Chương 1 – Giới thiệu đề tài, tác giả sẽ trình bày tổng quát về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của bài nghiên cứu; Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây, chương này sẽ trình bày và tổng hợp các kết quả của các học giả trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán trên phương diện cơ sở lý thuyết cũng như thực nghiệm; Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu, chương này trình bày nguồn dữ liệu thu thập phục vụ cho quá trình nghiên cứu cũng như các vấn đề kinh tế lượng có liên quan đến mô hình nghiên cứu; Chương 4 – Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày các kết quả mà nghiên cứu đã tìm được. Cụ thể, các kết quả này bao gồm các kết quả mô tả dữ liệu, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger tuyến tính; Chương 5 – Kết luận, chương này sẽ tổng kết lại các kết quả nghiên cứu, đề xuất một số kiến nghị, trình bày các điểm còn hạn chế trong bài nghiên cứu, từ đó đề xuất những hướng nghiên cứu trong thời gian sắp tới. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Chương 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Cơ sở lý thuyết Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới hay nói cách khác, giá cả hiện tại của cổ phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó.
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của thị trưởng chứng khoán vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản thì nó có thể được sử dụng như một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai.
Do đó, tìm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán là rất quan trọng trong các xem xét quyết định đưa ra các chính sách điều hành nền kinh tế. Dưới ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán, lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình – bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến sự thay đổi của các biến vĩ mô sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán nên nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng của thị trường chứng khoán trong tương lai. Tuy nhiên, trái ngược với kết luận trên, nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng các biến kinh tế vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy. Những nghiên cứu này khẳng định các yếu tố vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và biến động chỉ số giá chứng khoán.
Khi xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán, các mô hình kinh tế học truyền thống tranh luận rằng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 sự thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng lên các mục trong bản cân đối kế toán của một công ty thông qua tính cạnh tranh được thể hiện qua ngoại tệ và sau cùng là lợi nhuận và chứng khoán. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán được rất nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích, tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán. Về mặt lý thuyết có ba cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán: Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fischer (1980) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Hai ông lý luận rằng một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ.
Điều này làm cho giá cổ phiều của những doanh nghiệp này tăng lên. Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những doanh nghiệp này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của họ. Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm đi. Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá, Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu là ngược chiều.
Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cổ phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ). Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản. Một khi những nhà đầu tư cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ.
Điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá của một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước). Vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều. Sự LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 tăng lên về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng. Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán.
Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước. Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng. Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại.
Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu. Trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên. Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những doanh nghiệp xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính cạnh tranh.
Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể là nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lợi nhuận của họ giảm. Ngoài ra, theo lý thuyết tài chính hiện đại, lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hoặc giảm. Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm giá thu nhập của các nhà LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 đầu tư nước ngoài khi những đồng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc; sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra sự sụt giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VND làm cho chứng khoán nước ngoài trở nên mắc hơn, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó làm tăng giá chứng khoán.
Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm. Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá). Các bằng chứng thực nghiệm Xuất phát từ những liên kết lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, các nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hai biến trong thực tế. Các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau bao gồm cả thị trường phát triển lẫn các thị trường đang phát triển trong giai đoạn ổn định lẫn thời kỳ khủng hoảng với nhiều cách tiếp cận khác nhau.
Do đó, kết quả mà các nghiên cứu thực nghiệm mang lại cũng không đồng nhất với nhau. Một số nghiên cứu cho rằng một sự thay đổi trong cung tiền sẽ làm thay đổi nhu cầu tiền tệ (tỷ giá) so với các tài sản khác trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân.