Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam" do nghiên cứu sinh Trương Đình Bảo Long thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Nguyễn Ngọc Định. Luận án thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, mã số 934 0201, được hoàn thành và bảo vệ vào năm 2018.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Các quyết định tài chính doanh nghiệp bao gồm đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức từ lâu đã được nghiên cứu sâu rộng trong tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, phần lớn các công trình hiện hữu chủ yếu tiếp cận theo hệ thống lý thuyết chuẩn tắc dựa trên giả định chủ thể kinh tế hành xử lý trí hoàn toàn và luôn tối ưu hóa các lựa chọn. Khi tài chính hành vi phát triển với các công trình nền tảng nhận giải Nobel kinh tế của Daniel Kahneman (năm 2002) và Richard Thaler (năm 2017), hướng tiếp cận kết hợp tâm lý học nhận thức vào tài chính doanh nghiệp đã mở ra khả năng lý giải những bất thường trong quản trị. Malmendier và Tate (2005a) đã đưa hành vi quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) vào phân tích việc ra quyết định tài chính, song các bằng chứng thực nghiệm quốc tế hầu hết chỉ tập trung ở các thị trường phát triển như Hoa Kỳ.

Tại Việt Nam – một thị trường mới nổi, các CEO đối mặt với môi trường kinh doanh có độ bất cân xứng thông tin cao, thị trường thiếu minh bạch, hệ thống dữ liệu chưa hoàn chỉnh và nguồn tài trợ phụ thuộc phần lớn vào tín dụng ngân hàng thương mại. Trong bối cảnh đó, quyết định của CEO dễ chịu ảnh hưởng bởi cảm tính, kinh nghiệm chủ quan và sự quá tự tin. Mặc dù một số nghiên cứu bước đầu tại Việt Nam như Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí (2015) đã xem xét tác động của tâm lý quá tự tin lên quyết định đầu tư, vấn đề đo lường thực nghiệm vẫn đối mặt với hiện tượng nội sinh. Đồng thời, mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO với cấu trúc vốn, quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính và chính sách chi trả cổ tức vẫn là khoảng trống chưa được nghiên cứu toàn diện.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án xác lập 6 mục tiêu nghiên cứu cụ thể được đánh số theo văn bản như sau:

  1. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam (xem xét tác động của sự quá tự tin lên độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư).
  2. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính (thông qua chỉ số điều kiện tài chính vĩ mô).
  3. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam (xem xét tác động của sự quá tự tin lên cấu trúc vốn và sự điều chỉnh đòn bẩy nợ).
  4. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam dưới điều kiện thâm hụt tài chính.
  5. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam.
  6. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Hành vi quá tự tin của nhà quản trị – được định nghĩa đồng nhất với chức danh CEO (Giám đốc điều hành), là người trực tiếp ra quyết định trong doanh nghiệp, không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc tài chính (CFO) – và sự tác động của hành vi này lên ba quyết định tài chính: đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức.
  • Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu gồm 136 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Luận án loại trừ các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm do đặc thù báo cáo tài chính khác biệt; loại bỏ các doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu âm hoặc thiếu dữ liệu nghiêm trọng; đồng thời đặt điều kiện CEO phải nắm giữ vị trí liên tục trong thời gian nghiên cứu và công ty có số năm quan sát liên tục từ 7 đến 9 năm.
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2007–2016 từ nguồn Thomson Reuters và công bố kiểm toán. Trong đó, giai đoạn 2007–2010 (với năm 2007 là năm gốc) được sử dụng để tính toán vị thế mua ròng nhằm xác lập biến hành vi quá tự tin của CEO; giai đoạn 2011–2016 (6 năm) được sử dụng để chạy mô hình hồi quy kiểm định các giả thuyết tài chính.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước đây được điểm lại

Luận án tổng thuật có hệ thống các nhánh nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan:

