Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu trên ttck việt nam

Nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp xây dựng, vật liệu trên TTCK Việt Nam. Phân tích chuyên sâu, dữ liệu thực tế, kết quả OLS.

• Tác giả: Nguyễn Thế Quốc Anh
• Người hướng dẫn: PGS.TS Nguyễn Thanh Phương
• Trường học: Học Viện Ngân Hàng
• Chuyên ngành: Tài Chính
• Đề tài: Nghiên Cứu Tác Động Của Cấu Trúc Vốn Đến Giá Trị Doanh Nghiệp Ngành Xây Dựng Và Vật Liệu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Khóa Luận Tốt Nghiệp
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI MỞ ĐẦU
• 0.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 0.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 0.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 0.4. Phương pháp nghiên cứu
• 0.5. Kết cấu đề tài
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
• 1.1. Tổng quan nghiên cứu
• 1.1.1. Các nghiên cứu nước ngoài
• 1.1.2. Các nghiên cứu trong nước
• 1.2. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
• 1.2.1. Cấu trúc vốn
• 1.2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
• 1.2.1.2. Thành phần cấu trúc vốn
• 1.2.2. Giá trị doanh nghiệp
• 1.2.2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
• 1.2.2.2. Một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
• 1.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp
• 1.3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
• 1.3.1.1. Lý thuyết cổ điển của Durand
• 1.3.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
• 1.3.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-Off Theory - TOT)
• 1.3.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT)
• 1.3.1.5. Lý thuyết thời điểm thị trường (Timing Market Theory)
• 1.3.1.6. Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)
• 2. CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VÀ VẬT LIỆU
• 2.1. Giới thiệu về doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu
• 2.1.1. Ngành xây dựng và vật liệu thế giới
• 2.1.2. Ngành xây dựng và vật liệu Việt Nam
• 2.2. Nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu
• 2.2.1. Biến phụ thuộc
• 2.2.2. Các biến độc lập
• 2.2.3. Mô hình nghiên cứu
• 2.2.4. Phương pháp đo lường
• 2.2.5. Giả thuyết nghiên cứu
• 2.2.6. Dữ liệu nghiên cứu
• 2.3. Kết quả nghiên cứu
• 2.3.1. Tổng quan dữ liệu nghiên cứu
• 2.3.2. Phân tích hệ số tương quan (Correlation)
• 2.4. Kết quả chạy mô hình OLS
• 3. CHƯƠNG 3: BÌNH LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ
• 3.1. Bình luận về kết quả mô hình
• 3.2. Hạn chế của mô hình nghiên cứu
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Tại Sao Quan Trọng

Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu rộng vào kinh tế thế giới, đòi hỏi các doanh nghiệp phải nâng cao hiệu quả hoạt động. Trong bối cảnh đó, quản trị tài chính hiệu quả, đặc biệt là cấu trúc vốn, đóng vai trò then chốt. Các doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu, một trong những ngành cốt lõi của đất nước, cần tối ưu hóa cấu trúc vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Thực tế cho thấy, hiệu quả hoạt động kinh doanh (HĐKD) của các doanh nghiệp này chưa cao và không ổn định, thể hiện qua tỷ suất lợi nhuận sau thuế (LNST) trên vốn chủ sở hữu (VCSH). Một phần nguyên nhân là do đặc thù ngành có giá trị tài sản cố định (TSCĐ) hữu hình lớn, nhưng quan trọng hơn, nhiều doanh nghiệp chưa biết cách quản lý cấu trúc vốn hiệu quả. Quản lý cấu trúc vốn hợp lý không chỉ giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí về nợ và thuế mà còn gia tăng giá trị doanh nghiệp. Đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, nhưng kết quả còn trái chiều. Vì vậy, nghiên cứu này nhằm làm rõ hơn mối quan hệ này trong bối cảnh ngành xây dựng Việt Nam.

1.1. Cấu Trúc Vốn và Giá Trị Doanh Nghiệp Mối Quan Hệ Tiềm Năng

Nghiên cứu này tập trung làm rõ liệu cấu trúc vốn có thực sự tác động đến giá trị doanh nghiệp trong ngành xây dựng Việt Nam hay không. Liệu việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thực sự mang lại lợi ích, hay nó tiềm ẩn những rủi ro? Nghiên cứu xem xét các yếu tố như tỷ lệ nợ, vốn chủ sở hữu, và các chỉ số tài chính khác để đánh giá ảnh hưởng của chúng đến giá trị doanh nghiệp, đo lường bằng các chỉ số như ROA, ROE, và Tobin's Q.

1.2. Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam Bối Cảnh Cho Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn

Nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp xây dựng và vật liệu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này cho phép tiếp cận dữ liệu công khai và đánh giá tác động của cấu trúc vốn trong một môi trường thị trường cụ thể. Việc phân tích dữ liệu lịch sử từ năm 2013 đến 2020 giúp hiểu rõ hơn về sự thay đổi của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp theo thời gian, cũng như tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô.

II. Thách Thức Quản Lý Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Ngành Xây Dựng

Các doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu tại Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức trong việc quản lý cấu trúc vốn. Thứ nhất, đặc thù ngành đòi hỏi vốn đầu tư lớn vào tài sản cố định, tạo áp lực lên việc lựa chọn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu. Thứ hai, biến động của thị trường bất động sản và giá vật liệu xây dựng ảnh hưởng lớn đến dòng tiền và khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Thứ ba, sự cạnh tranh gay gắt trong ngành đòi hỏi các doanh nghiệp phải tối ưu hóa chi phí vốn để duy trì lợi thế cạnh tranh. Việc lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu là một bài toán khó, đòi hỏi sự am hiểu sâu sắc về ngành, thị trường và năng lực tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng giữa lợi ích của việc sử dụng đòn bẩy tài chính và rủi ro mất khả năng thanh toán.

