Luận văn thạc sĩ về chính sách cổ tức của công ty niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích tác động và xu hướng hiện tại.

• Tác giả: Nguyễn Chế Em
• Người hướng dẫn: TS. Lê Tấn Phước
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Chính Sách Cổ Tức Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2012
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. MỞ ĐẦU
• 1.1. Sự cần thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 3. CƠ SỞ THỰC NGHIỆM CỦA LÝ THUYẾT DÒNG TIỀN MẶT TỰ DO
• 4. CƠ SỞ THỰC NGHIỆM CỦA LÝ THUYẾT VÒNG ĐỜI KINH DOANH
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về nghiên cứu chính sách cổ tức tại Việt Nam

Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu và sự hài lòng của cổ đông. Nghiên cứu này sẽ phân tích các khía cạnh của chính sách cổ tức tại Việt Nam, từ lý thuyết đến thực tiễn. Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những thay đổi đáng kể trong chính sách cổ tức trong những năm qua, phản ánh sự phát triển của nền kinh tế và thị trường tài chính.

1.1. Định nghĩa và vai trò của chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức được định nghĩa là cách thức mà doanh nghiệp phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Vai trò của chính sách này không chỉ là tạo ra thu nhập cho cổ đông mà còn là một tín hiệu về sức khỏe tài chính của công ty.

1.2. Tình hình chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết

Nghiên cứu cho thấy rằng nhiều công ty niêm yết tại Việt Nam đã áp dụng chính sách cổ tức linh hoạt, điều này phản ánh sự thay đổi trong chiến lược kinh doanh và nhu cầu của nhà đầu tư.

II. Vấn đề và thách thức trong chính sách cổ tức tại Việt Nam

Mặc dù chính sách cổ tức có vai trò quan trọng, nhưng vẫn tồn tại nhiều vấn đề và thách thức mà các công ty niêm yết phải đối mặt. Những vấn đề này có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức và sự hài lòng của cổ đông.

2.1. Thách thức về thông tin và minh bạch

Thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và cổ đông có thể dẫn đến quyết định không hợp lý về chính sách cổ tức. Sự minh bạch trong báo cáo tài chính là yếu tố quan trọng để giảm thiểu rủi ro này.

2.2. Tác động của môi trường kinh tế

Môi trường kinh tế biến động có thể ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức của các công ty. Các yếu tố như lạm phát, lãi suất và chính sách tài chính của chính phủ đều có thể tác động đến quyết định này.

III. Phương pháp nghiên cứu chính sách cổ tức tại Việt Nam

Nghiên cứu này sử dụng các phương pháp định lượng và định tính để phân tích chính sách cổ tức của các công ty niêm yết. Các dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và các nguồn thông tin khác để đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy.

3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2011. Phân tích này sẽ giúp xác định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các yếu tố tài chính khác.

3.2. Phân tích hồi quy và mô hình hóa

Sử dụng phân tích hồi quy để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các biến độc lập như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp và dòng tiền mặt tự do. Mô hình hóa sẽ giúp đưa ra những dự đoán chính xác hơn về hành vi chi trả cổ tức.

IV. Kết quả nghiên cứu về chính sách cổ tức tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ lý thuyết dòng tiền mặt tự do. Các công ty có dòng tiền mặt dồi dào có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn.

4.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền mặt và cổ tức

Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền mặt tự do cao thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Điều này cho thấy rằng việc chi trả cổ tức có thể là một cách để giảm thiểu chi phí đại diện.

4.2. Tác động của quy mô doanh nghiệp đến chính sách cổ tức

Kết quả cũng cho thấy rằng các công ty lớn hơn có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn so với các công ty nhỏ. Điều này có thể do khả năng tài chính và sự ổn định trong hoạt động kinh doanh của họ.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của chính sách cổ tức tại Việt Nam

Chính sách cổ tức tại Việt Nam đang trong quá trình phát triển và hoàn thiện. Các công ty cần chú trọng đến việc xây dựng chính sách cổ tức hợp lý để thu hút nhà đầu tư và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

