Chương 1 giới thiệu về vấn đề nghiên cứu. Chương 2 xem xét tổng quan các nghiên cứu gần đây về vấn đề nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài này. Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Cuối cùng, chương 5 đưa ra kết luận và một số khuyến nghị. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU 2.1 Lý thuyết MM Các lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu trong lĩnh vực tài chính. Nền tảng của hệ thống lý thuyết này phải kể đến các định đề nổi tiếng của MM (Modigliani và Miller, 1958). Định đề I của MM phát biểu rằng: giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào TSSL của tổng tài sản chứ không phải tỷ lệ nợ và vốn cổ phần.
Định đề II của MM phát biểu rằng: giá trị doanh nghiệp vẫn độc lập với cấu trúc vốn, tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì TSSL đòi hỏi của vốn cổ phần và của nợ vay sẽ tăng lên tương ứng. Các định đề của MM dựa trên giả định là thị trường hiệu quả - nghĩa là một thị trường không có thuế, không có chi phí giao dịch và chi phí phá sản, không có hiện tượng bất cân xứng thông tin, mọi nhà quản lý đều tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư có thể vay tiền với cùng lãi suất với công ty, và mọi nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất. Tất cả những giả định này của MM trong thực tế hầu như không thể xảy ra, tuy nhiên công trình của MM là một nỗ lực đáng ghi nhận và hai ông đã được trao giải Nobel Kinh Tế 1990 cho công trình của mình. Định đề của MM mặc dù về cơ bản không hoàn toàn đúng trong thực tế nhưng đã tạo tiền đề cho việc phát triển lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp khi lần lượt từng giả định của MM bị vi phạm.
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là: Thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay phi rủi ro. Việc đánh thuế được bỏ qua và rủi ro được tính hoàn toàn bằng độ bất ổn của các dòng tiền. MM cho rằng vì các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và lợi nhuận kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ đó, có thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là: Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế. Các rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự biến động của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ.
Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án. Việc sử dụng nợ giúp cho chủ sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM: VL = VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (VL) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VU). Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp.
Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 VL = Vu + T.D Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó: D: Tổng số nợ sử dụng. T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984) cho rằng một doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa lợi ích và chi phí khi sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế mà khoản nợ mang lợi, nói cách khác vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả và vì thế làm tăng TSSL trên tổng tài sản của công ty nếu so với một công ty hoàn toàn không vay nợ (Miller and Modigliani, 1963). Tuy nhiên chi phí của việc gia tăng vay nợ chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên.Nói cách khác lý thuyết đánh đổi cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng giá trị tấm chắn thuế từ nợ và trừ đi chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi vay nợ. Tuy nhiên, Miller (1977) cho rằng giá trị của tấm chắn thuế lớn và đáng kể khi so với chi phí kiệt quệ tài chính là nhỏ và khó xác định, vì vậy hàm ý rằng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và TSSL của cổ phiếu.
Nghiên cứu năm 1958 của MM, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả định là không có thuế. Năm 1963, MM tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của MM được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm chắn thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích lý do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.
Hình 1: Giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh Nghiệp Hiện Đại – GS.Trần Ngọc Thơ (2005) Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường chính xác. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Nhưng theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf, 1984) cho rằng khi quyết định tài trợ công ty nên quyết định theo trật tự sau: vốn nội bộ được sử dụng trước tiên, sau đó là nợ vay, cuối cùng mới là vốn cổ phần khi không thể vay nợ được nữa.