2.1. Ảnh Hưởng của Đòn Bẩy Tài Chính Lợi Ích và Rủi Ro Tiềm Ẩn

Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp doanh nghiệp tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng. Tuy nhiên, khi thị trường suy thoái, gánh nặng trả nợ có thể đẩy doanh nghiệp vào tình trạng khó khăn, thậm chí phá sản. Nghiên cứu sẽ đánh giá mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến khả năng sinh lời và rủi ro tài chính của doanh nghiệp xây dựng. Phân tích này giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về ngưỡng đòn bẩy tài chính an toàn và phù hợp.

2.2. Tác Động của Biến Động Thị Trường Ứng Phó Ra Sao

Ngành xây dựng chịu ảnh hưởng lớn bởi biến động thị trường bất động sản và giá cả vật liệu. Khi thị trường bất động sản tăng trưởng chậm lại hoặc giá vật liệu tăng cao, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đảm bảo doanh thu và lợi nhuận. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng trả nợ và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu sẽ xem xét tác động của các yếu tố thị trường đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, từ đó đề xuất các giải pháp ứng phó phù hợp.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Hồi Quy FEM REM

Để làm rõ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam, nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp định lượng và định tính. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 35 doanh nghiệp xây dựng và vật liệu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013-2020. Các phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để phân tích tổng quan về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp. Mô hình phân tích hồi quy được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa các biến độc lập (tỷ lệ nợ, vốn chủ sở hữu, ROA, ROE) và biến phụ thuộc (Tobin's Q). Nghiên cứu sử dụng phần mềm STATA để xử lý dữ liệu và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.

3.1. Mô Hình Hồi Quy Phân Tích Quan Hệ Giữa Các Biến Số

Mô hình hồi quy được sử dụng để xác định mức độ ảnh hưởng của từng thành phần trong cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Các biến độc lập được lựa chọn dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đó. Mô hình được kiểm định bằng các phương pháp thống kê để đảm bảo tính tin cậy và phù hợp. Kết quả phân tích hồi quy cho phép đánh giá tầm quan trọng tương đối của từng yếu tố trong việc tạo ra giá trị doanh nghiệp.

3.2. Mô Hình FEM và REM Lựa Chọn Phương Pháp Phù Hợp

Nghiên cứu sử dụng cả mô hình FEM (Fixed Effects Model) và mô hình REM (Random Effects Model) để kiểm soát các yếu tố không quan sát được có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất với dữ liệu. Việc sử dụng các mô hình này giúp đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

3.3 Dữ Liệu Bảng Ưu Điểm Và Cách Sử Dụng Trong Nghiên Cứu

Việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) cho phép nghiên cứu theo dõi sự thay đổi của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp theo thời gian cho từng doanh nghiệp cụ thể. Điều này giúp kiểm soát các yếu tố đặc thù của từng doanh nghiệp và tăng độ chính xác của kết quả nghiên cứu so với việc chỉ sử dụng dữ liệu cắt ngang. Dữ liệu bảng được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty xây dựng và vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán.

IV. Kết Quả Cấu Trúc Vốn Ảnh Hưởng Thế Nào Đến Giá Trị DN

Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam. Cụ thể, tỷ lệ nợ có mối quan hệ phức tạp với giá trị doanh nghiệp: ở mức độ nhất định, việc sử dụng đòn bẩy tài chính giúp tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng khi vượt quá ngưỡng tối ưu, nó lại làm giảm giá trị doanh nghiệp. Các yếu tố khác như quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động (ROA, ROE) và tốc độ tăng trưởng cũng có vai trò quan trọng trong việc tạo ra giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng môi trường kinh tế vĩ mô và chính sách của nhà nước có tác động đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.

4.1. Tầm Quan Trọng của Quản Trị Tài Chính Bài Học Rút Ra

Nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị tài chính hiệu quả trong việc tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược cấu trúc vốn phù hợp với đặc điểm ngành, tình hình tài chính và triển vọng tăng trưởng. Việc theo dõi và điều chỉnh cấu trúc vốn thường xuyên là cần thiết để thích ứng với sự thay đổi của thị trường và môi trường kinh doanh.

4.2. Khuyến Nghị Cho Doanh Nghiệp Xây Dựng Việt Nam

Dựa trên kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam nên chú trọng đến việc cân bằng giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính cần được kiểm soát chặt chẽ để tránh rủi ro mất khả năng thanh toán. Ngoài ra, các doanh nghiệp cần tập trung nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng cường quản trị rủi ro và xây dựng mối quan hệ tốt với các nhà đầu tư và đối tác tài chính.

4.3 Áp Dụng Cơ Cấu Vốn Tối Ưu Vào Thực Tiễn Ngành Xây Dựng

Nghiên cứu này cung cấp cơ sở khoa học để các doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam xây dựng và điều chỉnh cơ cấu vốn tối ưu. Việc áp dụng các khuyến nghị từ nghiên cứu có thể giúp doanh nghiệp cải thiện hiệu quả hoạt động, tăng khả năng cạnh tranh và tạo ra giá trị bền vững cho cổ đông.

V. Hướng Nghiên Cứu Tương Lai Cấu Trúc Vốn Trong Bối Cảnh Mới

Nghiên cứu này có một số hạn chế, chủ yếu liên quan đến phạm vi nghiên cứu và dữ liệu sử dụng. Trong tương lai, các nghiên cứu có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các ngành khác, sử dụng dữ liệu dài hạn hơn và kết hợp các phương pháp nghiên cứu khác nhau để có cái nhìn toàn diện hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, cần nghiên cứu sâu hơn về tác động của các yếu tố mới như công nghệ, biến đổi khí hậu và hội nhập kinh tế quốc tế đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.