5.1. Đề xuất cải thiện chính sách cổ tức

Cần có những cải cách trong chính sách cổ tức để tăng cường sự minh bạch và giảm thiểu thông tin bất cân xứng. Điều này sẽ giúp nâng cao niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.2. Triển vọng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu trong tương lai nên tập trung vào việc phân tích sâu hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế biến động và sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Chính sách cổ tức giữ vai trò là một trong ba quyết định tài chính cốt lõi của doanh nghiệp, bên cạnh quyết định đầu tư và tài trợ vốn. Trong giai đoạn 2007 - 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến nhiều biến động kinh tế sâu sắc, nơi tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các doanh nghiệp niêm yết đạt mức 56,86% và tỷ suất cổ tức trung bình ghi nhận ở mức 12,08%. Vấn đề đặt ra là liệu các lý thuyết tài chính hiện đại có giải thích được hành vi phân phối lợi nhuận tại một thị trường mới nổi hay không.

Tại các nền kinh tế đang phát triển, môi trường pháp lý bảo vệ nhà đầu tư còn yếu và tình trạng thông tin bất cân xứng diễn ra phổ biến. Điều này làm gia tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông bên ngoài. Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là giải mã câu đố cổ tức thông qua việc kiểm định đồng thời Lý thuyết dòng tiền mặt tự do và Lý thuyết vòng đời kinh doanh.

Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên mẫu khảo sát gồm 161 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2007 đến năm 2011, tương ứng với 805 quan sát thực nghiệm. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa học thuật và thực tiễn sâu sắc, cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm rõ ràng với hệ số xác định R bình phương đạt 11,80%, hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư đưa ra các quyết định phân bổ dòng tiền chuẩn xác.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của hai trụ cột lý thuyết tài chính doanh nghiệp:

• Lý thuyết dòng tiền mặt tự do (Free Cash Flow Hypothesis): Do Michael Jensen đề xuất năm 1986, lý thuyết này cho rằng khi doanh nghiệp tích lũy lượng tiền mặt vượt quá nhu cầu tài trợ cho các dự án có giá trị hiện tại thuần dương, nhà quản lý có xu hướng chi tiêu lãng phí. Việc chi trả cổ tức đóng vai trò như một công cụ kỷ luật tài chính, giảm bớt dòng tiền tự do do nhà quản lý kiểm soát, từ đó hạ thấp chi phí đại diện.
• Lý thuyết vòng đời kinh doanh (Life-Cycle Theory): Khẳng định hành vi phân phối lợi nhuận phụ thuộc vào giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Ở giai đoạn tăng trưởng, công ty cần nguồn vốn lớn nên giữ lại lợi nhuận và trả ít cổ tức. Khi bước vào giai đoạn bão hòa, cơ hội đầu tư sinh lời giảm dần, tích lũy lợi nhuận tăng cao, doanh nghiệp sẽ gia tăng chi trả cổ tức.

Mô hình nghiên cứu định lượng tổng quát được xác lập như sau: DIVPAY = α + β1*RE/TE + β2*FCF + β3*ROA + β4*SIZE + β5*AGR + β6*MTB + β7*LEV + ε

Trong đó, chính sách cổ tức (DIVPAY) được đại diện bởi hai chỉ tiêu: Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) và Tỷ suất cổ tức (YLD). Các biến độc lập bao gồm: Lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE), Dòng tiền tự do trên tổng tài sản (FCF), Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), Quy mô doanh nghiệp (SIZE), Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản (AGR), Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) và Đòn bẩy tài chính (LEV).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập tỉ mỉ từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên và nghị quyết Đại hội đồng cổ đông của các công ty niêm yết. Mẫu khảo sát ban đầu gồm toàn bộ 701 doanh nghiệp trên hai sàn giao dịch chứng khoán tính đến ngày 15/03/2012. Quá trình chọn mẫu có chủ đích đã loại bỏ các định chế tài chính, ngân hàng và các công ty có lợi nhuận âm hoặc không trả cổ tức liên tục trong khung thời gian 2007 - 2011. Kết quả thu được mẫu dữ liệu bảng cân bằng gồm 161 doanh nghiệp với 805 quan sát.