  • Lý thuyết tài chính chuẩn tắc: Khởi đầu từ định đề bất liên quan của Modigliani và Miller (1958), các lý thuyết sau đó dần nới lỏng giả định hoàn hảo để giải thích chính sách tài chính, bao gồm lý thuyết chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tự do (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986; Stulz, 1990), lý thuyết trật tự phân hạng và bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf, 1984), và lý thuyết treo nợ (Myers, 1977).
  • Lý thuyết tài chính hành vi và tâm lý học nhận thức: Đặt nền móng trên tính lý trí bị giới hạn (bounded rationality) của Kahneman và Tversky (1975, 1979), tài chính hành vi phát triển thành hai phân mảng: giới hạn kinh doanh chênh lệch giá (limits to arbitrage) và tâm lý học nhận thức (Barberis và Thaler, 2003; Ritter, 2003). Các nghiên cứu tâm lý học nhận thức chỉ ra các mẫu hình lệch lạc phổ biến: quy tắc suy nghiệm kinh nghiệm (Tversky và Kahneman, 1975; quy tắc phân bổ 1/N của Benartzi và Thaler, 2001), kế toán nhận thức (Thaler, 1985), cấu trúc kiểu khung (Shefrin và Thaler, 1988), tính điển hình và tính bảo thủ (Ritter, 2003), và tính lạc quan phi thực tế (Weinstein, 1980; Buehler cùng cộng sự, 1994; Fischhoff cùng cộng sự, 1977; Alpert và Raiffa, 1982; Barber và Odean, 2001).
  • Hành vi quá tự tin của CEO và quyết định đầu tư: Khái niệm kiêu ngạo quản trị (hubris) được Roll (1986) giới thiệu vào tài chính doanh nghiệp. Heaton (2002) mô hình hóa tính lạc quan của nhà quản lý, chỉ ra việc đánh giá quá cao dòng tiền dẫn đến chấp nhận các dự án có NPV âm và làm tăng tính nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền nội bộ. Baker, Ruback và Wurgler (2007) hoàn thiện mô hình tối ưu của nhà quản lý lạc quan. Malmendier và Tate (2005a, 2005b) phát hiện các CEO quá tự tin biểu hiện độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền cao, đặc biệt ở các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Ben-David cùng cộng sự (2007) tiếp cận quá tự tin dưới góc độ định chuẩn sai (miscalibration), chứng minh CEO định chuẩn sai sử dụng tỷ lệ chiết khấu thấp hơn thực tế. Ngược lại, Gervais cùng cộng sự (2003) và Goel và Thakor (2008) lập luận rằng mức độ quá tự tin vừa phải có thể giúp giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức ở các CEO e ngại rủi ro. Fairchild (2009) củng cố vấn đề dòng tiền tự do đối với nhà quản trị quá tự tin.
  • Hành vi quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ: Hackbarth (2002, 2008, 2009) chỉ ra CEO quá tự tin đánh giá thấp rủi ro nợ và cho rằng cổ phần bị định giá thấp hơn nợ, do đó có xu hướng chọn đòn bẩy nợ cao hơn nhà quản lý lý trí. Malmendier, Tate và Yan (2011) chứng minh CEO quá tự tin xem vốn cổ phần bên ngoài là kênh tài trợ bị định giá sai nhiều nhất, dẫn đến việc tuân thủ trật tự phân hạng nghiêm ngặt và tích lũy nợ rủi ro. Valeria Fedyk (2013) phân tích hai tác động: CEO quá tự tin ưu tiên sử dụng nợ hơn phát hành vốn cổ phần để tránh pha loãng quyền sở hữu, nhưng cũng có thể miễn cưỡng vay nợ nếu không muốn trả lãi suất mà họ cho là quá cao từ góc nhìn của chủ nợ.
  • Hành vi quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức: Ben-David cùng cộng sự (2007) chỉ ra các doanh nghiệp có CEO định chuẩn sai chi trả cổ tức ít hơn. Ben-David (2010) mở rộng nghiên cứu chính sách cổ tức từ góc độ hành vi. Bouwman (2009) nhận thấy thị trường phản ứng tích cực với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan, trong khi Deshmukh, Anand và Subrahmanyam (2013) cung cấp các bằng chứng thực nghiệm đối chiếu.
  • Nghiên cứu tại Việt Nam: Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí (2015) là những nghiên cứu ban đầu kiểm định thực nghiệm tâm lý quá tự tin và quyết định đầu tư, song việc xử lý biến số hành vi và kiểm soát hiện tượng nội sinh còn gặp nhiều khó khăn.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Luận án định vị nghiên cứu vào việc giải quyết đồng thời ba khoảng trống:

  1. Mở rộng kiểm định lý thuyết tài chính hành vi sang thị trường mới nổi Việt Nam, nơi có các đặc thù về cấu trúc thị trường nợ, tính minh bạch thông tin thấp và sự thống trị của hệ thống ngân hàng thương mại.
  2. Khắc phục vấn đề nội sinh trong việc đo lường hành vi quá tự tin bằng cách áp dụng phương pháp Net Buyer kết hợp độ lệch 150% và kỹ thuật hồi quy GMM hệ thống (SGMM).
  3. Khảo sát toàn diện mối liên hệ giữa quá tự tin của CEO với cả ba quyết định tài chính doanh nghiệp (đầu tư, tài trợ, cổ tức) trong mối tương tác với các yếu tố vĩ mô và vi mô (chỉ số điều kiện tài chính FCI, tình trạng thâm hụt tài chính, và sự hiện diện của cơ hội tăng trưởng).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án vận dụng lý thuyết tài chính hành vi, cụ thể là phân mảng tâm lý học nhận thức, để giải thích các sai lệch trong việc ra quyết định. Nền tảng cốt lõi bao gồm:

