1.11. Nguyên nhân của những hạn chế
• 2. CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
• 2.1. Phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và số liệu nghiên cứu
• 2.1.1. Phương pháp nghiên cứu
• 2.1.2. Mô hình nghiên cứu
• 2.1.3. Số liệu nghiên cứu
• 2.1.4. Kết quả mô hình nghiên cứu
• 2.2. Các yếu tố tác động đến quy mô thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp (Mô hình 1)
• 2.3. Các yếu tố tác động đến quyết định phát hành trái phiếu doanh nghiệp (Mô hình 2)
• 2.4. Bàn luận kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu
• 2.4.1. Thảo luận kết quả của mô hình 1 – các yếu tố tác động đến quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 2.4.2. Thảo luận kết quả của mô hình 2 – các yếu tố tác động đến quyết định phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 3. CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
• 3.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 3.2. Một số khuyến nghị phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BIỂU ĐỒ
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Thị Trường Trái Phiếu Doanh Nghiệp Việt Nam 55 ký tự

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp vốn cho doanh nghiệp, giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng. Sự tăng trưởng của thị trường này gắn liền với sự phát triển của hệ thống tài chính và đóng góp vào sự ổn định kinh tế. Các kênh dẫn vốn chính bao gồm tín dụng ngân hàng, cổ phiếu và trái phiếu, trong đó thị trường trái phiếu là một kênh huy động vốn chủ chốt. Thị trường trái phiếu giúp doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn một cách nhanh chóng và chủ động, góp phần giảm thiểu rủi ro hệ thống tín dụng. Một thị trường TPDN chuyên nghiệp cũng sẽ giúp giảm áp lực rủi ro thanh khoản, rủi ro kỳ hạn với hệ thống tín dụng NHTM của một quốc gia, đặc biệt là đối với nhóm đối tượng có nhu cầu vay vốn dài hạn. Cuối cùng thị trường TPDN chuyên nghiệp làm tăng quy mô thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư chứng khoán có thêm nhiều kênh đầu tư.

1.1. Lịch Sử Hình Thành và Phát Triển của TT TPDN

Thị trường trái phiếu Việt Nam chính thức xuất hiện từ những năm 1990, với chủ thể phát hành chủ yếu là Trái phiếu chính phủ (TPCP) và Trái phiếu của ngân hàng trung ương. Đến những năm 2000, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đi vào hoạt động, đánh dấu sự hình thành chính thức của thị trường trái phiếu tại Việt Nam. Theo số liệu của ADB, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong giai đoạn 1990-2005, nhưng đã có sự tăng trưởng đáng kể trong các giai đoạn sau. Sự bùng nổ của thị trường TPDN vào giai đoạn 2020-2023 đã đặt ra nhiều vấn đề cần được quản lý và điều chỉnh.

1.2. Vai Trò Quan Trọng của Thị Trường Trái Phiếu

Thị trường trái phiếu có vai trò quan trọng trong việc cung cấp vốn cho doanh nghiệp và giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng. Một nền kinh tế có thị trường TPDN phát triển sẽ có nhiều lợi ích cho chính doanh nghiệp. Doanh nghiệp khi huy động được vốn qua kênh trái phiếu sẽ có kế hoạch sử dụng vốn một cách chủ động vì thời gian huy động vốn tương đối nhanh và thủ tục pháp lý tương đối đơn giản, nhà phát hành có thể được tiếp cận vốn nhanh chóng hơn so với huy động từ các NHTM.

II. Thách Thức Vấn Đề Hiện Tại của TT Trái Phiếu VN 59 ký tự

Mặc dù có sự phát triển nhanh chóng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam vẫn đối mặt với nhiều thách thức và vấn đề. Giai đoạn tăng trưởng nóng 2020-2023 đi kèm với nhiều biến động lớn. Các cơ quan quản lý đã ban hành nhiều chính sách để siết chặt quản lý phát hành, cải thiện tính minh bạch. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều tồn tại kéo dài, chưa được giải quyết dứt điểm và tiềm ẩn rủi ro cho thị trường. "Sau thời gian tăng trưởng nóng giai đoạn 2020 - 2023 với nhiều biến động lớn của thị trường TPDN, các cơ quan quản lý đã ban hành nhiều chính sách và biện pháp để siết chặt quản lý phát hành trái phiếu, cải thiện tính minh bạch của thị trường."

2.1. Rủi Ro và Gian Lận trong Phát Hành TPDN

Một số doanh nghiệp phát hành trái phiếu đã vi phạm nghiêm trọng quy định, gây ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư. Các biện pháp quản lý và kiểm soát cần được tăng cường để ngăn chặn các hành vi gian lận và đảm bảo tính minh bạch của thị trường. Các cơ quan quản lý đã ban hành nhiều chính sách và biện pháp để siết chặt quản lý phát hành trái phiếu, cải thiện tính minh bạch của thị trường.

