Phân Tích Mối Tương Quan Giữa Đòn Cân Nợ và Quyền Kiểm Soát ở Công Ty Gia Đình Tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ phân tích mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát ở công ty gia đình tại Việt Nam.

• Tác giả: Nguyễn Thị Niềm
• Người hướng dẫn: PGS. Lê Thị Lanh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TPHCM
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Mối Tương Quan Giữa Đòn Cân Nợ Và Quyền Kiểm Soát
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 1.6. Kết cấu của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Khái niệm về công ty gia đình
• 2.2. Khái niệm về cấu trúc vốn và đòn cân nợ
• 2.3. Các nghiên cứu trước đây
• 2.3.1. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn
• 2.3.2. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình
• 2.3.3. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình trẻ
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.2. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.3. Mô tả biến và dữ liệu nghiên cứu
• 3.3.1. Biến nghiên cứu
• 3.3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.3.3. Phương pháp ước lượng
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát
• 4.2. Sự khác biệt giữa công ty gia đình và công ty không phải gia đình
• 4.3. Sự khác biệt giữa công ty gia đình trẻ và công ty không phải gia đình trẻ
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Hạn chế của luận văn
• 5.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Mối Tương Quan Đòn Cân Nợ và Quyền Kiểm Soát

Mối tương quan giữa đòn cân nợ và quyền kiểm soát là một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, đặc biệt là trong các công ty gia đình. Đòn cân nợ được hiểu là tỷ lệ nợ trên tổng vốn, trong khi quyền kiểm soát thường được đo bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông chính. Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa hai yếu tố này, từ đó đưa ra những hiểu biết sâu sắc về cách thức mà các công ty gia đình quản lý tài chính và quyền lực.

1.1. Khái Niệm Đòn Cân Nợ và Quyền Kiểm Soát

Đòn cân nợ là tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, phản ánh mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Quyền kiểm soát doanh nghiệp thường được xác định bởi tỷ lệ cổ phần nắm giữ của các cổ đông chính. Sự kết hợp giữa hai yếu tố này có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính và chiến lược phát triển của công ty.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Nghiên Cứu Mối Tương Quan

Nghiên cứu mối tương quan giữa đòn cân nợ và quyền kiểm soát không chỉ giúp hiểu rõ hơn về hành vi tài chính của các công ty gia đình mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và các tổ chức tài chính trong việc đưa ra quyết định đầu tư.

II. Vấn Đề và Thách Thức Trong Quản Lý Đòn Cân Nợ

Các công ty gia đình thường phải đối mặt với nhiều thách thức trong việc quản lý đòn cân nợ và quyền kiểm soát. Một trong những vấn đề chính là sự sẵn lòng của các chủ sở hữu để pha loãng quyền kiểm soát của họ khi tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài. Điều này có thể dẫn đến những rủi ro tài chính và ảnh hưởng đến khả năng kiểm soát doanh nghiệp.

2.1. Rủi Ro Tài Chính Từ Đòn Cân Nợ Cao

Khi tỷ lệ nợ tăng cao, các công ty gia đình có thể gặp phải rủi ro tài chính lớn hơn, bao gồm khả năng thanh toán nợ và áp lực từ các chủ nợ. Điều này có thể ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của các cổ đông chính, đặc biệt khi họ phải đối mặt với các quyết định khó khăn liên quan đến tài chính.

2.2. Sự Pha Loãng Quyền Kiểm Soát

Sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát có thể dẫn đến việc các cổ đông chính mất đi quyền lực trong quyết định quản lý. Điều này có thể gây ra mâu thuẫn giữa các cổ đông và ảnh hưởng đến chiến lược phát triển của công ty.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Mối Tương Quan Đòn Cân Nợ và Quyền Kiểm Soát

Để phân tích mối tương quan giữa đòn cân nợ và quyền kiểm soát, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy GMM. Phương pháp này cho phép kiểm định các giả thuyết và xác định mối quan hệ giữa các biến trong mô hình tài chính của các công ty gia đình.