  • Tính lý trí bị giới hạn (Bounded Rationality): Phản bác giả định lý trí hoàn hảo. Chủ thể kinh tế không hoàn toàn tuân thủ quy luật xác suất Bayes khi cập nhật thông tin và không hoàn toàn tuân thủ lý thuyết hữu dụng kỳ vọng chủ quan (Savage, 1964).
  • Lệch lạc tự quy kết (Self-attribution bias): Nhà quản trị có xu hướng quy kết thành công của các dự án cho năng lực lãnh đạo cá nhân và đổ lỗi thất bại cho các yếu tố rủi ro khách quan bên ngoài (Ben-David cùng cộng sự, 2007).
  • Định chuẩn sai (Miscalibration): Phân phối xác suất chủ quan của CEO về các biến cố tương lai quá hẹp, thể hiện qua việc đánh giá quá cao độ chính xác của thông tin cá nhân và đánh giá quá thấp phương sai của rủi ro (De Bondt và Thaler, 1995; Hackbarth, 2009).
  • Mô hình toán của Baker, Ruback và Wurgler (2007): Luận án kế thừa mô hình xác lập hàm mục tiêu của CEO có tính lạc quan/quá tự tin: $$\max_{K, e} (1 + \gamma)f(K, \cdot) - K - e\gamma f(K, \cdot)$$ Trong đó:
    • $K$ là mức đầu tư ròng; $f(K, \cdot)$ là hàm giá trị đầu tư có tính chất lõm tăng dần;
    • $\gamma$ là tham số phản ánh mức độ lạc quan/quá tự tin của CEO;
    • $e$ là tỷ lệ phát hành vốn cổ phần mới;
    • $e\gamma f(K, \cdot)$ phản ánh tổn thất nhận thức của cổ đông hiện hữu khi CEO cho rằng thị trường đang định giá thấp cổ phần công ty.

Điều kiện cân bằng tối ưu đưa đến hai phương trình:

  • Đối với chính sách đầu tư: $f_K(K, \cdot) = 1 + (1 + e)\gamma$.
  • Đối với chính sách tài trợ: $(1 + \gamma)f_e(K, \cdot) = \gamma f(K, \cdot) + e f_e(K, \cdot)$.

Các phương pháp đo lường hành vi quá tự tin của CEO

Luận án tổng hợp các phương pháp đo lường thực nghiệm về sự quá tự tin của CEO từ các nghiên cứu quốc tế, bao gồm:

Nhóm phương pháp Thước đo cụ thể Nguyên lý đo lường Ưu điểm Nhược điểm
Dựa trên quyền chọn (Options-based) Holder 67 CEO tiếp tục nắm giữ quyền chọn có lãi vượt quá ngưỡng 67% thay vì thực hiện. Thời gian theo dõi ngắn. Dựa trên quyết định danh mục cá nhân. Cần dữ liệu thị trường quyền chọn (Việt Nam không có). Thiếu tính khách quan khi chọn ngưỡng.
Holder 150 Thắt chặt ngưỡng nắm giữ quyền chọn lên mức 150% giá thực hiện. Thắt chặt ngưỡng phân loại hơn so với Holder 67. Cần dữ liệu thị trường quyền chọn. Thiếu khách quan khi chọn ngưỡng.
Longholder CEO tiếp tục nắm giữ quyền chọn cổ phiếu đến tận năm đáo hạn cuối cùng. Khảo sát hành vi bộc lộ dài hạn của CEO. Đòi hỏi thời gian theo dõi dài (trên 5 năm). Việt Nam không có thị trường quyền chọn.
Net Buyer (Phương pháp được chọn) CEO mua ròng cổ phần công ty trong các năm đầu nhiệm kỳ nhiều hơn bán ròng. Dữ liệu giao dịch cổ phiếu sẵn có, công bố đại chúng, thời gian quan sát 3–5 năm đầu. Phải dùng giá trị trung bình để xác lập chuẩn mua ròng; buộc phải giảm cỡ mẫu.
Dựa trên thông tin báo chí (Press-based) TOTALconfident Đếm tần suất các từ khóa 'tự tin', 'lạc quan' so với các từ khóa 'thận trọng', 'tiết kiệm', 'ổn định'. Khách quan từ góc nhìn công chúng bên ngoài; tương quan tốt với thước đo quyền chọn. Dữ liệu truyền thông tại Việt Nam chưa hoàn thiện; dễ bị thiên lệch tin tức tích cực.
Khảo sát và đặc trưng công ty Survey / Consumer Sentiment / Firm Traits Sử dụng bảng câu hỏi trắc nghiệm, chỉ số niềm tin tiêu dùng, hoặc đòn bẩy nợ cao, số thương vụ M&A. Đo lường trực tiếp tâm lý hoặc hành vi mở rộng quy mô. Tỷ lệ phản hồi khảo sát thấp; đặc trưng công ty bị chi phối bởi nhiều yếu tố ngoài tâm lý CEO.