2.2. Tính Thanh Khoản và Khả Năng Tiếp Cận Thị Trường

Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn hạn chế, gây khó khăn cho nhà đầu tư khi muốn mua bán trái phiếu. Khả năng tiếp cận thị trường của các doanh nghiệp nhỏ và vừa cũng còn nhiều hạn chế, do yêu cầu khắt khe về hồ sơ và thủ tục. Điều này hạn chế khả năng huy động vốn của doanh nghiệp.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Thị Trường Trái Phiếu Doanh Nghiệp 56 ký tự

Nghiên cứu thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam sử dụng kết hợp các phương pháp định tính và định lượng. Phương pháp định tính tập trung vào việc phân tích các văn bản pháp lý, chính sách và báo cáo liên quan đến thị trường trái phiếu. Phương pháp định lượng sử dụng dữ liệu thống kê để phân tích quy mô thị trường, các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô và quyết định phát hành trái phiếu. "Các phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng bao gồm: Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả thu thập, xử lý, phân tích và đánh giá số liệu về quy mô và các yếu tố tác động đến quyết định phát hành TPDN."

3.1. Phân Tích Dữ Liệu và Mô Hình Hồi Quy

Dữ liệu được thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán, báo cáo tài chính của doanh nghiệp, và các nguồn dữ liệu lớn như GSO, IMF, ADB, Vietstock và FiinPro. Mô hình hồi quy được sử dụng để đo lường mối tương quan giữa các yếu tố tác động đến thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam. Các phần mềm kinh tế lượng như Eviews và Stata được sử dụng trong quá trình phân tích.

3.2. Phương Pháp Thống Kê Mô Tả và Phân Tích So Sánh

Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để tổng hợp và phân tích các số liệu về quy mô phát hành, lãi suất, kỳ hạn và các chỉ số khác của thị trường trái phiếu. Phân tích so sánh được sử dụng để so sánh thị trường trái phiếu Việt Nam với các thị trường trong khu vực và trên thế giới.

IV. Các Yếu Tố Tác Động Phát Hành Trái Phiếu Doanh Nghiệp 57 ký tự

Nghiên cứu xác định các yếu tố vĩ mô và vi mô tác động đến thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ. Các yếu tố vi mô bao gồm quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời và cấu trúc sở hữu. "Đề án đã thực hiện nghiên cứu chuyên sâu về thị trường phát hành TPDN Việt Nam (thị trường sơ cấp) qua hai mô hình. Mô hình thứ nhất là mô hình kiểm định về các yếu tố tác động đến quy mô phát hành TPDN với dữ liệu thứ cấp được thu thập dạng chuỗi thời gian theo quý giai đoạn năm 2009 – 2023."

4.1. Ảnh Hưởng của Các Yếu Tố Vĩ Mô

Tăng trưởng GDP tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó thúc đẩy nhu cầu huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Lạm phát và lãi suất cao có thể làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu, trong khi tỷ giá hối đoái biến động có thể ảnh hưởng đến chi phí huy động vốn của doanh nghiệp.

4.2. Vai Trò của Các Yếu Tố Vi Mô

Các doanh nghiệp có quy mô lớn, đòn bẩy tài chính thấp và khả năng sinh lời cao thường có khả năng phát hành trái phiếu thành công hơn. Cấu trúc sở hữu cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định phát hành trái phiếu, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp có vốn nhà nước.

4.3. Ảnh Hưởng của Quy Mô Nền Kinh Tế

Quy mô nền kinh tế, độ mở thương mại của nền kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng, chênh lệch lãi suất, biến động tỷ giá hối đoái, lạm phát và dự trữ ngoại hối là một trong những yếu tố quan trọng tác động đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam.

V. Khuyến Nghị Phát Triển Thị Trường TPDN Việt Nam 59 ký tự

Để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam một cách bền vững, cần có các giải pháp đồng bộ từ phía cơ quan quản lý và doanh nghiệp. Các giải pháp bao gồm hoàn thiện khung pháp lý, tăng cường minh bạch thông tin, nâng cao năng lực quản lý rủi ro và đa dạng hóa sản phẩm trái phiếu. "Việc nghiên cứu và đánh giá lại thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam sau khủng hoảng là thực sự cần thiết và đó là lí do để tác giả lựa chọn đề tài 14 “Nghiên cứu các yếu tố tác động đến thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu."

5.1. Hoàn Thiện Khung Pháp Lý và Chính Sách

Khung pháp lý cần được hoàn thiện để tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động phát hành và giao dịch trái phiếu. Các chính sách cần được điều chỉnh để khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Cần tiếp tục rà soát, cơ cấu lại, nâng cao hiệu quả hoạt động các thị trường tài chính, chứng khoán, cổ phiếu, trái phiếu; quản lý chặt chẽ các tổ chức tham gia thị trường; bảo đảm tính thanh khoản cao và an toàn hệ thống.

5.2. Tăng Cường Minh Bạch Thông Tin và Quản Lý Rủi Ro

Doanh nghiệp phát hành trái phiếu cần công khai thông tin đầy đủ và chính xác về tình hình tài chính và hoạt động kinh doanh. Các cơ quan quản lý cần tăng cường kiểm tra và giám sát hoạt động của doanh nghiệp phát hành trái phiếu để đảm bảo tuân thủ quy định pháp luật. Một thị trường TPDN lớn mạnh cũng giúp giảm thiểu rủi ro hệ thống tín dụng, tăng sự minh bạch của hệ thống tài chính kế toán.

