Tổng quan nghiên cứu

Thị trường tài chính Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2013 đã chứng kiến những bước chuyển mình mạnh mẽ với sự hội nhập sâu rộng sau khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO). Quá trình tự do hóa tài chính đã tạo điều kiện thuận lợi cho dòng vốn ngoại dịch chuyển, đồng thời đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc đánh giá mối tương quan giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Điển hình trong năm 2006, chỉ số VN-Index đã tăng trưởng vượt bậc 144,8%, đưa quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt trên 25% GDP cả nước. Bên cạnh đó, các đợt điều chỉnh tỷ giá danh nghĩa của Ngân hàng Nhà nước với biên độ nới lỏng từ mức 1% lên đến 5% đã tác động sâu sắc đến tâm lý của các chủ thể kinh tế.

Vấn đề cốt lõi mà luận văn giải quyết là xác định bản chất tương tác giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm: kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu, kiểm tra sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng trong dài hạn và lượng hóa quan hệ tác động nhân quả giữa hai thị trường.

Nghiên cứu được triển khai trên phạm vi toàn diện tại thị trường tài chính Việt Nam trong khoảng thời gian từ ngày 03/01/2006 đến ngày 31/12/2013 với tổng cộng 1.991 quan sát theo ngày. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn đối với việc điều hành chính sách vĩ mô, giúp các cơ quan quản lý nhận định rõ mức độ độc lập giữa hai thị trường, từ đó kiểm soát tỷ lệ lạm phát mục tiêu dưới 7% và hỗ trợ các nhà đầu tư tối ưu hóa 100% tỷ trọng danh mục tài sản tài chính trong điều kiện thị trường mới nổi.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn vận dụng có hệ thống các nền tảng lý thuyết tài chính tiền tệ hiện đại nhằm giải thích cơ chế tương tác giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu:

Lý thuyết Thị trường hiệu quả (EMH) chỉ ra rằng giá cả chứng khoán phản ánh tức thời và đầy đủ mọi thông tin hiện có, bao gồm cả các biến số kinh tế vĩ mô. Do đó, các nhà đầu tư không thể đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua việc dự đoán xu hướng tỷ giá trong tương lai.

Mô hình hàng hóa truyền thống của Dornbusch và Fischer (1980) lập luận về mối quan hệ cùng chiều: khi đồng nội tệ giảm giá, năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu tăng lên, kéo theo doanh thu và giá trị cổ phiếu gia tăng. Tuy nhiên, hiệu ứng này sẽ đảo chiều đối với các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn nguyên liệu nhập khẩu.

Mô hình cân bằng danh mục đầu tư của Branson (1983) giải thích mối quan hệ nghịch chiều: dòng vốn đầu tư nước ngoài đổ vào thị trường chứng khoán làm tăng nhu cầu sở hữu tài sản nội địa, dẫn đến sự lên giá của đồng nội tệ và làm giảm tỷ giá hối đoái.

Mô hình thị trường tài sản của Gavin (1989) và Lý thuyết danh mục của Markowitz xem tỷ giá như giá cả của một tài sản tài chính được định hình bởi kỳ vọng tương lai, từ đó chỉ ra rằng giữa tỷ giá và giá cổ phiếu có thể chỉ tồn tại mối liên hệ rất yếu hoặc hoàn toàn độc lập.

Các khái niệm chính trong mô hình gồm: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương VND/USD (ER), Chỉ số giá chứng khoán VN-Index (VNI), Chuỗi dừng tích hợp bậc một I(1), Mối quan hệ đồng liên kết Johansen và Mối quan hệ nhân quả Granger.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp gồm 1.991 quan sát theo chuỗi thời gian hàng ngày trong suốt giai đoạn từ ngày 03/01/2006 đến ngày 31/12/2013. Tỷ giá đóng cửa VND/USD được thu thập trực tiếp từ Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) và chỉ số đóng cửa VN-Index được trích xuất từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Việc lựa chọn dữ liệu theo ngày với cỡ mẫu 1.991 phiên giao dịch cho phép nắm bắt chính xác các biến động tức thời của dòng vốn ngắn hạn thay vì sử dụng dữ liệu tháng dễ làm triệt tiêu các cú sốc đột ngột.