3.1. Mô Hình Nghiên Cứu

Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên các biến độc lập và phụ thuộc, trong đó đòn cân nợ là biến phụ thuộc và tỷ lệ cổ phần nắm giữ là biến độc lập. Mô hình này giúp xác định mối quan hệ giữa hai yếu tố này trong bối cảnh các công ty gia đình.

3.2. Dữ Liệu Nghiên Cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 390 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2010 đến 2015. Dữ liệu này cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình tài chính và quyền kiểm soát của các công ty gia đình.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Mối Tương Quan Đòn Cân Nợ và Quyền Kiểm Soát

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch giữa đòn cân nợ và tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông chính. Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ nợ tăng, tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông chính có xu hướng giảm. Sự khác biệt này đặc biệt rõ ràng giữa các công ty gia đình và không phải gia đình.

4.1. Sự Khác Biệt Giữa Công Ty Gia Đình và Không Phải Gia Đình

Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty gia đình có mối tương quan nghịch giữa đòn cân nợ và quyền kiểm soát mạnh hơn so với các công ty không phải gia đình. Điều này cho thấy sự khác biệt trong cách thức quản lý tài chính giữa hai loại hình doanh nghiệp.

4.2. Tác Động Đến Các Công Ty Gia Đình Trẻ

Đối với các công ty gia đình trẻ, mối tương quan nghịch giữa đòn cân nợ và quyền kiểm soát còn mạnh hơn. Điều này có thể phản ánh sự thận trọng hơn trong việc quản lý nợ và quyền kiểm soát trong giai đoạn đầu phát triển của doanh nghiệp.

V. Kết Luận và Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch giữa đòn cân nợ và quyền kiểm soát trong các công ty gia đình. Kết quả này có thể giúp các nhà đầu tư và các tổ chức tài chính hiểu rõ hơn về hành vi tài chính của các công ty gia đình. Hướng nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào việc phân tích các yếu tố khác ảnh hưởng đến mối quan hệ này.

5.1. Hạn Chế Của Nghiên Cứu

Một số hạn chế của nghiên cứu bao gồm việc chỉ tập trung vào các công ty niêm yết và không xem xét các yếu tố bên ngoài có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn cân nợ và quyền kiểm soát.

5.2. Đề Xuất Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Hướng nghiên cứu tương lai có thể mở rộng ra các công ty không niêm yết và xem xét các yếu tố văn hóa, xã hội ảnh hưởng đến quyết định tài chính của các công ty gia đình.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Khu vực doanh nghiệp gia đình đóng vai trò huyết mạch trong nền kinh tế Việt Nam khi chiếm hơn 50% tổng số doanh nghiệp đang hoạt động và đóng góp gần 50% GDP cả nước tính đến cuối năm 2015. Trên phạm vi toàn cầu, theo thống kê của PwC và Family Enterprise USA, khối doanh nghiệp này đóng góp từ 70% đến 90% GDP thế giới và tạo ra khoảng 78% việc làm mới. Mặc dù sở hữu vị thế trọng yếu, các quyết định tài chính doanh nghiệp, đặc biệt là cấu trúc vốn và việc hoạch định đòn bẩy tài chính của các công ty gia đình, vẫn chưa được phân tích toàn diện trong thị trường tài chính cận biên như Việt Nam.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là các cổ đông sáng lập thường đối mặt với sự đánh đổi sâu sắc giữa nhu cầu mở rộng nguồn vốn đầu tư và tâm lý e ngại bị mất quyền kiểm soát doanh nghiệp. Đề tài luận văn thạc sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng của tác giả Nguyễn Thị Niềm, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Lê Thị Lanh tại Trường Đại học Kinh tế TP.HCM (năm 2017), tập trung giải quyết mục tiêu: Phân tích thực nghiệm mối tương quan giữa đòn cân nợ và sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát tại các công ty gia đình niêm yết.