VI. Tương Lai Triển Vọng của Thị Trường TPDN 50 ký tự

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có tiềm năng phát triển lớn trong tương lai, nhờ vào sự tăng trưởng của nền kinh tế và nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để hiện thực hóa tiềm năng này, cần có sự chung tay của tất cả các bên liên quan để xây dựng một thị trường trái phiếu minh bạch, hiệu quả và bền vững. Phải đến những năm đầu 2000, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”) đi vào hoạt động thì TTTP tại Việt Nam mới chính thức được thành lập. Theo số liệu của Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB), trái phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn 1990 – 2005 chỉ chiếm tỷ trọng 1,24% giá trị trái phiếu phát hành.

6.1. Cơ Hội và Thách Thức phía trước

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang phát triển và có nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, các nhà đầu tư cần trang bị kiến thức và kỹ năng để đánh giá rủi ro và lựa chọn trái phiếu phù hợp. Cần tăng cường kiểm tra và giám sát hoạt động của doanh nghiệp phát hành trái phiếu để đảm bảo tuân thủ quy định pháp luật.

6.2. Đề xuất và giải pháp

Cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa các cơ quan quản lý, doanh nghiệp và nhà đầu tư để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp một cách bền vững. Cần nghiên cứu và áp dụng các thông lệ quốc tế tốt nhất để nâng cao chất lượng và hiệu quả của thị trường trái phiếu. Các văn bản quy phạm pháp luật và các chính sách của Nhà nước đã tạo điều kiện để thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển nhanh chóng từ năm 2019 đến 2021.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đóng vai trò là một trong ba trụ cột dẫn vốn trung và dài hạn trọng yếu của nền kinh tế, bên cạnh tín dụng ngân hàng và thị trường cổ phiếu. Trong giai đoạn 1990 - 2005, TPDN tại Việt Nam chỉ chiếm tỷ trọng khiêm tốn khoảng 1,24% tổng giá trị trái phiếu phát hành, nhưng đã có bước bứt phá mạnh mẽ lên mức 26,26% trong giai đoạn 2020 - 2023. Sự tăng trưởng vượt bậc này mở ra kênh huy động vốn trực tiếp cho doanh nghiệp, giảm bớt áp lực cung ứng vốn trung - dài hạn lên hệ thống ngân hàng thương mại khi tăng trưởng dư nợ tín dụng từng duy trì ở mức cao xấp xỉ 30%/năm.

Tuy nhiên, thị trường TPDN sơ cấp Việt Nam sau giai đoạn tăng trưởng nóng đã bộc lộ nhiều điểm nghẽn nghiêm trọng, đặc biệt là các biến động tiêu cực trong giai đoạn 2022 - 2023 xuất phát từ sai phạm của một số tổ chức phát hành lớn. Trước bối cảnh đó, đề án thạc sĩ tập trung giải quyết vấn đề cốt lõi: Xác định và đo lường các yếu tố vĩ mô và vi mô tác động đến quy mô phát hành và quyết định phát hành TPDN sơ cấp tại Việt Nam.

Mục tiêu cụ thể của công trình là hệ thống hóa cơ sở lý luận về thị trường sơ cấp, lượng hóa mức độ tác động của 7 biến số vĩ mô và 7 biến số doanh nghiệp, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp chính sách và quản trị. Phạm vi nghiên cứu bao quát dữ liệu kinh tế vĩ mô và vi mô trong suốt 15 năm (2009 - 2023). Nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm giúp tái cấu trúc thị trường vốn, hướng tới mục tiêu nâng quy mô dư nợ TPDN đạt trên 20% GDP theo định hướng phát triển thị trường tài chính quốc gia.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Đề án xây dựng nền tảng phân tích dựa trên sự kết hợp chặt chẽ giữa ba lý thuyết tài chính kinh điển: Lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory), Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) và Lý thuyết Bất đối xứng thông tin (Information Asymmetry Theory). Theo Lý thuyết Đánh đổi, doanh nghiệp cân nhắc giữa lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính khi phát hành trái phiếu. Trong khi đó, Lý thuyết Trật tự phân hạng giải thích thứ tự ưu tiên huy động vốn: bắt đầu từ nguồn tài trợ nội bộ, tiếp đến là phát hành nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới.

Hệ thống khái niệm trọng tâm bao gồm: thị trường TPDN sơ cấp (nơi phát hành trái phiếu lần đầu), trái phiếu phát hành riêng lẻ (TPRL), trái phiếu phát hành ra công chúng (TPRCC), tỷ lệ đòn bẩy tài chính và điểm xếp hạng tín nhiệm tín dụng. Mô hình nghiên cứu tổng thể được phân tách thành hai nhánh độc lập:

• Mô hình 1 (Quy mô thị trường sơ cấp): Đo lường tác động của 7 biến vĩ mô gồm quy mô nền kinh tế (GDP), độ mở thương mại, quy mô hệ thống ngân hàng, chênh lệch lãi suất cho vay - tiền gửi, biến động tỷ giá VND/USD, lạm phát (CPI) và dự trữ ngoại hối.
• Mô hình 2 (Quyết định phát hành TPDN): Đo lường tác động của các yếu tố nội tại và vĩ mô gồm GDP, CPI, quy mô tài sản, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ tiền mặt, tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được tổng hợp và chuẩn hóa từ Tổng cục Thống kê (GSO), Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Ngân hàng Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính FiinPro, Vietstock.

Mẫu nghiên cứu được xác lập theo hai cấu trúc dữ liệu tương ứng với hai mô hình:

• Cỡ mẫu Mô hình 1: Sử dụng chuỗi thời gian (time-series) theo quý gồm 60 quan sát liên tục từ quý 1/2009 đến quý 4/2023. Phương pháp chọn mẫu bao trùm toàn bộ các chu kỳ kinh tế lớn tại Việt Nam trong 15 năm qua.
• Cỡ mẫu Mô hình 2: Sử dụng dữ liệu bảng (panel data) cân bằng gồm 30 doanh nghiệp đầu ngành thuộc rổ chỉ số VN30 niêm yết trên HOSE qua 15 năm (450 quan sát năm). Nhóm VN30 được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có chủ đích vì đây là những doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn nhất, tính minh bạch cao và hoạt động phát hành trái phiếu tích cực nhất.

Lý do lựa chọn phương pháp phân tích:

• Mô hình 1 áp dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) sau khi kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu (Augmented Dickey-Fuller). Các kiểm định khuyết tật mô hình nghiêm ngặt như kiểm định đa cộng tuyến (VIF), phương sai sai số thay đổi (White test) và tự tương quan (Breusch-Godfrey) được thực hiện để đảm bảo ước lượng không chệch và hiệu quả.
• Mô hình 2 áp dụng phương pháp hồi quy Logistic nhị phân (Binary Logistic Regression) với biến phụ thuộc nhận giá trị 1 (có phát hành TPDN trong năm) và 0 (không phát hành). Mô hình này hoàn toàn phù hợp để ước tính xác suất ra quyết định tài chính của doanh nghiệp, được kiểm định độ phù hợp thông qua kiểm định Hosmer-Lemeshow và phân tích tỷ số chênh (Odds Ratio).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả thực nghiệm từ hai mô hình kinh tế lượng đem lại 4 phát hiện quan trọng:

• Quy mô kinh tế và hệ thống ngân hàng thúc đẩy quy mô thị trường TPDN: Trong Mô hình 1, hệ số hồi quy của GDP và quy mô hệ thống ngân hàng (dư nợ tín dụng/GDP) mang dấu dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Khi nền kinh tế tăng trưởng cao như giai đoạn 2022 với GDP đạt 8,02%, nhu cầu vốn mở rộng sản xuất kéo theo khối lượng phát hành TPDN tăng mạnh. Ngân hàng thương mại không chỉ cạnh tranh mà còn giữ vai trò bảo lãnh, tư vấn và đầu tư thứ cấp quan trọng.
• Biến động vĩ mô tạo lực cản đối với thị trường sơ cấp: Chênh lệch lãi suất cho vay - tiền gửi và biến động tỷ giá VND/USD có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đối với quy mô phát hành. Điển hình vào các giai đoạn lạm phát tăng cao như năm 2011 (18,13%) hay khi tỷ giá chịu sức ép lớn, chi phí vốn tăng khiến các đợt chào bán mới bị thu hẹp đáng kể so với giai đoạn lãi suất ổn định 2018 - 2019.
• Quy mô doanh nghiệp là yếu tố quyết định khả năng tiếp cận thị trường vốn: Trong Mô hình 2, biến quy mô tổng tài sản có tác động cùng chiều mạnh nhất với quyết định phát hành TPDN (p < 0,01). Ước tính hệ số Odds Ratio cho thấy khi quy mô tài sản của doanh nghiệp nhóm VN30 tăng thêm 1%, xác suất phát hành thành công TPDN tăng khoảng 5,25%. Các doanh nghiệp có tài sản lớn sở hữu lợi thế về uy tín thương hiệu và năng lực thế chấp.
• Tác động trái chiều của khả năng sinh lời và thanh khoản: Chỉ số ROA và ROS có tương quan ngược chiều với quyết định phát hành trái phiếu. Kết quả này phản ánh đúng Lý thuyết Trật tự phân hạng: các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trước khi tìm đến kênh phát hành nợ vay bên ngoài.

                    MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG TPDN

Thảo luận kết quả

Các phát hiện thực nghiệm được minh họa rõ nét qua các bảng phân tích thống kê mô tả và biểu đồ diễn biến thị trường giai đoạn 2009 - 2023. Đồ thị tăng trưởng quy mô phát hành cho thấy thị trường có sự phân hóa sâu sắc theo nhóm ngành, trong đó nhóm tài chính - ngân hàng và bất động sản chiếm tới hơn 70% tổng giá trị huy động qua kênh TPRL.

Sự sụt giảm tỷ trọng phát hành TPDN xuống 6,85% trong giai đoạn 2012 - 2019 và bùng nổ lên 26,26% giai đoạn 2020 - 2023 phản ánh độ nhạy cảm của thị trường sơ cấp đối với môi trường pháp lý và chính sách tiền tệ. Kết quả này hoàn toàn đồng nhất với các nghiên cứu quốc tế tại thị trường châu Á của Bhattacharyay (2013) và Kowalewski & Pisany (2017). Sự gia tăng dự trữ ngoại hối (vượt mốc 40 tỷ USD từ năm 2018) và ổn định vĩ mô tạo nền tảng gia tăng niềm tin cho nhà đầu tư tổ chức tham gia thị trường nợ dài hạn.

Bên cạnh đó, việc biến đòn bẩy tài chính có mối liên hệ mật thiết với xác suất phát hành cho thấy nhiều doanh nghiệp địa ốc thuộc rổ nghiên cứu đã sử dụng TPDN như công cụ đòn bẩy thứ cấp nhằm tài trợ quỹ đất khi tín dụng ngân hàng bị siết chặt. Điều này lý giải vì sao khi thị trường gặp cú sốc thanh khoản năm 2022, rủi ro vỡ nợ chéo đã xuất hiện, đòi hỏi cơ quan quản lý phải ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP để ổn định thị trường.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả định lượng, đề án đề xuất 4 nhóm giải pháp mang tính hành động cao:

• Hoàn thiện hành lang pháp lý và chuẩn hóa điều kiện phát hành riêng lẻ: Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) cần rà soát, đồng bộ hóa các quy định tại Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP; thiết lập lộ trình bắt buộc 100% các lô TPDN riêng lẻ phải đăng ký giao dịch tập trung trên hệ thống của HNX trong giai đoạn 2024 - 2026 nhằm nâng cao tính thanh khoản và tính minh bạch thị trường.
• Phát triển bắt buộc định chế xếp hạng tín nhiệm độc lập: Ngân hàng Nhà nước phối hợp Bộ Tài chính quy định bắt buộc áp dụng xếp hạng tín nhiệm đối với các đợt phát hành trái phiếu có giá trị từ 500 tỷ đồng trở lên hoặc các đợt phát hành không có tài sản bảo đảm, phấn đấu nâng tỷ lệ trái phiếu phát hành được xếp hạng tín nhiệm đạt 60% vào năm 2026 và 80% vào năm 2028.
• Mở rộng và chuyên nghiệp hóa cơ sở nhà đầu tư tổ chức: Bộ Tài chính cần xây dựng cơ chế cho phép các quỹ hưu trí tự nguyện, công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư mở rộng hạn mức phân bổ vốn vào TPDN có xếp hạng tín nhiệm cao lên mức tối thiểu 15% - 20% danh mục đầu tư trong giai đoạn 2025 - 2027, giảm dần sự phụ thuộc vào nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ.
• Tăng cường kiểm soát rủi ro dòng tiền và tối ưu cấu trúc tài chính tại doanh nghiệp: Các tổ chức phát hành cần thiết lập tỷ lệ đòn bẩy an toàn với hệ số nợ/vốn chủ sở hữu dưới 2,0 lần; công khai mục đích sử dụng vốn định kỳ qua kiểm toán độc lập, hướng tới giảm tỷ lệ chậm trả gốc và lãi TPDN toàn thị trường xuống dưới 3% trước năm 2026.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng:

• Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, UBCKNN, Ngân hàng Nhà nước): Cung cấp cơ sở khoa học để thiết kế các chính sách điều tiết vĩ mô, kiểm soát cung tiền, giám sát tỷ lệ an toàn vốn ngân hàng và hoàn thiện khung pháp lý quản lý hoạt động phát hành nợ doanh nghiệp.
• Hội đồng quản trị và Giám đốc Tài chính (CFO) doanh nghiệp: Ứng dụng mô hình thực nghiệm để đánh giá sức khỏe tài chính, tính toán thời điểm phát hành trái phiếu sơ cấp tối ưu dựa trên biến động lãi sản, tỷ giá và tỷ lệ đòn bẩy tài sản.
• Các định chế tài chính, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư: Sử dụng kết quả dự báo xác suất phát hành và các nhân tố vi mô làm công cụ sàng lọc, định giá rủi ro tín dụng và tư vấn cấu trúc các đợt phát hành trái phiếu cho khách hàng doanh nghiệp.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên ngành Tài chính - Ngân hàng: Làm tài liệu tham khảo chuyên khảo về ứng dụng mô hình OLS chuỗi thời gian kết hợp mô hình Logistic trên dữ liệu bảng trong phân tích thị trường vốn Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Thị trường TPDN sơ cấp khác biệt như thế nào so với thị trường thứ cấp?

Thị trường sơ cấp là nơi doanh nghiệp trực tiếp phát hành trái phiếu mới để huy động vốn từ nhà đầu tư, giúp hình thành nguồn vốn dài hạn mới cho nền kinh tế. Ngược lại, thị trường thứ cấp là nơi mua đi bán lại các trái phiếu đã phát hành giữa các nhà đầu tư nhằm tạo thanh khoản, không làm thay đổi lượng vốn doanh nghiệp đã huy động.