Toàn bộ dữ liệu được chuyển hóa sang dạng logarit tự nhiên (LER và LVNI) để chuẩn hóa phương sai và loại bỏ hiện tượng phân tán dị thường. Quy trình phân tích kinh tế lượng bao gồm ba bước chặt chẽ:

Bước một, kiểm định tính dừng thông qua ba phương pháp độc lập là Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron (PP) và Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS). Việc kết hợp cả ba phương pháp này nhằm khắc phục triệt để hiện tượng sai sót tham số và kiểm soát hiện tượng tự tương quan bậc cao trong phần dư.

Bước hai, kiểm định đồng liên kết Johansen (1991) được áp dụng trên cơ sở mô hình Tự hồi quy dạng véc-tơ (VAR) nhằm xác định số lượng véc-tơ đồng liên kết thông qua hai giá trị thống kê Trace và Maximum Eigenvalue ở mức ý nghĩa 5%.

Bước ba, kiểm định quan hệ nhân quả Granger tuyến tính được thực hiện với độ trễ tối ưu lựa chọn theo tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC) để đưa ra kết luận chính xác về mối quan hệ nhân quả một chiều, hai chiều hoặc độc lập giữa hai biến số.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên mẫu dữ liệu 1.991 quan sát đã mang lại các phát hiện cốt lõi sau:

Thứ nhất, kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF, PP và KPSS đều đồng thuận chỉ ra rằng chuỗi tỷ giá LER và chỉ số LVNI ở dạng dữ liệu gốc đều không dừng ở mức ý nghĩa 5%. Tuy nhiên, sau khi lấy sai phân bậc một, chuỗi sai phân D(LER) và D(LVNI) đều đạt tính dừng hoàn toàn. Điều này xác nhận cả hai chuỗi số liệu đều là chuỗi tích hợp bậc một I(1).

Thứ hai, kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen cho thấy giá trị thống kê Trace và Maximum Eigenvalue đều nhỏ hơn giá trị tới hạn tại mức ý nghĩa 5%. Hạng của ma trận hệ số bằng 0, chứng minh không tồn tại bất kỳ véc-tơ đồng liên kết nào giữa tỷ giá VND/USD và chỉ số VN-Index trong suốt giai đoạn 2006 - 2013.

Thứ ba, kiểm định nhân quả Granger tuyến tính tại các mức độ trễ tối ưu cho thấy các giá trị kiểm định thống kê đều không có ý nghĩa (p-value lớn hơn 0,05). Do đó, sự thay đổi của tỷ giá VND/USD không phải là nguyên nhân gây ra biến động của VN-Index và ngược lại, chỉ số VN-Index cũng không giải thích cho sự biến thiên của tỷ giá.

Thứ tư, diễn biến thị trường phản ánh sự phân hóa sâu sắc qua các mốc thời gian: chỉ số VN-Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào tháng 03/2007 rồi lao dốc gần 70% xuống đáy 286,85 điểm trong năm 2008, sau đó phục hồi mạnh hơn 56% trong năm 2009. Trong khi đó, tỷ giá VND/USD duy trì trạng thái ổn định giai đoạn 2006 - 2007 và chỉ biến động mạnh sau năm 2008 qua 7 lần điều chỉnh của Ngân hàng Nhà nước, tiêu biểu là lần phá giá kỷ lục 9,3% vào ngày 11/02/2011.

Thảo luận kết quả

Kết quả kiểm định khẳng định giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán Việt Nam hoàn toàn độc lập, không tồn tại mối quan hệ cân bằng trong dài hạn lẫn tác động nhân quả trong ngắn hạn. Nguyên nhân chính bắt nguồn từ đặc thù cơ chế tỷ giá tại Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2013 vẫn mang tính chất neo giữ và được quản lý chặt chẽ bởi Ngân hàng Nhà nước, chưa hoàn toàn vận hành theo cơ chế thị trường tự do. Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam thời kỳ này còn non trẻ, hành vi giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân chiếm trên 80% tổng giá trị giao dịch, chịu sự dẫn dắt bởi tâm lý đám đông và dòng tiền tín dụng nội địa thay vì các cân nhắc vĩ mô về tỷ giá.

