CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Với nhu cầu tìm ra các công cụ dự báo xu hướng trong tương lai của nền kinh tế, ngay từ những năm 1990, rất nhiều nhà khoa học như Mitchell (1913), Kessel (1965) đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu các kì hạn khác nhau để từ đó tìm hiểu về những mức chênh lệch lãi suất và khả năng dự báo của nó. Mô hình cấu trúc kì hạn của lãi suất được thể hiện bằng các đường cong lãi suất. Sau khi Butler (1978)1 đã dự đoán chính xác về sự suy thoái kinh tế vào năm 1979 dựa trên đường cong lãi suất thì sau đó đường cong lãi suất được xem như một chỉ báo hàng đầu của nền kinh tế trong những năm 1980 và 1990. Một số tác giả đã nhấn mạnh rằng mức chênh lệch lãi suất chứa các thông tin hữu ích về các hoạt động kinh tế trong tương lai.
Harvey (1988) khẳng định rằng mức chênh lệch lãi suất thực sẽ có tác dộng ngược đến tăng trưởng tiêu dùng trong tương lai. Estrella và Hardouvelis (1991)2 kết luận rằng mức chênh lãi suất danh nghĩa là một yếu tố dự báo hữu ích cho sự tăng trưởng ngắn hạn trong sản lượng, tiêu dùng và đầu tư. Plosser và Rouwenhorst (1994)3 cho thấy rằng cấu trúc kỳ hạn có một ý nghĩa quan trọng trong việc tiên đoán về sự tăng trưởng kinh tế dài hạn. Haubrich và Dombrosky (1996)4 cho rằng mức chênh lãi suất là một dự báo tuyệt vời cho sự tăng trưởng kinh tế bốn quý tiếp theo nhưng khả năng dự đoán của nó thay đổi theo thời gian.
Dotsey (1998)5 đã tiến hành nghiên cứu kỹ lưỡng các 1 Butler, L. Recession? – A Market View. Federal Reserve Bank of San Francisco 2 Estrella, A. The Yield Curve as a Predictor of U.
Federal Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance. Geert Rouwenhorst (1994) International term structures and real economic growth. Journal of Monetary Economics 4 Joseph G. Dombrosky (1996) Predicting real growth using the yield curve.
Federal Reserve Bank of Cleverland 5 Michael Dotsey (1998) The predictive content of the interest rate term spread for future economic growth. Federal Reserve Bank of Philadelphia 5 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com tính chất dự báo của mức chênh lãi suất cho hoạt động kinh tế. Kết quả cho thấy cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có vai trò quan trọng trong dự báo hoạt động kinh tế. Gần đây hơn, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự thắt chặt của thị trường tài chính và chu kỳ kinh doanh hay suy thoái kinh tế đã được thực hiện rất nhiều kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra vào năm 2007.
Estrella và Trubin (2006)6 ứng dụng đường cong lãi suất để dự đoán suy thoái kinh tế Mỹ và họ khẳng định rằng "trước mỗi sáu cuộc suy thoái vừa qua, thì lãi suất ngắn hạn đều cao hơn lãi suất dài hạn, việc này đảo ngược các mô hình truyền thống và tạo ra cái mà các kinh tế gia gọi là đường cong lãi suất dốc xuống." Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của các điều kiện tài chính đối với hoạt động của nền kinh tế: Hatzius và các tác giả (2010), Cardarelli và các tác giả (2011), và những nghiên cứu khác được tóm tắt trong Kliesen và các tác giả (2012). Philippon (2009) đã lập luận thị trường trái phiếu có thể báo hiệu chính xác hơn về sự suy giảm trong tương lai bởi vì nó dự kiến được sự gia tăng của rủi ro vỡ nợ, nhưng theo Faust và các tác giả (2012) thì ảnh hưởng ròng của những thay đổi trong mức chênh lãi suất đối với nền kinh tế rất có thể phụ thuộc vào chất lượng của người đi vay, và nhiều khả năng có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn trong thời kỳ suy thoái. Nghiên cứu này sử dụng cả mô hình hồi quy tuyến tính và mô hình VAR để kiểm định đa chiều hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và tăng trưởng ở Việt Nam giai đoạn 03/2008 đến 08/2013. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013 là đồng biến trong ngắn hạn.
Sự thay đổi của tăng trưởng nhanh hơn sự thay đổi của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất trong ngắn hạn. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng 6 Arturo Estrella & Mary R. Trubin (2006) The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues. Econimics and Finance 6 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng ngược trở lại của tăng trưởng đến cấu trúc kỳ hạn.
Nghiên cứu chưa tìm ra được mối quan hệ trực tiếp, tuyến tính giữa cấu trúc kỳ hạn và lạm phát, điều này khẳng định rằng lạm phát còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác, đặc biệt là các tác động trong ngắn hạn. 7 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Lãi suất và chính sách lãi suất “Lãi suất là tỷ lệ mà theo đó tiền lãi được người vay trả cho việc sử dụng tiền mà họ vay từ một người cho vay. Cụ thể, lãi suất là phần trăm tiền gốc phải trả cho một số lượng nhất định của thời gian mỗi thời kỳ. Các mục tiêu lãi suất là một công cụ quan trọng của chính sách tiền tệ và được tính tới khi xử lý các biến số như đầu tư, lạm phát và thất nghiệp.