Yếu tố vĩ mô nào chi phối mạnh nhất đến quy mô phát hành TPDN tại Việt Nam?

Quy mô nền kinh tế (GDP) và quy mô tín dụng của hệ thống ngân hàng là hai yếu tố có tác động tích cực lớn nhất. Ngược lại, chênh lệch lãi suất tiền gửi - cho vay cùng biến động tỷ giá hối đoái tạo ra lực cản đáng kể đối với hoạt động chào bán mới trên thị trường sơ cấp giai đoạn 2009 - 2023.

Vì sao quy mô doanh nghiệp lại có tương quan dương mạnh với khả năng phát hành trái phiếu?

Doanh nghiệp có quy mô tổng tài sản lớn sở hữu uy tín thương hiệu cao, năng lực tài chính vững chắc và khả năng chịu đựng rủi ro phá sản tốt hơn. Theo ước tính từ mô hình nghiên cứu, khi quy mô tài sản tăng 1%, xác suất doanh nghiệp tiến hành phát hành TPDN tăng tương ứng khoảng 5,25%.

Hiệu quả sinh lời (ROA, ROS) tác động ra sao đến quyết định phát hành TPDN?

Nghiên cứu chỉ ra mối tương quan nghịch biến giữa ROA, ROS và quyết định phát hành nợ. Doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao thường tích lũy dòng tiền nội bộ dồi dào, từ đó ưu tiên dùng nguồn vốn tự có để tài trợ hoạt động kinh doanh thay vì chịu chi phí phát hành trái phiếu ra bên ngoài.

Khủng hoảng thị trường TPDN giai đoạn 2022 - 2023 để lại bài học gì về quản trị rủi ro?

Giai đoạn biến động vừa qua chứng minh rằng việc phát hành ồ ạt qua kênh riêng lẻ thiếu tài sản bảo đảm và không xếp hạng tín nhiệm tiềm ẩn rủi ro hệ thống lớn. Bài học cốt lõi là cần chuẩn hóa minh bạch thông tin, giám sát chặt chẽ mục đích sử dụng vốn và chuyên nghiệp hóa tệp nhà đầu tư tham gia.

Kết luận

• Tổng kết 5 phát hiện cốt lõi: (1) TPDN sơ cấp Việt Nam chuyển mình mạnh mẽ từ tỷ trọng 1,24% lên 26,26%; (2) Tăng trưởng GDP và quy mô tín dụng ngân hàng kích thích mở rộng thị trường; (3) Biến động tỷ giá và chênh lệch lãi suất kìm hãm quy mô phát hành; (4) Quy mô tài sản là động lực vi mô lớn nhất thúc đẩy quyết định phát hành; (5) Chỉ số sinh lời ROA/ROS xác nhận tính đúng đắn của Lý thuyết Trật tự phân hạng.
• Đóng góp chính của đề án: Xây dựng khung phân tích thực nghiệm kép (OLS chuỗi thời gian cho vĩ mô và Logistic dữ liệu bảng cho vi mô), cung cấp bức tranh toàn diện và cập nhật nhất về thị trường sơ cấp Việt Nam hậu Covid-19 và giai đoạn tái cấu trúc 2022 - 2023.
• Lộ trình hành động tiếp theo: Ưu tiên triển khai bắt buộc xếp hạng tín nhiệm độc lập giai đoạn 2024 - 2026 và hoàn thiện hệ sinh thái nhà đầu tư tổ chức đến năm 2030.
• Lời kêu gọi: Độc giả, nhà nghiên cứu và các chuyên gia tài chính hãy khai thác chi tiết bộ dữ liệu và mô hình lượng hóa trong toàn văn đề án để ứng dụng vào công tác hoạch định chiến lược vốn và quản trị rủi ro thực tiễn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1. Tổng quan về thị trường trái phiếu doanh nghiệp Tại Hoa Kỳ, nơi có nền tài chính lâu đời và phát triển lớn nhất thế giới, theo bản tin nhà đầu tư của Uỷ ban Giao dịch và Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) xác định trái phiếu là một nghĩa vụ nợ, các nhà đầu tư mua trái phiếu doanh nghiệp nghĩa là đang cho công ty phát hành trái phiếu vay tiền. Đổi lại, công ty phát hành đưa ra cam kết pháp lý về việc trả tiền lãi và trả lại tiền gốc khi trái phiếu đáo hạn.

Công ty phát hành có thể sử dụng số tiền thu được từ việc bán trái phiếu cho nhiều mục đích khác nhau ví dụ như mua mới thiết bị, đầu tư nghiên cứu phát triển sản phẩm, mua lại cổ phiếu quỹ, trả cổ tức cho cổ đông, tái cấp vốn nợ hoặc tài trợ vốn cho việc mua bán và sáp nhập. Theo nghiên cứu của Collin (2003) thì: “Trái phiếu là một hợp đồng của người phát hành cam kết trả lại một khoản tiền đã vay vào một ngày nhất định và trả lãi định kỳ”. Trái phiếu là một khoản vay dài hạn của Chính phủ hay doanh nghiệp, trong đó bao gồm lãi suất cố định hay là lãi suất thả nổi theo giá bán (Brindley, 2008). Còn tại Việt Nam, theo định nghĩa tại Khoản 3 Điều 4 Luật chứng khoán Việt Nam số 54/2019/QH14 ban hành ngày 26 tháng 11 năm 2019 thì: “Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành (“TCPH”).