Phương pháp phân tích hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được lựa chọn để ước lượng tham số mô hình. Để khắc phục hiện tượng nội sinh và độ trễ phản ứng của chính sách, toàn bộ các biến độc lập đều được lấy lùi 1 năm. Kiểm định Durbin-Watson đạt giá trị từ 1,59 đến 1,90 xác nhận mô hình không bị hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc nhất. Đồng thời, ma trận hệ số tương quan giữa các biến giải thích đều ở mức dưới 0,80, loại trừ nguy cơ xảy ra khuyết tật đa cộng tuyến.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thống kê và kiểm định hồi quy đa biến đã mang lại những phát hiện thực nghiệm quan trọng:

• Ủng hộ Lý thuyết dòng tiền mặt tự do: Biến dòng tiền tự do (FCF bình quân mẫu đạt 6,62%) có tương quan thuận chiều và đạt mức ý nghĩa thống kê 5% đối với tỷ suất cổ tức YLD với hệ số hồi quy là 0,25299. Doanh nghiệp sở hữu lượng tiền mặt dồi dào có xu hướng chia trả cổ tức cao hơn nhằm giảm thiểu xung đột đại diện.
• Không tìm thấy bằng chứng ủng hộ Lý thuyết vòng đời kinh doanh: Biến quy mô công ty (SIZE trung bình đạt 12,91) lại có mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% với tỷ suất cổ tức, trái ngược với giả định doanh nghiệp lớn sẽ trả cổ tức cao hơn.
• Tác động của cơ hội đầu tư: Tỷ lệ tăng trưởng tài sản (AGR bình quân 29,05%) và chỉ số giá trị thị trường trên sổ sách (MTB trung bình 1,63 lần) có mối tương quan dương có ý nghĩa 5% với chính sách cổ tức. Điều này trái với kỳ vọng lý thuyết rằng các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ cắt giảm cổ tức.
• Áp lực từ đòn bẩy tài chính: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (LEV bình quân 51,96%) tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% lên tỷ lệ chi trả cổ tức DPR, chứng minh gánh nặng nợ vay buộc doanh nghiệp hạn chế phân phối tiền mặt.

Thảo luận kết quả

Các kết quả thống kê mô tả và hồi quy có thể được trực quan hóa hiệu quả thông qua biểu đồ phân tán giữa dòng tiền tự do và tỷ suất cổ tức, cùng các bảng tổng hợp so sánh giữa nhóm doanh nghiệp chi trả cổ tức cao và nhóm chi trả cổ tức thấp.

Khi so sánh với các thị trường quốc tế, tỷ lệ chi trả cổ tức DPR của Việt Nam ở mức 56,86% và tỷ suất cổ tức YLD ở mức 12,08% cao hơn đáng kể so với thị trường Mỹ (nơi DPR trung bình khoảng 33% và YLD khoảng 5%). Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE) của mẫu nghiên cứu chỉ đạt 15,98%, thấp hơn rất nhiều mức 74,8% tại Mỹ.

Nguyên nhân chính xuất phát từ đặc thù thị trường mới nổi: cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông tại Việt Nam chưa hoàn thiện, khiến nhà đầu tư chuộng nhận cổ tức tiền mặt ngay lập tức thay vì tin tưởng vào các kế hoạch giữ lại vốn dài hạn. Bên cạnh đó, tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu giai đoạn 2008 - 2011 đã buộc nhiều doanh nghiệp tăng trưởng cao vẫn phải duy trì mức cổ tức hấp dẫn để củng cố niềm tin và phát tín hiệu tích cực tới thị trường chứng khoán.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất:

• Kiểm soát đòn bẩy tài chính và tối ưu dòng tiền tự do: Ban điều hành và Giám đốc Tài chính (CFO) cần tái cấu trúc nguồn vốn, duy trì tỷ số nợ LEV dưới ngưỡng an toàn 50% và bảo đảm dòng tiền tự do FCF từ hoạt động kinh doanh dương trên 7% tổng tài sản. Thời gian triển khai liên tục trong chu kỳ ngân sách 1 - 2 năm nhằm bảo đảm thanh khoản chi trả cổ tức ổn định.
• Hoạch định chính sách chi trả cổ tức minh bạch: Hội đồng Quản trị các doanh nghiệp niêm yết cần chuẩn hóa chính sách phân phối lợi nhuận với tỷ lệ chi trả DPR mục tiêu từ 40% đến 50% lợi nhuận sau thuế. Lộ trình thực hiện cần được công bố định kỳ hàng năm trong tài liệu Đại hội đồng cổ đông để giảm tình trạng bất cân xứng thông tin.
• Hoàn thiện khung pháp lý và bảo vệ nhà đầu tư: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cùng các Sở Giao dịch Chứng khoán cần nâng cao tiêu chuẩn minh bạch thông tin, thúc đẩy áp dụng 100% chuẩn mực kế toán IFRS/VAS và siết chặt chế tài bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số. Kế hoạch hành động cần hoàn thành trong vòng 3 - 5 năm tới.
• Xây dựng chiến lược đầu tư giá trị dựa trên dòng tiền: Các tổ chức tài chính và nhà đầu tư cá nhân nên sàng lọc cổ phiếu dựa trên tiêu chí tỷ suất cổ tức YLD thực tế kỳ vọng trên 10%/năm, kết hợp với các doanh nghiệp có tỷ lệ RE/TE tích lũy trên 15% và dòng tiền kinh doanh ổn định, rà soát danh mục định kỳ 6 - 12 tháng.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu cung cấp giá trị tham khảo thiết thực cho nhiều nhóm đối tượng:

• Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Vận dụng các phát hiện thực nghiệm để cân đối tối ưu giữa nhu cầu tái đầu tư tăng trưởng và nghĩa vụ phân phối lợi nhuận, từ đó thiết lập cấu trúc vốn an toàn với tỷ suất cổ tức cạnh tranh trên thị trường.
• Nhà đầu tư cá nhân và nhà quản lý quỹ: Sử dụng mô hình kiểm định định lượng để lựa chọn danh mục cổ phiếu có tỷ suất cổ tức vượt mức trung bình 12%, xây dựng chiến lược phòng thủ hiệu quả trong bối cảnh thị trường biến động.
• Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Tham khảo cơ sở dữ liệu thực chứng gồm 805 quan sát để đánh giá thực trạng phân phối lợi nhuận và hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý về quản trị công ty niêm yết.
• Học viên cao học và nhà nghiên cứu kinh tế: Tiếp cận một tài liệu học thuật chuẩn mực về phương pháp xử lý dữ liệu bảng (panel data) 161 doanh nghiệp và quy trình kiểm định các lý thuyết tài chính hiện đại.

Câu hỏi thường gặp

Lý thuyết dòng tiền mặt tự do được chứng minh như thế nào trong luận văn? Kết quả hồi quy thực nghiệm cho thấy biến dòng tiền tự do (FCF) tác động đồng biến có ý nghĩa thống kê 5% đến tỷ suất cổ tức YLD với hệ số β = 0,25299. Điều này chứng minh doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào sẵn sàng chi trả cổ tức cao hơn để giảm thiểu chi phí đại diện.

Vì sao lý thuyết vòng đời kinh doanh chưa phù hợp tại Việt Nam giai đoạn 2007 - 2011? Các biến đại diện cho quy mô và cơ hội tăng trưởng mang dấu ngược lại so với dự báo lý thuyết. Do mức độ bảo vệ nhà đầu tư chưa cao và ảnh hưởng của suy thoái kinh tế, các công ty tăng trưởng nhanh vẫn bắt buộc phải chi trả cổ tức tiền mặt nhằm giữ chân cổ đông.

Quy mô công ty (SIZE) tác động ra sao đến chính sách cổ tức? Phân tích hồi quy chỉ ra hệ số biến quy mô mang giá trị âm ở mức ý nghĩa 5%. Doanh nghiệp lớn tại Việt Nam thời kỳ này thường ưu tiên giữ lại nguồn lực mở rộng hoạt động hoặc chịu gánh nặng chi phí vốn, dẫn tới tỷ suất cổ tức thấp hơn nhóm doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ.

Đòn bẩy tài chính (LEV) có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định cổ tức? Với mức nợ trung bình chiếm 51,96% tổng tài sản, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến chặt chẽ với tỷ lệ chi trả cổ tức DPR ở mức ý nghĩa 5%. Áp lực trả nợ gốc và lãi vay buộc doanh nghiệp phải cắt giảm tỷ lệ phân phối lợi nhuận.