Các ngân hàng trung ương hoặc các ngân hàng dự trữ của các nước nói chung có xu hướng giảm lãi suất khi họ muốn tăng cường đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế của đất nước. Tuy nhiên, một lãi suất thấp như là một chính sách kinh tế vĩ mô có thể là rủi ro và có thể dẫn đến việc tạo ra một bong bóng kinh tế, trong đó một lượng lớn các đầu tư được đổ vào thị trường bất động sản và thị trường chứng khoán. Điều này đã xảy ra tại Nhật Bản vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, sinh ra các khoản nợ lớn không được thanh toán cho các ngân hàng Nhật Bản và sự phá sản của các ngân hàng này và gây ra đình lạm trong nền kinh tế Nhật Bản (Nhật Bản là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới vào thời điểm đó), với xuất khẩu trở thành trụ cột cuối cùng cho sự phát triển của nền kinh tế Nhật Bản trong suốt phần còn lại của những năm 1990 và đầu những năm 2000. Kịch bản tương tự đã sinh ra từ việc hạ lãi suất của Hoa Kỳ kể từ cuối những năm 1990 đến nay (khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2012) về căn bản bởi quyết định của Hệ thống Dự trữ Liên bang.
Dưới thời Margaret Thatcher, nền kinh tế của Vương quốc Anh duy trì tăng trưởng ổn định bằng cách không cho phép Ngân hàng Anh giảm lãi suất. Như thế, trong các nền kinh tế phát triển, các điều chỉnh lãi suất đã được thực hiện để giữ lạm phát trong phạm vi mục tiêu vì sức khỏe của các hoạt động kinh tế, 8 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com hoặc thiết lập giới hạn trên của lãi suất đồng thời với tăng trưởng kinh tế để bảo vệ đà kinh tế”7 Ngoài ra, mục tiêu đầu tiên và quan trọng nhất của phần lớn Ngân hàng Trung ương (NHTW) của các nước trên thế giới cũng như NHNN Việt Nam là ổn định giá trị đồng tiền của quốc gia - thông qua việc kiểm soát lạm phát. Trong đó, lãi suất là một trong những công cụ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của NHTW để đạt được mục tiêu tôn chỉ đó. Về phương diện lý thuyết, lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng chiều.
Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực được chấp nhận bởi các chủ thể trong nền kinh tế. Triển vọng của lãi suất thực có ảnh hưởng đến các kỳ vọng và hoạt động chi tiêu và đầu tư. Sau khi xác định được các kỳ vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiết kiệm sẽ không thay đổi hoặc tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ có khuynh hướng rút tiền gửi tiết kiệm và đầu tư vào bất động sản hoặc chứng khoán để bảo vệ sức mua. Điều này sẽ tạo nên bong bóng trên thị trường bất động sản và ngay lập tức sẽ làm cho CPI có xu hướng gia tăng, vì thế, lãi suất thực sẽ là một biến số quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, đồng thời cũng là biến số tác động đến kỳ vọng lạm phát.
Do vậy, NHTW các nước thường kiểm soát kỳ vọng lạm phát thông qua xu hướng của lãi suất thực. Thông thường, NHTW sẽ bắt đầu tăng tỷ lệ lãi suất dần dần khi lạm phát tiến gần tới lãi suất tiền gửi danh nghĩa. Điều này phát đi một tín hiệu là NHTW sẽ có khuynh hướng duy trì chính sách lãi suất thực dương. Dấu hiệu này cũng sẽ làm suy yếu các kỳ vọng của thị trường về lãi suất thực âm và tăng giá của tài sản.
Mối quan hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên sự ảnh hưởng của lãi suất lên tổng cầu, và đó cũng là điểm mấu chốt để sử dụng lãi suất trong việc 7 http://vi.org/wiki/L%C3%A3i_su%E1%BA%A5t 9 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com quản lý kinh tế. Trong cơ cấu của tổng cầu có hai yếu tố sẽ chịu tác động trực tiếp của việc thay đổi lãi suất là tiêu dùng và đầu tư. Trong đó, tiêu dùng sẽ giảm xuống khi lãi suất tăng lên là do giá cả của việc vay mượn cho nhu cầu tiêu dùng trở nên đắt đỏ hơn. Đối với đầu tư, chi phí vay mượn tăng làm cho khả năng sinh lời của các khoản đầu tư trở nên thấp hơn.
Vì thế mà việc tăng lãi suất cũng sẽ làm giảm mức độ đầu tư, tuy nhiên, mức độ đầu tư giảm còn phụ thuộc vào sự co dãn của cầu đầu tư so với lãi suất. Ngược lại, khi lãi suất giảm xuống thì hành vi của người tiêu dùng và nhà đầu tư thay đổi theo hướng ngược lại. Sự thay đổi đó được thể hiện bằng sự dịch chuyển của đường tổng cầu như Hình 2.1 dưới đây: Hình 2.1 Sự dịch chuyển đường tổng cầu Chính vì mối quan hệ trên nên lãi suất đã trở thành công cụ được lựa chọn để kiểm soát lạm phát mục tiêu và kiểm soát các kỳ vọng lạm phát hữu hiệu. Cơ chế truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát thường được mô tả như hình 2.2 sau: 10 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.