5.1. Ảnh Hưởng của Chính Sách Cổ Tức Nghiên Cứu Chuyên Sâu

Các nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào tác động của chính sách cổ tức đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Liệu việc trả cổ tức cao có làm giảm khả năng tái đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp, hay nó lại thu hút các nhà đầu tư và làm tăng giá trị doanh nghiệp? Nghiên cứu cần xem xét các yếu tố như vòng đời doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và sở thích của các cổ đông.

5.2. Tác Động của Khủng Hoảng Kinh Tế Đánh Giá Rủi Ro

Các nghiên cứu cũng cần đánh giá tác động của khủng hoảng kinh tế đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Khi nền kinh tế suy thoái, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao sẽ gặp khó khăn hơn trong việc trả nợ và duy trì hoạt động. Nghiên cứu cần xác định các yếu tố làm tăng khả năng phục hồi của doanh nghiệp trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế.

5.3. Quản Trị Rủi Ro Tài Chính và Ứng Dụng Công Nghệ Mới

Nghiên cứu sâu hơn về quản trị rủi ro tài chính trong mối liên hệ với cấu trúc vốn là cần thiết. Các doanh nghiệp cần xây dựng hệ thống quản trị rủi ro hiệu quả để giảm thiểu tác động tiêu cực của các biến động thị trường. Ứng dụng các công nghệ mới như trí tuệ nhân tạo (AI) và phân tích dữ liệu lớn (Big Data) có thể giúp doanh nghiệp dự báo rủi ro và đưa ra quyết định tài chính sáng suốt hơn.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong tiến trình phát triển và hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam, Nhà nước đã ban hành nhiều cơ chế, chính sách nhằm hỗ trợ cộng đồng doanh nghiệp tiếp cận các nguồn ưu đãi về thuế, đất đai và nguồn vốn. Trong đó, nhóm doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu giữ vai trò huyết mạch đối với việc phát triển cơ sở hạ tầng và cơ sở sản xuất phục vụ tăng trưởng kinh tế. Mặc dù vậy, hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp xây dựng và vật liệu niêm yết trong giai đoạn gần đây bộc lộ nhiều điểm chưa ổn định, thể hiện rõ qua sự biến động của tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE). Nguyên nhân một phần xuất phát từ đặc thù thâm dụng vốn lớn và tỷ trọng tài sản cố định hữu hình cao, nhưng phần lớn bắt nguồn từ những hạn chế trong công tác hoạch định và kiểm soát cấu trúc vốn của ban quản trị doanh nghiệp.

Về mặt học thuật, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là chủ đề nhận được nhiều sự quan tâm nhưng chưa đạt được sự đồng thuận trong các kết quả thực nghiệm:

• Nhóm tác giả khẳng định việc gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích từ lá chắn thuế: Draniceanu và cộng sự (2013), Farooq (2016), Ater (2017).
• Nhóm tác giả chỉ ra việc lạm dụng nợ vay gây suy giảm giá trị doanh nghiệp do áp lực chi phí kiệt quệ tài chính: Lê Thị Phương Vy và cộng sự (2013).
• Nhóm tác giả kết luận cấu trúc vốn không tạo ra tác động có ý nghĩa thống kê đối với giá trị doanh nghiệp: Karaca (2012), Rajhans (2013).

Nhằm kiểm chứng mối quan hệ này trong bối cảnh cụ thể của thị trường Việt Nam, tác giả Nguyễn Thế Quốc Anh thực hiện khóa luận tốt nghiệp với đề tài "Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam".

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận tập trung vào hai nội dung cốt lõi:

• Thứ nhất, hệ thống hóa và vận dụng các cơ sở lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và định giá doanh nghiệp.
• Thứ hai, nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ tác động giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng và vật liệu, từ đó đề xuất các khuyến nghị giúp các nhà quản trị tài chính tối ưu hóa cơ cấu vốn.

Để hiện thực hóa các mục tiêu trên, khóa luận đặt ra 5 câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

1. Các lý thuyết và các thành phần của cơ cấu vốn là gì?
2. Giá trị doanh nghiệp là gì và các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được thực hiện như thế nào?
3. Cơ cấu vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không?
4. Cơ cấu vốn có mức độ ảnh hưởng như thế nào và tác động theo chiều hướng ra sao?
5. Các đề xuất nào góp phần tối ưu cấu trúc vốn để gia tăng giá trị doanh nghiệp?

Về đối tượng nghiên cứu, đề tài tập trung vào ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu về không gian bao gồm 35 doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng và vật liệu đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, UPCOM). Phạm vi nghiên cứu về thời gian khai thác dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán trong giai đoạn 8 năm liên tục, từ năm 2013 đến năm 2020.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận tiếp cận cấu trúc vốn dựa trên các khái niệm chuẩn mực của Horne và cộng sự (2005), Damodaran (2001), và Ahmad và cộng sự (2012). Theo đó, cấu trúc vốn được định nghĩa là tỷ trọng của các khoản nợ (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) trong tổng tài sản nhằm tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vị. Cơ sở pháp lý về nguồn vốn chủ sở hữu, vốn điều lệ và việc phân phối các quỹ được tác giả căn cứ theo Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13.