Thước đo áp dụng trong luận án: Tác giả sử dụng phương pháp Net Buyer cải tiến theo Malmendier và Tate (2005a). Luận án xác lập một CEO là quá tự tin nếu người đó là người mua ròng cổ phần công ty trong giai đoạn 2007–2010 (năm 2007 làm năm gốc) với độ lệch mua ròng đạt từ 150% trở lên. Biến quá tự tin $OC$ được thiết lập dưới dạng biến giả cố định theo thời gian ($OC = 1$ nếu CEO quá tự tin, $OC = 0$ nếu ngược lại).

Phương pháp nghiên cứu định lượng

  • Kỹ thuật ước lượng: Luận án sử dụng dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data - DPD) với đặc tính "N lớn, T nhỏ" (136 doanh nghiệp, quan sát 6 năm từ 2011 đến 2016). Các phương pháp hồi quy ban đầu gồm Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
  • Hồi quy GMM hệ thống (SGMM): Để khắc phục triệt để hiện tượng nội sinh, hiện tượng tự tương quan gây ra bởi biến trễ của đầu tư ($I$) ở cả hai vế của phương trình, và sai số chệch Nickell (1981), luận án áp dụng phương pháp SGMM (System Generalized Method of Moments). Phương pháp này sử dụng phương trình sai phân bậc nhất kết hợp kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao (orthogonal deviations) để tối đa hóa kích thước mẫu khi dữ liệu bị khuyết, đồng thời dùng các biến mức trễ làm biến công cụ cho phương trình sai phân. SGMM cho phép ước lượng hiệu quả các biến giải thích không thay đổi theo thời gian như biến quá tự tin $OC$.
  • Các kiểm định thống kê chẩn đoán:
    • Kiểm định tự tương quan Arellano-Bond: $AR(1)$ có ý nghĩa thống kê và $AR(2)$ không có ý nghĩa thống kê để đảm bảo phần dư không còn tự tương quan bậc hai.
    • Kiểm định biến công cụ: Kiểm định Sargan J và Hansen J để kiểm tra tính hợp lệ của các biến công cụ ngoại sinh (overidentifying restrictions).
    • Kiểm định nghiệm đơn vị: Sử dụng kiểm định Dickey-Fuller (DF) và Augmented Dickey-Fuller (ADF) cho các chuỗi dữ liệu vĩ mô.
  • Xây dựng chỉ số điều kiện tài chính (FCI): Luận án áp dụng phương pháp Phân tích nhân tố (Factor Analysis - FA) từ các biến số kinh tế vĩ mô giai đoạn 2008–2016 (lãi suất liên ngân hàng, hoạt động thị trường mở OMO, biến động chỉ số chứng khoán HSX) để trích xuất nhân tố chung đại diện cho điều kiện tài chính vĩ mô tại Việt Nam.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Giới thiệu hướng nghiên cứu của luận án

Chương 1 trình bày tổng quan về bối cảnh nghiên cứu, tính cấp thiết của đề tài khi tiếp cận các quyết định tài chính doanh nghiệp dưới lăng kính tài chính hành vi. Tác giả nêu bật khoảng trống nghiên cứu tại thị trường mới nổi Việt Nam, xác định mục tiêu tổng quát và 6 mục tiêu cụ thể. Chương này cũng phác thảo phương pháp nghiên cứu, giới thiệu sơ lược mẫu 136 công ty niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn 2007–2016, tóm tắt 6 phát hiện thực nghiệm then chốt, trình bày ý nghĩa khoa học và thực tiễn, đồng thời cấu trúc hóa bố cục 5 chương của toàn bộ luận án.

Chương 2. Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trước đây

Chương 2 thiết lập nền tảng lý luận cho luận án thông qua việc đối chiếu giữa lý thuyết tài chính chuẩn tắc và lý thuyết tài chính hành vi:

  • Phân tích bản chất của tính lý trí bị giới hạn, các mẫu hình suy nghiệm (đại diện, sẵn có, điểm neo), kế toán nhận thức, cấu trúc kiểu khung, tính điển hình và bảo thủ.
  • Đi sâu vào tâm lý lạc quan và hành vi quá tự tin của CEO: phân biệt giữa tính lạc quan (đánh giá quá cao kỳ vọng trung bình) và sự định chuẩn sai (đánh giá quá thấp phương sai sai số). Phân tích hiện tượng tự quy kết và cơ chế bầu chọn CEO ưa mạo hiểm.
  • Xây dựng mô hình toán của Baker, Ruback và Wurgler (2007) giải thích tương tác giữa tham số quá tự tin $\gamma$ với quyết định đầu tư và tài trợ.
  • Tổng thuật các bằng chứng thực nghiệm quốc tế về tác động của sự quá tự tin lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền (Heaton, 2002; Malmendier và Tate, 2005a), quyết định cấu trúc vốn (Hackbarth, 2002; Malmendier cùng cộng sự, 2011; Valeria Fedyk, 2013) và chính sách cổ tức (Ben-David cùng cộng sự, 2007; Bouwman, 2009).
  • Đánh giá có hệ thống 4 nhóm phương pháp đo lường sự quá tự tin (Holder 67, Holder 150, Longholder, Net Buyer, báo chí, khảo sát) và lựa chọn phương pháp Net Buyer phù hợp với điều kiện Việt Nam.
  • Thiết lập 6 giả thuyết nghiên cứu tương ứng với 6 mục tiêu đã đề ra.

Chương 3. Phương pháp nghiên cứu của luận án

Chương 3 thiết lập quy trình nghiên cứu thực nghiệm và mô hình hóa toán kinh tế lượng:

  • Xây dựng mô hình thực nghiệm cho 3 quyết định:
    1. Quyết định đầu tư: Mô hình kiểm định độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền ($CF$) dưới tiếp cận tĩnh (Pooled OLS, FEM, REM) và tiếp cận động (SGMM). Đưa biến tương tác giữa quá tự tin và dòng tiền ($OC \times CF$), cùng biến tương tác với chỉ số điều kiện tài chính ($OC \times CF \times FCI$) vào phương trình hồi quy.
    2. Quyết định tài trợ: Mô hình kiểm định tác động của biến quá tự tin $OC$ lên cấu trúc vốn (đo lường bằng tỷ lệ đòn bẩy nợ thị trường). Kiểm định hành vi tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính thông qua biến tương tác giữa $OC$ và mức độ thâm hụt dòng tiền nội bộ ($DEF$).
    3. Quyết định chi trả cổ tức: Mô hình kiểm định ảnh hưởng của $OC$ lên tỷ lệ chi trả cổ tức, và kiểm tra tính vững thông qua biến tương tác với cơ hội tăng trưởng (đo lường bằng chỉ số Tobin's Q).
  • Định nghĩa biến số và xử lý dữ liệu: Trình bày chi tiết các biến phụ thuộc, biến giải thích cốt lõi và các biến kiểm soát (quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi ROA, cơ cấu tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng).
  • Xây dựng chỉ số điều kiện tài chính FCI: Sử dụng phương pháp phân tích nhân tố (FA) trên số liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn 2008–2016 nhằm tạo lập chỉ số FCI phản ánh mức độ nới lỏng hay thắt chặt của thị trường tài chính Việt Nam.
  • Phương pháp ước lượng và kiểm định: Trình bày chi tiết cơ chế hoạt động của SGMM, xử lý biến đổi độ lệch trực giao, các kiểm định nghiệm đơn vị DF, ADF và các kiểm định chẩn đoán mô hình AR(1), AR(2), Hansen J, Sargan J.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết định tài chính

Chương 4 công bố chi tiết các kết quả ước lượng thực nghiệm từ bộ dữ liệu 136 doanh nghiệp:

  • Tác động lên quyết định đầu tư:
    • Kết quả hồi quy mô hình tĩnh và động cho thấy biến tương tác $OC \times CF$ không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, sự quá tự tin của CEO không có tác động trực tiếp làm gia tăng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam.
    • Khi xem xét vai trò của điều kiện tài chính, hệ số của biến tương tác ba chiều mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê: sự nới lỏng của điều kiện tài chính vĩ mô (FCI) có vai trò điều tiết làm suy giảm độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền nội bộ.
  • Tác động lên quyết định tài trợ:
    • Trong điều kiện hoạt động thông thường, mô hình không tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa tính quá tự tin của CEO và tỷ lệ đòn bẩy nợ tính theo giá trị thị trường.
    • Tuy nhiên, tồn tại bằng chứng thực nghiệm (ở mức ý nghĩa yếu) cho thấy tính quá tự tin của CEO làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên việc điều chỉnh đòn bẩy nợ thị trường, qua đó góp phần làm giảm đòn bẩy tài chính.
    • Trong điều kiện thâm hụt tài chính ($DEF$), ước lượng SGMM chỉ ra rằng biến tương tác $OC \times DEF$ có ý nghĩa thống kê dương: CEO quá tự tin có xu hướng gia tăng mạnh mẽ việc vay nợ để bù đắp thâm hụt tài chính so với CEO lý trí.
  • Tác động lên quyết định chi trả cổ tức:
    • Hệ số hồi quy của biến $OC$ mang dấu dương có ý nghĩa thống kê vững chắc: các doanh nghiệp có CEO quá tự tin duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với doanh nghiệp có CEO lý trí.
    • Dưới điều kiện xuất hiện các cơ hội tăng trưởng cao (Tobin's Q lớn), CEO quá tự tin vẫn kiên định duy trì mức chi trả cổ tức cao hơn đáng kể so với CEO lý trí.