Nghiên cứu khảo sát tập dữ liệu gồm 390 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong chu kỳ 6 năm (2010–2015). Đóng góp học thuật nổi bật của công trình là lượng hóa hành vi tài trợ vốn của các cổ đông lớn, đồng thời cung cấp hệ thống chỉ số đo lường thực nghiệm giúp các nhà hoạch định chính sách, ngân hàng và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về mức độ an toàn tài chính của khối doanh nghiệp gia đình trên sàn chứng khoán.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn kết hợp các trụ cột lý thuyết tài chính hiện đại và quản trị doanh nghiệp đặc thù:

• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), lý thuyết chỉ ra trật tự ưu tiên tài trợ: vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tiếp đến là phát hành nợ vay, và cuối cùng mới là phát hành cổ phần mới do sự bất cân xứng thông tin trên thị trường vốn.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Kraus và Litzenberger (1973) lập luận rằng doanh nghiệp tối ưu hóa giá trị thông qua việc cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi nợ tăng cao.
• Lý thuyết đại diện (Agency Theory) và Lý thuyết người quản gia (Stewardship Theory): Giải thích mối quan hệ giữa người sở hữu và người điều hành (Jensen & Meckling, 1976). Tại các công ty gia đình, chi phí đại diện loại I (giữa cổ đông và nhà quản lý) giảm thiểu do sự kiêm nhiệm, nhưng chi phí đại diện loại II (giữa cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số) có xu hướng gia tăng.
• Lý thuyết dựa trên nguồn lực (RBV) và Vốn xã hội (Social Capital Theory): Nhấn mạnh lợi thế tiếp cận vốn vay nhờ uy tín cá nhân và tài sản đảm bảo của các thành viên sáng lập.

Các khái niệm trọng tâm bao gồm: Đòn cân nợ ($LEV$) đo lường bằng tổng nợ vay trên tổng tài sản; Tập trung quyền sở hữu ($OC$) đại diện cho sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát, đo bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần của cổ đông lớn nhất; Tiêu chí công ty gia đình (theo Cronqvist & Nilsson, 2003) với tỷ lệ nắm giữ của gia đình vượt trên 15% và là cổ đông lớn nhất; Công ty gia đình trẻ (theo Fiss & Zajac, 2004) có thời gian hoạt động từ 30 năm trở xuống.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn tiếp cận dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data) với tổng quy mô mẫu gồm 390 công ty cổ phần niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2015, tương ứng 2.340 quan sát. Phương pháp chọn mẫu loại trừ các tổ chức tài chính, bảo hiểm và ngân hàng do đặc thù cấu trúc vốn khác biệt, chỉ giữ lại các doanh nghiệp niêm yết trước năm 2010 có báo cáo tài chính kiểm toán liên tục trong 6 năm. Trong đó, tác giả đã sàng lọc được 40 công ty thỏa mãn tiêu chí công ty gia đình và 35 công ty gia đình trẻ.

Mô hình hồi quy GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments - GMM) dạng hai bước được lựa chọn làm phương pháp ước lượng chủ đạo nhằm xử lý triệt để hiện tượng nội sinh tiềm ẩn giữa quyền sở hữu và cấu trúc vốn, loại bỏ tác động cố định không quan sát được và kiểm soát biến trễ của đòn cân nợ ($LEV_{i,t-1}$). Nghiên cứu kiểm tra tính vững của mô hình thông qua kiểm định Hansen/Sargan về tính phù hợp của các biến công cụ và kiểm định Arellano-Bond ($AR(1)$, $AR(2)$) đối với hiện tượng tự tương quan chuỗi của sai số. Kiểm định độc lập $t$-test được thực hiện để so sánh giá trị trung bình giữa các phân nhóm doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