Về phương diện định giá doanh nghiệp, tác giả khảo sát 3 cách tiếp cận chính:

• Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF): Xác định giá trị doanh nghiệp thông qua hiện giá của các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai với tỷ suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC), dựa trên mô hình của Damodaran (2006).
• Phương pháp dựa trên tài sản: Định giá dựa vào bảng cân đối kế toán, kế thừa quan điểm của Modigliani và Miller (1958, 1963), Leland và cộng sự (1996), Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), Nguyễn Minh Kiều (2014), Antwi và cộng sự (2012), xác định giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị vốn chủ sở hữu và các khoản nợ dài hạn chịu lãi.
• Phương pháp định giá tương đối: Khảo sát các chỉ số thị trường như P/E, EVA, P/B, và đặc biệt là hệ số Tobin's Q. Trích dẫn nghiên cứu của Rocca (2010), có tới 67% công trình học thuật thực nghiệm giai đoạn 1988 - 2006 lựa chọn Tobin's Q làm biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp.

Khóa luận tổng hợp hệ thống 6 lý thuyết tài chính kinh điển giải thích cơ chế tác động của cấu trúc vốn:

1. Lý thuyết cổ điển của Durand (1952): Giả định chi phí nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, gia tăng nợ ở mức độ vừa phải sẽ làm giảm WACC và nâng cao giá trị doanh nghiệp.
2. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M 1958, 1963): Mệnh đề I và II trong trạng thái thị trường hoàn hảo không có thuế (cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp) và trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp (giá trị doanh nghiệp có nợ bằng doanh nghiệp không nợ cộng với hiện giá lá chắn thuế lãi vay: $PV = t \times D$).
3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-Off Theory - TOT): Bao gồm dạng tĩnh (Static TOT) của Myers (1977, 1984) và dạng động (Dynamic TOT) của Frank và cộng sự (2002), cân bằng giữa lợi ích cận biên của lá chắn thuế với chi phí cận biên của kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản.
4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT): Đề xuất bởi Myers và Majluf (1984), dựa trên hiện tượng bất cân xứng thông tin, chỉ ra trật tự ưu tiên tài trợ: nguồn vốn nội bộ trước, sau đó tới nợ an toàn, nợ rủi ro, chứng khoán chuyển đổi và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu thường.
5. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Căn cứ theo Baker và Wurgler (2002), cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ những nỗ lực tận dụng thời điểm định giá cổ phiếu cao để phát hành và mua lại khi giá thấp trong quá khứ.
6. Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory): Phát triển từ Jensen và Meckling (1976) và Gitman (2006), phân tích mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý (agency problem), chỉ ra việc gia tăng nợ tạo áp lực tài chính buộc người quản lý cắt giảm chi phí lãng phí và tối ưu hóa hiệu quả sử dụng dòng tiền.

Về phương pháp nghiên cứu, tác giả kết hợp phương pháp định tính (thống kê, tổng hợp, so sánh) và phương pháp định lượng trên dữ liệu bảng (panel data) gồm 35 doanh nghiệp qua 8 năm (280 quan sát). Công cụ xử lý số liệu bao gồm Microsoft Excel (thu thập, làm sạch) và phần mềm STATA 14.1 (phân tích tương quan, chạy hồi quy). Quy trình ước lượng được triển khai qua mô hình bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Tác giả áp dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM, cùng kiểm định Breusch - Pagan Lagrange Multiplier để kiểm tra sự phù hợp giữa Pooled OLS và REM.

Nhóm biến	Ký hiệu	Tên chỉ tiêu	Cách tính toán
Biến phụ thuộc	Tobin’s q	Giá trị doanh nghiệp	(Giá trị thị trường vốn cổ phần + Giá trị sổ sách nợ phải trả) / Giá trị sổ sách tổng tài sản
	ROEA	Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu điều chỉnh	Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân
Biến cấu trúc vốn	DA	Tỷ số nợ trên tổng tài sản	Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản
	SDA	Tỷ số nợ ngắn hạn	Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản
	LDA	Tỷ số nợ dài hạn	Nợ dài hạn / Tổng tài sản
Biến kiểm soát	ROAA	Khả năng sinh lời trên tài sản	Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân
	SIZE	Quy mô doanh nghiệp	Logarit tự nhiên của tổng tài sản (Ln(Tổng tài sản))
	AT	Vòng quay tài sản	Doanh thu thuần / Tổng tài sản bình quân
	LIQ	Khả năng thanh khoản	Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
	TANG	Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình	Giá trị tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản
	CR	Tỷ số thanh toán hiện hành	Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
	GRTH	Tốc độ tăng trưởng doanh thu	(Doanh thu năm t - Doanh thu năm t-1) / Doanh thu năm t-1

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

Chương này dành phần lớn dung lượng để tổng quan các công trình thực nghiệm quốc tế và trong nước. Trong các nghiên cứu nước ngoài, tác giả phân tích chi tiết:

• Ryan (2008) tại Nam Phi với mẫu 133 công ty ghi nhận tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
• Anup và Suman (2010) tại Bangladesh nhấn mạnh việc kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu để tối thiểu hóa WACC.
• Arsiphongphisit và Ariff (2004) tại Úc ghi nhận thị trường phản ứng tích cực khi tỷ số nợ dịch chuyển về gần mức trung bình ngành (trong khoảng thay đổi 10% đến 40%).
• Cheng và Tzeng (2011) tại Đài Loan chỉ ra đòn bẩy đồng biến với giá trị công ty trước khi chạm ngưỡng tối ưu, đặc biệt mạnh hơn ở các công ty có điểm Z-score cao.
• Sudiyatno và cộng sự (2012) tại Indonesia chứng minh đòn bẩy tài chính tác động dương đến giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 5%.
• Chowdhury và cộng sự (2010) tại Bangladesh, Antwi và cộng sự (2012) tại Ghana và Draniceanu và cộng sự (2013) tại Rumani đều tìm thấy mối liên hệ tích cực giữa các thành phần nợ và giá trị công ty.