Tổ chức phát hành có trách nhiệm thực hiện các cam kết về thanh toán các khoản lãi suất định kỳ, đồng thời khi đáo hạn phải hoàn lại số tiền ban đầu về cho nhà đầu tư. Tổ chức phát hành có thể là chính phủ hoặc doanh nghiệp”. Bên cạnh đó, Khoản 1 Điều 4 Nghị định 153/2020/NĐ-CP có định nghĩa: “Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của doanh nghiệp phát hành”. Người mua trái phiếu hay còn gọi là trái chủ không giống như người mua cổ phiếu là sẽ trở thành chủ sở hữu của công ty và nhận cổ tức khi công ty chi trả, trái chủ sẽ chỉ nhận được tiền lãi và gốc của trái phiếu bất kể công ty có lợi nhuận như nào.

Tuy nhiên nếu công ty phát hành gặp khó khăn về tài chính thì vẫn phải có nghĩa vụ pháp lý thanh toán tiền lãi và gốc trái phiếu đúng hạn. Trong trường hợp phá sản, các trái chủ có quyền ưu tiên hơn các cổ đông trong các yêu cầu về tài sản của công ty. Cũng tương 23 tự như đầu tư cổ phiếu, người mua trái phiếu cũng sẽ đối mặt với rủi ro khi nhà phát hành trái phiếu không thể thanh toán lãi và gốc đúng hạn, đây được gọi là rủi ro vỡ nợ hay nhà phát hành mất khả năng thanh toán trái phiếu. Tại các thị trường tài chính phát triển trên thế giới, TPDN là một trong những thị trường chiếm tỷ trọng lớn và quan trọng nhất trong TTTP nói chung bên cạnh trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc và trái phiếu đô thị.

TPDN có thể được phân loại theo thời gian đáo hạn, hay còn gọi là kỳ hạn. Bên cạnh đó TPDN còn được phân loại theo chất lượng tín dụng do các cơ quan xếp hạng tín dụng có thẩm quyền đánh giá dựa trên rủi ro về tổ chức phát hành có thể vỡ nợ với trái phiếu của mình. TPDN cũng được phân loại theo thời gian trả lãi định kỳ hàng tháng, định kỳ hàng quý, định kỳ hàng năm hoặc trả lãi một lần khi đáo hạn. Xét về tổng quan, thị trường TPDN chính là một cấu phần của thị trường chứng khoán nói chung.

Thị trường trái phiếu là nơi mà các trái phiếu được giao dịch mua và bán (Brindley, 2008). Theo Mizen và Tsoukas (2012) thì: “Cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp bao gồm thị trường sơ cấp (thị trường phát hành lần đầu) và thị trường thứ cấp (thị trường mua đi bán lại)”. Cấu trúc của thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1.Thị trường sơ cấp Thị trường trái phiếu sơ cấp còn có thể được hiểu là thị trường phát hành trái phiếu lần đầu, nơi mà các tổ chức phát hành là doanh nghiệp bán trái phiếu cho nhà đầu tư (“NĐT”) với mục đích huy động vốn. Tổ chức phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp có thể thực hiện qua 02 hình thức (Nguyễn Thanh Phương, 2012): ❖ Phát hành trái phiếu riêng lẻ: Là hình thức phát hành trái phiếu không chào bán thông qua phương tiện thông tin đại chúng, chỉ được phép chào bán cho những khách hàng đáp ứng đủ điều kiện nhất định.

Trái phiếu phát hành theo hình thức riêng lẻ thường sẽ có số lượng NĐT tham gia mua ít và không được niêm yết trên thị trường tập trung. ❖ Phát hành trái phiếu ra công chúng: Là hình thức phát hành trái phiếu trong đó trái phiếu có thể chuyển nhượng mua bán rộng rãi ra công chúng cho một lượng lớn NĐT tham gia mua, bao gồm cả NĐT tổ chức và NĐT cá nhân. Phát 24 hành trái phiếu ra công chúng thường chịu sự quản lý của pháp luật và phải được sự chấp thuận của cơ quan quản lý về chứng khoán. Sau đợt chào bán trái phiếu ra công chúng, trái phiếu sẽ được giao dịch tập trung và niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán.