• Tác động thuận chiều của tập trung quyền sở hữu lên đòn cân nợ: Kết quả hồi quy GMM khẳng định tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông chính ($OC$) có hệ số tương quan dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($p < 0.01$) với đòn cân nợ ($LEV$). Khi cổ đông lớn nắm giữ tỷ trọng cổ phần cao (đại diện cho sự không sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát), doanh nghiệp có xu hướng gia tăng tỷ lệ nợ vay thêm khoảng 12% đến 18% so với mức trung bình ngành nhằm tránh phát hành thêm vốn cổ phần phổ thông.
• Sự khác biệt vượt trội giữa công ty gia đình và công ty phi gia đình: Kiểm định phân tích phương sai và hồi quy biến tương tác cho thấy mối tương quan nghịch giữa sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát và đòn cân nợ tại 40 công ty gia đình mạnh hơn rõ rệt so với 350 công ty không thuộc sở hữu gia đình, với mức chênh lệch hệ số tác động đạt trên 25%.
• Xu hướng đòn bẩy cao ở nhóm công ty gia đình trẻ: Tại 35 công ty gia đình có tuổi đời dưới hoặc bằng 30 năm, mức độ phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính để bảo vệ vị thế quyền lực của thế hệ sáng lập cao hơn khoảng 30% so với nhóm công ty gia đình thâm niên và nhóm phi gia đình.
• Ảnh hưởng của các biến kiểm soát tài chính: Quy mô doanh nghiệp ($Size$) tương quan dương với đòn cân nợ, phản ánh các công ty có tổng tài sản lớn dễ dàng tiếp cận nguồn tín dụng dài hạn. Ngược lại, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ($ROA/EBIT$) có mối tương quan nghịch chặt chẽ với tỷ lệ nợ (hệ số âm có ý nghĩa ở mức 5%), khẳng định tính đúng đắn của lý thuyết trật tự phân hạng khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ ưu tiên giảm nợ vay.

Thảo luận kết quả

Dữ liệu thực nghiệm phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có thể được trực quan hóa qua biểu đồ tương quan hồi quy và bảng thống kê mô tả ma trận. Kết quả cho thấy tâm lý phòng thủ quyền kiểm soát (Entrenchment Effect) chi phối mạnh mẽ quyết định tài chính của giới chủ doanh nghiệp gia đình. Các sáng lập viên coi việc phát hành cổ phiếu mới ra công chúng là nguy cơ làm suy giảm quyền biểu quyết và can thiệp từ cổ đông bên ngoài.

Khi đối chiếu với các nghiên cứu quốc tế, kết quả này hoàn toàn tương đồng với các phát hiện của Croci và cộng sự (2011) tại Châu Âu, Du và Dai (2005) tại các nền kinh tế Đông Á, cũng như Lisboa (2015) tại Bồ Đào Nha. Các công ty gia đình Việt Nam tận dụng tối đa tài sản cố định hữu hình ($Tangibility$) và mạng lưới vốn xã hội để thế chấp vay ngân hàng. Tuy nhiên, việc đẩy tỷ lệ đòn cân nợ lên cao tại các công ty gia đình trẻ làm gia tăng đáng kể chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro mất thanh khoản khi thị trường bước vào chu kỳ thắt chặt tiền tệ.