Quy trình chọn mẫu 805 quan sát có bảo đảm tính đại diện khoa học không? Mẫu nghiên cứu được sàng lọc nghiêm ngặt từ 701 doanh nghiệp niêm yết, chọn ra 161 công ty phi tài chính có lãi liên tục và thực hiện chi trả cổ tức trong suốt 5 năm. Dữ liệu bảng cân bằng giúp loại bỏ các sai số mẫu và phản ánh chân thực bản chất thị trường.

Kết luận

• Luận văn xác nhận giá trị thực nghiệm của Lý thuyết dòng tiền mặt tự do trên thị trường chứng khoán Việt Nam với hệ số tác động dương có ý nghĩa thống kê của biến FCF (β = 0,25299).
• Bác bỏ sự phù hợp của Lý thuyết vòng đời kinh doanh trong giai đoạn 2007 - 2011 khi quy mô và cơ hội tăng trưởng không giải thích được hành vi chi trả cổ tức theo chuẩn mực quốc tế.
• Chứng minh rõ ràng tác động kiềm chế của đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ bình quân 51,96%) đối với tỷ lệ chi trả cổ tức DPR của doanh nghiệp niêm yết.
• Xây dựng thành công bộ cơ sở dữ liệu bảng chuẩn mực gồm 161 doanh nghiệp với 805 quan sát thực nghiệm trong giai đoạn 5 năm đầy biến động.
• Mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo về việc phân tách hình thức chi trả cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu và mua lại cổ phiếu quỹ trong chu kỳ 5 - 10 năm kế tiếp.

Các nhà nghiên cứu và quản trị tài chính có thể áp dụng ngay khung phân tích này để nâng cao hiệu quả quản trị lợi nhuận và hoạch định chiến lược đầu tư bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

mở đầu cho việc tranh đua của các lý thuyết và những giả thuyết để chuẩn bị cho nghiên cứu thực tiễn để làm sáng tỏ vấn đề cổ tức trong trường hợp thị trường vốn không hoàn hảo. Ví dụ, lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (the bird in the hand theory) (trước nghiên cứu của Miller và Modigliani) giải thích rằng nhà đầu tư thích cổ tức (chắc nhận được) hơn lợi nhuận giữ lại (chưa chắc nhận được). Vì vậy, công ty nên trả cổ tức nhiều để tối đa hóa giá trị cổ phiếu (Fisher, 1961; Brigham và Gordon, 1968). Đầu những năm 1970 và 1980, một vài nghiên cứu đề cập đến lý thuyết về sự ưu tiên của thuế (tax preference theory) (Brennan, 1970).

Lý thuyết này cho rằng cổ tức chịu thuế cao hơn lợi nhuận vốn cổ phần. Lý thuyết này còn tranh luận rằng cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, trong khi thuế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thì không thực hiện đến khi cổ phiếu được bán. Do đó, với lý do thuế, nhà đầu tư thích giữ lại lợi nhuận của công ty hơn là chia cổ tức bằng tiền mặt. Lợi nhuận vốn cổ phần là giải pháp tốt thu hút nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn là chi trả cổ tức cao.

Đầu những năm 1980, lý thuyết tín hiệu đã được nghiên cứu. Nó phát biểu rằng thông tin bất cân xứng giữa người điều hành doanh nghiệp và cổ đông bên ngoài cho phép người điều hành doanh nghiệp sử dụng cổ tức như là một công cụ TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 để báo hiệu thông tin riêng về triển vọng của công ty ra bên ngoài (Aharony và Swary, 1980). Sự giải thích khác về chính sách cổ tức được dựa trên lý thuyết chi phí giao dịch và thặng dư (residual theory). Lý thuyết này chỉ ra rằng công ty gánh chịu chi phí giao dịch lớn sẽ buộc phải giảm cổ tức chi trả để tránh chi phí tài chính nội bộ (Mueller, 1967).