Đối với các nghiên cứu tại Việt Nam:

• Lê Thị Phương Vy và cộng sự (2013) với mẫu 203 doanh nghiệp phi tài chính giai đoạn 2008 - 2011 bằng mô hình FEM kết luận tỷ số nợ tác động tiêu cực đến Tobin's Q.
• Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014) khảo sát 517 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010 - 2012 bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, xác nhận cấu trúc vốn tác động âm đến ROE và Tobin's Q nhưng không tìm thấy sự tồn tại của các ngưỡng nợ.

Chương 1 cũng trình bày minh họa lý thuyết của Ross và cộng sự (2002) về việc tái cấu trúc vốn thông qua trường hợp công ty J.J Sprint (quy mô ban đầu 1.000 USD vốn chủ sở hữu, phát hành 100 cổ phiếu giá 10 USD, thực hiện vay nợ 500 USD để chi trả cổ tức 5 USD/cổ phiếu). Tác giả so sánh 3 kịch bản:

Chỉ tiêu tài chính	Không vay nợ	Kịch bản I (Giá trị tăng)	Kịch bản II (Giá trị không đổi)	Kịch bản III (Giá trị giảm)
Nợ vay	0 USD	500 USD	500 USD	500 USD
Vốn chủ sở hữu	1.000 USD	750 USD	500 USD	250 USD
Tổng giá trị doanh nghiệp	1.000 USD	1.250 USD	1.000 USD	750 USD
Giá trị vốn chủ sở hữu thay đổi	-	-250 USD	-500 USD	-750 USD
Cổ tức chi trả cho cổ đông	-	+500 USD	+500 USD	+500 USD
Giá trị ròng cổ đông nhận được (NPV)	-	+250 USD	0 USD	-250 USD

Chương 2: Nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu

Nội dung chương 2 mở đầu bằng bức tranh tổng quan về ngành xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng trên thế giới và tại Việt Nam. Tác giả chỉ ra xu hướng tăng trưởng ngành xây dựng trong giai đoạn 2013 - 2020 (minh họa tại Hình 2.1 của khóa luận), đồng thời nêu bật áp lực thâm dụng vốn và tỷ trọng nợ vay lớn mà các doanh nghiệp trong ngành phải gánh chịu để tài trợ cho máy móc, công trình và hàng tồn kho.

Tiếp đó, tác giả thiết lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm với 2 phương trình hồi quy tương ứng với 2 biến phụ thuộc:

• Phương trình 1: Đo lường giá trị thị trường của doanh nghiệp thông qua chỉ số Tobin’s Q.
• Phương trình 2: Đo lường hiệu quả hoạt động tài chính thông qua chỉ tiêu ROEA.

Các biến độc lập và biến kiểm soát đưa vào mô hình gồm có: tỷ số nợ tổng thể (DA), khả năng sinh lời trên tài sản (ROAA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), vòng quay tài sản (AT), khả năng thanh khoản (LIQ), tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (TANG), hệ số thanh toán hiện hành (CR) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRTH).

Tác giả trình bày phương pháp thu thập mẫu từ 35 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đủ điều kiện báo cáo tài chính kiểm toán liên tục từ năm 2013 đến năm 2020. Dữ liệu được đưa vào phần mềm STATA 14.1 để thực hiện:

• Thống kê mô tả các biến số (giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất).
• Phân tích ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các biến (Bảng 2.3) nhằm phát hiện sớm nguy cơ đa cộng tuyến.
• Ước lượng các tham số hồi quy qua mô hình Pooled OLS, mô hình FEM và mô hình REM.
• Tiến hành các kiểm định thống kê: Kiểm định Hausman (Bảng 2.4) nhằm đưa ra quyết định chọn lựa giữa mô hình FEM hay REM; kiểm định Breusch - Pagan Lagrange Multiplier (Bảng 2.5) để xác định sự phù hợp giữa REM và Pooled OLS; đồng thời loại bỏ các biến có hiện tượng khuyết tật mô hình nhằm nâng cao độ tin cậy của phương trình hồi quy.

Chương 3: Bình luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

Chương 3 tập trung diễn giải ý nghĩa kinh tế từ các hệ số hồi quy thu được trong mô hình thực nghiệm của ngành xây dựng và vật liệu. Tác giả đối chiếu các kết quả này với các giả thuyết nghiên cứu ban đầu và các công trình thực nghiệm đi trước (chẳng hạn như kết quả của Lê Thị Phương Vy và Nguyễn Hữu Huân tại Việt Nam).

Dựa trên phân tích thực chứng, tác giả xây dựng hệ thống các hàm ý và khuyến nghị quản trị tài chính cho các doanh nghiệp xây dựng và vật liệu:

• Kiểm soát và duy trì cơ cấu nợ ở ngưỡng an toàn, tránh tình trạng lạm dụng đòn bẩy ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn.
• Tối ưu hóa việc sử dụng lá chắn thuế từ chi phí lãi vay nhưng phải đặt trong tương quan chặt chẽ với khả năng chi trả và hạn chế rủi ro thanh khoản.
• Nâng cao hiệu suất sinh lời của tài sản và kiểm soát chặt chẽ tỷ trọng đầu tư vào tài sản cố định hữu hình nhằm hạn chế chi phí khấu hao lớn làm bào mòn lợi nhuận.
• Nhận diện những hạn chế về mặt mô hình và phạm vi dữ liệu, đồng thời đề xuất định hướng nghiên cứu chuyên sâu hơn cho giai đoạn tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Khóa luận đã hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn từ lý thuyết cổ điển của Durand (1952), hệ thống lý thuyết M&M (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi TOT, lý thuyết trật tự phân hạng POT, lý thuyết thời điểm thị trường cho đến lý thuyết chi phí đại diện. Tác giả đã làm rõ cơ chế chuyển hóa giữa lợi ích lá chắn thuế và rủi ro kiệt quệ tài chính thông qua mô hình lý thuyết của Ross và cộng sự (2002).