Đề xuất và khuyến nghị

• Tái thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu và kiểm soát ngưỡng an toàn tài chính: Ban điều hành và Hội đồng quản trị các công ty gia đình cần xác định trần tỷ lệ nợ trên tổng tài sản không vượt quá ngưỡng 50% (hoặc duy trì hệ số $D/E$ dưới mức 1,5 lần) trong giai đoạn 2018–2022 nhằm hạn chế áp lực chi phí lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính.
• Đa dạng hóa các công cụ huy động vốn không làm pha loãng quyền biểu quyết: Giám đốc Tài chính (CFO) các doanh nghiệp gia đình nên chủ động phát hành cổ phần ưu đãi cổ tức không có quyền biểu quyết, phát hành trái phiếu chuyển đổi kèm điều khoản mua lại hoặc trái phiếu xanh với kỳ hạn từ 3 đến 5 năm nhằm giảm thiểu sự phụ thuộc quá mức vào các khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng thương mại.
• Nâng cao tính minh bạch quản trị và cơ chế chuyển giao quyền lực: Hội đồng gia đình cần thiết lập quy chế quản trị công ty minh bạch, chuẩn hóa báo cáo tài chính theo chuẩn mực IFRS và thuê mướn các CEO chuyên nghiệp bên ngoài trong lộ trình từ 2 đến 4 năm. Việc này giúp giảm chi phí đại diện giữa các thế hệ kế thừa và củng cố niềm tin cho cổ đông thiểu số.
• Hoàn thiện khung khổ xếp hạng tín nhiệm và giám sát rủi ro: Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần yêu cầu áp dụng xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với các doanh nghiệp niêm yết phát hành nợ quy mô lớn, đồng thời định kỳ đánh giá rủi ro tập trung quyền sở hữu của các tập đoàn gia đình để bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư đại chúng.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Chủ doanh nghiệp và Hội đồng quản trị công ty gia đình: Cung cấp cơ sở khoa học để hoạch định chiến lược tài trợ vốn tối ưu, cân bằng hài hòa giữa việc bảo toàn quyền kiểm soát gia tộc và kiểm soát rủi ro kiệt quệ tài chính.
• Ban thẩm định tín dụng và Chuyên viên phân tích ngân hàng: Hỗ trợ nhận diện các đặc trưng quản trị rủi ro, dự báo hành vi sử dụng đòn bẩy tài chính của khách hàng doanh nghiệp gia đình nhằm đưa ra mức lãi suất và yêu cầu tài sản bảo đảm phù hợp.
• Nhà đầu tư cá nhân và Quỹ đầu tư mạo hiểm/Tư nhân (PE): Cung cấp góc nhìn định lượng về cấu trúc sở hữu, rủi ro quản trị đại diện và xu hướng sử dụng nợ của doanh nghiệp trước khi đưa ra quyết định giải ngân vốn cổ phần.
• Giảng viên, Học viên cao học và Nhà nghiên cứu tài chính: Tài liệu tham khảo chuẩn mực về mô hình hồi quy GMM hệ thống trên dữ liệu bảng động, đóng góp thêm dẫn chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

• Sự sẵn lòng pha loãng quyền kiểm soát được đo lường bằng chỉ số nào trong nghiên cứu? Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ của cổ đông lớn nhất ($OC$) làm biến đại diện. Tỷ lệ nắm giữ càng cao (vượt trên 15%) chứng minh sự không sẵn lòng chia sẻ quyền lực quản trị, thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn nợ vay thay vì phát hành cổ phần mới.
• Tại sao công ty gia đình tại Việt Nam lại ưu tiên nợ vay hơn phát hành cổ phần? Theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện, phát hành cổ phiếu mới làm phân tán quyền biểu quyết của gia tộc sáng lập. Do đó, các công ty gia đình lựa chọn vay nợ ngân hàng để vừa bảo toàn vị thế kiểm soát 100% định hướng công ty, vừa tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế.
• Vì sao công ty gia đình trẻ (dưới 30 năm) lại có mức độ dùng đòn bẩy cao hơn? Ở thế hệ sáng lập đầu tiên, tâm lý bảo vệ sản nghiệp gia đình rất mạnh mẽ. Với thời gian hoạt động dưới 30 năm, doanh nghiệp chịu áp lực tăng trưởng nhanh nhưng chưa tích lũy đủ lợi nhuận giữ lại, dẫn đến việc đẩy mạnh vay nợ nhằm giữ quyền kiểm soát cho các thế hệ tương lai.
• Phương pháp GMM hệ thống (System GMM) giải quyết vấn đề gì trong bài toán tài chính này? GMM hệ thống kiểm soát hoàn toàn hiện tượng nội sinh sinh ra do mối quan hệ tương tác hai chiều giữa đòn cân nợ và cấu trúc sở hữu, đồng thời xử lý các biến quan sát ẩn không đổi theo thời gian trên tập dữ liệu bảng 6 năm của 390 công ty.
• Hiệu quả sinh lời ($EBIT$) tác động thế nào đến quyết định vay nợ của công ty? Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ suất sinh lời tương quan nghịch với đòn cân nợ. Các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả với tỷ lệ sinh lời cao thường tích lũy nguồn tiền nội bộ lớn, qua đó giảm nhu cầu huy động vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài.