Giải thích khác nhận được ít tranh luận hơn lý thuyết chi phí đại diện những năm 1980 (La Porta et al, 2000). Trong trường hợp lý thuyết chi phí đại diện, là chi phí gánh chịu trong việc giám sát người quản lý công ty để ngăn chặn những hành vi không hợp lý. Chi trả cổ tức nhiều để giảm dòng tiền mặt của công ty, buộc người quản lý tìm nguồn tài chính từ bên ngoài, bằng cách này làm cho người quản lý chịu sự giám sát của bên cung ứng vốn, vì vậy làm giảm chi phí đại diện (Rozeff, 1982). Cơ sở thực nghiệp của lý thuyết dòng tiền mặt tự do Giải thích quan trọng tại sao công ty chi trả cổ tức là giả thuyết dòng tiền mặt tự do (Jensen,1986), giả thuyết này giải thích chính sách cổ tức như là công cụ để làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do.

Giả thuyết dòng tiền mặt tự do là nền tảng căn bản cho những tranh luận rằng có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông. Nhà quản lý không hành động vì mục tiêu tối đa hóa lợi ích cổ đông, thay vào đó nhà quản lý phân bổ nguồn tài nguyên của công ty vì lợi ích của chính mình (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích kỷ của nhà quản lý bao gồm chi tiêu lãng phí cho văn phòng xa xỉ và mua bán sát nhập vô lý. Do đó, tiền mặt dư thừa có tao ra vấn đề đầu tư quá mức bởi vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho những dự án có NPV âm.

Để làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng công ty hoàn trả lượng tiền mặt dư thừa cho nhà cổ đông bằng cổ tức hay mua lại cổ phần. Nghiên cứu này cũng xác định có phải việc tăng TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 cổ tức được sử dụng như là một kỹ thuật để làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do. Ẩn ý của giả thuyết dòng tiền mặt tự do cho rằng công ty có nhiều tiền mặt là công ty trưởng thành với cơ hội tăng trưởng thấp có xu hướng đối mặt với vấn đề đầu tư quá mức. Vì vậy, thông báo tăng cổ tức của công ty nên được đi kèm với thị trường cổ phiếu phản ứng tích cực khi nó phát tín hiệu tới cổ đông đó là sẽ sử dụng không lãng phí dòng tiền của công ty.

Lang và Litzenberger (1989) tập trung vào kiểm tra đặc tính này của giả thuyết dòng tiền tự do. Theo kinh nghiệm, họ đã sử dụng chỉ số Q của Tobin để xác định nhóm công ty đầu tư quá mức. Đặc biệt, chỉ số Q của Tobin nhỏ hơn một cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong khi chỉ số Q của Tobin lớn hơn 1 chỉ ra rằng công ty cam kết tối đa hóa giá trị cho nhà đầu tư. Nghiên cứu một mẫu 429 công ty thay đổi cổ tức đều đặng giữa năm 1979 và 1984, Lang và Litzenberger phát hiện ra thông báo lợi tức trung bình của thay đổi cổ tức lớn cho thấy dấu hiệu lớn hơn đối với những công ty có Q Tobin hơn những công ty có Q Tobin cao.

Dấu hiệu này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do, việc tăng cổ tức của những công ty đầu tư quá mức cho thấy mục đích của nhà quản lý làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, đây là nguyên nhân gây nên phản ứng lớn trên thị trường chứng khoán. Trong một nghiên cứu 55 thưởng cổ phần và 60 thông báo cổ tức giữa năm 1979 và 1989, Howe, He và Kao (1992) cho thấy không có tín hiệu liên quan giữa thông báo lợi nhuận và Q Tobin, một phát hiện tương phản với nghiên cứu của Lang và Litzenberger (1989). Họ chạy thêm những hồi quy giữa những thông báo lợi nhuận và dòng tiền của công ty trước đó và tương tác giữa Q Tobin và dòng tiền. Tuy nhiên, kết quả không tìm thấy dấu hiệu mối quan hệ giữa thông báo lợi nhuận và hiện tượng đầu tư quá mức của công ty.

Vì vậy, kết quả của họ không cho thấy bằng chứng để giải thích cho giả thuyết dòng tiền mặt tự do. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 Yoon và Stark (1995) khảo sát một mẫu 4179 thay đổi cổ tức giữa năm 1969 và 1988. Họ phát hiện ra rằng chỉ số Q thấp của lợi nhuận bất thường trung bình cao hơn nhiều chỉ số Q của những công ty có cổ tức tăng. Tuy nhiên, không có sự khác nhau về độ lớn của phản ứng giá cổ phiếu giữa hai nhóm sau khi kiểm tra lại độ lớn của thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức và giá trị thị trường của công ty.