Về mặt thực nghiệm, công trình đóng góp một khung phân tích định lượng chuyên biệt cho ngành xây dựng và vật liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam với các điểm then chốt:

• Thu thập và xử lý bộ dữ liệu bảng gồm 35 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 8 năm (2013 - 2020), tạo lập cỡ mẫu 280 quan sát có độ tin cậy cao từ báo cáo tài chính đã kiểm toán.
• Thiết lập hệ thống 10 biến số kinh tế tài chính, kết hợp đồng thời biến đo lường giá trị thị trường (Tobin's Q) và biến hiệu quả nội tại (ROEA), phản ánh toàn diện các khía cạnh về quy mô (SIZE), đòn bẩy (DA), thanh khoản (LIQ, CR), cơ cấu tài sản (TANG), hiệu quả hoạt động (AT, ROAA) và tiềm năng tăng trưởng (GRTH).
• Thiết lập quy trình kiểm định kinh tế lượng bài bản trên phần mềm STATA 14.1, vận dụng các kiểm định chuyên sâu (Hausman test, Breusch - Pagan Lagrange Multiplier) để lựa chọn mô hình phù hợp nhất giữa Pooled OLS, FEM và REM, xử lý hiện tượng khuyết tật mô hình nhằm đảm bảo tính khách quan cho các kết luận.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận bộc lộ một số hạn chế gắn liền với phạm vi dữ liệu và phương pháp được tác giả chỉ ra:

• Khung mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi 35 doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu đã niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán tập trung tại Việt Nam, chưa bao quát được toàn bộ các doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ trong ngành.
• Khung thời gian dừng lại ở năm 2020, chưa phản ánh được các biến động tài chính phức tạp của giai đoạn phục hồi kinh tế sau đó.
• Trong quá trình xử lý thống kê, tác giả đã phải lược bỏ bớt một số biến có hiện tượng khuyết tật sau khi chạy kiểm định mô hình, điều này phần nào thu hẹp phạm vi đánh giá các khía cạnh tài chính đa chiều.

Hướng nghiên cứu tiếp theo được xác định bao gồm việc mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu cho toàn ngành xây dựng và vật liệu, kéo dài chuỗi thời gian phân tích, bóc tách sâu hơn các thành phần nợ (nợ vay ngân hàng, phát hành trái phiếu doanh nghiệp, nợ thương mại chiếm dụng), và ứng dụng các mô hình kinh tế lượng phi tuyến hoặc hồi quy ngưỡng nhằm tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu chính xác hơn.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn rõ ràng đối với:

• Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán và Quản trị kinh doanh: Cung cấp nguồn tổng quan lý thuyết súc tích, mạch lạc về cấu trúc vốn và các phương pháp định giá doanh nghiệp, cùng hệ thống tổng thuật 16 nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước.
• Người làm đề tài nghiên cứu về dữ liệu bảng: Phần thiết kế nghiên cứu ở Chương 2 là hình mẫu chuẩn mực về việc xây dựng bảng đo lường biến số, quy trình thực hiện kiểm định Hausman và Breusch - Pagan Lagrange Multiplier trên STATA.
• Các nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp xây dựng và vật liệu: Tham khảo các tiêu chí đo lường tỷ số nợ (DA, SDA, LDA) và mối liên hệ với các chỉ số thanh khoản, vòng quay tài sản để đưa ra các quyết sách cấu trúc vốn an toàn.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng các chỉ tiêu nào để đại diện cho giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn?
Khóa luận sử dụng 2 chỉ tiêu đại diện cho giá trị doanh nghiệp gồm: chỉ số Tobin’s Q (đo lường giá trị thị trường) và chỉ tiêu ROEA (tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu điều chỉnh). Cấu trúc vốn được đại diện bởi tỷ số nợ tổng thể DA (Tổng nợ / Tổng tài sản), đồng thời khảo sát thêm tỷ số nợ ngắn hạn SDA và tỷ số nợ dài hạn LDA.

2. Mẫu nghiên cứu thực nghiệm trong khóa luận được thu thập từ nguồn nào, quy mô bao nhiêu và trong khoảng thời gian nào?
Mẫu nghiên cứu gồm 35 doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng và vật liệu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, UPCOM). Dữ liệu được trích xuất từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán trong giai đoạn 8 năm, từ năm 2013 đến năm 2020, tạo thành bộ dữ liệu bảng gồm 280 quan sát.

3. Khóa luận phân biệt sự khác nhau giữa Lý thuyết đánh đổi (TOT) và Lý thuyết trật tự phân hạng (POT) như thế nào?
Lý thuyết đánh đổi (TOT) cho rằng doanh nghiệp luôn tồn tại một tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu nhằm cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Ngược lại, Lý thuyết trật tự phân hạng (POT) dựa trên giả định bất cân xứng thông tin, khẳng định không có tỷ lệ nợ tối ưu; doanh nghiệp sẽ huy động vốn theo thứ tự ưu tiên: từ nguồn vốn nội bộ trước, sau đó mới đến nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu thường.

4. Khóa luận đã sử dụng những mô hình hồi quy và kiểm định kinh tế lượng nào trong phần mềm STATA 14.1?
Tác giả đã triển khai 3 dạng mô hình dữ liệu bảng gồm: mô hình bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Để lựa chọn mô hình tối ưu, tác giả thực hiện kiểm định Hausman (chọn giữa FEM và REM) và kiểm định Breusch - Pagan Lagrange Multiplier (chọn giữa REM và Pooled OLS).