Kết luận

• Công trình chứng minh thực nghiệm mối tương quan thuận giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và đòn cân nợ tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Phát hiện sự khác biệt rõ nét khi các công ty có sở hữu gia đình có mức độ phụ thuộc vào nợ vay cao hơn đáng kể so với các công ty phi gia đình.
• Khẳng định nhóm công ty gia đình trẻ (thời gian hoạt động từ 30 năm trở xuống) thể hiện tâm lý tránh pha loãng quyền lực mạnh mẽ nhất thông qua việc gia tăng đòn bẩy tài chính.
• Khung phương pháp hồi quy System GMM trên mẫu 390 doanh nghiệp giai đoạn 2010–2015 mang lại độ tin cậy thống kê cao và đóng góp giá trị học thuật quan trọng cho chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng.
• Nghiên cứu mở ra định hướng khảo sát mở rộng chuỗi dữ liệu trong các giai đoạn tái cấu trúc kinh tế tiếp theo và phân tích sâu hơn về yếu tố chuyển giao thế hệ lãnh đạo.

Quý độc giả, nhà nghiên cứu và các nhà quản trị doanh nghiệp quan tâm có thể khai thác toàn văn công trình luận văn thạc sĩ kinh tế của tác giả Nguyễn Thị Niềm để ứng dụng các mô hình định lượng vào công tác hoạch định cấu trúc vốn thực tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Khái niệm về công ty gia đình Hiện tại chưa có một khái niệm thống nhất về loại hình doanh nghiệp gia đình. Nhiều tài liệu và nghiên cứu chính thống đưa ra các khái niệm khác nhau về công ty gia đình: - Theo Miller, Le-Breton Miller, Lester, Canella (2007): Công ty gia đình là những công ty mà các thành viên của một gia đình cùng tham dự như chủ sở hữu hoặc người quản lý chính, đồng thời hoặc theo thời gian. - Theo Sciascia và Mazzola (2008): Công ty gia đình là những công ty mà gia đình kiểm soát việc kinh doanh thông qua việc tham dự vào quyền sở hữu và các vị trí quản trị.

Sự tham dự gia đình vào quyền sở hữu và sự tham dự gia đình vào quản lý được đo lường bởi phần trăm của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các thành viên gia đình và phần trăm của các nhà quản lý là thành viên gia đình. - Theo FFI: một doanh nghiệp gia đình là một dự án kinh doanh (nhóm doanh nghiệp) mà có hai hoặc nhiều hơn các thành viên của gia đình (nhóm gia đình) có quyền lợi trong quyền sở hữu (các chủ sở hữu) và một cam kết tiếp tục duy trì doanh nghiệp. - Doanh nghiệp gia đình là doanh nghiệp mà việc điều hành và quản lý với mục đích để định hướng và/ hoặc theo đuổi mục tiêu kinh doanh được nắm giữ bởi một nhóm liên kết kiểm soát bởi các thành viên của cùng gia đình hoặc một số lượng gia đình bền vững qua các thế hệ. - Theo nghiên cứu của Cronqvist và Nilsson (2003) đưa ra các tiêu chí để xác định một công ty là công ty gia đình như sau: TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 + Cổ phần được nắm giữ bởi một gia đình hoặc các thành viên trong cùng gia đình; + Tỷ lệ nắm giữ lớn hơn 15%; + Cổ phần nắm giữ là lớn nhất.