Phát hiện này hoàn toàn tương đồng với các nghiên cứu thực nghiệm của Nguyễn Huỳnh Mỹ Ngọc (2013) tại Việt Nam, Rahman và Uddin (2009) tại các thị trường Nam Á, cũng như công trình của Tabak (2006) tại Brazil. Mặc dù có sự khác biệt so với kết luận của Narayan và Narayan (2010) hay Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014) vốn tìm thấy mối liên hệ cùng chiều, sự bất đồng này xuất phát từ việc các nghiên cứu trước sử dụng tần suất dữ liệu theo tháng và gộp chung nhiều biến số vĩ mô khác trong hệ phương trình.

Để trực quan hóa toàn bộ quá trình biến động, dữ liệu thực nghiệm có thể được biểu diễn thông qua biểu đồ tương quan đường kép giữa hai chuỗi logarit LER và LVNI, kết hợp bảng ma trận tóm tắt giá trị kiểm định ADF, PP, KPSS và ma trận tương quan Granger qua 1.991 phiên giao dịch nhằm làm nổi bật tính độc lập của hai đại lượng.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả thực nghiệm về tính độc lập giữa tỷ giá và giá chứng khoán, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất như sau:

Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước cần tiếp tục hoàn thiện cơ chế điều hành tỷ giá theo hướng linh hoạt và bám sát cung cầu ngoại tệ, duy trì biên độ dao động mục tiêu ổn định trong khoảng 2% đến 3% mỗi năm. Cơ quan quản lý có thể chủ động triển khai các biện pháp bình ổn thị trường ngoại hối mà không cần lo ngại tạo ra các cú sốc tiêu cực trực tiếp làm sụt giảm chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2015 - 2020.

Thứ hai, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp với hệ thống ngân hàng thương mại phát triển các công cụ tài chính phái sinh phòng ngừa rủi ro tỷ giá như hợp đồng kỳ hạn (Forward), hoán đổi (Swap) và quyền chọn (Option). Mục tiêu đặt ra là nâng tỷ lệ doanh nghiệp niêm yết có hoạt động xuất nhập khẩu áp dụng công cụ phòng hộ ngoại hối đạt tối thiểu 40% trong lộ trình 3 năm tới.

Thứ ba, Bộ Tài chính và các Sở Giao dịch Chứng khoán đẩy mạnh tái cấu trúc thị trường, chuẩn hóa 100% việc công bố thông tin bằng tiếng Anh và áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế (IFRS) đối với các doanh nghiệp niêm yết quy mô lớn. Việc minh bạch hóa thông tin sẽ giúp giảm thiểu 50% mức độ bất cân xứng thông tin, thu hút dòng vốn tổ chức dài hạn trong vòng 2 năm.

Thứ tư, các công ty quản lý quỹ và nhà đầu tư tổ chức nên xây dựng chiến lược phân bổ tài sản độc lập giữa thị trường ngoại tệ và thị trường cổ phiếu, thiết lập hạn mức quản trị rủi ro danh mục riêng biệt với tỷ lệ tái cơ cấu định kỳ từ 15% đến 25% giá trị tài sản ròng theo từng chu kỳ 12 tháng.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị cho nhiều nhóm đối tượng chuyên môn:

Nhóm một: Các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính. Công trình cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc để đánh giá mức độ tương tác giữa chính sách tỷ giá và thị trường vốn, hỗ trợ ban hành các quyết sách điều hành độc lập mà không gây tổn hại đến sự ổn định của thị trường chứng khoán.

Nhóm hai: Các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính. Luận văn cung cấp luận cứ khoa học giúp nhà đầu tư định hình chiến lược phân bổ danh mục, nhận diện rõ rằng biến động tỷ giá không phải là chỉ báo đáng tin cậy để dự đoán xu hướng ngắn hạn của chỉ số VN-Index.

Nhóm ba: Ban điều hành các doanh nghiệp niêm yết, đặc biệt là các công ty hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu. Kết quả nghiên cứu giúp doanh nghiệp nhận diện rủi ro tỷ giá ở cấp độ vi mô, từ đó chủ động cơ cấu nguồn vốn vay ngoại tệ mà không bị chi phối bởi biến động giá cổ phiếu trên sàn giao dịch.