Chương 5. Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm chính của công trình nghiên cứu, chỉ rõ các hàm ý đối với lý thuyết tài chính hành vi tại thị trường mới nổi. Tác giả phân tích các rủi ro phát sinh từ hành vi quá tự tin của CEO, đặc biệt là nguy cơ rủi ro thanh khoản khi phụ thuộc vào nợ vay trong lúc thâm hụt tài chính và nguy cơ phát tín hiệu sai lệch cho nhà đầu tư khi duy trì cổ tức quá cao. Từ đó, chương đưa ra hệ thống các hàm ý và khuyến nghị chính sách cụ thể đối với cơ quan quản lý nhà nước và cộng đồng doanh nghiệp, đồng thời nêu rõ các hạn chế nghiên cứu và gợi ý các hướng phát triển đề tài trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Các phát hiện và kết quả nghiên cứu chính

Căn cứ vào kết quả hồi quy thực nghiệm trên 136 công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2011–2016, luận án rút ra 6 kết luận then chốt:

  1. Tính quá tự tin của CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ.
  2. Vai trò điều tiết của điều kiện tài chính vĩ mô (chỉ số FCI) làm giảm độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền của doanh nghiệp.
  3. Không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO trong điều kiện thông thường.
  4. Tồn tại bằng chứng thực nghiệm (mức độ yếu) về việc tính quá tự tin của CEO làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên sự điều chỉnh đòn bẩy nợ thị trường, qua đó làm giảm đòn bẩy tài chính. Đồng thời, khi doanh nghiệp đối mặt với tình trạng thâm hụt tài chính, CEO quá tự tin làm gia tăng đáng kể độ nhạy của việc vay nợ để tài trợ cho sự thâm hụt.
  5. Các CEO quá tự tin thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao hơn so với các CEO lý trí.
  6. Dưới điều kiện xuất hiện các cơ hội tăng trưởng, các CEO quá tự tin vẫn tiếp tục chi trả cổ tức cao hơn so với các CEO lý trí.

Đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn

  • Về mặt lý luận:
    • Bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tài chính hành vi tại thị trường mới nổi Việt Nam, kiểm chứng tính tương thích của mô hình Baker, Ruback và Wurgler (2007) cũng như các luận điểm của Malmendier và Tate trong bối cảnh hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng.
    • Làm sáng tỏ rằng sự khác biệt về thể chế tài chính tại các thị trường mới nổi có thể khiến hành vi của CEO quá tự tin không hoàn toàn tương đồng với các thị trường phát triển (như việc không tác động trực tiếp lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền trong điều kiện thông thường).
    • Cải tiến quy trình đo lường biến hành vi bằng việc áp dụng phương pháp Net Buyer kết hợp ngưỡng sai lệch 150% và kỹ thuật kinh tế lượng SGMM nhằm triệt tiêu các sai số nội sinh tiềm tàng trong dữ liệu bảng động.
  • Về mặt thực tiễn:
    • Giúp các bên liên quan (Hội đồng quản trị, cổ đông, chủ nợ) nhận diện được các rủi ro tiềm ẩn xuất phát từ phong cách điều hành của CEO quá tự tin.
    • Cảnh báo hiện tượng chi trả cổ tức cao bất thường có thể không phản ánh đúng năng lực sinh lợi thực tế mà là hệ quả từ sự lạc quan thái quá của CEO, dễ gây ngộ nhận cho thị trường.
    • Cảnh báo rủi ro đòn bẩy và mất khả năng thanh toán khi doanh nghiệp có CEO quá tự tin rơi vào trạng thái thâm hụt tài chính do xu hướng gia tăng vay nợ đột biến.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất

  • Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước:
    • Hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao chuẩn mực minh bạch thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các quy định công bố thông tin giao dịch cổ phiếu của người nội bộ và người có liên quan.
    • Đẩy mạnh sự phát triển của thị trường vốn (cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp) nhằm giảm thiểu sự phụ thuộc quá mức của doanh nghiệp vào nguồn tín dụng ngân hàng thương mại.
    • Theo dõi sát sao các chỉ số điều kiện tài chính vĩ mô (FCI) để có các can thiệp kịp thời đối với thanh khoản hệ thống.
  • Khuyến nghị đối với doanh nghiệp:
    • Tăng cường vai trò kiểm tra, giám sát độc lập của Hội đồng quản trị và Ban Kiểm soát đối với các quyết định của CEO, tránh tình trạng quyền lực tập trung tuyệt đối vào người điều hành.
    • Thiết lập quy trình thẩm định dự án đầu tư khách quan dựa trên số liệu định lượng, giảm thiểu sự can thiệp bởi cảm tính cá nhân của CEO.
    • Kiểm soát chặt chẽ hạn mức vay nợ trong các giai đoạn phát sinh thâm hụt tài chính để ngăn ngừa nguy cơ kiệt quệ tài chính hoặc phá sản.
    • Xây dựng chính sách chi trả cổ tức ổn định, gắn liền với dòng tiền hoạt động thực tế thay vì kỳ vọng lạc quan chủ quan của ban điều hành.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Hạn chế về thước đo hành vi: Phương pháp Net Buyer đòi hỏi phải loại bỏ giai đoạn 5 năm đầu nhiệm kỳ của CEO để xác lập vị thế mua ròng, điều này làm giảm đáng kể kích thước mẫu nghiên cứu (chỉ giữ lại được 136 doanh nghiệp đáp ứng đủ tiêu chuẩn quan sát liên tục).
  • Hạn chế về tính đa dạng của công cụ đo lường: Do thị trường tài chính Việt Nam chưa phát triển thị trường quyền chọn cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu, tác giả không thể áp dụng các thước đo dựa trên quyền chọn như Holder 67, Holder 150 hay Longholder để đối chiếu chéo tính vững của thước đo Net Buyer.
  • Hạn chế về dữ liệu truyền thông: Khác với các thị trường phát triển, việc thu thập thủ công thông tin báo chí tài chính để xây dựng chỉ số TOTALconfident tại Việt Nam còn gặp rào cản do tính sẵn có và độ nhất quán của hệ thống lưu trữ tin tức.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Khi thị trường tài chính Việt Nam phát triển và xuất hiện các sản phẩm phái sinh/quyền chọn cho nhà quản trị, các nghiên cứu tiếp theo có thể triển khai đồng thời các thước đo Holder 67, Holder 150 và Longholder để so sánh đối chiếu kết quả.
  • Mở rộng phạm vi thời gian nghiên cứu và quy mô mẫu quan sát khi các doanh nghiệp niêm yết tích lũy thêm số năm hoạt động.
  • Áp dụng phương pháp điều tra khảo sát định chuẩn sai trực tiếp kết hợp kỹ thuật phân tích văn bản truyền thông khi các cơ sở dữ liệu báo chí tài chính tại Việt Nam được số hóa hoàn chỉnh.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo học thuật và thực tiễn cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng:
    • Luận án cung cấp một khung tổng thuật chi tiết và có hệ thống về quá trình phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ góc độ tâm lý học nhận thức.
    • Là tài liệu tham khảo giá trị về kỹ thuật xử lý kinh tế lượng đối với dữ liệu bảng động (DPD), cụ thể là quy trình thực hiện mô hình GMM hệ thống (SGMM) trên phần mềm Stata (được cung cấp chi tiết tại Phụ lục 6), cách giải quyết chệch Nickell và phương pháp biến đổi độ lệch trực giao.
    • Cung cấp phương pháp luận xây dựng chỉ số điều kiện tài chính vĩ mô (FCI) thông qua phân tích nhân tố (Factor Analysis), có thể ứng dụng trong các nghiên cứu kinh tế vĩ mô và tài chính doanh nghiệp khác.
  • Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp và thành viên Hội đồng quản trị:
    • Giúp nhận thức rõ các rào cản tâm lý chủ quan và nguy cơ của sự định chuẩn sai trong việc hoạch định chính sách đầu tư và cơ cấu vốn.
    • Cung cấp cơ sở khoa học để thiết kế các cơ chế kiểm soát nội bộ nhằm dung hòa giữa tính năng động của CEO và kỷ luật tài chính.
  • Đối với nhà đầu tư và các định chế tài chính (ngân hàng thương mại):
    • Giúp các chuyên viên phân tích tín dụng và nhà đầu tư có thêm góc nhìn phân tích hành vi khi đánh giá rủi ro doanh nghiệp, đặc biệt là khi quan sát thấy doanh nghiệp vừa thâm hụt tài chính vừa gia tăng nợ vay mạnh mẽ hoặc duy trì tỷ lệ cổ tức cao bất thường.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án đo lường hành vi quá tự tin của CEO tại Việt Nam bằng phương pháp nào?

Tác giả sử dụng phương pháp Net Buyer (Người mua ròng) dựa trên tiếp cận niềm tin bộc lộ của Malmendier và Tate (2005a). Luận án khảo sát giao dịch cổ phiếu của các CEO giữ vị trí liên tục từ năm 2007 đến 2016. Giai đoạn 2007–2010 (năm 2007 làm năm gốc) được sử dụng để xác định vị thế mua ròng. Một CEO được phân loại là quá tự tin ($OC = 1$) nếu người đó có mức độ mua ròng cổ phần công ty mình với độ lệch đạt từ 150% trở lên. Biến $OC$ này sau đó được giữ cố định theo thời gian để đưa vào kiểm định tác động lên các quyết định tài chính trong giai đoạn 2011–2016.