Kết quả này mâu thuẫn với nghiên cứu của Lang và Litzenberger (1989), hai nhà nghiên cứu này đã tìm ra phản ứng rất lớn của giá cổ phiếu đối với công ty có chỉ số Q thấp hơn công ty có chỉ số Q cao. Những chi phí vốn của những công ty mà họ nghiên cứu sau khi thay đổ cổ tức cho thấy có dấu hiệu tăng (giảm) chi phí vốn sau khi cổ tức tăng (giảm) đối với công ty bất chấp chi phí cơ hội đầu tư của những công ty, kết quả này trái ngược với giả thuyết dòng tiền mặt tự do. Sử dụng một mẫu gồm 6.777 thông báo thay đổi cổ tức giữa năm 1962 và 1988 để xác định mối quan hệ giữa thông báo thay đổi cổ tức và phản ứng của giá cổ phiếu, Denis, Denis và Sarin (1994) phát hiệu ra rằng lợi nhuận bất thường gần bằng mức cổ tức thay đổi có mối quan hệ dương với độ lớn mức cổ tức thay đổi và mức độ của tỷ suất cổ tức (dividend yiel), nhưng không liên quan đến chỉ số Q của Tobin. Thêm vào đó, kết quả của họ cũng chỉ ra rằng các nhà phân tích xem xét lại dự báo của họ về thu nhập trong tương lai sau thông báo thay đổi cổ tức và chỉ số Q của công ty thấp thực sự tăng (giảm) chi phí vốn sau khi cổ tức tăng (giảm).

Nói chung, phát hiện của họ không ủng hộ giả thuyết dòng tiền mặt tự do. Nghiên cứu 570 công ty trả cổ tức, 7.417 thông báo tăng cổ tức đều đặn và 207 thông báo tự mua lại cổ phần, Lie (2000) phát hiện công ty có xu hướng có tiền mặt dư thừa trước khi thông báo thanh toán và tác động đến giá cổ phiếu của những công ty này đối với những thông báo có liên quan lớn tới quỹ tiền dư thừa và cơ hội đầu tư của công ty, được đo lường bằng chỉ số Q Tobin, đối với việc tự mua lại cổ phiếu và cổ tức đặc biệt lớn nhưng không liên quan tới cổ tức tăng đều đặn và cổ tức đặc biệt nhỏ. Nói chung, kết quả nghiên cứu của ông ta phù hợp với giả thuyết TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 dòng tiền tự do, chi trả tiền mặt giúp cắt giảm đầu tư quá mức tiềm năng của nhà quản lý. Cơ sở thực nghiệm của lý thuyết vòng đời kinh doanh Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng trả cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1926 đến 1999.

Họ phát hiện ra rằng tỷ lệ phần trăm các công ty chi trả cổ tức giảm đáng kể sau 1978, tỷ lệ cổ tức chi trả đạt đỉnh 66.5% vào năm 1978 nhưng sau đó giảm xuống chỉ còn 20. Bằng chứng này chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, một phần do những công ty mới niêm yết nhỏ và có khả năng sinh lời thấp nhưng bên cạnh đó cũng có những công ty có cơ hội đầu tư hấp dẫn nên không bao giờ trả cổ tức. Một nghiên cứu toàn diện bao gồm một mẫu 7,642 thông báo thay đổi chi trả cổ tức giữa những năm 1967 và 1993, (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002) cho thấy cổ tức của công ty tăng không làm tăng chi phí vốn của họ trong sau những năm cổ tức tăng. Hơn nữa, rủi ro hệ thống của việc tăng cổ tức công ty có dấu hiệu giảm gần bằng mức thông báo chi trả tăng, kết quả là giảm chi phí vốn của họ.

Grullen chỉ ra rằng giảm rủi ro hệ thống là tín hiệu để xác định tác động tích cức của giá cổ phiếu đối với công ty có cổ tức tăng. Do đó, họ nhận thấy việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thường xuyên của các công ty tăng cổ tức. Kết quả là những công ty có thể duy trì cổ tức cao phù hợp với phát hiện của Lintner (1956), Lintner phát hiện ra những nhà quản lý cố gắng không thay đổi cổ tức.