Nhóm bốn: Giảng viên, học viên cao học và các chuyên gia nghiên cứu kinh tế. Luận văn đóng vai trò là một tài liệu mẫu mực về ứng dụng phương pháp kinh tế lượng chuỗi thời gian, cung cấp quy trình phân tích bài bản từ kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết Johansen đến kiểm định nhân quả Granger.

Câu hỏi thường gặp

Vì sao tỷ giá VND/USD và chỉ số VN-Index không có mối quan hệ đồng liên kết dài hạn? Kết quả kiểm định Johansen trên 1.991 quan sát chỉ ra hạng ma trận bằng 0. Nguyên nhân là do chế độ điều hành tỷ giá của Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2013 được kiểm soát chặt chẽ bởi Ngân hàng Nhà nước qua 7 lần điều chỉnh, trong khi VN-Index vận động theo cung cầu thị trường và dòng tiền đầu cơ nội địa.

Những phương pháp kiểm định tính dừng nào đã được kết hợp trong luận văn? Tác giả đã áp dụng đồng thời ba phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị gồm ADF, Phillips-Perron và KPSS. Cả ba kiểm định đều khẳng định chuỗi tỷ giá và chuỗi chứng khoán là chuỗi không dừng ở mức gốc nhưng đạt tính dừng ở sai phân bậc một I(1) tại mức ý nghĩa 5%.

Đợt điều chỉnh tỷ giá lớn nhất năm 2011 tác động như thế nào đến thị trường? Vào ngày 11/02/2011, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng lên 9,3%, mức phá giá lớn nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, mức sụt giảm 27,46% của VN-Index trong năm 2011 chủ yếu do lạm phát cao và thanh khoản ngân hàng thắt chặt chứ không bắt nguồn trực tiếp từ tỷ giá.

Tại sao nghiên cứu lại ưu tiên dữ liệu theo ngày thay vì dữ liệu theo tháng? Cỡ mẫu 1.991 quan sát theo ngày giúp bắt trọn các tác động tức thời của dòng vốn ngắn hạn và phản ứng thị trường. Dữ liệu tháng thường có độ trễ lớn và dễ làm mờ đi các cú sốc tài chính diễn ra nhanh chóng trong các giai đoạn khủng hoảng như năm 2008.

Nhà đầu tư có thể sử dụng biến động tỷ giá để dự báo xu hướng của VN-Index không? Không nên sử dụng. Kết quả kiểm định nhân quả Granger với mức p-value đều vượt quá 0,05 chứng minh không có mối quan hệ nhân quả nào giữa hai biến số. Việc cố gắng dự báo VN-Index dựa trên tỷ giá sẽ dẫn đến các quyết định đầu tư sai lầm.

Kết luận

Tóm tắt các đóng góp và định hướng cốt lõi của đề tài:

  • Khẳng định chuỗi tỷ giá VND/USD và chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2006 - 2013 đều là các chuỗi tích hợp bậc một I(1).
  • Chứng minh không tồn tại mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Xác thực không tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều hay hai chiều giữa tỷ giá VND/USD và VN-Index thông qua kiểm định Granger.
  • Đóng góp cơ sở thực tiễn vững chắc với bộ dữ liệu chuẩn mực gồm 1.991 quan sát hàng ngày trải qua nhiều chu kỳ kinh tế đặc thù.
  • Cung cấp luận cứ khoa học giúp cơ quan quản lý tự tin điều hành chính sách tiền tệ và hỗ trợ nhà đầu tư tối ưu hóa chiến lược quản trị danh mục.

Trong giai đoạn tiếp theo, các nghiên cứu mở rộng nên xem xét áp dụng các mô hình phi tuyến hoặc phân tích đa biến có bổ sung thêm lãi suất, giá vàng và giá dầu thế giới trong chu kỳ kinh tế mới từ sau năm 2014. Các tổ chức tài chính và nhà nghiên cứu quan tâm có thể khai thác khung phân tích này để nâng cao hiệu quả dự báo và quản trị rủi ro thị trường vốn.