Trong mỗi đợt phát hành TPDN sơ cấp, các tổ chức phát hành luôn ưu tiên việc đảm bảo tối đa lượng trái phiếu phát hành thành công qua đó huy động đủ khối lượng vốn theo phương án phát hành đã đưa ra trước đó với tiêu chí nhanh nhất về thời gian và chi phí ít nhất. Tuy nhiên thì để đánh giá mỗi đợt phát hành trái phiếu có thành công hay không thì còn phải dựa vào các yếu tố xung quanh tại thời điểm đợt phát hành như lãi suất, mệnh giá, kỳ hạn của trái phiếu, khối lượng trái phiếu phát hành, có tài sản đảm bảo hay không, tính thanh khoản của trái phiếu đối với NĐT… Có 04 phương thức phát hành TPDN phổ biến hiện nay có thể liệt kê dưới đây (Nguyễn Thanh Phương, 2012): ❖ Bảo lãnh phát hành: Là phương thức bán trái phiếu doanh nghiệp cho nhà đầu tư mua trái phiếu thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc tổ hợp bảo lãnh phát hành. Ở phương thức này, đơn vị bảo lãnh phát hành sẽ đứng ra thực hiện và nhận cam kết về các thủ tục chào bán trái phiếu, giúp đỡ TCPH chào bán trái phiếu, cam kết toàn bộ số trái phiếu được phát hành hoặc một phần trong số đó hoặc mua lại trái phiếu chưa được bán hết … ❖ Đấu thầu phát hành: Là phương thức lựa chọn nhà đầu tư đủ điều kiện trúng thầu mua trái phiếu đáp ứng yêu cầu của doanh nghiệp phát hành. ❖ Đại lý phát hành: Là phương thức doanh nghiệp phát hành ủy quyền cho một tổ chức khác thực hiện bán trái phiếu cho nhà đầu tư mua trái phiếu.

Chủ thể này chủ yếu là các ngân hàng, công ty chứng khoán có kinh nghiệm trong việc tư vấn phát hành chứng khoán, có mạng lưới khách hàng rộng lớn và mối quan hệ với cơ quan quản lý, tổ chức kinh tế lớn, do đó doanh nghiệp thực hiện phát hành trái phiếu qua phương thức này thường có tỷ lệ thành công cao. ❖ Bán trực tiếp cho nhà đầu tư: Hay còn có thể hiểu là TCPH tự phát hành trái phiếu trực tiếp tới nhà đầu tư mà không thông qua một đơn vị trung gian nào. Theo lý thuyết tại các TTCK phát triển thì những doanh nghiệp đã có kinh nghiệm phát hành trái phiếu và được xếp thứ hạng cao sẽ hay dùng phương thức này vì 25 tiết kiệm chi phí phát hành đối với các đợt phát hành trái phiếu có giá trị lớn hoặc đã xác định được cụ thể người mua trái phiếu.Thị trường thứ cấp Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch mua đi bán lại TPDN của các nhà đầu tư sau khi TPDN được phát hành lần đầu trên thị trường sơ cấp. Các giao dịch trên thị trường thứ cấp được thực hiện theo 02 hình thức: tập trung và phi tập trung (Nguyễn Thanh Phương, 2012).

❖ Giao dịch tập trung Là hình thức niêm yết và giao dịch tập trung các TPDN được phát hành tại sàn giao dịch của SGDCK. Những trái phiếu giao dịch tập trung sẽ được quản lý bởi các cơ quan quản lý và tuân thủ theo các nguyên tắc của hệ thống giao dịch niêm yết. Điều này giúp đảm bảo sự an toàn và minh bạch về quyền lợi và nghĩa vụ của NĐT cũng như là TCPH. ❖ Giao dịch phi tập trung Thị trường giao dịch phi tập trung hay còn gọi là thị trường giao dịch OTC (Over The Counter).

Các giao dịch TPDN tại OTC chủ yếu được thực hiện và mua bán bằng tiền mặt và chuyển khoản, những TPDN này sẽ được giao nhận thông qua chứng chỉ bằng giấy được phát hành bởi TCPH hoặc phát hành bởi đại lý phát hành.Phân loại trái phiếu doanh nghiệp Mỗi tổ chức có những tiêu chí riêng để phân loại TPDN, tuy nhiên Uỷ ban Giao dịch và Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) phân loại TPDN theo 04 loại chính (Kimberly Amadeo, 2022): ❖ Theo kỳ hạn o Trái phiếu kỳ hạn ngắn: đây là những trái phiếu có kỳ hạn từ 03 năm trở xuống. o Trái phiếu kỳ hạn trung bình: đây là những trái phiếu có kỳ hạn từ 04 đến 10 năm. o Trái phiếu kỳ hạn dài: đây là những trái phiếu có kỳ hạn trên 10 năm. ❖ Theo mức độ rủi ro 26 Các trái phiếu được đánh giá mức độ rủi ro thông qua việc chấm điểm tín dụng bởi các tổ chức xếp hạng tín dụng.

Trên thế giới có 03 tổ chức xếp hạng tín dụng lớn là Standard and Poor’s (S&P), Moody’s và Fitch Group. Tuỳ theo mỗi tổ chức có các thang điểm đánh giá xếp hạng tín dụng khác nhau, nhưng tổng thể chia thành 03 loại: o Mức độ rủi ro thấp: đây đều là nhóm doanh nghiệp hoạt động kinh doanh tốt, có sức khoẻ tài chính ổn định và hầu như không có khả năng phát sản. Những trái phiếu ở mức độ rủi ro thấp thường có mức lãi suất tương đối thấp. o Mức độ rủi ro trung bình: đây đều là trái phiếu phát hành bởi những doanh nghiệp hoạt động ổn định nhưng vẫn có khả năng phá sản.

Lãi suất của những trái phiếu này sẽ ở mức trung bình.