5. Theo khảo sát nghiên cứu trong nước của tác giả, nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy (2013) và Nguyễn Hữu Huân (2014) đưa ra kết luận gì về tác động của cấu trúc vốn?
Nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy và cộng sự (2013) trên 203 doanh nghiệp phi tài chính giai đoạn 2008 - 2011 bằng mô hình FEM cho thấy tỷ số nợ có mối quan hệ tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q). Tương tự, nghiên cứu của Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014) trên 517 doanh nghiệp giai đoạn 2010 - 2012 cũng kết luận cấu trúc vốn có tác động âm đến ROE và Tobin’s Q, đồng thời không tìm thấy sự tồn tại của các ngưỡng nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Thế Quốc Anh là công trình nghiên cứu thực chứng nghiêm túc, giải quyết thấu đáo vấn đề tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 - 2020. Tác giả đã kết nối chặt chẽ giữa hệ thống lý thuyết tài chính kinh điển với phương pháp kinh tế lượng hiện đại trên dữ liệu bảng thông qua các mô hình Pooled OLS, FEM và REM. Kết quả nghiên cứu và quy trình thực nghiệm cung cấp cơ sở khoa học hữu ích cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc điều tiết đòn bẩy tài chính, đồng thời đóng vai trò là tài liệu tham khảo phương pháp luận chuẩn xác cho các nghiên cứu tài chính thực nghiệm tiếp theo.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị giá trị doanh nghiệp 1. Tổng quan nghiên cứu 1. Các nghiên cứu nước ngoài Ryan (2008) nghiên cứu 133 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Johannesburg, Nam Phi trong giai đoạn từ 1998 đến 2007. Kết luận cho rằng cấu trúc vốn tác động âm đến giá trị công ty.

Theo tác giả thì kết quả này đồng nhất với các phát hiện của Rajan và Zingales (1995); Myers (1984). Tuy nhiên, kết luận này lại ngược lại với các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn của Ward và Price (2006). Sharma (2006), Firer và ctg (2004); khi cho rằng một sự gia tăng trong cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị công ty. Anup và Suman (2010) tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn lên giá trị của công ty tại Bangladesh.

Để thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty, nghiên cứu xem giá cổ phiếu đại diện cho giá trị công ty và các tỷ số khác nhau cho quyết định cấu trúc vốn. Kết quả cho rằng, tối đa hóa tài sản của các cổ đông yêu cầu một sự kết hợp hoàn hảo giữa nợ và cổ phiếu, ở đó chi phí vốn có mối tương quan âm với quyết định này và nó phải thấp nhất có thể. Một công ty có thể gia tăng giá trị trong thị trường bằng cách thay đổi các thành phần cấu trúc vốn, các nhà quản lý tài chính có thể tận dụng nợ để hình thành cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa tài sản của các cổ đông. Arsiphongphisit và Ariff (2004) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị các công ty tại Úc, cho thấy rằng một sự thay đổi có ý nghĩa trong giá trị công ty khi cấu trúc vốn tương đối thay đổi từ 10% đến 40%.

Cấu trúc vốn tương đối là sự thay đổi trong cấu trúc vốn của công ty liên quan đến tỷ số trung bình của ngành. Thị trường phản ứng tích cực khi các thông báo sự kiện tài chính dẫn đến cấu trúc vốn dịch chuyển gần hơn với tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu trung bình ngành. Các công ty thay đổi tỷ số nợ/Vốn chủ sở hữu xa trung bình ngành (theo chiều hướng giảm) dẫn đến lợi nhuận bất thường ít dương hơn hoặc âm. 5 Cheng và Tzeng (2011) nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị công ty sử dụng 645 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Đài Loan (TSE) từ năm 2000 đến 2009.

Kết quả thực chứng chỉ ra như sau: giá trị của công ty có sử dụng nợ thì cao hơn công ty không sử dụng nợ nếu không xem xét khả năng phá sản; nếu đồng thời xem xét lợi ích và chi phí của nợ, đòn bẩy nợ có mối quan hệ đồng biến với giá trị công ty trước khi chạm đến cấu trúc vốn tối ưu của công ty. Ảnh hưởng dương của đòn bẩy tài chính đến giá trị công ty có xu hướng mạnh hơn khi chất lượng tài chính công ty tốt hơn (Z-score cao hơn). Sudiyatno và ctg (2012) tiến hành kiểm định vai trò của hiệu quả hoạt động công ty trong việc xác định chiều tác động của mối quan hệ giữa chính sách công ty và giá trị công ty. Mục tiêu là xác định vai trò của hiệu quả hoạt động công ty như là một biến bị tác động bởi các chính sách công ty và ảnh hưởng lên giá trị công ty.

Nghiên cứu được thực hiện sử dụng mẫu số liệu là các công ty sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Indonesia (IDX) từ năm 2008 đến 2010. Kết quả cho thấy, đòn bẩy tài chính có tác động dương đến giá trị công ty với mức ý nghĩa 5%. Hiệu quả hoạt động của công ty có mối quan hệ cùng chiều với giá trị công ty ở mức ý nghĩa nhỏ hơn 1%. Tác giả cũng cho rằng kết quả này đồng nhất với các nghiên cứu của Carlson và Bathala (1997), Markaryawati (2002), Ulupui (2007), Sudiyatno (2010).