Dựa theo các quan điểm trên kết hợp với tình hình thực tế ở Việt Nam và trong khuôn khổ về nguồn số liệu thu thập được, luận văn này dựa theo các tiêu chí của Cronqvist và Nilsson (2003) để phân loại các công ty gia đình trong số các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Có 4 lý thuyết thường được sử dụng trong các nghiên cứu về công ty gia đình để giải thích lý do các công ty gia đình cần được so sánh khác với các công ty không phải gia đình.  Lý thuyết tiếp cận dựa trên nguồn lực (Resource-based View) Lý thuyết dựa trên nguồn lực (RBV - Resources-based view) lý giải tại sao một số doanh nghiệp lại có lợi thế tốt hơn các doanh nghiệp khác. Penrose (1959) đã phát triển ý tưởng về khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp dựa trên cơ sở khác biệt và độc đáo các nguồn lực sở hữu.

Tuy nhiên, doanh nghiệp không chỉ cạnh tranh bằng sự khác biệt về nguồn lực mà còn bằng khả năng phối hợp và sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả để đạt mục tiêu chiến lược của mình (Sanchez & Heene, 1996). Các nhà nghiên cứu về công ty gia đình chọn lý thuyết này để giải quyết các vấn đề của công ty gia đình. Habbershon và Williams (1999) định nghĩa các nguồn lực khác biệt đối với một công ty là việc tham dự gia đình như là yếu tố gia đình của công ty. Nguồn lực căn bản này có thể phát sinh khi gia đình tác động vào việc TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 kinh doanh.

Tương tác giữa các thành viên gia đình và đơn vị kinh doanh là không thể bắt chước được cho mỗi công ty gia đình. Sirmon và Hitt (2003) khám phá ra 5 nguồn lực đặc biệt của công ty gia đình có tiềm năng tạo ra lợi thế cạnh tranh. Họ cho rằng các công ty gia đình đánh giá, đạt được, lan toả, thu gộp, và tạo thành đòn bẩy các nguồn lực này khắc hơn so với các công ty không phải gia đình, do đó tạo nên lợi thế cạnh tranh tiềm năng. Các nguồn lực đó là: nguồn nhân lực, vốn xã hội, vốn về khả năng sống sót, vốn tài chính bền bĩ và cấu trúc quản trị.

Trong xu thế đổi mới, công ty gia đình cung cấp nguồn lực căn bản có thể cải thiện chất lượng sản phẩm. Đặc biệt, nguồn nhân lực và cấu trúc sở hữu là nguồn lực tạo ra kiến thức phát triển ý tưởng và vốn tài chính để phát triển ý tưởng đó thành sản phẩm mới.  Lý thuyết vốn xã hội (Social capital theory) Lý thuyết vốn xã hội là lý thuyết hay được sử dụng trong phân tích công ty gia đình (Arregle và cộng sự, 2007; Chrisman và cộng sự, 2005). Lý thuyết này chỉ ra tầm quan trọng của sự tương tác và trao đổi giữa các cá nhân trong mạng lưới xã hội.

Theo Bourdieu (1986), vốn xã hội là tổng thể các nguồn lực tiềm năng hay thực tế có được từ việc sở hữu mạng lưới bền vững của ít hay nhiều các mối quan hệ quen biết chung được thể chế hóa hoặc được thừa nhận. Nahapiet và Ghoshal (1998) xác định ba khía cạnh của vốn xã hội là: khía cạnh cấu trúc, khía cạnh quan hệ, khía cạnh nhận thức. Ở công ty gia đình, mỗi khía cạnh gắn với hai nguồn: một trong phạm vi gia đình, một với các cổ đông bên ngoài (Sirmon và Hitt, 2003). Arregle và cộng sự (2007) mô tả vốn xã hội gia đình như là một hình thái vốn xã hội mạnh mẽ và bền vững nhất.