2. Tại sao luận án lựa chọn mô hình GMM hệ thống (SGMM) làm phương pháp ước lượng trọng tâm?

Luận án lựa chọn SGMM vì các lý do kỹ thuật kinh tế lượng:

  • Dữ liệu nghiên cứu có cấu trúc bảng động ("N lớn, T nhỏ" với 136 công ty và 6 năm quan sát).
  • Sự xuất hiện của biến đầu tư trễ ở cả hai vế phương trình gây ra hiện tượng tự tương quan và hiện tượng nội sinh, khiến ước lượng OLS hoặc FEM bị chệch (chệch Nickell, 1981).
  • SGMM xử lý triệt để hiệu ứng cố định qua phương trình sai phân bậc nhất và sử dụng biến mức trễ làm biến công cụ.
  • SGMM cho phép giữ lại và ước lượng hiệu quả các biến giải thích không thay đổi theo thời gian (như biến giả quá tự tin $OC$).
  • Kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao (orthogonal deviations) trong SGMM giúp bảo toàn kích thước mẫu tối đa khi dữ liệu bị gián đoạn quan sát.

3. Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa quá tự tin của CEO và quyết định đầu tư tại Việt Nam có điểm gì khác biệt so với các nghiên cứu ở thị trường phát triển?

Ở các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, Malmendier và Tate (2005a) phát hiện rằng CEO quá tự tin làm gia tăng đáng kể độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền nội bộ. Tuy nhiên, tại Việt Nam, kết quả hồi quy của luận án cho thấy biến quá tự tin không có tác động trực tiếp mang ý nghĩa thống kê lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Thay vào đó, độ nhạy cảm này chủ yếu chịu sự điều tiết bởi điều kiện tài chính vĩ mô bên ngoài (chỉ số FCI): khi điều kiện tài chính vĩ mô nới lỏng, độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp sẽ suy giảm.

4. Trong điều kiện thâm hụt tài chính, CEO quá tự tin tại Việt Nam ra quyết định tài trợ như thế nào?

Trong điều kiện hoạt động bình thường, luận án không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về tỷ lệ đòn bẩy nợ giữa CEO quá tự tin và CEO lý trí. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng thâm hụt tài chính (dòng tiền nội bộ không đủ đáp ứng nhu cầu vốn), các CEO quá tự tin biểu hiện sự gia tăng rõ rệt về độ nhạy của việc phát hành nợ vay để bù đắp thâm hụt. Kết quả này phản ánh tâm lý xem nhẹ rủi ro tài chính và việc tránh phát hành cổ phần mới để không làm pha loãng quyền sở hữu khi CEO tin tưởng rằng công ty đang bị thị trường định giá thấp.

5. Hành vi chi trả cổ tức của CEO quá tự tin tại Việt Nam biểu hiện như thế nào khi xuất hiện cơ hội tăng trưởng?

Kết quả ước lượng của luận án chỉ ra rằng các doanh nghiệp do CEO quá tự tin điều hành luôn chi trả cổ tức cao hơn so với doanh nghiệp có CEO lý trí. Đáng chú ý, ngay cả khi doanh nghiệp xuất hiện các cơ hội tăng trưởng rõ rệt (chỉ số Tobin's Q cao) – thời điểm mà theo lý thuyết chuẩn tắc doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư – các CEO quá tự tin tại Việt Nam vẫn duy trì chính sách chi trả cổ tức cao hơn đáng kể so với các CEO lý trí, phản ánh niềm tin thái quá vào khả năng tự tạo lập dòng tiền và năng lực quản trị trong tương lai.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Trương Đình Bảo Long đã cung cấp một công trình nghiên cứu định lượng hoàn chỉnh về tác động của hành vi quá tự tin của CEO lên ba quyết định tài chính cốt lõi tại các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2007–2016. Bằng việc ứng dụng thước đo Net Buyer cải tiến và phương pháp ước lượng GMM hệ thống, công trình đã làm rõ những biểu hiện đặc thù của tâm lý nhà quản trị trong bối cảnh thị trường mới nổi, đặc biệt là xu hướng gia tăng nợ vay khi thâm hụt tài chính và chính sách chi trả cổ tức cao bất chấp sự hiện diện của cơ hội tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu không chỉ đóng góp quan trọng vào việc lấp đầy khoảng trống thực nghiệm của lý thuyết tài chính hành vi tại Việt Nam mà còn cung cấp cơ sở khoa học xác đáng cho việc hoàn thiện cơ chế quản trị công ty và hoạch định chính sách điều tiết thị trường vốn.