Tuy nhiên, trái với kết quả nghiên cứu được thực hiện bởi Suranta và Pratana (2004), cho rằng ROA có tác động ngược chiều đến giá trị công ty. Tại Mỹ, Konijn và ctg (2009) khi xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn chủ sở hữu đến giá trị công ty dưới hình thức sự phân tán của các nhóm cổ đông. Tác giả đã kết luận rằng, có mối quan hệ nghịch biến giữa sự phân tán các nhóm cổ động và Tobin’s Q (đại diện cho giá trị công ty). Jirapon và Liu (2008) với nền tảng là lý thuyết người đại diện, đã tiến hành kiểm định xem có sự ảnh hưởng của ban quản trị được phân lớp (Staggered Board) đến sự lựa chọn cấu trúc vốn hay không? Nghiên cứu chỉ ra rằng: có bằng chứng hỗ trợ giả thuyết cho rằng công ty với ban quản trị được phân lớp sử dụng đòn cân nợ ít hơn một cách 6 đáng kể so với ban quản trị đồng nhất.

Đồng thời, khi tìm hiểu xem giá trị công ty có bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng đòn cân nợ bất thường do sự hiện diện của ban giám đốc được phân lớp hay không ? Kết quả cho thấy có sự tác động tiêu cực lên giá trị công ty do sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức nhưng không có ý nghĩa thống kê. Setiabudi và Agustia (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của đòn cân nợ đến giá trị công ty và ảnh hưởng của các yếu tố khác đến giá trị công ty thông qua đòn cân nợ của 44 công ty tại Indonesia trong giai đoạn 2005 đến 2009. Kết quả chỉ rằng: kích cỡ công ty, tài sản hữu hình có ảnh hưởng dương đến đòn cân nợ. Tài sản cố định ảnh hưởng dương đến giá trị công ty và đòn cân nợ có tác động âm đến giá trị công ty.

Carpentier (2006) nghiên cứu mối quan hệ dài hạn của cấu trúc vốn tác động lên giá trị doanh nghiệp. Bằng cách sử dụng dữ liệu gồm 243 doanh nghiệp tại Pháp trong giai đoạn từ 1987-1996. Kết quả cho thấy sự thay đổi về nợ tác động ngược chiều đến sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, tác giả cũng cho biết quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp với độ tin cậy là 99%, nhưng sự tăng trưởng lại không có ý nghĩa thống kê với sự thay đổi giá trị doanh nghiệp trong dài hạn.

Chowdhury và cộng sự (2010) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bangladesh bằng bộ dữ liệu bảng gồm 77 doanh nghiệp phi tài chính thuộc 4 lĩnh vực chủ đạo khác nhau như: Dược phẩm và hóa chất; nhiên liệu và năng lượng; thực phẩm và công nghiệp kỹ thuật trong giai đoạn 1994 - 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến EPS (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu), DPRATIO (Tỷ lệ chi trả cổ tức), DEBTAS (Tỷ số nợ) và CURATIO (Tỷ số thanh toán ngắn hạn) tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp nhưng độ tin cậy không cao. Ngược lại các biến độc lập như: PUBLIC (Tỷ lệ % công chúng nắm giữ cổ phiếu), FATO (Vòng quay tài sản cố định), OPERLEV (Đòn bẩy hoạt động), SALESGR (Tốc độ tăng trưởng doanh thu) và SHARECAP (Vốn cổ phần) lại tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Điều này có thể là một hàm ý chính sách quan trọng cho các nhà quản trị tài 7 chính, bởi vì họ có thể kết hợp hoàn hảo giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tạo thành cấu trúc vốn tối ưu và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Antwi và các cộng sự (2012) thực hiện nghiên cứu cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ Ghana. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu gồm 34 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana (GSE) năm 2010 với hai biến đại diện cho cấu trúc vốn là cấu trúc vốn chủ sở hữu và tỷ số nợ dài hạn. Bằng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu (OLS), kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, nhóm tác giả đưa ra nhận định: Các nhà hoạch định tài chính doanh nghiệp nên sử dụng nhiều nguồn vốn dài hạn hơn (nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu) so với nguồn vốn ngắn hạn trong việc tài trợ các hoạt động sản xuất kinh doanh vì nó tác động nhiều hơn đến giá trị của doanh nghiệp.

Draniceanu và cộng sự (2013) thực hiện nghiên cứu: Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty cổ phần Rumani. Nghiên cứu này được thực hiện với 48 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bucharest giai đoạn 2003 - 2012. Biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp: chỉ số Tobin’s Q (được đo lường bằng giá trị vốn hoá của cổ phiếu thường + giá trị sổ sách của nợ/giá trị sổ sách của tổng tài sản). Cấu trúc vốn với biến đại diện: Tỷ số nợ (tổng nợ/tổng tài sản).

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho biết thêm: Biến quy mô doanh nghiệp (Size), tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth) và giá trị vốn hoá của vốn chủ sở hữu/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu: tác động tích cực đến giá trị DN. Hoque và các cộng sự (2014) nghiên cứu tác động của chính sách cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp đối với 20 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 2008-2012. Nghiên cứu này xem xét các yếu tố quyết định chính sách cấu trúc vốn bao gồm rủi ro tài chính, năng suất, tính thanh khoản, rủi ro hoạt động, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, tính ổn định của doanh thu/đầu tư.

Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng các biến độc lập như: Cấu 8 trúc vốn (nợ trên vốn chủ sở hữu và nợ trên tài sản), tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, hệ số thanh toán lãi vay (EBIT/I), đòn bẩy tài chính đã ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp đến mức 79. Các biến còn lại như năng suất, tính thanh khoản, rủi ro hoạt động, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động, thuế suất thuế TNDN, ổn định của doanh thu/đầu tư không có tác động nhiều đến giá trị doanh nghiệp.