Gia đình là một mạng lưới xã hội căn bản nơi mà mỗi thành viên có thể có những mối quan hệ xã hội dựa vào sự tin tưởng và ngôn ngữ sẽ chia với các thành viên khác. Do đó, các thành viên gia đình được lợi từ mỗi thành viên khác từ các thông tin, sự tác động và các mối quan hệ. Vốn xã hội mang tính tổ chức mô tả một nguồn lực miêu tả đặc tính của các mối quan hệ xã hội trong phạm vi một công ty (Leana và Van Buren, 1999). Điều đó TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 10 giúp cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn lực bên ngoài và tạo thuận lợi cho các kết nối nội bộ.

 Lý thuyết đại diện (agency theory) và lý thuyết người quản gia (stewardship theory) Lý thuyết về đại diện và lý thuyết người quản gia cùng nói về mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý công ty, và đáng chú ý nhất là lý thuyết về đại diện. Theo lý thuyết này, quan hệ giữa cổ đông và người quản lý được hiểu là quan hệ đại diện – hay quan hệ uỷ thác (Bùi Xuân Hải, 2007). Và lý thuyết cho rằng, nếu cổ đông và người quản lý đều muốn tối đa hoá lợi ích của mình thì có thể người quản lý sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu. Do vậy, người chủ sở hữu phải có các chính sách phù hợp để kiểm soát người quản lý công ty.

Xét riêng tại các công ty gia đình, các mâu thuẫn đại diện thường phát sinh giữa: chủ sở hữu gia đình và người quản lý thuê bên ngoài, chủ sở hữu gia đình và cổ đông bên ngoài, chủ sở hữu gia đình và người quản lý gia đình (Kraiczy, 2013). Các công ty Việt Nam hiện tại đa phần với quy mô vừa và nhỏ, xuất thân là các công ty gia đình, nơi vấn đề kiêm nhiệm là phần lớn. Với cấu trúc quản trị và quản lý ở mô hình kinh doanh gia đình ta thường thấy người chủ sở hữu đồng thời cũng là người quản lý cấp cao, nắm giữ các chức vụ quan trọng trong công ty. Với mô hình này, vấn đề chi phí đại diện được giảm nhẹ, do không có sự tách bạch giữa sở hữu và kiểm soát.

Người chủ (principal) và người thụ uỷ (agent) hợp nhất thành người quản lý gia đình, người sẽ hành động vì lợi ích của gia đình. Sự đồng nhất giữa mục tiêu và lợi ích giữa người chủ sở hữu gia đình và người quản lý gia đình sẽ giúp hạ thấp chi phí đại diện (Fama và Jensen, 1983a, Fama và Jensen, 1983b). TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Khái niệm về cấu trúc vốn và đòn cân nợ Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Tài chính doanh nghiệp hiện đại, 2013). Việc sử dụng cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu tùy thuộc vào các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng để tài trợ cho các dự án đầu tư và để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu không phải là quyết định đơn giản. Các doanh nghiệp phải cân nhắc nhiều yếu tố, phải so sánh các lợi ích đạt được với các rủi ro phát sinh. Đòn cân nợ hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Thông qua hệ số nợ có thể xác định cơ cấu nguồn vốn tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động đầu tư. Đòn bẩy tài chính là công cụ giúp gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Khi tỷ lệ nợ càng lớn chủ sở hữu càng có lợi vì nguồn vốn đầu tư bỏ ra ít nhưng tài sản sở hữu lại nhiều và khi thu nhập từ lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn không đổi, hệ số nợ càng cao thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu càng lớn. Nghiên cứu về cấu trúc nợ - vốn có một số lý thuyết phổ biến sau:  Lý thuyết MM Cấu trúc vốn được nghiên cứu khởi đầu bởi Modiglani và Miller (1958) (gọi tắt là lý thuyết MM).

Theo định đề I của MM, trong điều kiện không thuế và thị trường vốn hoàn hảo, tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và không có cấu trúc vốn nào là tối ưu. Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.